2020年房地產金融市場分析報告2020年11月房地產新趨勢——去金融化上世紀80年代，我國從分房制進入到商品房時代，房地產行業蓬勃發展大潮開啟。21世紀初，期房預售、房屋按揭、土地招拍掛等制度相繼施行，金融資源開始涌入地產領域，推動房地產行業進入擴張階段，并于2003年被國務院明確定位為國家支柱產業。此后的十年間，中央穩增長的訴求、地方對土地財政的依賴、居民財富增值路徑的選擇，共同促使房地產業在金融的助推下飛速發展，房地產業GDP與相關融資占比均呈逐年攀升態勢。在過去住房供應短缺時，適當運用金融杠桿有利于緩解房屋供求矛盾。但如今住房不足不再是主要矛盾，金融反而成為了房地產過快擴張的幫手，房價上漲不僅僅是經濟問題，還成為社會問題，房屋本身也逐漸偏離“住”的屬性。房地產過度膨脹對經濟、社會帶來的負外部性與潛在風險開始顯露。2016年以來中央堅持“房住不炒”引導地產回歸民生本源，從上層設計高度重新審視房地產行業。今年央行進一步實施“三道紅線”約束房企盲目擴張發展，房地產去金融化的態度顯現。房地產去金融化的趨勢將有可能對我國經濟、地產行業帶來深遠影響。圖表1：房地產業GDP與相關融資占比均呈逐年攀升態勢(%)房地產貸款(開發貸+按揭貸)余額占比房地產業GDP占比(右)302826242220181614121020042006200820102012201420162018

(%)7.57.06.56.05.55.04.54.0資料來源：Wind，市場研究部3房地產金融化的由來房地產是優質抵押物，地產與信用周期同步我國間接融資占絕對主導地位，在社會融資規模存量中占比約七成。由于國內征信體系不完善、融資擔保機制不健全，信息不對稱的存在導致資金出讓方對抵押品有著較高要求。房地產因其不動產、單值高、長期升值的特性，尤為金融機構青睞，是重要的融資抵押物。我國目前近170萬億的存量貸款背后，主要是資產價值龐大的房地產作為支撐。房價上漲與信用擴張也會相互助力。當房價處在單調上漲的階段，供給端，銀行投放房地產抵押貸款的意愿較強，甚至放松授信條件、提高抵押率，推動貸款投放加速；需求端，居民購置資產歷來有“買漲不買跌”的心理，購房融資需求也會相對旺盛。因此，按揭貸款與抵押貸款均處在易于擴張的環境。相反情況，房價下跌則可能引發信用收縮、經濟承壓，央行則通常采取寬松的貨幣政策刺激融資需求，并往往會推動新一輪的房價攀升過程。國內房價與宏觀杠桿率變化亦步亦趨，也反映了地產周期與信用周期的協同關系。圖表2：地產周期與信用周期協同(百分點) 宏觀杠桿率:同比增加 住宅價格指數:同比35302520151050(5)(10)2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：Wind，市場研究部房地產現行制度設計容易造成金融資源積聚在地產土地招拍掛、期房預售與購房按揭是我國現行的房地產開發與交易制度，初衷在于鼓勵開發商建設投資、加快商品房供給，以提升國民居住條件，同時拉動經濟增長。這些制度在早期對上述目的起到了積極作用，但也容易造成金融資源過度積聚在地產領域。2002年起實施的土地招拍掛制度，主要是為了解決過去協議供地導致的尋租問題，促進土地市場公開透明，為房企營造平等的競爭環境。但在“價高者得”的競拍制度下，土地價格節節攀升，助長了開發商炒地行為，并成為高房價的重要推手。而地產與房產市值的快速膨脹則與金融資源聚集相互促進。此外，由于房企拿地融資受到監管限制，通過非金融機構拆借、集團公司撥款、明股實債等各種變相融資拿地的手段層出不窮，房企融資表外化進一步加劇了金融風險隱患。1995年起實施的期房預售制度、配合購房按揭貸款，則是加快了房企開發回款的速度，讓高速周轉的經營模式成為可能。根據現行《城市商品房預售管理辦法》，開發商只需繳足土地出讓金、開發建設至工程總投資的25%便可取得預售許可證，推盤銷售回籠資金，繼而可以把資金再投入到拿地和開工。自2018年以來，全國期房銷售占比已經高達80%以上，是國內商品房銷售的主流方式。該模式促使按揭貸與開發貸加速導入房地產領域。4圖表3：我國商品房以期房預售為主(%)期房銷售面積占比 現房銷售面積占比

