研投部--于成剛期權(qīquán)分析第一頁，共177頁。目錄(mùlù)第一節(jié)期權概述期權概述期權基本交易策略期權風險度量指標第二節(jié)期權定價理論期權定價原理二叉樹期權定價模型布萊克-斯科爾斯期權定價模型蒙特卡羅模擬方法介紹第二頁，共177頁。目錄(mùlù)3第三節(jié)期權套期保值策略分析期權買期保值策略分析期權賣期保值策略分析第四節(jié)期權套利交易策略分析垂直套利策略水平套利策略跨式套利交易策略寬跨式套利策略蝶式套利策略飛鷹式套利策略轉換套利與反向轉換套利策略第三頁，共177頁。期權(qīquán)基礎知識回顧期權的含義期權，也稱為(chēnɡwéi)選擇權，是指期權的買方有權在約定的期限內，按照事先確定的價格（執(zhí)行價格），買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品或金融工具的權利。期權交易是一種權利的買賣，期權的買方在買入后，便取得了選擇權。在約定的期限內既可行權買入或賣出標的資產，也可放棄行使權利；當買方選擇行權時，賣方必須履約。第四頁，共177頁。期權(qīquán)基礎知識回顧期權交易的特點：權利義務不對等收益(shōuyì)和風險不對等保證金繳納情況不同獨特的非線性損益結構

第五頁，共177頁。期權(qīquán)基礎知識回顧期權分類場內期權和場外期權。與期貨交易不同，期權既可以在交易所交易，也可以在場外交易現(xiàn)貨期權和期貨期權。按照期權合約標的物的不同，可將期權分為現(xiàn)貨期權和期貨期權看漲期權和看跌期權。按照買方執(zhí)行期權時擁有的標的物頭寸方向不同，可將期權分為看漲期權和看跌期權按照買方執(zhí)行期權時對行權時間(shíjiān)規(guī)定的不同，可以將期權分為歐式期權和美式期權第六頁，共177頁。第一節(jié)期權(qīquán)概述第七頁，共177頁。（一）期權價格(jiàgé)的構成期權價格（權利金）期權價格的含義：期權價格也稱為權利金，是期權買方為取得(qǔdé)期權合約所賦予的權利而支付給賣方的費用權利金的構成：期權權利金=內涵價值+時間價值第八頁，共177頁。（一）期權(qīquán)價格的構成內涵價值內涵價值的含義：在不考慮交易費用和權利金的情況下，買方立即執(zhí)行期權合約可獲取的行權收益(shōuyì)。內涵價值的計算：由期權合約的執(zhí)行價格與標的物的市場價格的關系決定看漲期權的內涵價值=標的物的市場價格-執(zhí)行價格看跌期權的內涵價值=執(zhí)行價格-標的物的市場價格如果計算結果小于0，則內涵價值等于0，所以，期權的內涵價值總是大于等于0第九頁，共177頁。（一）期權(qīquán)價格的構成時間價值期權的時間價值，又稱外涵價值，是指權利金扣除內涵價值的剩余部分，它是期權有效期內標的物市場價格波動為期權持有者帶來收益的可能性所隱含(yǐnhán)的價值。顯然，標的物市場價格的波動率越高，期權的時間價值就越大。時間價值的計算時間價值=權利金-內涵價值。

第十頁，共177頁。（一）期權(qīquán)價格的構成實值期權、虛值期權和平值期權按照期權執(zhí)行價格與標的物市場價格的關系的不同(bùtónɡ)(內涵價值的有無)，可將期權分為實值期權、虛值期權、平值期權。

看漲期權看跌期權實值期權（內涵價值>0）執(zhí)行價格<標的物市場價格執(zhí)行價格>標的物市場價格虛值期權（內涵價值=0）執(zhí)行價格>標的物市場價格執(zhí)行價格<標的物市場價格平值期權（內涵價值=0）執(zhí)行價格=標的物市場價格執(zhí)行價格=標的物市場價格第十一頁，共177頁。（一）期權(qīquán)價格的構成舉例：CBOT11月份美豆期貨價格為1200美分/蒲式耳時，11月份執(zhí)行價格為1180美分/蒲式耳的美豆看漲期貨期權權利金為30美分/蒲式耳；11月份執(zhí)行價格為1150美分/蒲式耳的看跌期權為5美分/蒲式耳；11月份執(zhí)行價格為1200美分/蒲式耳的看漲期權為15美分/蒲式耳。那么(nàme)：執(zhí)行價格為1180美分/蒲式耳的看漲期權的內涵價值為1200-1180=20美分/蒲式耳，時間價值為30-20=10美分/蒲式耳，它為實值期權；執(zhí)行價格為1150美分/蒲式耳的看跌期權的內涵價值為0，時間價值為5-0=5美分/蒲式耳，它為虛值期權；執(zhí)行價格為1200美分/蒲式耳的看漲期權內涵價值為0，時間價值為15-0=15美分/蒲式耳，它為平值期權。第十二頁，共177頁。

