宏觀策略研究一．本輪疫情的確診人數(shù)及覆蓋面均已遠(yuǎn)超2020年第一輪疫情雖然重癥與死亡率極低，但本輪疫情的感染人數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)超2020年首輪，而蔓延范圍也已超出2020年的首輪疫情——春節(jié)后第六波疫情（以2月4日為界）爆發(fā)以來，累計(jì)（含無癥狀）感染人數(shù)達(dá)到486,540人，遠(yuǎn)超2020年第一波疫情累計(jì)逾8萬的總確診人數(shù)。即使去除無癥狀感染者，本輪疫情累計(jì)確診也已經(jīng)超過16萬人。本輪疫情呈現(xiàn)點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)，流行病株以傳播快、隱匿性強(qiáng)的奧密克戎變異株為主。雖然表觀確診人數(shù)較多，覆蓋面廣，但也兼有重癥率（0.2%）與死亡率（0.01%）低的特征。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，本輪疫情發(fā)生以來全國所有省級(jí)行政區(qū)均已報(bào)告確診或無癥狀病例，且18個(gè)省錄得累計(jì)超過500人，遠(yuǎn)超第一輪水平。截至2022年4月17日，上海、吉林、河北、山東、福建、廣東、遼寧、江蘇、安徽、廣西、黑龍江、浙江的累計(jì)確診（含無癥狀）病例均已破千。目前，全國18個(gè)省已經(jīng)錄得累計(jì)確診超過500人（占2021年全國GDP76.1%），遠(yuǎn)超第一輪疫情。此外，從風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃分來看，全國中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)數(shù)量從2月初的54個(gè)一路攀升至目前的167個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)、另有9個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)——同時(shí)，區(qū)域分布較為分散，各地同時(shí)“清零”將對(duì)生活、生產(chǎn)，物流，及醫(yī)療系統(tǒng)帶來較大的壓力。具體地，目前有12個(gè)省/市轄內(nèi)有10個(gè)以上區(qū)/縣都存在中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、其中不乏經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)——如上海、江浙、廣東等——這些被奧密克戎“密集”占領(lǐng)的地區(qū)，就占全國GDP比例的5成以上，即使只以省級(jí)為單位，目前這些防疫處于“高壓”狀態(tài)的省市常駐人口就占總?cè)丝?4%。全國疫情防控措施在全面升級(jí)中、且顯現(xiàn)愈發(fā)“早、快、嚴(yán)、廣”的特點(diǎn)。我們統(tǒng)計(jì)，截至4月18日，已有12個(gè)一、二線城市執(zhí)行了封閉、半封閉的隔離管控措施，其中包括全國總產(chǎn)值首位的城市上海。由于疫情傳播相當(dāng)迅速，各地的隔離管控措施不斷升級(jí)且變化較快，例如廣東省內(nèi)繼深圳封閉-解封之后，廣州從4月11日起線下停課，期間東莞等地防控政策也在不斷調(diào)整。4月16日蘇州對(duì)下轄6個(gè)區(qū)進(jìn)一步升級(jí)疫情防控措施、非必要不流動(dòng)；

西安亦宣布自16日起實(shí)施四天臨時(shí)社會(huì)面管控——為2021年底以來的第二次。此外，安徽蕪湖市4月12日全域剛剛下調(diào)為低風(fēng)險(xiǎn)按地區(qū)，4月16日發(fā)現(xiàn)一例陽性，4月17日即對(duì)蕪湖主城區(qū)實(shí)施靜態(tài)管理，并立即開展區(qū)域全員核酸檢測(cè)。合肥4月17日開展“雨前行動(dòng)-2022”疫情演習(xí)，演練區(qū)域靜態(tài)管理、區(qū)域核酸檢測(cè)、初篩陽性處置和生活物資保障，是為“未雨綢繆”之舉。北京日前倡導(dǎo)市民“五一”假期非必要不出京、就地過節(jié)，防止疫情傳播和感染風(fēng)險(xiǎn)，等等。“停課”城市之多也可側(cè)面反映城市部分“停擺“程度——我們統(tǒng)計(jì)，截至4月18日，全國已有39個(gè)城市全部轉(zhuǎn)為線上教學(xué)、15個(gè)城市轉(zhuǎn)為部分線上教學(xué)；一二線城市停止線下教學(xué)的比例更高：目前已經(jīng)有上海、廣州、長(zhǎng)春、大連、廈門等11個(gè)一二線城市均轉(zhuǎn)為線上教學(xué)。二．短期經(jīng)濟(jì)沖擊與2020年第一輪疫情的對(duì)比短期沖擊“幅度”可能不及首輪。由于2020年首輪疫情爆發(fā)正值春節(jié)長(zhǎng)假，生產(chǎn)活動(dòng)本身就幾近停滯，大量務(wù)工人員返鄉(xiāng)過年，開工率進(jìn)入季節(jié)性低點(diǎn)。所以，全國抗疫按下人員流動(dòng)的“暫停鍵”后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“停擺”的較為徹底。誠然，2020年全國按下“暫停鍵”對(duì)抗全新疫情的“應(yīng)激反應(yīng)”，時(shí)隔兩年多，經(jīng)過多輪的經(jīng)驗(yàn)積累，抗疫政策無需全國“一刀切”，且本輪疫情真正開始升級(jí)已經(jīng)在春節(jié)后返工完成之后。