圖表4：樓市火熱時期，居民購房杠桿率提高(百分點)居民部門杠桿率:同比增加(%)908070605040302010

85.514.5

8居民購房杠桿(按揭/預付)(右)6576065554503245140035(1)02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：Wind，市場研究部

(2)3006-1209-0611-1214-0616-1219-06資料來源：Wind，市場研究部規模決定了可得資源，房企天然有做大沖動對于房地產行業，規模意味著競爭優勢，主要體現在拿地和融資兩個方面。因此，頭部房企有不斷加杠桿做大規模以保持發展優勢的訴求。拿地方面，土儲的質量與分散程度決定了房企經營的穩健性，頭部房企更具備拿地優勢。一方面，房地產具有較高的異質性，地段是關鍵。目前國內面臨一二線城市高房價、三四線城市高庫存的分化，土儲區位的不同會造成房企銷售情況的較大差異，即便在三四線城市，房企也需要搶奪靠近市中心等優質地塊。另一方面，在因城施策的地產調控環境下，土儲的分散化有利于保障房企現金流的穩定，合理安排開工、在建與推盤的配比，而地方房企則面臨更大的政策風險。近年來，土地市場趨于白熱化，頭部房企無論是拿地實力、手段，還是承接政府安居工程項目都具備更大優勢。近5年上市房企數據顯示，頭部房企（克爾瑞銷售額Top50）存貨增長率顯著高于行業平均，體現土儲資源頭部集中化的趨勢。融資方面，房企資產與銷售規模的大小通常與融資可得性相掛鉤。銀行、信托等金融機構天然青睞規模大的房企，一是其銷售回款往往更加穩定、可抵押資產多而優，二是其在金融市場的融資手段豐富，多渠道輸血能夠降低信用風險，三是房地產高度金融化的背后是系統性風險，“大而不能倒”的信念意味著規模房企出現風險事件時，更有可能獲得政府救助。這也導致信貸等金融資源不斷向頭部房企集中。從帶息債務維度觀察，近5年頭部房企的有息債務增長率也顯著高于行業平均。圖表5：拿地優勢，銷售額 50房企的存貨增長率高于平均2019年克爾瑞銷售額TOP50房企全部上市房企50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016 2017 2018 2019注：剔除有息債務增長率超過300%的公司資料來源：Wind，市場研究部

