2023年度游戲行業策略未成年保護成果顯著_版號常態化發行1.2022回顧：游戲行業收入利潤下滑，龍頭估值處于低位1.1.游戲行業收入下滑，移動端下滑快于PC端游戲行業收入下滑明顯，移動游戲顯著承壓。根據游戲工委數據，游戲行業收入在2022年整體有下滑趨勢。2022前三季度，國內游戲市場收入2074.92億元，同比下降7.5%。從季度表現看，2022Q1游戲業務收入794.74億元，同比仍然保持增長，但Q2和Q3則有明顯的下滑趨勢，兩個季度分別下滑7.00%、19.13%。分類來看，移動游戲市場收入下滑較為顯著，客戶端游戲則保持平穩增長。移動游戲2022Q2、Q3收入同比分別下降10.54%、24.93%。較大盤下滑速度分別快3.54pct、5.8pct。客戶端游戲在近三個季度保持同比增長。2021Q1-2022Q3端游收入同比分別增長2.63%、3.07%、3.18%。出海方面，國內游戲出海增長同樣面臨壓力。從季度增速來看，國內游戲出海的增速在2022Q2、Q3下滑較為明顯，其中2022Q2增速仍然為正，但2022Q3則出現了負增長，同比下滑14.18%。1.2.行業盈利下滑明顯，龍頭估值低于行業平均水平從估值來看，申萬（游戲）指數PE（TTM）在2020年底處于相對低位。2022年的估值底部則主要在10月份顯現，其后估值水平有所回升。至2022年12月，行業PE(TTM)約為30X。從龍頭公司的情況來看，核心公司估值仍然處于較低的水平。港股方面，龍頭騰訊及網易的估值PE(TTM)均處于相對低位，A股游戲龍頭三七互娛、完美世界、吉比特估值也處于較低區間，且頭部公司的估值水平均低于行業平均水平。我們認為，這主要體現龍頭公司的業務韌性較強，利潤端相對穩定，而其他中尾部游戲公司業績壓力相對較大。龍頭游戲公司的預測PE顯示了類似的結果，其中，A股頭部公司三七互娛、完美世界、吉比特預測PE估值處于歷史低位，港股的騰訊近期有所回升，但總體PE水平仍然偏低，美股上市的網易預測PE估值處于2017年以來的底部水平。綜合來看，我們認為游戲公司目前普遍處于估值相對低位。在盈利方面，游戲上市公司利潤同比面臨壓力。其中，申萬游戲行業歸母凈利潤Q2、Q3分別下滑29.6%、63.4%；A股三家頭部游戲公司2022Q3凈利潤下滑30.6%。我們認為，版號帶來的業績影響，在2022Q2、Q3體現的較為顯著，隨著版號常態化發行，2023年行業業績有望復蘇。2.供給側修復：未成年保護成果顯著，版號常態化發行2.1.回顧：2022年移動產品供給減少，重點產品缺失移動游戲新品數量減少，2022Q1為2019年以來季度新低。從產品端看，參考iOS上新游戲數量，至2022Q1，新品上線數量為86款，是2019Q1版號恢復以來最低的一個季度，同時由于版號整體的收縮，預期2022Q2及Q3的供給還將持續減少。高質量新品縮減，數量同比下滑17%。根據伽馬數據，從進入iOS日暢銷榜的數據來看，如果我們將進入日暢銷榜前200的產品看作相對高質量的手游，則可以看出高質量的手游數量同比有所降低。在2022Q2，其絕對數值僅為33款，僅高于影響下難以發行新品的2020Q1；若從前三季度綜合來看，2022年前三季度較2021年前三季度，優質新游數量同比下降17%。重點公司缺乏核心爆品，熱點產品稀缺。我們考察游戲公司近年重點產品情況，按市場關注度較高或者長期在iOS榜單排名靠前作為判斷標準，篩選2020-2022年發行游戲情況。可以明顯看出，2022年核心爆款產品明顯減少，頭部公司騰訊、米哈游、三七互娛、完美世界、吉比特、莉莉絲等均無重要產品產出，僅網易發行《暗黑破壞神：不朽》，產品上線表現較好。同時行業內亦沒有類似2019年《明日方舟》的垂類爆款。2.2.版號發放恢復常態化，行業有望迎來供給改善從年度數據來看，2022年共計發放版號512個，較2021年減少32.2%，較2020年減少63.6%。行業受版號影響顯著，主要體現在供給端收縮，整體收入有所減少。從月度數據來看，2022年4月版號恢復正常發放后，月度版號發放數量相對較為穩定，每月發放數量穩定在70個附近。