2023年中國巨石研究報告電子紗是電氣化時代不可或缺的上游基材一、電子紗/電子布：電氣化時代不可或缺的上游基材，中國企業主導供給（一）電子紗/電子布：電氣化時代不可或缺的上游基材電子紗/電子布：玻纖中的高端產品，覆銅板的重要基材。玻璃纖維紗主要分為粗紗和細紗（主要是電子紗），其中粗紗單絲直徑在10-20微米，而電子紗單絲直徑在4-9微米，屬于玻纖中的高端產品（性能要求高、投資門檻高）。電子紗由高嶺土、硼鈣石、石英砂等礦物原料混合，輸送至溫度高達1600℃窯爐之中加熱成玻璃液，再經鉑金漏板高速拉成玻璃纖維單絲，最后合捻成玻纖紗。電子紗經過整經、上漿、織造和后處理等工序可制成電子布。電子布具有高強度、高耐熱性、耐化性佳、耐燃性佳、電氣特性佳及尺寸安定性佳等優點，起絕緣、增強、抗脹縮、支撐等作用，作為增強材料浸以不同樹脂組成的膠粘劑，單面或雙面覆以銅箔，經熱壓制成覆銅板（CCL），利用油墨、蝕刻液等生產印刷電路板（PCB），最終用于通訊設備、消費電子、汽車電子、計算機、國防、航空航天等眾多領域。從產業鏈價值量來看，玻纖布在CCL中成本占比約20%，CCL在PCB中成本占比約30%。（二）需求端：下游需求主要來自覆銅板，厚布需求占比約55%，薄布壁壘和附加值更高電子紗/電子布主要需求來自覆銅板領域，覆銅板基材以玻纖為主。2020年我國約94%的電子紗需求來源于覆銅板領域（來源：光遠新材招股說明書），另外有少量的電氣設備等行業的需求。覆銅板主要分為剛性覆銅板（包括玻纖布基、CEM-3型、紙基、CEM-1型）、金屬基覆銅板、撓性覆銅板及相關制品，其中玻纖布基和部分復合基（CEM-3和CEM-1）覆銅板采用電子布作為基材，占整體覆銅板產量近80%（2021年），且玻纖布基和復合基覆銅板增速高于其他類型覆銅板。電子布的分類：厚布需求占比約55%，薄布技術壁壘和附加值更高。（1）電子布按厚度分類。根據單絲直徑的不同，電子紗可分為粗紗（直徑9微米）、細紗（直徑5-7微米）、超細紗（直徑5微米）、極細紗（4-4.5微米）等類型，制造而成的電子布分別為厚布、薄布、超薄布和極薄布。電子布越薄意味著生產技術難度更高、產品重量越輕、信號傳輸速度越快、附加值更高。不同厚度的電子布歸屬于不同檔次，在終端的應用范圍不盡相同。低端厚布普遍應用于較低端電子產品（但需求占比高，超50%），中端薄布應用于一般智能手機、服務器與汽車電子材料等，而高端超薄布、極薄布應用于高端智能手機、IC載板等領域（薄布技術壁壘高，對應的盈利能力更強）。（2）電子布按功能分類。隨著電子信息產業的飛躍發展，覆銅板需要實現某些功能特性，使得作為原材料的電子布衍生出眾多具備相應功能的產品，如LowDk/Df布、LowCTE布、高耐CAF布、高尺寸穩定性布、高含浸性布、高耐熱性布、高平整布、低雜質布等。（三）供給端：產業遷移驅動大陸電子紗企業崛起，資金密集和技術密集，國內企業加速追趕電子紗于美國問世，其他國家及地區相繼展開探索。1960年，電子紗在美國問世，隨后其他國家及地區也展開了對電子紗領域的探索。20世紀70年代，中國大陸開啟了仿電子紗、仿7628布等電子玻纖產品的試制。1989-1991年，臺灣福隆、臺玻及必成三家公司，相繼引進電子紗整套先進生產技術，投資建廠并擴大生產，逐步建立并完善了臺灣地區電子紗工業生產體系。1990年，中國國外引進的首座全套技術軟件及專業化生產設備的電子紗池窯生產線正式投產，為大陸池窯拉絲的蓬勃發展拉開了序幕。中國逐漸成為全球覆銅板生產中心，電子紗產業崛起。20世紀90年代，電子玻纖的生產主要集中在美、歐、日等工業發達國家。21世紀初，世界電子工業中心從歐洲逐步向亞太地區特別是中國大陸轉移，帶動了印制電路板及覆銅板制造業的發展（1991-2005年中國大陸覆銅板產量增速CAGR為27.3%，2005年中國大陸剛性覆銅板產量占全球47.8%，至2020年占比達到76%），驅動我國海峽兩岸電子紗、布的生產。福隆、臺玻、必成競相擴建，2004年，臺灣地區電子布產能7.35億米，占全球總產能的41.6%。同年，我國覆銅板行業迎來產銷高峰年，促使電子布產量迅猛上升，電子布產量達4.8億米，同比增長60%。而歐美地區的電子布年增長率逐步減緩，2005年，美洲地區的年增長率僅3.97%，我國成為全球電子玻纖第一生產大國。