圖表6：融資優勢，銷售額 50房企的有息債務增長率高于平均60% 2019年克爾瑞銷售額TOP50房企全部上市房企50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019注：剔除有息債務增長率超過300%的公司資料來源：Wind，市場研究部5中央地方居民各有所求，共同促成房地產繁榮過往，中央穩增長、地方土地財政、居民財富增值，三方訴求通過房地產尋找到了平衡點、房地產市場繁榮幾乎是符合三方利益的最優解，因此其快速發展也離不開各方面的推動。圖表7：過去房地產繁榮符合中央、地方與居民三方訴求資料來源：市場研究部對于中央政府而言，刺激房地產曾是穩增長的重要手段。房地產在國民經濟中自身占比高，且具有產業鏈輻射效應。根據統計局《全國投入產出表（2017）》，與房地產直接相關的房地產業、房屋建筑業、建筑安裝與建筑裝修等服務業在當年經濟增加值中占比高達12.1%。我們通過各部門的影響力系數及其在最終使用中的占比，計算產業影響力系數，發現上述四個房地產相關部門的產業影響力系數在全社會149個部門中整體居前，其中房屋建筑部門處于首位。并且房地產還能夠輻射帶動周邊商業活動與基礎設施建設，拉動家具、家電甚至汽車等耐用品消費，這些間接影響并未體現在投入產出表中。可以說，房地產對經濟具有“牽一發而動全身”的作用，過去放松房地產調控作為穩增長的手段幾乎屢試不爽。圖表8：房屋建筑業的產業影響力系數在全社會149個部門居首（2017）18%低影響力系數高影響力系數16%14%房屋建筑12%10%8%土木工程6%公共管理和建筑房地產社會組織4%教育衛生汽車整車建筑安裝2%通信設備紡織服裝服飾計算機0%建筑裝飾、裝修和其他建筑服務0.40.60.811.21.4注：橫軸為影響力系數，縱軸為最終使用占比，氣泡大小表示產業影響力系數。資料來源：統計局，市場研究部6對于地方政府而言，土地財政是重要財源。其一，土地出讓金是地方財政收入的重要組成部分，且納入“以收定支”的政府性基金預算管理，地方政府有較大的使用自由權；其二，房地產相關稅費大多由地方財政留存，包括與房地產交易相關的土地增值稅、契稅、印花稅，二手房交易產生增值稅或個人所得稅，房地產保有相關的城鎮土地使用稅和房產稅，房地產開發經營相關的耕地占用稅和企業所得稅等。2019年完全歸屬土地和房地產相關的稅收（土地增值稅、契稅、城鎮土地使用稅、房產稅、耕地占用稅）占地方一般公共預算本級收入約達20%；其三，在2012年底財預463號文出臺之前，地方政府常將土地劃撥給城投平臺，再做土地抵押融資來舉債。因此，在GDP作為政績考核目標的年代，地方政府存在捧高地價、充盈財政口袋、繼而加大建設投資的訴求。圖表9：土地和房地產相關的稅收(億元)城鎮土地使用稅25,000印花稅契稅20,000土地增值稅房地產相關稅費/地方本級一般公共預算收入(右)15,00010,0005,00002010201120122013201420152016201720182019

25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，市場研究部對于居民部門而言，房地產曾是財富增值的最佳選擇。如何實現財富增值、避免“錢變毛”是居民部門考慮的重要問題。國內股市“牛短熊長”、而房價卻幾乎“一路走高”，房地產（尤其是一線城市商品房）是過去二十年國內收益率、夏普率表現最佳的主流資產類別，并且部分地區的房地產還附帶戶籍、教育等隱性福利，提供了炒作概念，備受投資者青睞。圖表10：樓市、股市與通脹(2005年12月=1)上證綜指CPI深圳二手房價5.04.54.03.53.02.52.01.51.020052007200920112013201520172019資料來源：Wind，市場研究部7房地產金融化的諸多弊端擠出消費與抬升成本過去地產依賴型發展模式，造成了社會資源配置不合理、經濟結構扭曲等問題，對其他產業發展、居民消費增長，已經由擠入效應變為擠出效應。擺脫地產依賴、推動房地產去金融化也是經濟發展規律的必然選擇。房地產業發展的初期階段，能夠帶動城市配套的交通、物流等基礎設施建設，加速城鎮化與農業人口向城市遷移，這為傳統的工業、服務業發展提供了更佳的營商環境與充足的勞動力要素。此外，房價上漲帶來的“紙面財富幻覺”也有助于激發居民消費意愿。這一階段，房地產繁榮對經濟發展能夠產生較好的正外部性。但隨著城鎮化率達到一定水平、城市配套設施基本飽和，房地產對其他產業的正向促進作用弱化、負面擠出效應凸顯。國內經驗顯示，房地產直接開發或間接投資的回報率，顯著超過工業、服務業等實體經營回報，這導致金融資源過度向房地產領域傾斜、實業投資不足。此外，房價地價過快攀升，抬高了商業租金與工業用地成本，實體利潤空間進一步被壓縮、甚至導致產業被迫轉移，華為公司（未上市）將部分業務部門從深圳搬到東莞就是一個縮影。高房價還會導致無房家庭過度儲蓄，消費意愿不足，而有房家庭負債過高，按揭月供的剛性支出客觀擠占了居民的消費開支。圖表11：不同行業上市公司ROE(%)住宅地產工業機械通信設備食品制造餐飲旅游20151050(5)(10)2001200320052007200920112013201520172019資料來源：Wind，市場研究部眼下，房地產對經濟的擠出效應已較為明顯，一是經濟結構扭曲，體現在房地產業與建筑業GDP占比不斷提高、而制造業占比卻持續下降，表明房地產開發與銷售活動對經濟影響不斷加深、其他產業創造經濟的份額在縮減；二是消費增長乏力，近二十年的四輪地產小周期中，前兩輪消費與房價齊頭并進，房地產對消費的財富效應占主導，而2013年以來的兩輪房價上漲過程，消費增速未能逆轉下行趨勢，高房價對消費的擠出效應開始體現。在構建雙循環新發展格局的大背景下，結構調整是戰略方向、擴大內需是戰略基點，而不斷上漲的城市房價已成為雙循環戰略的絆腳石，亟待有效控制。8圖表12：制造業GDP占比不斷下降 圖表13：房地產財富效應變為擠出效應(%)建筑業GDP占比房地產業GDP占比7.5制造業GDP占比(右)7.06.56.0