在12月，國產版號發放84款，進口版號數量44個，整體數量有所增加。我們認為，若國產游戲版號數量維持在每月70款左右的發放力度，則全年有大約800~900款新品獲得版號，版號擁擠程度預計顯著降低，行業有望迎來供給端的相對改善。2.3.未成年保護成果明顯，科技屬性認知加深，政策端風險減小2022年11月，游戲行業重要行業機構，中國音數協游戲工委聯合相關行業研究機構發布《2022中國游戲產業未成年人保護進展報告》。報告顯示，2021年游戲防沉迷新規落實情況良好，未成年人游戲總時長、消費流水等數據都有較大幅度減少。在游戲時長方面，每周游戲時間在3小時以內的未成年人（包含已不玩游戲的未成年人）占比增長至75%以上，較2021年增長7.73pct。消費方面，29.25%的未成年人2022年游戲消費有所減少。該報告認為未成年人游戲沉迷問題已得到基本解決。2.4.從端游及手游收入對比看游戲：供給是核心矛盾與市場的普遍觀點不同，我們認為，行業游戲行業的產品供給是決定增速的關鍵性因素，2022年的游戲下滑主要受供給端限制，而非需求端用戶消費的減少。其中，端游和手游的收入差異為我們的觀點提供了較為重要的證據。我們對比兩者的收入差異，明顯看出端游收入表現更加穩定，而手游收入下滑明顯。若拆解其中原因，一個重要的原因在于產品生命周期的不同。進一步的則是體現出在行業需求端影響因素基本一致的情況下，供給受限的對兩者的不同影響。在游戲的生命周期方面，我們認為端游的生命周期長于手游。由于相關的統計數據較少，我們根據艾瑞咨詢2017年的報告數據作為參考，其報告顯示移動游戲生命周期平均在3-12個月左右。從2022年統計的游戲關服情況也能支持我們關于生命周期的觀點。根據時代財經統計，2022年大約有75款產品關服或者項目停止。其中代表性的手游包括騰訊《征服與霸業》；網易《幻書啟世錄》、《黑潮之上》；完美世界《我的起源》；B站《魔法記錄》等。端游則主要包括騰訊《QQ堂》、《極品飛車OL》、《冒險島2》。從發行時間來看，端游的平均存續時間明顯長于手游，其生命周期均在5年以上，手游生命周期則通常在3年以內。3.需求側：海外龍頭業績修復迅速，防疫政策變化影響較小在需求側，我們觀察海外游戲公司收入情況，游戲需求包括兩個方面的影響：一個是游戲公司收入與宏觀經濟具備一定相關性。另一個層面是結束后，宅家紅利消退導致的用戶時間減少。為此，我們從兩個維度分別分析，一個是單純考察宏觀經濟維度，觀察沒有影響情況下的游戲行業收入表現。分別選取受到顯著經濟沖擊的2008年，考察短期經濟沖擊的影響，此外我們選取一個較長的時間段，分析經濟增長對游戲收入的潛在影響；另一個是分析2020-2022年，觀察在影響下，游戲行業收入的變化情況。3.1.宏觀經濟視角：龍頭公司短期受沖擊，收入有所分化我們發現，雖然短期宏觀經濟的沖擊對游戲會產生影響，但龍頭公司需求端復蘇的速度和程度會更加迅速和顯著，同時行業出現分化。為了盡量排除移動游戲高速增長的影響，我們主要選取以PC及主機平臺業務為主的公司進行討論。同時由于近期數據顯著受到Covid-19的擾動，我們選取2020年以前的數據說明龍頭游戲公司面臨宏觀經濟沖擊后的收入表現。3.1.1.日本：龍頭收入短期下滑，收入修復依賴重磅新品從游戲行業整體表現來看，在中長期游戲行業于宏觀經濟的相關性并不顯著。根據日本內閣府和日本經濟產業省公布的數據，其第三產業活動指數能較好的反映第三產業的市場變化，與行業產出具備較強的一致性。我們對比GDP增速和游戲軟件服務指數增速，可以發行兩者相關性并不明顯，如果從2009年到2022年的維度來看，整體的相關系數大約是-0.07；如果剔除2020年及后續的影響，考察2009Q1-2019Q4的數據，兩組數據的相關系數大約為0.21。日本頭部游戲公司收入短期下滑明顯。從日本地區重點游戲公司的情況來看，我們復盤索尼和任天堂兩家公司的游戲收入表現，研究兩家公司在2006-2012年期間的季度收入。從季度表現來看，2008Q3開始的經濟危機對日本經濟有較為明顯的沖擊，這導致日本頭部的公司的游戲收入（包括硬件和軟件收入）受到了明顯的影響。