（二）影響期權價格(jiàgé)的基本因素

標的物價格(jiàgé)執(zhí)行價格(jiàgé)標的物價格(jiàgé)的波動率距到期時剩余時間無風險利率第十三頁，共177頁。（二）影響期權價格的基本(jīběn)因素標的物價格與執(zhí)行價格標的物價格與期權(qīquán)價格關系期權標的物價格期權價格看漲期權上漲上漲下跌下跌看跌期權上漲下跌下跌上漲第十四頁，共177頁。（二）影響(yǐngxiǎng)期權價格的基本因素標的物價格與執(zhí)行(zhíxíng)價格執(zhí)行(zhíxíng)價格與期權價格關系期權執(zhí)行價格期權價格看漲期權越高越低越低越高看跌期權越高越高越低越低第十五頁，共177頁。（二）影響期權價格(jiàgé)的基本因素標的物價格波動(bōdòng)率標的物價格波動(bōdòng)率與期權價格關系期權標的物價格波動率期權價格看漲期權上升上升下降下降看跌期權上升上升下降下降第十六頁，共177頁。（二）影響期權價格的基本(jīběn)因素到期日剩余時間到期日剩余時間與期權(qīquán)價格關系期權到期日剩余時間期權價格看漲期權越長越高越短越低看跌期權越長越高越短越低第十七頁，共177頁。（二）影響期權價格的基本(jīběn)因素無風險利率無風險利率與期權(qīquán)價格關系期權無風險利率期權價格看漲期權上升下降下降上升看跌期權上升上升下降下降第十八頁，共177頁。（二）影響期權(qīquán)價格的基本因素股票分紅(針對股票期權)一般來說，紅利支付將導致(dǎozhì)股票價格下跌，會使看漲期權的內涵價值降低，看跌期權內涵價值上漲，從而使看漲期權價格下跌，使看跌期權價格上漲。第十九頁，共177頁。二、期權(qīquán)基本交易策略四個基本(jīběn)交易策略買入看漲期權賣出看漲期權買入看跌期權賣出看跌期權第二十頁，共177頁。（一）買進看漲(kànzhǎnɡ)期權支付一筆權利金C，買進(mǎijìn)一定執(zhí)行價格X的看漲期權，便可享有在到期日之前買入或不買入相關標的物的權利。買入看漲期權屬于損失有限，盈利無限的策略。履約價格上漲至執(zhí)行價格以上，便可以履行看漲期權，以低價獲得標的物多頭，然后按上漲的價格水平高價賣出相關標的物，獲得價差利潤，在彌補支付的權利金后還有盈余。平倉價格上漲時也可以賣出期權平倉，從而獲得權利金價差收入放棄權利價格不漲反跌，則除了平倉限制虧損外，還可以放棄權利。第二十一頁，共177頁。（一）買進(mǎijìn)看漲期權當S>X+C時，盈利=S-(X+C)；當S=X=C時，盈虧(yíngkuī)平衡；當X<S<X+C時，虧損=S-(X+C)；當S≤X時，最大虧損C圖1買進看漲期權(qīquán)的損益圖1第二十二頁，共177頁。（二）賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權以一定的執(zhí)行價格X賣出看漲期權，得到權利金C，賣出看漲期權得到的是義務，不是權利。如果看漲期權的買方要求(yāoqiú)執(zhí)行期權，那么看漲期權的賣方只有履行義務。買入看漲期權屬于盈利有限，損失無限的策略。被履約價格上漲至執(zhí)行價格以上，期權賣方會被迫接受期權履約，以執(zhí)行價格獲得標的物空頭，此時若按上漲的價格水平高價賣出相關標的物，會有價差損失，但權利金收入會部分彌補價差損失平倉在買方未提出履約之前，賣方隨時可以將看漲期權平倉，從而獲得權利金價差收入或損失第二十三頁，共177頁。（二）賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權當S≤X時，最大盈利=C；當S<X<X+C時，盈利=(X+C)-S；當S=X+C時，盈虧平衡(pínghéng)；當S>X+C時，虧損=(X+C)-S圖2賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權的損益圖1第二十四頁，共177頁。（三）買進看跌(kàndiē)期權支付一筆權利金P，買進一定執(zhí)行價格X的看跌期權，便可享有在到期日之前賣出或不賣出相關標的物的權利。買入看跌期權理論上屬于損失有限，盈利無限(wúxiàn)的策略。履約價格下跌至執(zhí)行價格以下，便可以執(zhí)行看跌期權，以高價價獲得標的物空頭，然后按下跌的價格水平低價買入相關標的物，獲得價差利潤，在彌補支付的權利金后還有盈余平倉價格下跌時也可以賣出期權平倉，從而獲得權利金價差收入放棄權利價格不跌反漲，則除了平倉限制虧損外，還可以放棄權利第二十五頁，共177頁。（三）買進(mǎijìn)看跌期權當S=0時，最大盈利=X-P；當0<S<X-P時，盈利=X-P-S；當S=X-P時，盈虧(yíngkuī)平衡；當X-P<S<X時，虧損=X-P-S;當S≥X時，最大虧損P圖3買進看跌(kàndiē)期權的損益圖1第二十六頁，共177頁。（四）賣出看跌(kàndiē)期權以一定的執(zhí)行價格X賣出看跌期權，得到權利金P，賣出看跌期權得到的是義務，不是權利。如果看跌期權的買方要求執(zhí)行期權，那么看跌期權的賣方只有履行義務。賣出看跌期權屬于盈利(yínɡlì)有限，損失無限的策略。被履約價格下跌至執(zhí)行價格以下，期權賣方會被迫接受期權履約，以執(zhí)行價格獲得標的物多頭，此時若按下跌的價格水平高價賣出相關標的物，會有價差損失，但權利金收入會部分彌補價差損失平倉在買方未提出履約之前，賣方隨時可以將看跌期權平倉，從而獲得權利金價差收入獲損失第二十七頁，共177頁。（四）賣出看跌(kàndiē)期權當S≥X時，最大盈利=P；當X-P<S<X時，盈利=S+P-X；當S=X-P時，盈虧平衡(pínghéng)；當0<S<X-P時，虧損=S+P-X;當S=0時，最大虧損X-P圖4賣出看跌期權(qīquán)的損益圖1第二十八頁，共177頁。三、期權(qīquán)風險度量指標期權(qīquán)價格受多種因素影響，在對期權(qīquán)價格的影響因素進行定性的基礎上，通過期權(qīquán)風險評價參數(shù)，在假定其他影響因素不變的情況下，可以量化單一因素對期權(qīquán)價格的動態(tài)影響期權(qīquán)風險評價參數(shù)通常用希臘字母來表示第二十九頁，共177頁。三、期權風險度量(dùliàng)指標期權風險評價參數(shù)通常(tōngcháng)用希臘字母來表示，包括：對期權交易(jiāoyì)來說，了解這些參數(shù)有助于把握期權價格變動，衡量與管理風險Delta(德爾塔)Gamma(伽馬)Theta(西塔)Vega(維咖)

Rho(柔)第三十頁，共177頁。（一）Delta(德爾塔)Delta衡量的是期權價格變動與期權標的物價格變動之間的關系Delta在期權套期保值交易中有很重要(zhòngyào)的應用，被稱為Delta對沖交易法

第三十一頁，共177頁。Delta的性質(xìngzhì)Delta的取值范圍在-1與1之間舉例：某投資者買入一手美豆看漲期權和一手看跌期權，其Delta分別為0.4和-0.5，則當標的期貨合約價格上漲10美分/蒲式耳時，看漲期權合約價格上漲10*0.4=4美分/蒲式耳，看跌期權合約價格上漲10*（-0.5）=-5美分/蒲式耳，即下跌5美分/蒲式耳。（一）Delta(德爾塔)第三十二頁，共177頁。Delta的性質看漲期權的Delta是正值，范圍從0到1，期權實值程度越深，其Delta值越大，深度實值看漲期權的Delta會達到0.8以上，深度虛值看漲期權的Delta會達到0.2以下解釋：由于看漲期權價格與標的物價格成正向關系，即期權價格與期權標的物價格關系曲線(qūxiàn)的斜率為正，我們說過Delta本質上就是斜率，所以看漲期權的Delta為正。注：我們這是所說的Delta為正是指看漲期權多頭，如果是看漲期權空頭，則起Delta為負！

（一）Delta(德爾塔)第三十三頁，共177頁。Delta的性質看跌期權的Delta是負值，范圍從-1到0，期權實值程度越深，其Delta值越小（絕對值越大），深度(shēndù)實值看跌期權的Delta會達到-0.8以下，深度(shēndù)虛值看跌期權的Delta會在-0.2以上。解釋：由于看跌期權價格與標的物價格成反向向關系，即期權價格與期權標的物價格關系曲線的斜率為負，我們說過Delta本質上就是斜率，所以看跌期權的Delta為負值。注：我們這是所說的Delta為負是指看跌期權多頭，如果是看跌期權空頭，則Delta為正！

（一）Delta(德爾塔)第三十四頁，共177頁。舉例：當美豆期貨價格為1200美分/蒲式耳時，相同到期日，執(zhí)行價格分別(fēnbié)為1150美分/蒲式耳，1200美分/蒲式耳，1250美分/蒲式耳的看漲期權的Delta分別(fēnbié)為0.65,0.5和0.32；相同條款的看跌期權的Delta分別(fēnbié)為-0.32，-0.5，-0.65（此例旨在說明Delta的變化規(guī)律）。

（一）Delta(德爾塔)第三十五頁，共177頁。（二）Gamma(伽馬)Gamma衡量(héngliáng)的是期權標的物價格的變動所引起的Delta值的變化，是期權Delta值變化相對于標的物價格變化的比率

數(shù)學上講，Gamma是期權價格對標的物價格的二階導數(shù)，是Delta變化的頻率或速度看漲看跌期權的Gamma值都是正值Gamma的絕對值越大，期權頭寸的Delta對標的資產價格變動就變得很敏感，也就是標的物價格的微小變化都可能引起期權頭寸價格的劇烈變動第三十六頁，共177頁。（三）Theta(西塔)Theta衡量的是期權理論價值因為時間流逝而貶值的速度，是期權關于時間的風險度量指標(zhǐbiāo)

Theta絕對值越大，表明期權價格的時間衰減速度越快！第三十七頁，共177頁。期權多頭Theta值為負值，期權空頭Theta值為正值：解釋：Theta表示期權價格與期權到期日關系曲線的斜率，在其他條件(tiáojiàn)不變的情況下，隨著到期日的臨近，期權的價值也相應減少，說明時間價值對期權多頭不利，對空頭有利，所以期權多頭Theta值為負值，期權空頭Theta值為正值平值期權的Theta絕對值最大（時間價值貶值速度最快）這說明平值期權的時間貶值速度最快！隨著到期日的臨近，Theta值越來越大，即期權貶值速度越快Theta可以指導我們的交易：買入長期期權，賣出短期期權（三）Theta(西塔)第三十八頁，共177頁。（三）Theta(西塔)第三十九頁，共177頁。（四）Vega(維咖)Vega定義為期權價格的變化與標的物價格波動率變化的比率，用來衡量期權標的物價格波動對期權價格的影響

