3.11950’

以前的資產(chǎn)定價理論3.21950’-80’

資產(chǎn)定價理論3.31980’

以后興起的行為金融資產(chǎn)定價理論3.4市場有效假設理論第3章

資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展1900年路易斯·巴舍利耶的博士論文《投機理論》1738年丹尼爾·伯努利發(fā)表的論文

《關(guān)于風險衡量的新理論》3.11950’以前的資產(chǎn)定價理論1938年威廉姆斯給出了股票“內(nèi)在價值”

1933年考爾斯論文《股市預測指標能夠準確預測嗎》威廉姆斯研究

P=++…++

股票的內(nèi)在價值關(guān)鍵取決于未來的現(xiàn)金流,貼現(xiàn)率可以是無風險利率與通貨膨脹率的組合,因此股價的不確定性取決于公司未來現(xiàn)金流的不確定性考爾斯的研究結(jié)論

沒有任何證據(jù)能夠證實,能夠成功預測股票市場的未來趨勢3.21950’-1980’資產(chǎn)定價理論1、基礎(chǔ)資產(chǎn)定價理論2、衍生品定價理論基礎(chǔ)資產(chǎn)定價理論

在市場均衡條件下,單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由兩方面組成,即無風險收益和風險溢價E(Ri)=R0+βi×[E(Rm)-R0]無風險收益代表資金的時間價值,風險溢價代表資產(chǎn)價格波動帶來的風險補償風險資產(chǎn)的期望收益是投資者推遲消費的補償與承受資產(chǎn)價格波動的風險報酬之和。衍生品定價理論期貨定價理論

期權(quán)定價理論持有成本理論：由于投資者往往持有存貨,而存貨占用庫房和保險費用,并且占用一部分資金,從而產(chǎn)生機會成本;存貨還面臨著價格波動的風險,持有人需要進行風險補償凱恩斯——

延期交割費用理論：期貨市場的套期保值功能和價格形成功能不可能同時滿足。

期貨定價理論

赫希雷弗認為：當期貨市場達到均衡時,期貨風險溢價不僅取決于系統(tǒng)性風險,還取決于對沖風險,因此對沖壓力在期貨風險溢價中占有重要地位

期權(quán)定價理論

1900年，路易斯·巴舍利耶→1961年,斯普倫克爾默頓(Merton)布萊克(Black)和斯科爾斯(Scholes)成就經(jīng)典的B-S-M期權(quán)定價模型斯科爾斯和默頓獲得了1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎3.31980’以后興起的行為金融資產(chǎn)定價理論1、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論無法解釋的市場異象2、基于行為金融學的資產(chǎn)定價理論3、行為金融學的局限和未來發(fā)展方向3.3.1傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論無法解釋的市場異象1.

Grossman-Stiglitz悖論2.

收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象3.

期間效應4.

孿生股票價格差異之謎5.

收益率的過度波動6.

股權(quán)溢價7.

封閉式基金折價8.

投機性泡沫

Grossman-Stiglitz悖論

在完全競爭的市場中,如果不確定性僅僅來源于未來收益的隨機性,則完全揭示了競爭性理性預期均衡不具有穩(wěn)定性,甚至不存在

對有效市場假說進行挑戰(zhàn)的典型案例

收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象

中期慣性：過去3-12個月賺錢的股票組合在隨后的3-12個月仍然表現(xiàn)較好

長期反轉(zhuǎn)：股票的歷史累計收益與未來的長期收益負相關(guān),投資者可以進行相應的投資組合獲得超額收益期間效應

股票在星期一的收益率為負值的概率明顯高于為正值的概率,而股票在星期五的收益率明顯高于其他交易日孿生股票價格差異之謎

本質(zhì)上相同的股票卻在市場上存在兩種不同的價格,違背了現(xiàn)代金融理論提出的同質(zhì)同價規(guī)律收益率的過度波動

無論是以股票收益率還是以價格—紅利比來衡量,股票價格的波動性都過于激烈,呈現(xiàn)出“過度波動”現(xiàn)象股權(quán)溢價

基于消費的資產(chǎn)定價模型認為,股權(quán)溢價由跨期的消費邊際替代率和股票收益率的協(xié)方差決定,由于實際的消費增長比較平穩(wěn),所以高的股權(quán)溢價隱含了高的風險厭惡水平,而高的風險厭惡水平又意味著高利率水平,但實際的利率水平與理論預期并不相符

封閉式基金折價

交易價格又低于凈資產(chǎn)現(xiàn)值,并且直到封閉期滿后,其與凈資產(chǎn)現(xiàn)值的差距才會縮小或消失投機性泡沫

按照理性人假設,當資產(chǎn)價格過度高于其基本價值時,應該賣出這類資產(chǎn),從而導致價格向價值的回歸,因此價格無法長期過度的單向偏離價值。

基于行為金融學的資產(chǎn)定價理論

1.