從索尼和任天堂的季度表現來看，2008年經濟危機帶來的2008Q4-2009Q2三個季度的經濟衰退，對兩家公司的收入有較為顯著的影響。同時任天堂的掌機為主的業務受到智能手機的沖擊較為明顯，2009-2011年收入持續下滑。如果從更長的視角來觀察，龍頭公司的游戲業務的增長明顯的受到明星產品帶動。以索尼的游戲業務為例，其在2013財年（2013年3月-2014年3月）的業績表現顯著的受到2013年發售的PS4帶動。此外，公司在2013年有三款重點第一方游戲發售，包括為《戰神：弒神自封》、《殺戮地帶：暗影墜落》、《GT賽車6》等。2014年發售《惡名昭彰：私生子》。多款產品的出色表現帶動了公司游戲收入增長。公司在2012年沒有重點第一方產品發行。從任天堂的業績表現，同樣可以看出Switch對公司收入的帶動。2006年的任天堂Wii系列對公司FY2007-FY2009有明顯的推動作用；公司于2017年1月13日發布新品游戲機Switch，并于2017年3月3日正式發售，同步發售的產品還包括第一方獨占產品《塞爾達傳說：荒野之息》。此外，公司第一方產品的出色表現顯著帶動了公司FY2018年后的業績表現。3.1.2.美國：重點公司收入沖擊顯著，優質產品驅動業績修復從美國的數據可以明顯看出，經濟沖擊下，頭部游戲公司業務收入下滑明顯。考慮到動視暴雪在2007年重組，使得收入無法同比比較，我們以2家美國頭部游戲公司Take-Two（旗下Rockstar發行有俠盜車手系列、荒野大鏢客系列等游戲；旗下2Kgames發行有文明系列游戲）和EA（美國最大的游戲發行商之一，發行有模擬人生系列、戰地系列、極品飛車系列、FIFA系列等知名產品）作為案例。從收入表現來看，2008Q3經濟危機導致2008Q4-2009Q3的美國經濟下滑，對兩家公司在2009年收入表現均有明顯沖擊。從業績同比來看，其收入變化短期與美國的GDP表現呈現明顯的同向變動關系。此外，我們也明顯可以看出，優質產品帶動能力強勁，以Take-Two為例，旗下兩款產品，《GTA4》及《荒野大鏢客》的發行均明顯帶動公司業績增長。中長期業務明顯修復，增長與GDP關系減弱。如果從長期的經濟表現和各公司業績情況來看，如果我們按兩家頭部公司FY2008-FY2022對應的時間段來看，兩家頭部公司的收入有明顯增長趨勢，同時收入與GDP的同向變動顯著性明顯減弱。3.1.3.歐洲：頭部公司短期修復快于經濟大盤歐盟方面，我們對比2008-2009經濟危機期間法國游戲公司育碧與歐盟GDP的表現，可以明顯看出育碧的收入修復速度明顯高于GDP修復速度，公司在FY2010Q3（即2009Q4）基本實現了收入端的修復。從后續的增長來看，育碧收入與歐盟整體經濟增長仍然不具備明顯的相關關系，受公司自身產品因素影響更為顯著。以2014年為例，育碧在該年度發行多款重磅產品，帶動公司收入迅速增長。橫向對比各地區從2008-2010年的季度頻率數據，我們可以看出，成熟期的游戲行業，其龍頭公司在宏觀經濟下行期間的收入變化具備行業趨同性，呈現出β驅動的特征，但在經濟逐漸復蘇后的修復階段，行業內部出現分化。在2008經濟危機發生后，各游戲公的收入在經濟危機發生后的三個季度均出現明顯的同比下滑。但在2010年后，不同地區的公司間發生了較為明顯的分化。在2010年-2011年，歐美的頭部的上市公司，如TakeTwo、EA、育碧等表現較任天堂、索尼更為亮眼。其中，TakeTwo在2010年前兩個季度（對應公司FY2010Q2及FY2010Q3）收入同比增長分別為53.8%及273%。EA在FY2011年同比增速基本平穩，在FY2012年恢復增長，育碧在2010年一、二季度（對應FY2010Q4及FY2011Q1）同比增速回正，2010Q2收入同比增長94%。任天堂及索尼游戲業務則分別在FY2018及FY2013年才實現收入同比回正。3.2.如何影響海外游戲：收入變化與防疫政策相關性較小，2022Q3環比有所復蘇3.2.1.用戶時長與滲透率同比有所下滑，但較2019年有明顯增長從歐美地區有代表性的國家的情況可以看出，在2020年后，用戶總體游戲時長較2019年有明顯的提升。