如果(rúguǒ)一個期權頭寸的Vega絕對值很大，該頭寸的價值會對波動率變化非常敏感第四十頁，共177頁。Vega的性質：期權多頭Vega值為正值，空頭Vega值為負值解釋：Vega表示期權價格(jiàgé)與標的物價格(jiàgé)波動率關系曲線的斜率，在其他條件不變的情況下，波動率越大，期權的價值也相應增大，說明波動率對期權多頭有利，對空頭不利，所以期權多頭Vega值為正值，期權空頭Vega值為負值平值期權的Vega值最大平值期權對于波動率變化非常敏感（四）Vega(維咖)第四十一頁，共177頁。（五）Rho(柔)Rho定義為期權價格的變化(biànhuà)與利率變化(biànhuà)之間的比率，用來衡量期權理論價值對利率變動的敏感性

實值期權Rho值>平值期權Rho值>虛值期權Rho值利率對期權價格的影響很小第四十二頁，共177頁。第二節(jié)期權定價(dìngjià)理論第四十三頁，共177頁。一期權定價(dìngjià)原理（一）看漲期權定價原理權利金=內涵價值+時間價值內涵價值取決于標的物價格與執(zhí)行價格，這是確定的時間價值取決于剩余時間，利率，波動率等因素(yīnsù)，是不確定的為期權定價，主要是研究期權的時間價值

第四十四頁，共177頁。（一）看漲期權(qīquán)定價原理我們定義下面的符號：S:表示標的物價格(jiàgé)；X:表示期權的執(zhí)行價格(jiàgé)；C:表示看漲期權的價格(jiàgé)；P:表示看跌期權的價格(jiàgé)；T:表示期權到期日

第四十五頁，共177頁。看漲期權權利金上限：C≤S如果(rúguǒ)C≥S，則若看漲期權到期作廢，其買方的損失將超過直接購買標的物的損失，這便失去了期權投資的意義。投資者便不如直接購買標的物，損失更小而成本更低。所以權利金不應該高于標的物的市場價格。即通過期權方式取得標的物存在的潛在損失不應該高于直接從市場上購買標的物所產生的最大損失。（一）看漲(kànzhǎnɡ)期權定價原理第四十六頁，共177頁。看漲期權價格(jiàgé)下限：C=Max[0,(S-X)]證明：期權未到期時是含有時間價值的，所以期權權利金的下限一定出現(xiàn)在到期日T，此時沒有時間價值如果在到期日T，標的物價格(jiàgé)S≤執(zhí)行價格(jiàgé)X，那么以執(zhí)行價格(jiàgé)行使看漲期權沒有價值，即C=0如果在到期日T，標的物價格(jiàgé)S≥執(zhí)行價格(jiàgé)X,那么以執(zhí)行價格(jiàgé)行使看漲期權價值就等于標的物與期權執(zhí)行價格(jiàgé)的差，即C=S-X綜上，看漲期權在到期日的價值，也就是看漲期權的價格(jiàgé)下限可以表示為：C=Max[0,(S-X)]

（一）看漲期權(qīquán)定價原理第四十七頁，共177頁。（一）看漲期權(qīquán)定價原理第四十八頁，共177頁。(二)看跌(kàndiē)期權定價原理看跌期權權利金上限：P≤X如果P>X,則若看跌期權到期行權，看跌期權多頭頭寸在執(zhí)行(zhíxíng)價格X處轉化為標的物空頭，此時理論上的最大盈利（標的物價格跌至零）為X，沒有彌補權利金P的損失，失去了投資期權的意義，所以看跌期權權利金上限為執(zhí)行(zhíxíng)價格X

第四十九頁，共177頁。看跌期權價格下限：P=Max[0,(X-S)]證明：期權未到期時是含有時間價值的，所以期權權利金的下限一定出現(xiàn)在到期日T，此時沒有時間價值如果在到期日T,標的物價格高于期權的執(zhí)行價格，那么，以執(zhí)行價格行使(xíngshǐ)看跌期權就沒有價值，即P=0如果在到期日T,標的物價格低于期權的執(zhí)行價格，那么，以執(zhí)行價格行使(xíngshǐ)看跌期權，價值就等于執(zhí)行價格與標的物價格的差，即P=X-S。綜上，看跌期權在到期日的價值，也就是看跌期權的價格下限可以表示為：P=Max[0,(X-S)]

(二)看跌期權定價(dìngjià)原理第五十頁，共177頁。(二)看跌期權(qīquán)定價原理第五十一頁，共177頁。二、二叉樹期權定價(dìngjià)模型二叉樹期權定價模型是常用的期權定價模型之一該模型由約翰?考克斯（JohnC.COX）、羅斯（S.A.Ross）以及馬克?魯賓斯坦因（MarkRubinstein）在1979年提出二叉樹模型是標的資產價格(jiàgé)的變化只存在兩種可能性，也就是說標的資產的價格(jiàgé)只存在兩種可能的新價格(jiàgé)。二叉樹模型可以用來對典型的不支付紅利的歐式期權定價，也可將模型修改后對美式期權及支付紅利期權定價第五十二頁，共177頁。二、二叉樹期權定價(dìngjià)模型二叉樹期權定價模型(móxíng)假設條件交易成本與稅收為零投資者可以以無風險利率借入或貸出資金市場無風險利率為常數(shù)股票的波動率為常數(shù)不支付股票紅利第五十三頁，共177頁。二、二叉樹期權定價(dìngjià)模型模型中使用的符號假定：S:期權(qīquán)標的資產的即期價格X:期權(qīquán)執(zhí)行價格T：期權(qīquán)的到期時間:在T時刻標的資產的價格：期權(qīquán)標的資產價格波動的標準差r:在T時刻到期的投資的無風險利率（r>0）c:看漲期權(qīquán)的價格p:看跌期權(qīquán)的價格

第五十四頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型一階段的含義：標的資產的價格變化從一個給定的價格開始，在期權到期(dàoqī)時價格變化為一個新的價格。在這里我們定義一個階段后，標的資產價格上升至或者下降至，并且期權是歐式期權，也就是期權只有到期(dàoqī)時才能行權。第五十五頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型一階段二叉樹模型構造我們首先構造一個看漲期權，假設標的資產價格上升至，那么看漲期權的價值為，同樣標的資產價格下降至時，期權的價值為。我們知道當期權到期時，它的價值就是其內涵(nèihán)價值，所以：

第五十六頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型

圖5一階段(jiēduàn)二叉樹模型第五十七頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型現(xiàn)在(xiànzài)我們定義標的資產價格的變化，我們定義兩個參數(shù)，表示標的資產價格上升，表示資產價格下降：

構造一個無風險對沖組合，這個投資組合由標的資產和一份賣出的看漲期權組成。此時我們買入數(shù)量的標的資產，該投資組合的價值為，這里：，這反映了我們擁有數(shù)量的價格為的標的資產，同時我們賣出一份看漲期權。一階段后該投資組合的價值為或者：，

第五十八頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型由于該組合為無風險的對沖組合，所以無論標的資產價格如何變動，組合的價值(jiàzhí)都是不變的，它們都是按照無風險利率增長，因此

最終我們得到：其中

第五十九頁，共177頁。（一）一階段(jiēduàn)二叉樹模型我們發(fā)現(xiàn)期權的即期(jíqī)價格為兩種可能期權價格和的加權平均值，權重分別為和。這個加權平均值然后再以無風險利率進行一個階段的折現(xiàn)。和實際上為風險中性概率，以上定價過程也稱為風險中性定價。同理可以得到一階段看跌期權的公式：