臺灣（必成、臺玻、宏仁）及國外企業（德國P-D集團）紛紛到大陸投資建廠，我國電子紗、布產能持續增長，至22Q3中國電子紗產能達到113萬噸/年，預計目前中國電子紗產能占全球比重超80%。國內企業從追趕到引領。電子紗產業具備較高的投資壁壘和技術壁壘，國內企業除了在規模上加速擴張外（國內龍頭總規模、單線規模均領跑行業；單線規模的提升可以降低單位生產成本），技術上持續突破生產工藝與高端電子布的開發。電子紗問世時，業內僅能生產直徑9微米以上的較粗纖維，20世紀80年代，行業具備了4-6微米的超細電子紗生產能力。同時，為滿足印制電路板工業的技術進步和新需求，以日東紡為代表的生產廠商大力研發新型覆銅板用玻璃纖維基布。21世紀初，美國及日本電子布向薄型、極薄型和超級薄型發展。2001-2004年，在消化吸收引進技術的基礎上，我國形成了一整套具有中國特色的自主知識產權的池窯拉絲技術，企業紛紛通過技術改造擴大生產。自2005年起，我國電子紗行業進入蓬勃發展階段，各大企業在生產技術（原絲成型工藝、捻線工藝、高開纖工藝、多分拉生產技術）、新品開發（2116布、1080布、低介電電子紗）等方面持續取得突破。2021年，宏和科技生產出世界上最薄的超薄電子布（約9微米）。二、景氣度研判：需求底部，供給收縮，景氣有望向上（一）復盤：電子紗景氣跟蹤研究框架回顧過去6年電子紗的景氣周期，可以總結出幾個特征：（1）周期彈性大，低點和高點價格相差一倍左右，背后原因是一方面是供給端投資金額大、單線產能占總產能比例不小、連續生產不停工，另一方面電子紗/電子布在終端pcb產品中成本占比并不高（約6%），價格大幅波動并不會對需求帶來負面影響；（2）終端需求在底部區間（也對應著電子紗景氣度底部）、且行業擴產計劃較少時，往往孕育著大級別的周期向上機會。幾輪景氣周期復盤：（1）2017年4月，電子紗價格從底部8750元/噸迅速攀升至14525元/噸，供給端來看，行業從2016年至2017年4月無新增產能（一直在62.8萬噸/年），需求端來看，2017年大陸pcb產值同比+10%，增速相比16年提升9pct，臺股CCL企業營收從2017年初轉為同比正增長。終端需求來看，主要受益于高端智能手機較為旺盛的需求以及5G基礎設施建設預期等因素的拉動。（2）2018年6月，電子紗價格自高點14250元/噸開始松動，至2019年3月跌至底部9000元/噸以下（持續至2020年11月），供給端來看，景氣度修復后企業擴張意愿加強，2017年底至2019年6月，行業新增18萬噸產能（相比2017年底增幅29%），需求端來看，2019年大陸pcb產值增速下滑至1%，臺股CCL企業營收自2019年初開始轉為負增長，背后主要是中美貿易摩擦等影響下，汽車電子和消費電子等傳統領域需求疲軟，2018、2019年中國汽車總產量同比下滑3.8%、8.0%，智能手機產量同比下滑0.6%、8.1%。（3）2020年11月，電子紗價格從底部快速上行，至2021年6月上漲至高點17000元/噸，供給端來看，整個2020年行業無新增供給，2021年產能逐步爬升，但下游景氣度旺盛，2021年大陸pcb產值增速25%，2021年初以來臺股CCL企業營收增速又負增長轉為30%以上正增長。終端需求來看，隨著新冠疫苗接種的持續推進以及海外貨幣寬松政策的實施，全球經濟持續復蘇，PCB行業整體出現較高景氣度，以智能手機為代表的消費電子領域訂單量快速增長（2021年中國智能手機產量同比+9%），帶來的“宅經濟”也促進了平板、筆記本等產品熱銷（2020、2021年中國電子計算機產量同比+16%、+22%），同時汽車電子領域表現較好（新能源汽車加速滲透，單車PCB用量提升）。（4）2021年11月下旬，電子紗價格從高點開始松動，次月快速下調2000元/噸，至2022年4月跌至底部區間，供給端，隨著2020年底景氣度修復，行業大幅擴張，至2022年7月高點行業新增38萬噸產能（相比2020年底增幅48%），需求端2022年以來臺股CCL企業營收增速大幅下滑，至7月增速轉為負增長。需求承壓主要受國際地緣政治沖突加劇和國內反復等影響；結構來看，2021年“宅經濟”帶來手機、個人電腦、家電等消費電子領域需求的大幅增長，2022年受更新換代周期等因素影響，整體來看消費電子、計算機領域需求承壓，截至2022年10月國內智能手機、計算機整機累計產量分別同比下滑2.2%、8.3%。