其中根據MediaActivityGuide，截至2022年10月，德國人均游戲時長是40分鐘，較2019年增長33%。美國勞工部數據顯示，美國2021年人均游戲時長較2019年有24.4%的增幅。同比來看，在2021-2022年，整體用戶時長同比則有所下滑。從用戶滲透率的情況來看，仍然以美國為例，根據DigitalMarketOutlook調查顯示，美國游戲滲透率在2020-2021年的期間達到高峰，而在2022年預計有所下降，但仍明顯高于2019年，此外，移動端的滲透率提升較單機游戲（DownloadGame）更為明顯。日本的數據也反映了類似的信息，第三方機構Statista及CintInsightExchange分別就18-64歲人群中，每周游戲時間進行了問卷調查，調查時間分別為2022年和2016-2018年。考慮到兩家機構的調查對象及調查內容相似，同時樣本均超過1000份，我們認為兩者數據具備一定可比性。根據問卷結果，與前的2016-2018年相比，在2022年，日本的用戶游戲時長分布有明顯變化，游戲時長小于1小時的占比有所降低，游戲時間分布上則有較為明顯的增長趨勢。1-10小時、11-20小時及25小時以上的游戲時長占比來看，2022年高時長游戲用戶的占比在顯著提升，而在2016-2018年，整體走向并無明顯趨勢，反映了行業滲透率在影響下的大幅提升。3.2.2.2022年游戲收入同比下滑，與防疫政策影響相關性較小為應對Covid-19，各國在2020年初均有不同程度的居家政策，使得用戶游戲時長及線上消費有較為明顯的增長，游戲行業收入也因此有較大幅度提升。因此，在高基數的背景下，游戲收入在2021及2022年同比有所下滑。但在初期嚴格的封鎖解除后，后續防疫政策變化對游戲行業收入的影響較小。根據美國咨詢機構NPDGroup數據顯示，美國游戲月度收入在2022年有較為明顯下滑，2022年1-10月，美國游戲行業收入同比下滑8.2%。從防疫政策節點來看美國在2020年5月取消居家令，但游戲收入并無顯著的變化，仍然呈現較為平穩的趨勢，此外，圣誕節等季節性因素對游戲行業收入影響顯著大于防控政策影響。根據日本經濟產業省發布的游戲軟件服務活動指數，在2020年期間，其同比有明顯增長，但其后續增速變化與日本的防控政策變化關聯性較小。其中日本在2021年初因德爾塔再次強化防疫措施，對線下娛樂業進行限制，但游戲業并無明顯回升，2022Q1日本基本解除自身防疫措施，對行業變化的影響同樣不夠顯著。3.2.3.2022Q3海外游戲已現復蘇趨勢，頭部公司集中度有提升趨勢2022Q3，主要地區游戲收入有所恢復。從日本上市公司三季度的業績表現來看，頭部公司收入環比回升顯著，營收前20的游戲公司中，有15家實現了游戲收入環比回升，由于三季度并非季節性高點，我們認為，三季度游戲收入的回升主要體現了游戲行業環比的復蘇趨勢。從美國月度的數據也可以得到類似的結論，根據NPD，美國市場2022Q3游戲收入123.5億美元，2022Q2收入123.6億美元，環比下滑的趨勢有所緩解。歐美頭部上市公司的表現同樣也有類似的結論。由于歐美地區游戲集中度相對較高，我們選取主要的7家頭部上市公司，其中除Roblox外，其他6家公司的收入環比均有所回升。綜合來看，海外游戲行業已經有復蘇趨勢，頭部公司雖然有所分歧，但海外大部分游戲公司三季度收入環比有所回升。龍頭公司修復力度要快于市場整體增速，在全球前兩大游戲市場，中國和美國市場環比收入均有所下滑的背景下，頭部公司已經出現環比復蘇的趨勢，說明行業集中度有所提升，頭部公司競爭力進一步強化。3.3.國內游戲市場展望：如何看待2023年游戲增速？3.3.1.游戲行業收入與海外出現分歧，出海有望回暖根據游戲工委，2022年前三季度，國內游戲收入2074.92億元，同比下降7.5%，較2019年同比上升19.8%。從三季度數據來看，三季度移動游戲收入597.03億元，同比下滑19.13%。與海外游戲業復蘇形成對比，我國游戲行業Q3環比下滑顯著。尤其在移動端，三季度