第六十頁，共177頁。（二）二階段(jiēduàn)二叉樹模型

一階段二叉樹模型中，資產價格變化只有(zhǐyǒu)兩個結果，我們現(xiàn)在延伸模型至更加現(xiàn)實的情況，即資產價格變化多于兩個結果，從而衍生出二階段，三階段等二叉樹模型，但基本方法和一階段并無區(qū)別，在此我們不在贅述。第六十一頁，共177頁。三、布萊克-斯科爾斯期權(qīquán)定價模型布萊克-斯科爾斯期權定價模型的發(fā)展歷史布萊克-斯科爾斯期權定價模型，簡稱B-S模型，首先由布萊克（FischerBlack）和斯科爾斯（MyronScholes）提出1973年5月他們在《JournalofPoliticalEconomy》雜志上發(fā)表了“期權與公司負債的定價”一文，推導出無紅利支付股票的任何衍生產品的價格必須(bìxū)滿足的微分方程，并成功得出了歐式看漲期權和看跌期權定價的公式，使期權和其他衍生產品的定價理論獲得了突破性進展，從而成為了期權定價的經典模型。第六十二頁，共177頁。三、布萊克-斯科爾斯期權(qīquán)定價模型布萊克-斯科爾斯期權定價模型的發(fā)展歷史在布萊克-斯科爾斯期權定價模型提出的同年（1973年），羅伯特·莫頓放松了部分假設，推出了有紅利支付的股票期權定價模型1976年，費希爾·布萊克研究了期貨期權定價，得到了期貨期權定價公式1983年，馬克·加曼與史蒂文·科爾黑格對標的資產是貨幣(huòbì)的歐式期權提出了一個具體的模型，給出了貨幣(huòbì)期權的定價公式第六十三頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型(móxíng)基本形式布萊克-斯科爾斯期權(qīquán)定價方法的基本思想：期權(qīquán)價格及其所依賴的標的資產價格都受同一種不確定因素影響，他們假設標的資產價格遵循隨機過程,其中為布朗運動，代表一種隨機擾動。通過構造一個包含恰當?shù)钠跈?qīquán)頭寸和標的資產頭寸的資產組合，可以消除這個不確定因素，標的資產頭寸與衍生資產頭寸的盈虧可以相互抵消，這樣構造的資產組合為無風險的資產組合(否則有套利機會產生)，在不存在無風險套利的情況下，該資產組合收益率應該等于無風險利率。第六十四頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型基本(jīběn)形式布萊克-斯科爾斯有一系列的假設條件：股票價格服從對數(shù)正態(tài)概率分布，股票預期收益率與價格波動率為常數(shù)。無風險利率是已知的并且保持不變期權有效期內沒有紅利支付不存在無風險套利機會證券(zhèngquàn)交易為連續(xù)進行投資者能夠以同樣的無風險利率借入和借出資金沒有交易成本與稅收，所有證券(zhèngquàn)均可無限可分。第六十五頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型基本(jīběn)形式布萊克-斯科爾斯期權基本定價公式在以上(yǐshàng)假設的基礎上，布萊克-斯科爾斯給出以下公式：這里

第六十六頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型基本(jīběn)形式，表示標準正態(tài)概率分布值，具體的值可以查正態(tài)概率分布表。在公式中，期權價值決定于五個變量：標的資產的即期價格S，期權執(zhí)行價格X，無風險利率r,期權到期時間T，標的資產的價格的標準差（通常稱為波動率）。從理論上說，布萊克-斯科爾斯期權定價公式只有(zhǐyǒu)在利率r為常數(shù)時才正確。實踐中，公式中采用的利率r等于期限為T的無風險利率。第六十七頁，共177頁。（一）布萊克-斯科爾斯模型(móxíng)基本形式布萊克-斯科爾斯模型優(yōu)越性：首先，模型中包含的變量均是可以觀察或者是估計的其次，模型體現(xiàn)的創(chuàng)新思想是期權價格與標的資產的期望收益無關，即風險中性定價。期權價格不依賴于投資者的風險偏好，簡化了期權的定價。布萊克-斯科爾斯期權定價理論近40年來獲得了巨大發(fā)展，應用于除股票外的其他衍生工具期權定價，包括(bāokuò)相應的計算公式、相同的方法被應用到貨幣期權、期貨期權、利率期權等領域第六十八頁，共177頁。（二）有收益資產(zīchǎn)期權定價模型在布萊克-斯科爾斯期權定價模型提出的同年，羅伯特?莫頓放松了部分(bùfen)假設，推出了有紅利支付的股票期權定價模型。莫頓研究思路：假設紅利率為年率，這樣使得股票價格的增長率比不支付紅利率時減少了。如果連續(xù)支付紅利的股票價格從現(xiàn)在的增加到時刻的，則沒有紅利支付時股票價格從現(xiàn)在的增加到時刻的。這也可以看作是有紅利支付時的股票價格從時刻的增加到時刻的第六十九頁，共177頁。（二）有收益資產期權定價(dìngjià)模型利用代替布萊克-斯科爾斯期權定價模型中的，可以(kěyǐ)得到有收益資產期權定價公式：

其中:

第七十頁，共177頁。（三）期貨期權定價(dìngjià)模型1976年，布萊克研究(yánjiū)了期貨期權定價模型。研究(yánjiū)發(fā)現(xiàn)，期貨價格，行為類似于紅利率等于的股票價格的行為，因此期貨期權定價和連續(xù)支付紅利率為的股票期權按定價方法類似。假定為期貨價格，令，得到歐式期貨期權的定價公式第七十一頁，共177頁。（三）期貨(qīhuò)期權定價模型假設為期貨價格，令，得到(dédào)如下的歐式期貨期權定價公式：其中：

第七十二頁，共177頁。（四）貨幣期權定價(dìngjià)模型1983年，馬克?加曼與史蒂文?科爾黑格對標的資產是貨幣的歐式期權提出了一個具體的模型定價思想：首先假定匯率與股票價格一樣，遵循相同的隨機過程(guòchéng)。定義為即期匯率，為匯率變動的波動率，為外匯發(fā)行國的無風險利率。可以認為，就是外匯持有者收入的紅利收益率，這樣就得到了貨幣期權的定價公式第七十三頁，共177頁。（四）貨幣期權定價(dìngjià)模型

其中(qízhōng)：

第七十四頁，共177頁。四、蒙特卡羅模擬方法(fāngfǎ)介紹蒙特卡羅模擬方法(fāngfǎ)是期權定價的數(shù)值方法(fāngfǎ)中具有代表性的一種方法(fāngfǎ)。蒙特卡羅具有兩大優(yōu)勢:其一，比較靈活，易于實現(xiàn)和改進；其二是模擬估計的誤差及收斂速度與所解決問題的維數(shù)具有較強的獨立性，從而能夠較好地解決基于多標的變量的高維衍生證券的定價問題。

第七十五頁，共177頁。四、蒙特卡羅模擬方法(fāngfǎ)介紹利用蒙特卡羅模擬(mónǐ)方法進行定價基本思想：假設已知標的資產的分布函數(shù)，然后把期權的有效期限分為若干個小的時間間隔，借助計算機的幫助，可以從分布的樣本中隨機抽樣來模擬(mónǐ)每個時間間隔股價的變動和股價一個可能的運行路徑，這樣就可以計算出期權的最終價值。如此重復幾千次，得到T時刻期權價格的集合，對幾千個隨機樣本進行簡單的算術平均，就可以求出T時刻期權的預期收益。根據(jù)無套利定價原則，把未來T時刻期權的預期收益用無風險利率折現(xiàn)就可以得到當前時刻期權的價格：其中，P表示期權的價格，r表示無風險利率，為T時刻的期權預期收益率