(%)33323130

(%)社會消費品零售總額:同比(%)25住宅價格指數:同比(右)202015105.55.04.5

292827

1510

504.02004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

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5(5)2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來源：Wind，市場研究部 資料來源：Wind，市場研究部危及民生與金融風險住房、教育、醫療是政府關切的三大民生問題，其中教育資源又在學區制度下與住房相掛鉤。因此，如何實現“住有所居”，可謂民生問題的重中之重，而房價過高則逐漸成為社會隱患。居住得不到保障很可能成為社會騷亂的誘因，2019年中國香港地區發生的動亂觸目驚心，住房問題是部分民怨根源。根據Numbeo統計，2019年我國香港地區房價收入比高達49.42倍，在全球居首，而我國大陸地區的房價收入比為29.09倍，也高居全球第二。對比而言，美國僅為3.5倍、日本為11倍，反映出我國家庭購房負擔已顯著較重，高房價下的民生問題已存在隱患。自2018年起，中央經濟工作會議針對房地產的政策表述均放在民生部分，也顯示出中央調控房地產的思路由“穩增長”轉變為“守住民生底線”。圖表14：全球房價收入比TOP10（2019）排名城市房價收入比排名國家及地區房價收入比1Caracas,委內瑞拉143.201中國香港49.422香港，中國49.422中國大陸29.093北京，中國45.303中國臺灣28.914上海，中國45.104斯里蘭卡26.325深圳，中國42.475尼泊爾25.156Mumbai,印度39.276泰國21.947PhnomPenh,柬埔寨36.257菲律賓21.838臺北,中國32.238新加坡21.569Colombo,斯里蘭卡29.619阿爾及利亞21.2210Kathmandu,尼泊爾29.2210越南19.66資料來源：Numbeo，市場研究部圖表15：全球房價收入比（2019年）資料來源：Numbeo，市場研究部房地產過度金融化也會推高系統性風險，歷史的金融危機往往源于房地產泡沫，美日教訓歷歷在目。1980年代后期，日本在熱錢涌入與政策寬松的背景下，房地產泡沫持續膨脹，隨后又由于貨幣政策轉向（1989年起連續加息）、土地政策收緊（1992年出臺“地價稅”），導致地產泡沫全面破裂并傳染至金融系統，日本經濟自此一蹶不振。21世紀初，美國的低利率環境、金融管制放松與金融創新活躍，也誘發了嚴重的房地產泡沫。出于對通脹和地產過熱的擔憂，美聯儲開始連續上調基準利率，反而造成房價螺旋式回落并引發次貸危機，全球金融體系都受到波及。2020年8月銀保監會主席郭樹清在《堅定不移打好防范化解金融風險攻堅戰》中指出，防范化解重大風險的重點是防控金融風險，房地產泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀牛”，影子銀行與房地產泡沫等緊密交織。今年在資金面寬松背景下，一些地方的房地產價格開始反彈，金融資源有可能再次向高風險領域集中。可見，防范房地產與金融機構過度綁定帶來的串聯風險，已是金融防風險的重點任務。我國居民房貸過快攀升降低居民部門資產負債表穩定性并擠出其他消費。自21世紀以來，我國居民部門杠桿率幾乎逐季攀升，截至2020年中已較2012年翻番，尤其是以居民可支配收入作為分母衡量的居民杠桿率已達127%（2019年），全球對比相對偏高，且已接近美國次貸危機之前的高點。過高的房貸規模與增速，無疑存在較大金融隱患。