（二）展望：需求底部，供給收縮，景氣有望向上在當前時間點，供給端，2022年電子紗景氣觸底，行業供給收縮（景氣底部部分產線冷修或停產，2022年11月產能相比7月的高點減少5.5萬噸），2023年或無新增產能；需求端，2022年10月臺股CCL企業營收增速-9%，處在過去6年的底部區域，中期需求向好（據Prismark預測，2022-2026年pcb需求復合增速5.5%；2022下半年以來國內電子紗/電子布下游企業積極擴產），結構上看好電動車產業趨勢下單車PCB用量提升對電子紗的帶動（據Prismark預測，2022-2026年汽車領域pcb需求復合增速8.1%）。產業調研來看，經過半年左右的景氣度底部，目前電子紗廠家及終端客戶庫存水平較低，看好2023年供給出清、產業鏈低庫存背景下的景氣向上彈性。三、中國巨石已成長為成本領先的全球電子紗龍頭數十年積累，從追趕到引領，巨石成長為全球電子紗龍頭。早在2000年，巨石就開啟了在電子紗領域的探索，1.6萬噸無堿池窯生產線順利點火，其中G75電子紗年產能為3000噸。公司從2005年開始涉足電子布領域，技術源自德國，與德國P-D集團合資建設的年產1萬噸電子紗暨5000萬平方米電子布生產線于2006年投產，公司成為國內最早掌握電子布技術的企業之一。此后，公司致力于電子玻纖領域產品與技術的優化和升級，相繼研發出單層板、薄板用E系列電子布(1506)、多層板用G系列電子布、低成本電子紗用浸潤劑、電子布處理劑配方、電子級細紗用淀粉型浸潤劑等一系列新產品、新技術，大幅提高了公司電子布和電子紗產品在高端市場的競爭力。經過十多年的總結、完善和提高，公司于2017年開始大規模擴產增量及多維度構筑競爭優勢。（1）產能：2018年，智能制造基地第一條年產6萬噸電子紗生產線順利點火，公司向電子紗龍頭企業的目標更進一步。2019-2022年，公司繼續加碼布局電子玻纖產能。2022年，桐鄉總部智能制造基地全面收官，3條超大型電子級玻纖生產線全面建成并高效優質達產。公司電子紗年產能達26.5萬噸（含冷修中的5萬噸電子紗產能），約占中國大陸電子紗產能的25%；電子布年產能達9.5億米（含冷修產線，技改后預計為9.6億米），一躍成為全球最大的電子布生產基地。（2）技術：持續的研發投入，不斷開發新的電子紗、電子布產品及浸潤劑。如2018年，公司成功研發低成本電子紗配方，綜合競爭力進一步提升。2019年，為滿足高端市場需求，公司開發出低毛羽電子紗G75、四分拉G67電子紗、電子級玻璃纖維組合物等新產品。2022年，公司研發出一種電子級玻璃纖維用高溫淀粉型浸潤劑，并展開超細紗浸潤劑的開發工作。（3）成本：一是單線規模領先同行（單線規模越大，單位成本更低），二是產業鏈一體化（和粗紗類似，布局上游原材料資源和浸潤劑），三是持續優化配方、在行業內首推智能制造基地，目前公司22萬噸電子紗和8億米電子布產能位于智能制造基地，智能制造基地在生產運營方面實現了五大綜合指標：生產效率提高45.04%，能源利用率提高24.25%，生產成本降低20.37%，產品研發周期縮短48.15%，不良品率降低21.88%，成為具有巨石特色的工業4.0工廠。中國巨石在電子紗/電子布領域競爭優勢已經體現在財務報表上。和同行相比，一是在產品結構目前不如光遠高端的情況下（巨石電子布以厚布為主，光遠厚布占比約40%），毛利率已經領先于它；二是宏和的高端產品占比較高，體現為2017-2021年毛利率波動率低、景氣度低的時候毛利率也較高，但是從一個完整周期來看2017-2021年巨石的平均毛利率（42.6%）高于宏和（39.5%），同時2022H1行業景氣低點，巨石的毛利率高于2018-2019年，且和宏和的毛利率差距在縮小。四、盈利預測玻璃纖維紗及制品：基于公司產能擴張節奏及粗紗供需判斷，我們預計公司玻璃纖維紗及制品業務2022-2024年營業收入140.42、165.10、201.24億元，同比增速-5.79%、+17.57%、+21.89%，玻纖粗紗景氣度自22Q3以來下行至底部，同時前瞻指標庫存已初現拐點，預計公司玻璃纖維紗及制品業務