第七十六頁，共177頁。第三節(jié)期權套期保值策略(cèlüè)分析第七十七頁，共177頁。一、期權(qīquán)買期保值策略分析生產制造商、倉儲商、加工商、貿易商、終端用戶等生產經營者，為了使自己計劃購進的現(xiàn)貨或者已經出售的現(xiàn)貨免受因價格上漲造成的損失，可以利用期權交易進行保值(bǎozhí)期權買值保值(bǎozhí)策略主要包括：買進看漲期權，賣出看跌期權，買進期貨合約同時買入相關期貨看跌期權第七十八頁，共177頁。(一)買進看漲期權(qīquán)買期保值策略買進與自己即將購進的現(xiàn)貨或期貨相關的看漲期權，支付一筆權利金后，便享有買入或不買入相關期貨的權利。一旦價格果真上漲，便執(zhí)行看漲期權，低價買進期貨合約，然后按價格上漲的價格水平高價賣出標的期貨合約，獲得價差利潤，在彌補支付的權利金后還有盈余(yíngyú)，這部分盈余(yíngyú)足以彌補高價購進現(xiàn)貨的虧損，從而取得一定的保值作用。如果價格不但沒有上漲，反而下跌，則可低價轉讓看漲期權，其已支付的權利金的損失可以由低價購進現(xiàn)貨的成本降低來彌補，同樣起到了保值作用。第七十九頁，共177頁。(一)買進(mǎijìn)看漲期權買期保值策略舉例：2007年5月，某個榨油廠根據(jù)生產(shēngchǎn)和庫存情況，擬在6月中旬購買一批大豆，為了防止大豆價格上漲，該榨油廠以8美分/蒲式耳的價格買入芝加哥商品交易所7月份到期的大豆看漲期權，執(zhí)行價格為760美分/蒲式耳。第八十頁，共177頁。(一)買進看漲期權(qīquán)買期保值策略6月份大豆期貨價格上漲情況此時大豆現(xiàn)貨價格漲至880美分/蒲式耳，考慮期權市場的盈利127美分/蒲式耳，實際采購(cǎigòu)大豆的成本為880-127=753美分/蒲式耳期權市場5月份買入7月份到期，執(zhí)行價格為760美分/蒲式耳的大豆看漲期權，權利金為8美分/蒲式耳6月份大豆期貨價格上漲，看漲期權價格也隨之漲至135美分/蒲式耳，將其平倉，盈虧獲利135-8=127美分/蒲式耳第八十一頁，共177頁。(一)買進看漲期權(qīquán)買期保值策略6月份大豆期貨價格(jiàgé)下跌情況此時大豆現(xiàn)貨價格(jiàgé)跌至710美分/蒲式耳，考慮期權市場虧損8美分/蒲式耳，實際采購大豆的成本為710+8=718美分/蒲式耳期權市場5月份買入7月份到期，執(zhí)行價格為760美分/蒲式耳的大豆看漲期權，權利金為8美分/蒲式耳6月份大豆期貨價格下跌，榨油廠放棄行使權力盈虧損失權利金8美分/蒲式耳第八十二頁，共177頁。(一)買進看漲期權(qīquán)買期保值策略總結：通過買入看漲期權套期保值，該榨油廠確立了一個最高的買價，有效避免了大豆價格大幅上漲帶來的采購成本上升；在價格下跌時，能夠享受低價購買(gòumǎi)的好處第八十三頁，共177頁。(二)賣出看跌期權(qīquán)買期保值策略相關商品價格有可能保持相對穩(wěn)定，或預期的價格下跌幅度很小時，套期保值(bǎozhí)者可能會發(fā)現(xiàn)，通過賣出一個看跌期權，從買方收取權利金，并利用此款項為今后的交易保值(bǎozhí)，是一個值得一試的辦法。但是，一旦相關期貨價格跌至期權執(zhí)行價格以下時，該看跌期權賣方也可能會面臨買方要求對期權履約的風險損失。第八十四頁，共177頁。(二)賣出看跌(kàndiē)期權買期保值策略舉例：某榨油廠計劃9月份從美國進口大豆(dàdòu)，6月份大豆(dàdòu)現(xiàn)貨價格為880美分/蒲式耳，當時榨油廠預期三季度大豆(dàdòu)價格可能在880美分/蒲式耳價格水平波動，可能小幅上漲。針對這種情況，油廠決定在芝加哥商品交易所賣出11月份的大豆(dàdòu)看跌期權，執(zhí)行價格為870美分/蒲式耳，權利金8美分/蒲式耳。第八十五頁，共177頁。(二)賣出看跌期權(qīquán)買期保值策略9月份大豆期貨價格上漲情況

此時大豆現(xiàn)貨價格上漲至884美分/蒲式耳，考慮期權市場(shìchǎng)盈利6美分/蒲式耳，實際采購大豆的成本為884-6=878美分/蒲式耳

期權市場

6月份賣出11月份到期，執(zhí)行價格為870美分/蒲式耳的大豆看跌期權，權利金為8美分/蒲式耳9月份大豆期貨價格上漲，看跌期權價格跌至2美分/蒲式耳盈虧盈利8-2=6美分/蒲式耳第八十六頁，共177頁。(二)賣出看跌期權買期保值(bǎozhí)策略9月份大豆期貨價格下跌情況

此時大豆現(xiàn)貨價格下跌至830美分/蒲式耳，考慮期權(qīquán)市場虧損40美分/蒲式耳，實際采購大豆的成本為830+40=870美分/蒲式耳

期權市場6月份賣出11月份到期，執(zhí)行價格為870美分/蒲式耳的大豆看跌期權，權利金為8美分/蒲式耳9月份大豆期貨價格下跌，看跌期權價格漲至48美分/蒲式耳，此時油廠將其平倉盈虧虧損48-8=40美分/蒲式耳第八十七頁，共177頁。(二)賣出看跌(kàndiē)期權買期保值策略

總結：利用賣出看跌期權(qīquán)進行買期保值要謹慎使用，它的保值程度有限，但虧損可能是很大的第八十八頁，共177頁。(三)買進期貨(qīhuò)合約，同時買入相關期貨(qīhuò)看跌期權買期保值策略在通常的期貨多頭買期保值中，一旦價格不漲反跌，期貨多頭將產生(chǎnshēng)虧損，雖然這一虧損可由低價購進現(xiàn)貨來彌補，但失去了低成本購進的的市場機會。為了盡量減少期貨合約交易中的虧損，可以在買進期貨合約的同時，買入相關期貨看跌期權。這樣，價格上漲時，放棄或賣出平倉看跌期權，同時高價賣出期貨合約平倉，獲取期貨價差利潤，在彌補已支付的權利金后還有盈余，為現(xiàn)貨起到一定的保值作用。一旦價格下跌時，則履行看跌期權，賣出期貨合約與手中的期貨多頭頭寸對沖，其最大損失只是已經支付的權利金。第八十九頁，共177頁。舉例：某榨油廠計劃在11月份進口一批大豆。為了防止美豆價格(jiàgé)上漲，該企業(yè)決定采用期貨和期權進行套期保值。該企業(yè)在9月份以1200美分/蒲式耳的價格(jiàgé)買入CBOT的11月份大豆期貨，同時買入11月份的美豆看跌期權，執(zhí)行價格(jiàgé)為1240美分/蒲式耳，支付權利金60美分/蒲式耳。(三)買進期貨合約，同時買入相關期貨看跌(kàndiē)期權買期保值策略第九十頁，共177頁。11月份美豆上漲情況：總體上，該油廠凈盈利為200-60=140美分/蒲式耳，如果該油廠在現(xiàn)貨市場以1380美分/蒲式耳買入的大豆(dàdòu)，則實際采購成本1380-140=1240美分/蒲式耳。