首先，按揭房貸的償還基礎主要是工資或經營收入，經濟景氣下行時期，家庭成員可能遭遇裁員降薪或經營困境等，過高的月供負擔意味著較大的房貸斷供風險。其次，房貸規模增長持續超過居民收入增速，反映房貸的本息償還壓力在不斷擠占居民部門的其他開支，這種狀態不可為繼。此外，國內房貸利率已錨定LPR，受到政策利率與流動性影響，高房貸與高房價意味著未來央行在應對高通脹等問題時，緊縮型操作需更加審慎，避免走美日老路。圖表16：我國以居民可支配收入為分母衡量的居民杠桿率偏高(%)中國美國德國英國法國日本150140130120110100908070050607080910111213141516171819注：居民部門杠桿率(以可支配收入衡量)=居民部門負債存量/居民當年可支配收入資料來源：BIS，Bloomberg，Wind，市場研究部10房地產去金融化正在開啟源于經濟發展階段的轉變從高速發展邁向高質量發展的新階段，房地產在國民經濟中的定位也需要相應調整。1981年黨的十一屆六中全會指出，在社會主義初級階段，我國社會的主要矛盾是人民日益增長的物質文化需要同落后的社會生產之間的矛盾，決定了根本任務是集中力量發展社會生產力。因此，保持較高的GDP增速是過去我國經濟社會發展的主要目標，GDP也成為地方政績考核的主要指標。目標決定行為，重增長的導向決定了房地產成為驅動經濟的關鍵引擎。一是，房地產的上下游產業鏈長，投資乘數大；二是，“房地產-地方財政-基建”緊密勾連，地產與基建可形成共振；三是，房地產發展與過去城鎮化率的提升相互促進。但是，房地產帶動的工業經濟繁榮，屬于粗放式、資本驅動、低科技附加值的增長。2017年黨的十九大報告指出，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，首次提出“高質量發展”的要求、摒棄“GDP論英雄”的政績觀，表明我國已由追求高增長、轉為追求高質量的發展階段。供給側結構性改革、三大攻堅戰等任務均是圍著新的目標展開，創新、科技、環保、安全等在中央文件里的詞頻明顯提高，國家不斷加大對戰略新興產業、新型基建的扶持投入，而房地產作為傳統總需求刺激工具的功能定位開始退出歷史舞臺，更加側重民生定位、注重風險底線。在“雙循環”發展的大格局下，消費是基石，地產定位需要調整。隨著內外環境的變化，外部中美面臨脫鉤風險，全球產業鏈都在重塑的過程中，內部追求高質量發展。房地產仍需要穩定健康發展，但過度繁榮對消費的擠出、制造業成本提升都帶來較大挑戰，房地產泡沫灰犀牛風險值得警惕。樓市進入存量時代國內商品房市場邁入存量時代，從行業發展角度，也有必要約束房地產業過度加杠桿擴張。2017-2019年，全國商品房的年銷售面積基本維持在17億方左右的規模，步入“零增長”階段。尤其，人口是決定住房需求的根本，我國“剛需人口”（15-64歲）自2013年已開始出現凈減少、出生率還在快速回落，決定了住宅的自主性需求量開始面臨增長瓶頸。但在供給端，房企并未停止擴張步伐，新開工面積仍在逐年攀升，2019年已達到近23億方。今年初為對沖疫情影響，央行釋放了大量流動性，此后又看到房地產拿地與開工快速抬頭。正如前述，規模意味著可接觸到的金融與社會資源，房企天然有做大規模的沖動和慣性。但目前全國范圍供過于求的市場結構，難免會令部分房企的債務問題浮出水面。而要遏制房地產業無序競爭與擴張的局面，去金融化也就成為了很自然的選擇。圖表17：近年來，我國住房“剛需人口”凈減少 圖表18：房屋新開工與銷售面積缺口放大(%)國內人口(15-64歲):同比(‰)3.0出生率(右)162.52.0141.51.0120.50.010(0.5)(1.0)82001200420072010201320162019