前景理論2.

其他行為金融資產(chǎn)定價模型

前景理論圖3—1價值函數(shù)圖3—2決策權(quán)重函數(shù)其他行為金融資產(chǎn)定價模型1.行為資本資產(chǎn)定價模型2.噪聲交易者模型(DSSW模型)3.BSV模型4.DHS模型5.HS模型

行為金融學的局限和未來發(fā)展方向

2002年,行為經(jīng)濟學奠基人之一丹尼爾·卡尼曼獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎,將行為金融學推向了新的發(fā)展階段

相對于傳統(tǒng)金融理論,行為金融學能夠有效地解釋許多傳統(tǒng)金融理論難以解釋的市場異象,與人類真實的投資行為更加接近行為金融學有望成為現(xiàn)代金融學突破的方向amanzyl@163.com全部信息

公開信息

全部歷史

價格信息前提3.4市場有效假設理論意義檢驗應用amanzyl@163.com信息的完全性信息發(fā)生的隨機性市場參與者的完全理性市場上的所有信息都是真實信息

信息的流動是順暢的其流動和核實不存在任何的成本

信息是以隨機方式進入市場的每一次信息的發(fā)生是完全相互獨立的市場參與者都是能夠理性地進行投資決策的經(jīng)濟人

風險偏好消化吸收信息預期收益amanzyl@163.com

當前的股票價格已經(jīng)充分反映了全部歷史價格信息和交易信息。試圖通過分析歷史價格數(shù)據(jù)預測未來股價的走勢，期望從過去價格數(shù)據(jù)中獲益將是徒勞的

弱式有效市場假設否定技術(shù)分析方法amanzyl@163.com

半強式有效市場假設

當前的股票價格已經(jīng)充分反映了與公司前景有關(guān)的全部公開信息。試圖通過分析公開信息，是不可能取得超額收益的否定基本分析方法amanzyl@163.com

強式有效市場假設

當前的股票價格反映了全部信息的影響，全部信息不但包括歷史價格信息、全部公開信息，而且還包括私人信息以及未公開的內(nèi)幕信息等amanzyl@163.com

市場異常現(xiàn)象對有效市場理論的檢驗日歷異常：一類與時間因素有關(guān)的異常現(xiàn)象

事件異常：與特定事件相關(guān)的異常現(xiàn)象

公司異常：一類由公司本身或投資者對公司的認同程度引起的異常現(xiàn)象

會計異常：一類與會計信息相連后發(fā)生的股價變動的異常現(xiàn)象

amanzyl@163.com

有效市場理論的現(xiàn)實意義

積極投資還是消極投資與弱式矛盾股價變動的趨勢持續(xù)性與半強式矛盾投資策略基本面分析技術(shù)分析amanzyl@163.com有效市場理論的應用

一、有效市場理論對投資策略的影響二、有效市場理論與技術(shù)分析三、有效市場理論與基本面分析amanzyl@163.com對投資策略的影響——積極投資

積極投資的信奉者不相信市場總是處于有效狀態(tài)的，市場中的信息從來都是不完全的，而人們對信息的理解也常常是方向相反的，人們也常常并不是理智的，所以市場對股票的定價不會正好反映其價值

amanzyl@163.com對投資策略的影響——消極投資

相信有效市場理論的人則認為，人們無論怎樣努力都無法長期戰(zhàn)勝市場，因此模仿市場是最好的策略

amanzyl@163.com

有效資本市場與技術(shù)分析

當有新信息出現(xiàn)在市場上時，并不是每個人都能獲得該信息，傳遞信息的典型途徑應是從專業(yè)分析師到一部分投資者再到大部分的投資者。amanzyl@163.com

有效資本市場與基本面分析

投資者不會很快地分析信息并做出行動，需要一段時間股票以漸進的方式調(diào)整到新的均衡價格，這將導致股票價格變動趨勢保持連續(xù)性

amanzy