期貨市場期權市場9月份1200美分/蒲式耳的價格買入CBOT的11月大豆期貨買入11月份到期，執(zhí)行價格為1240美分/蒲式耳的大豆看跌期權，支付權利金60美分/蒲式耳11月份上漲至1400美分/蒲式耳，放棄行使權力盈虧盈利1400-1200=200美分/蒲式耳虧損60美分/蒲式耳(三)買進期貨(qīhuò)合約，同時買入相關期貨(qīhuò)看跌期權買期保值策略第九十一頁，共177頁。11月份美豆下跌情況：總體上，該油廠虧損為60-40=20美分/蒲式耳，如果該油廠在現(xiàn)貨(xiànhuò)市場以995美分/蒲式耳買入的大豆，則實際采購成本為995+20=1015美分/蒲式耳。

期貨市場期權市場9月份1200美分/蒲式耳的價格買入CBOT的11月大豆期貨買入11月份到期，執(zhí)行價格為1240美分/蒲式耳的大豆看跌期權，支付權利金60美分/蒲式耳11月份下跌至1000美分/蒲式耳期權行權，以1240美分/蒲式耳賣出期貨合約，將原有的多頭頭寸對沖平倉盈虧1240-1200=40美分/蒲式耳虧損權利金60美分/蒲式耳(三)買進期貨合約(héyuē)，同時買入相關期貨看跌期權買期保值策略第九十二頁，共177頁。總結：單從期權策略角度來講，買進期貨合約，同時買入看跌期權便是合成了看漲期權多頭頭寸，相比直接買入看漲期權，其好處是有利于后期的風險管理，例如構造保值組合后判斷價格(jiàgé)將呈現(xiàn)上漲行情，則可以將看跌期權多頭平掉，只保留期貨多頭來進行保值操作，這樣能夠減少權利金的損失

(三)買進期貨合約，同時(tóngshí)買入相關期貨看跌期權買期保值策略第九十三頁，共177頁。

(三)買進期貨合約，同時買入相關(xiāngguān)期貨看跌期權買期保值策略第九十四頁，共177頁。二、期權賣期保值策略(cèlüè)分析生產制造商、倉儲商、加工商、貿易商、終端用戶等生產經營者，為了使自己所擁有的已購進的材料現(xiàn)貨或期貨免受價格下跌造成貶值(biǎnzhí)的風險，除利用期貨合約套期保值外，還可以運用風險更小，操作更靈活的期權交易進行保值。期權賣期保值策略包括：買進看跌期權賣期保值策略、賣出看漲期權賣期保值策略、賣出期貨合約，買入相關期貨看漲期權賣期保值策略第九十五頁，共177頁。(一)買進(mǎijìn)看跌期權賣期保值策略分析買進與自己擁有的現(xiàn)貨或期貨頭寸相關的看跌期權，支付一定數(shù)量的權利金，便享有賣出或不賣出相關期貨合約的權利。一旦價格下跌，買方行使期權賺取利潤，在彌補權利金后還有一定的盈余，從而在一定程度(chéngdù)上起到了保值的作用。若價格不跌反漲，買方最大損失是權利金，它可以由現(xiàn)（期）貨的盈利來彌補，最終還是能得到一定的保值作用，其所付的少量權利金也是很合算的。第九十六頁，共177頁。(一)買進看跌(kàndiē)期權賣期保值策略分析舉例：2007年初，國內某榨油廠預計大豆價格將會上漲，因此(yīncǐ)提前在5月份從美國進口了一批大豆?jié)M足下半年的生產需要。但是過了一段時間后，大豆價格從800美分/蒲式耳的價格開始回落。該榨油廠擔心其他競爭對手以低價購買大豆，從而對其經營活動行成威脅。于是立即在芝加哥期貨交易所以5美分/蒲式耳的價格買入9月份大豆的看跌期權，執(zhí)行價格為795美分/蒲式耳第九十七頁，共177頁。(一)買進(mǎijìn)看跌期權賣期保值策略分析大豆價格下跌情況(qíngkuàng)：凈盈利為145-5=140美分/蒲式耳，這部分盈利可以彌補因現(xiàn)貨大豆價格下跌所帶來的損失。

期貨市場期權市場5月份800美分/蒲式耳買入9月份到期，執(zhí)行價格為795美分/蒲式耳的大豆看跌期權，權利金為5美分/蒲式耳9月份下跌至650美分/蒲式耳履行看跌期權，以795美分/蒲式耳的價格賣出期貨合約，然后立刻以650美分/蒲式耳的價格買入期貨合約平倉盈虧795-650=145美分/蒲式耳損失權利金5美分/蒲式耳第九十八頁，共177頁。(一)買進看跌期權(qīquán)賣期保值策略分析大豆價格上漲情況：凈盈利(yínɡlì)為100-5=95美分/蒲式耳，雖然損失了權利金，但是榨油廠可獲得大豆價格上漲的好處。

期貨市場期權市場5月份800美分/蒲式耳買入9月份到期，執(zhí)行價格為795美分/蒲式耳的大豆看跌期權，權利金為5美分/蒲式耳9月份上漲至900美分/蒲式耳放棄執(zhí)行期權盈虧900-800=100美分/蒲式耳損失權利金5美分/蒲式耳第九十九頁，共177頁。(一)買入看跌期權(qīquán)賣期保值策略總結：通過買入看跌期權套期保值，該榨油廠確立了一個最低的賣價，有效避免了大豆價格大幅下跌(xiàdiē)帶來的損失；在價格上漲時，現(xiàn)貨部分的盈利也在一定程度上彌補了權利金的損失。

第一百頁，共177頁。(二)賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權賣期保值策略

當相關商品價格有可能保持相對穩(wěn)定，或預測價格下跌幅度很小時，套期保值(bǎozhí)者可以通過賣出一個看漲期權，從買方收取權利金。但從另一方面看，一旦相關期貨價格漲至看漲期權執(zhí)行價格之上時，該看漲期權賣方將會面臨買方要求執(zhí)行期權的風險

第一百零一頁，共177頁。(二)賣出看漲(kànzhǎnɡ)期權賣期保值策略

舉例：國內某榨油廠在6月份有一批進口大豆庫存，預計第三季度的大豆價格會在750美分/蒲式耳的價格水平上波動，有可能會小幅度下跌(xiàdiē)。于是該榨油廠決定在芝加哥商品交易所賣出9月份的大豆看漲期權，執(zhí)行價格為745美分/蒲式耳，權利金為8美分/蒲式耳。

第一百零二頁，共177頁。(二)賣出看漲期權(qīquán)賣期保值策略9月份大豆價格下降情況(qíngkuàng)：

權利金價差收益可以彌補因現(xiàn)貨市場大豆價格小幅下跌所帶來的虧損，起到套期保值作用

現(xiàn)貨市場期權市場6月份750美分/蒲式耳賣出9月份到期，執(zhí)行價格為745美分/蒲式耳的大豆看漲期權，權利金為8美分/蒲式耳9月份740美分/蒲式耳大豆價格下降，看漲期權價格隨之下跌至2美分/蒲式耳盈虧虧損750-740=10美分/蒲式耳盈利8-2=6美分/蒲式耳第一百零三頁，共177頁。(二)賣出看漲期權(qīquán)賣期保值策略9月份大豆價格上漲情況：

榨油廠的期權交易產生虧損，這會在一定程度上抵消(dǐxiāo)現(xiàn)貨市場價格上漲帶來的盈利

期貨市場期權市場6月份750美分/蒲式耳賣出9月份到期，執(zhí)行價格為745美分/蒲式耳的大豆看漲期權，權利金為8美分/蒲式耳9月份850美分/蒲式耳大豆價格上漲，看漲期權價格隨之上漲，可以對沖平倉或執(zhí)行期權盈虧盈利850-750=100美分/蒲式耳產生虧損第一百零四頁，共177頁。(二)賣出看漲期權(qīquán)賣期保值策略總結：利用賣出看漲期權進行賣期保值要謹慎使用(shǐyòng)，它的保值程度有限，但虧損可能是很大的