(萬方) 商品房銷售面積250,000 房屋新開工面積200,000150,000100,00050,00002001200320052007200920112013201520172019資料來源：Wind，市場研究部 資料來源：Wind，市場研究部11房地產去金融化的實踐圖表19：房地產去金融化的實踐資料來源：市場研究部居民部門：差別化住房信貸引導房住不炒“房住不炒”的政策理念早已存在，每輪房價上漲過快之后總會有限令出臺，扼制炒房投機。但過去調控松緊存在搖擺、穩增長仍是地產政策的考量因素之一。以經濟下行壓力較大的2015年為例，年末中央經濟工作會議針對房地產提出要“擴大有效需求，消化庫存，穩定房地產市場，取消過時的限制性措施”，其后地產銷量、投資與房價均快速反彈。2016年底中央經濟工作會議首次明確，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要嚴格限制信貸流向投資投機性購房，要落實人地掛鉤政策、地方政府主體責任等。雖然近三年國內經濟承壓下行，包括今年的疫情沖擊之下，“房住不炒”的政策定力也未再動搖，顯示了政策的堅定決心。17年底中央經濟工作會議強調“保持調控政策連續性和穩定性”、18年中政治局會議強調“堅決遏制房價上漲”、19年中政治局會議首提“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，19年底中央經濟工作會議提出“穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制”，今年7月房地產工作座談會上，對這些表述再做強調，要求時刻繃緊房地產調控這根弦，堅定不移推進落實好長效機制。差別化住房貸款是引導“房住不炒”的重要手段，其政策雛形早期已提出、仍在逐步完善，主要包括“個人差別化管理”和“地區因城施策”兩個方面。個人層面，主要是根據購房借款人情況，差別化規定首付比例與貸款利率。2003年央行發布《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，首次出現個人住房貸款差別化管理理念，提出對于購買二套房及以上的貸款，應適當提高首付款比例。2008年10月，央行調整商業性個人住房貸款政策，要求金融機構對客戶的貸款利率、首付款比例，應根據借款人是首次購房或非首次購房、自住房或非自住房、套型建筑面積等是否系普通住房，以及借款人信用記錄和還款能力等風險因素在下限以上區別確定。對居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房貸款需求，金融機構可在貸款利率和首付款比例上按優惠條件給予支持；對非自住房、非普通住房的貸款條件，金融機構適當予以提高。地區層面，主要依據不同城市房地產供求矛盾，體現為首付、利率政策的進一步差異化。2014年政府工作報告首次提出“針對不同城市情況分類調控”的概念，其后歸納為“因城施策”。2016年四季度貨幣政策執行報告指出，強調因城施策原則，要在國家統一政策基礎上，由各省級市場利率定價自律機制結合所在城市實際自主確定轄內商業性個人住房貸款最低首付比。2019年LPR改革過程，央行再次公告，按照“因城施策”原則，根據當地房地產市場形勢變化，確定轄區內首套和二套商業性個人住房貸款利率加點下限。12差別化住房信貸政策的實施，在個人層面，既做到保障剛需、又提高了投機炒房的成本，引導房地產回歸自住屬性；在城市層面，解決了不同地區樓市供求矛盾不一的問題，避免全國政策“一刀切”帶來的弊病。即庫存過剩、房價低迷地區可適當放寬購房門檻，而人口持續流入、供給相對緊張的個別一二線城市，應適當控制購房需求，防范房價過快上漲，引導社會對房地產價格形成平穩預期。金融機構：從“432”到構建宏觀審慎框架房地產“432”融資要求，是早期從金融機構端約束房企融資亂象的主要舉措，相繼在03年銀發121號文、04年銀監發46號文、09年銀監發25號文中明確并不斷打補丁，規定了銀行、信托等金融機構對房企發放開發貸款的紅線，即開發項目必須滿足了“四證齊全、30%自有資金、開發商具有二級以上資質”，金融機構才能夠提供開發貸款。除了直接對開發貸的限制，121號文還從三個側面圍堵變相融資，一是嚴禁商業銀行給房地產開發商發放流動資金貸款等；二是給建筑施工企業的貸款，不得用于給房地產開發項目墊資；三是只能對竣工住房發放個人住房貸款。雖然這些政策劃清了地產融資的合規邊界，但房地產企業做大規模的沖動、金融機構追尋高收益資產的動力，導致變相的“金融創新”給房企輸血屢禁不止。2017年金融嚴監管環境下，開始清查銀行通過同業、理財等渠道向房地產提供融資的行為。上述政策主要從合規性角度約束金融機構給房地產提供信貸資源，而宏觀審慎框架則是從信貸增量和占比的角度對房地產領域融資予以約束，目前尚未明確紅線，但已在引導壓降階段。2015年底央行推出MPA考核，考核結果會影響央行對銀行金融資源的投放，如差別存款準備金率、再貸款和金融債發行資格等。考核包括七個方面，其中房地產信貸主要包含在信貸政策執行的維度，包括新增房貸規模及按揭、開發貸占比等指標。央行在2016年四季度貨幣政策執行報告中提及，我國一直重視加強對房地產金融市場的宏觀審慎管理，綜合運用貸款價值比（LTV）、債務收入比（DTI）等工具對房地產信貸市場進行逆周期調節。在《關于做好2017年信貸政策工作的意見》中指出，央行各分支機構要將住房信貸政策作為調控房地產一攬子政策的組成部分，敦促商業銀行優化信貸結構、合理控制房貸比重和增速，有效防控信貸風險，將差別化住房信貸政策嚴格落實。央行金融市場司司長鄒瀾在今年7月10日的上半年金融數據發布會上提及，近年來央行著力于引導商業銀行優化信貸結構，把投向房地產的金融資源控制在適度的范圍之內。今年上半年商業銀行對房地產行業的新增貸款占比約為25%，該比例自2017年來已在逐年下降。通過控制房貸增量以逐步穩定存量和增速，是當前涉房金融調控的重要手段。MPA考核從宏觀層面調控地產金融，有助于自上而下引導金融機構審慎經營、優化金融資源配置，逐步壓降對房地產領域的信貸投放，是推動房地產去金融化的重要舉措。13圖表20：近年來，新增房地產貸款（開發貸+按揭貸）占比已逐年下降(萬億元)新增貸款:房地產貸款新增貸款:房地產貸款:占比(右)765432102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1