第一百零五頁，共177頁。(二)賣出期貨合約，買入相關期貨看漲期權賣期保值(bǎozhí)策略利用賣出期貨合約套期保值交易中，一旦價格不跌反漲，期貨合約將發(fā)生虧損。為了盡量減少期貨合約交易中的虧損，可以在賣出期貨合約的同時，買入相關(xiāngguān)期貨看漲期權。這樣，價格下跌時，放棄或賣出平倉看漲期權，同時低價買入期貨合約平倉，達到保值目的；價格上漲時，執(zhí)行看漲期權，買進期貨合約與手中的期貨空頭頭寸對沖，減少期貨合約交易損失。第一百零六頁，共177頁。舉例：某大豆國際貿易企業(yè)根據(jù)資料分析，預計國際市場的大豆價格未來幾個(jǐɡè)月會有較大幅度的下跌，會影響到集團大豆的出口收益。為此，該集團賣出11月CBOT大豆期貨合約，價格1200美分/蒲式耳，與此同時，買入11月美豆看漲期權，執(zhí)行價格為1170美分/蒲式耳，支付權利金50美分/蒲式耳。(二)賣出期貨合約，買入相關期貨看漲期權(qīquán)賣期保值策略第一百零七頁，共177頁。11月份美豆價格下跌情況：扣除權利金50美分/蒲式耳，凈盈利(yínɡlì)為200-50=150美分/蒲式耳以此來彌補因為現(xiàn)貨價格下跌帶來的出口收益的減少。期貨市場期權市場9月份賣出11月CBOT大豆期貨，價格為1200美分/蒲式耳買入11月份到期，執(zhí)行價格1170美分/蒲式耳的美豆看漲期權，執(zhí)行價格為50美分/蒲式耳11月份美豆下跌到1000美分/蒲式耳放棄期權盈虧盈利1200-1000=200美分/蒲式耳虧損50美分/蒲式耳(二)賣出期貨合約，買入相關(xiāngguān)期貨看漲期權賣期保值策略第一百零八頁，共177頁。11月份美豆價格上漲情況：扣除權利金50美分/蒲式耳，產生虧損30-50=-20美分/蒲式耳，從整體(zhěngtǐ)來看，該公司用較小代價、很大程度上獲得了價格發(fā)生有利變化時的好處。期貨市場期權市場9月份賣出11月CBOT大豆期貨，價格為1200美分/蒲式耳買入11月份到期，執(zhí)行價格1170美分/蒲式耳的美豆看漲期權，執(zhí)行價格為50美分/蒲式耳11月份美豆上漲到1400美分/蒲式耳執(zhí)行期權，以執(zhí)行價格1170美分/蒲式耳買入美豆期貨合約，對沖1200美分/蒲式耳的空頭頭寸盈虧盈利1200-1170=30美分/蒲式耳虧損50美分/蒲式耳(二)賣出期貨合約(héyuē)，買入相關期貨看漲期權賣期保值策略第一百零九頁，共177頁。

總結：單從期權策略角度來講，賣出期貨合約，同時買入看漲(kànzhǎnɡ)期權便是合成了看跌期權多頭頭寸，相比直接買入看跌期權，其好處是有利于后期的風險管理，例如構造保值組合后判斷價格將呈現(xiàn)下跌行情，則可以將看漲(kànzhǎnɡ)期權多頭平掉，只保留期貨空頭頭來進行保值操作，這樣能夠減少權利金的損失(二)賣出期貨合約，買入相關期貨看漲期權賣期保值(bǎozhí)策略第一百一十頁，共177頁。

(二)賣出期貨(qīhuò)合約，買入相關期貨(qīhuò)看漲期權賣期保值策略第一百一十一頁，共177頁。第四節(jié)期權套利(tàolì)交易策略分析第一百一十二頁，共177頁。第四節(jié)期權套利交易(jiāoyì)策略分析期權套利是利用期權的不合理定價或出現(xiàn)的波動率錯誤估計來謀取低風險利潤的一種交易方式。期權套利交易主要遵循兩條原則：買入價值低估的期權，賣出價值高估(ɡāoɡū)的期權必須對沖期權空頭的風險頭寸第一百一十三頁，共177頁。第四節(jié)期權套利交易策略(cèlüè)分析期權(qīquán)套利交易單純性套利(tàolì)轉換套利反轉換套利…盒式套利波動率套利垂直套利水平套利…（寬）跨式套利蝶式套利鷹式套利第一百一十四頁，共177頁。一、垂直套利(tàolì)策略垂直套利（VerticalSpreads），也稱垂直價差套利、執(zhí)行價差套利,采用這種套利方法可將風險和收益限定在一定范圍內。交易方式表現(xiàn)為按照不同的執(zhí)行價格同時買進和賣出同一合約月份的看漲期權或看跌(kàndiē)期權。之所以被稱為“垂直套利”，是因為本策略除執(zhí)行價格為其余都是相同的，而執(zhí)行價格和對應的權利金在期權行情表上是垂直排列的。垂直套利主要有四種形式：牛市看漲期權、牛市看跌(kàndiē)期權、熊市看漲期權、熊市看跌(kàndiē)期權。第一百一十五頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權垂直套利

第一百一十六頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權垂直套利

如何(rúhé)記憶損益圖：首先記住損益圖的大致形狀損益圖的轉折點一定出現(xiàn)在期權的執(zhí)行價格處，例如上例，圖形在執(zhí)行價格A和B處都發(fā)生了轉折圖中斜線與標的物價格軸的夾角都是45°第一百一十七頁，共177頁。（一）牛市看漲期權(qīquán)垂直套利如何記憶損益圖：最大收益記法：從損益圖看當標的物價格在什么區(qū)域產生最大收益，假設到期時價格就在該區(qū)域，分別討論每個頭寸的風險收益狀況，簡單加總即可。例如在牛市看漲期權垂直套利組合(zǔhé)中，最大收益發(fā)生在標的物價格位于高執(zhí)行價格上方區(qū)域，所以我們假設到期時標的物價格就位于該區(qū)域，此時兩個看漲期權頭寸均為實值期權，發(fā)生履約，看漲期權多頭頭寸在執(zhí)行價格A處轉換為一手標的物多頭頭寸，看漲期權空頭頭寸在執(zhí)行價格B處轉化為一手標的物空頭頭寸，兩個頭寸相互對沖，收益為B-A，但為了構造該套利組合(zǔhé)，我們產生了凈權利金損失，所以最大收益為高執(zhí)行價格A-低執(zhí)行價格B-凈權利金第一百一十八頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權垂直套利如何記憶損益圖：最大風險記法：從損益圖看當標的物價格在什么區(qū)域產生最大風險，假設(jiǎshè)到期時價格就在該區(qū)域，分別討論每個頭寸的風險收益狀況，簡單加總即可。例如在牛市看漲期權垂直套利組合中，最大風險發(fā)生在標的物價格位于低執(zhí)行價格A下方區(qū)域，所以我們假設(jiǎshè)到期時標的物價格就位于該區(qū)域，此時兩個看漲期權頭寸均為虛值期權，全部到期作廢，損失全部權利金，所以最大收益為凈權利金的損失第一百一十九頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權垂直套利如何記憶損益圖：損益平衡點記法：損益圖中斜線與標的物軸的夾角為45°，那么損益平衡點與高執(zhí)行價格B之間的距離等于最大收益，即損益平衡點=高執(zhí)行價格-最大收益。換一種角度來看，損益平衡點與低執(zhí)行價格A之間的距離等于最大風險，則損益平衡點=低執(zhí)行價格+最大風險履約(lǚyuē)后頭寸記法：1.到期時實值和平值期權會履約(lǚyuē)，虛值期權到期作廢。2.看漲期權多頭頭寸，看跌期權空頭頭寸履約(lǚyuē)后形成標的物多頭頭寸；看跌期權多頭頭寸，看漲期權空頭頭寸履約(lǚyuē)后形成標的物空頭頭寸第一百二十頁，共177頁。（一）牛市(niúshì)看漲期權垂直套利牛市(niúshì)看漲期權垂直套利綜合分析表策略買1份低執(zhí)行價格看漲期權，賣1份更高執(zhí)行價格的看漲期權使用范圍預測價格將上漲到一定水平。買方希望從后市波動中受益，但又缺乏明顯信心，所以買進看漲期權，同時又通過賣出看漲期權來降低權利金成本。如果標的物價格下跌，后者將限制損失；如果標的物價格上漲，后者將又限制收益最大風險凈權利金（收取的權利金-支出的權利金）最大收益（高執(zhí)行價格-低執(zhí)行價格）-最大風險損益平衡點低執(zhí)行價格+凈權利金；高執(zhí)行價格-凈權利金履約后頭寸看漲期權多頭轉換為標的物多頭，看漲期權空頭轉換為標的物空頭第一百二十一頁，共177頁。（一）牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權垂直套利舉例：2010年1月26日，某投資者在CBOT買進執(zhí)行價格為920美分/蒲式耳的5月大豆看漲(kànzhǎnɡ)期權，權利金為61.5美分/蒲式耳，同時，賣出執(zhí)行價格為940美分/蒲式耳的5月大豆看漲(kànzhǎnɡ)期權，權利金為51美分/蒲式耳，即為牛市看漲(kànzhǎnɡ)期權套利。

最大風險

61.5-51=10.5美分/蒲式耳最大收益（940-920）-10.5=9.5美分/蒲式耳損益平衡點920+10.5=930.5美分/蒲式耳第一百二十二頁，共177頁。（一）牛市(niúshì)看漲期權垂直套利第一百二十三頁，共177頁。（一）牛市(niúshì)看漲期權垂直套利

小結：這是一種收益與風險都有限的策略。投資者看好后市，但認為后市未必快速上升，因此，時間耗損可能對單獨(dāndú)買入看漲期權不利。此外，投資者也不希望付出太多的權利金。事實上，投資者預計當市價升至某一價位水平時便會獲利回吐，因此并不需要單獨(dāndú)買入看漲期權所賦予的巨大獲利機會。換言之，投資者所要的是風險有限、回報有限的穩(wěn)妥的投資策略。第一百二十四頁，共177頁。（二）牛市看跌期權(qīquán)垂直套利

第一百二十五頁，共177頁。（二）牛市看跌(kàndiē)期權垂直套利牛市看跌期權(qīquán)垂直套利綜合分析表策略買1份低執(zhí)行價格看跌期權，賣1份更高執(zhí)行價格的看跌期權使用范圍預測行情看漲，投資者看好后市，希望賣出看跌期權以賺取權利金。他認為市價會逐步上升，而賣出期權是收取權利金的。而買入的低執(zhí)行價格的看跌期權以控制價格可能下跌出現(xiàn)的風險最大風險（高執(zhí)行價格-低執(zhí)行價格）-最大收益最大收益凈權利金損益平衡點低執(zhí)行價格+最大風險；高執(zhí)行價格-最大收益履約后頭寸看跌期權多頭轉換為標的物空頭，看跌期權空頭轉換為標的物多頭第一百二十六頁，共177頁。（二）牛市看跌期權垂直(chuízhí)套利第一百二十七頁，共177頁。（三）熊市看漲期權(qīquán)垂直套利

第一百二十八頁，共177頁。（三）熊市看漲期權垂直(chuízhí)套利熊市看漲(kànzhǎnɡ)期權垂直套利綜合分析表

策略賣1份低執(zhí)行價格看漲期權，買1份高執(zhí)行價格看漲期權使用范圍預測行情看跌。賣方希望從熊市中收益，于是賣出看漲期權，但又通過買進看漲期權來降低風險。如果標的物價格上漲，后者將限制損失；如果標的物價格下跌，后者將會限制收益，但總體風險是有限的最大風險（高執(zhí)行價格-低執(zhí)行價格）-最大收益最大收益凈權利金損益平衡點低執(zhí)行價格+最大收益；高執(zhí)行價格-最大風險履約后頭寸看漲期權多頭轉換為標的物多頭，看漲期權空頭轉換為標的物空頭第一百二十九頁，共177頁。（三）熊市(xiónɡshì)看漲期權垂直套利舉例：賣出執(zhí)行價格為920美分/蒲式耳的CBOT7月大豆看漲期權(qīquán)，權利金為80美分/蒲式耳，買進執(zhí)行價格為940美分/蒲式耳的CBOT7月大豆看漲期權(qīquán)，權利金為69.1美分/蒲式耳，即為熊市看漲期權(qīquán)套利。

最大收益890-69.1=10.9美分/蒲式耳最大風險（940-920）-10.9=9.1美分/蒲式耳損益平衡點920+10.9=930.9美分/蒲式耳第一百三十頁，共177頁。（三）熊市看漲(kànzhǎnɡ)期權垂直套利第一百三十一頁，共177頁。（三）熊市看漲期權垂直(chuízhí)套利小結：對于這種策略，其實可以理解為投資者賣出低執(zhí)行價格的看漲期權收取較高的權利金，并看淡后市。不過，他擔心市價會升破執(zhí)行價格而令他出現(xiàn)不斷增大的風險，因此，為了對沖市場(shìchǎng)上升的風險，他買入一張較高執(zhí)行價格的看漲期權，一旦市價突破較高執(zhí)行價格，該看漲期權所得價值可以抵消之前所賣出的看漲期權的風險。

第一百三十二頁，共177頁。（四）熊市看跌(kàndiē)期權垂直套利

第一百三十三頁，共177頁。（四）熊市看跌期權(qīquán)垂直套利熊市看跌期權垂直套利綜合(zōnghé)分析表

策略賣1份低執(zhí)行價格看跌期權，買1份高執(zhí)行價格看跌期權使用范圍預期市場價格下跌到一定水平，買方希望從熊市中收益，但是通過賣出看跌期權來降低權利金成本。在標的物價格上漲時降低損失，在標的物價格下跌時限制收益最大風險凈權利金最大收益（高執(zhí)行價格-低執(zhí)行價格）-凈權利金損益平衡點低執(zhí)行價格+最大收益；高執(zhí)行價格-最大風險履約后頭寸看跌期權多頭轉換為標的物空頭，看跌期權空頭轉換為標的物多頭第一百三十四頁，共177頁。（四）熊市看跌期權垂直(chuízhí)套利舉例：買進執(zhí)行價格為940美分/蒲式耳的CBOT5月大豆看跌期權(qīquán)，權利金為41.4美分/蒲式耳，賣出執(zhí)行價格為920美分/蒲式耳的CBOT大豆看跌期權(qīquán)，權利金為32.1美分/蒲式耳，即為熊市看跌期權(qīquán)價差套利。

最大風險41.1-32.1=9美分/蒲式耳最大收益（940-920）-9=11美分/蒲式耳損益平衡點920+11=931美分/蒲式耳第一百三十五頁，共177頁。（四）熊市(xiónɡshì)看跌期權垂直套利第一百三十六頁，共177頁。（四）熊市看跌期權垂直(chuízhí)套利小結：這是看淡后市的保守投資策略。投資者看淡后市，但認為后市未必會大跌，反而(fǎnér)市況可能會進入反復調整，因此，時間價值的耗損可能對單獨買入看跌期權不利。此外，投資者認為單獨買入看跌期權的權利金太貴，希望可以減少支出。由于預測當市價跌至某個價位水平是，他會將期權平倉獲利，因此，他不需要該水平下的進一步獲利機會，如果能在賣出一份看跌期權，則可收取權利金。于是，他買入了高執(zhí)行價格的看跌期權，同時又賣出了低執(zhí)行價格的看跌期權。

第一百三十七頁，共177頁。二、水平套利(tàolì)策略水平套利，又稱日歷套利，時間價差套利等，是指交易者利用不同到期月份期權合約的不同時(tóngshí)間來進行套利。因為近期期權的時