(%)50454035302520151050資料來源：Wind，市場研究部房地產企業：融資“三道紅線”過往，房地產領域融資約束，限制的都是資金流入渠道，但地產融資在表內金融抑制的情況下創新層出。近期房企融資“三道紅線”則是首次從房地產企業自身出發，直接限制其有息債務增長，可謂將房地產業定位為金融業的思路加以監管，從宏觀調控深入到微觀主體，彰顯國家推動房地產業去金融化的堅定意圖。2020年8月20日，住建部及人民銀行召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制，對房企融資提出“三道紅線”的考核標準，即根據“剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍”三個負債率指標劃分紅、橙、黃、綠四擋，對有息債務增速進行不同程度的限制，其中紅檔即踩三道紅線的企業不得增加有息負債，橙、黃、綠三擋的有息負債規模增速分別控制在5%、10%和15%。值得注意，即便是三條紅線均未越界的房企，有息債務增速同樣受到限制。并且，該限制依據穿透式原則，避免企業通過明股實債等財務粉飾蒙混過關。以往的調控手段主要都針對表內信貸，此次監管部門將全口徑統計房企負債，包含房企為規避監管的明股實債、非并表項目公司負債、真假出表ABS等，肅清房企各類融資。目前“三道紅線”率先對12家重點房企進行試點，房企需要每月15日前需提交監測表，共涉8項財務指標。根據我們對市場上主流房企2020年中報的監測，綠檔企業占比小，多數企業為黃檔，還有少部分企業劃分為橙檔與紅檔，亟需降低負債。自去年以來已有部分房企提出優化資本結構，近期更是動作頻繁，打折促銷、股權融資、業務分拆消息頻出。圖表21：房企融資“三道紅線”資料來源：人民銀行，市場研究部14房地產去金融化的影響樓市層面：供求兩端控制、價格穩中趨緩房地產去金融化是多方位的融資約束，供求兩端對稱控制能夠避免樓市大起大落，推動房價地價穩中趨緩。如前述，去金融化的實踐并非單純控制房企融資與開發建設，居民個人按揭貸款規模與增速也是近年來監管著力引導控制的對象。“三道紅線”融資規則落地后，房企的拿地和新開工增速有可能逐漸放緩，但合理控制商業銀行對個人按揭房貸的投放節奏，能夠避免房價因供求平衡被打破而大起大落。向中長期趨勢推演，土地市場或率先因拿地減緩而承壓，進而房地產的開發成本會逐步降低，又將推動商品房供給曲線下移，最終結果可能是房價跟隨地價穩步放緩。當然，不同城市住房的供求基本面存在差異，去金融化的過程還將有因城施策的行政性調控相配套，保障樓市整體平穩。圖表22：房地產去金融化過程的樓市供求變化資料來源：市場研究部行業層面：短期加速洗牌、長期格局固化短期行業并購重組，或迎來新一輪洗牌。隨著“三道紅線”規則落地，房地產金融紅利的時代已經過去，以融資驅動的外生增長模式難以為繼，規模與金融資源無法再劃等號。負債率低、存貨周轉能力強的企業有望保持良性發展，而觸及紅線的企業，短期面臨著降杠桿的難題，加快銷售回款、引入戰略投資者、剝離不良資產或是可選項，預計并購重組可能涌現，短期房地產行業可能加速洗牌。未來行業格局趨于固化，彎道超車難度加大。2015-16年的貨幣寬松周期疊加去庫存政策，部分中小房企通過加杠桿迅速擴張規模，實現彎道超車。據克爾瑞銷售排名統計，2016年分別有2家、3家，2017年分別有2家、4家企業首次擠入TOP10和TOP20。近幾年房地產融資政策持續收緊，行業格局相對穩定。而今后“三道紅線”基本堵住了房企在短期內依靠杠桿擴張規模的發展路徑，未來行業格局或趨于固化。圖表23：首次擠入克爾瑞銷售排名的房企數量（個）TOP10TOP2076543432121221102016201720182019資料來源：克爾瑞，市場研究部

圖表24：房企實現彎道超車的當年負債率明顯升高2016年實現銷售規模超車企業的剔除預收款項后的負債率2017852018832019817977757371696765201420152016201720182019資料來源：Wind，克爾瑞，市場研究部15宏觀層面：短期經濟陣痛、長期高效有質信用收縮與經濟陣痛在轉型期間或難以避免。房地產相關融資與GDP占比已具備相當大的規模體量。若限制了房地產融資增長，首先是遏制了兩大加杠桿主體——房企與居民；其次，地產相關產業需求難免受波及，其融資需求也或主動收縮；再次，房產與地產價值趨于穩定，作為抵押物的信用放大效應也會弱化。與信用收縮相對應，經濟也難免承壓。不過，房地產去金融化有助于倒逼金融資源向實體傾斜、地產產業鏈的瘦身有利于加速企業向政策引導方向轉型布局、地價房價有效控制有助于降低實體經營成本。從長遠角度看，短期陣痛換來的是更高效、有質量的發展，房地產去金融化是從供給側改革、再到雙循環發展格局必須邁出的重要一步。圖表25：信用收縮與經濟陣痛在轉型期間或難以避免(%)社融存量（含政府債）:同比GDP:現價:當季值:同比(右)40353025201510520052007200920112013201520172019

(%)302520151050(5)資料來源：Wind，市場研究部政府層面：土地財政承壓、財源亟待擴充土地出讓金是地方政府重要的收入來源。自1994年國內實行分稅制改革以來，地方政府長期面臨財權與事權不對等的問題，收支缺口主要依賴中央財政轉移支付、土地出讓收入以及舉債彌補（預算法[2014]出臺之前，地方政府借助城投平臺舉債，之后發行政府債券），其中賣地收入在支出時有較大的自主裁量權，并且地方專項債額度安排也依賴于政府性基金的收入規模。據財政部數據，國有土地使用權出讓收入在地方本級政府性基金收入中的占比自2017年以來基本在九成左右。在房地產去金融化的趨勢下，房企拿地可能趨于理性、炒地行為減少，土地市場需求可能弱化，有助于地價回歸合理。但也意味著地方政府賣地收入面臨收縮壓力，