同時(shí)，本輪疫情在全國爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)“錯(cuò)落”，對(duì)總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的綜合沖擊，在短期內(nèi)、未達(dá)第一波疫情水平。然而，首輪疫情之后快速、大力組織復(fù)工復(fù)產(chǎn)，本輪疫情在全國錯(cuò)落爆發(fā)，且本輪疫情隱匿性和傳染性更強(qiáng)、清零難度更大——綜合看，短期全國開工率很難快速恢復(fù)至疫情前水平。首輪疫情按下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“暫停鍵”的沖擊雖然大，但是2020年3月后全國組織復(fù)產(chǎn)復(fù)工的力度和決心也是史無前例的。各省級(jí)及地方領(lǐng)導(dǎo)力保務(wù)工人員返程并快速機(jī)動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工。同時(shí)，第一輪由阿爾法毒株為主導(dǎo)的疫情傳播率遠(yuǎn)小于本輪，在全國大體“清零”之后相對(duì)防范成本比本次更低。而本次以奧密克戎主導(dǎo)的疫情不但“清零戰(zhàn)”更為膠著，且全國爆發(fā)時(shí)點(diǎn)不同，為統(tǒng)一復(fù)工帶來難度。而在供應(yīng)鏈較長(zhǎng)或?qū)ξ锪饕蕾嚩容^高的行業(yè)、如汽車、電子、機(jī)械，甚至一些化工原材料等，全國性復(fù)工的難度更高且（疫情特點(diǎn)帶來的）不確定性更高，企業(yè)全面開啟復(fù)工的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”也更高。所以，綜合看，即使經(jīng)濟(jì)基本面更為良好，本次復(fù)工也會(huì)比此前更慢，疫情影響雖然“淺”，但完全恢復(fù)生產(chǎn)、消費(fèi)、出口等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的壁壘均將更高。首先，現(xiàn)有的月度官方數(shù)據(jù)層面，本輪疫情的影響在3月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)中已經(jīng)“初見端倪”。3月中旬開始，疫情影響逐漸升級(jí)。3月工業(yè)增加值同比增速從1-2月的7.5%下降至5%，除個(gè)別重工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)加速外，其它大部分行業(yè)均減速，其中汽車、設(shè)備制造、機(jī)械等行業(yè)減速尤為明顯，可能已經(jīng)開始受到疫情防控收緊、物流受阻、供應(yīng)鏈遲滯的影響。此外，3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比增速轉(zhuǎn)負(fù)、從1-2月的6.7%降至-3.5%，其中汽車和網(wǎng)購減速相當(dāng)明顯——汽車銷售的同比增速從上月的3.9%大幅下滑至-7.5%。同時(shí)由于物流受阻，線上零售同比增速大幅下降至3.1%。制造業(yè)投資亦高位回落。回顧2020年首輪疫情爆發(fā)時(shí)，2020年1-2月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)立刻出現(xiàn)“斷崖式下跌”：工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額的降幅都在20個(gè)百分點(diǎn)以上，同時(shí)由于全國“靜止”，固定資產(chǎn)投資亦下滑超過30個(gè)百分點(diǎn)——本輪由于此前的一些因素，疊加應(yīng)對(duì)疫情同時(shí)保持“底層”投資和金融活動(dòng)運(yùn)行上有更多的經(jīng)驗(yàn)和基建基礎(chǔ)（如線上遠(yuǎn)程運(yùn)作等），所以對(duì)投資活動(dòng)的影響、尤其是建筑業(yè)之外的投資領(lǐng)域，可能明顯小于第一輪疫情。然而，4月以來高頻指標(biāo)觀測(cè)顯示，雖然沖擊不及首輪疫情，但本輪疫情對(duì)4月沖擊會(huì)比3月明顯、大幅加深。目前綜合評(píng)估，本輪疫情對(duì)生產(chǎn)生活的沖擊幅度約達(dá)到2020年1-2月的4-5成——我們由此大體推算短期對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響。目前看，4月總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能保持低迷，5月上海有望開始有效、有規(guī)模的展開解封、復(fù)工、復(fù)產(chǎn)，帶動(dòng)長(zhǎng)三角生產(chǎn)及物流的恢復(fù)。從目前可得的生產(chǎn)、消費(fèi)、出行、物流等高頻活動(dòng)指標(biāo)分析，4月疫情升級(jí)對(duì)全國總體生產(chǎn)、消費(fèi)、及物流活動(dòng)的沖擊幅度可能大體等同于2020年春節(jié)后低點(diǎn)的4-5成。鑒于上海日新增確診仍在高位徘徊，且長(zhǎng)供應(yīng)鏈的產(chǎn)業(yè)復(fù)產(chǎn)需要一定的時(shí)間，我們預(yù)測(cè)，4月開工率的降幅可能保持在2020年1-2月平均水平的4-5成左右，以此推算，四月零售可能在-3%~-5%之間，而工業(yè)增加值的增長(zhǎng)可能在-2%-0%左右。從各項(xiàng)指標(biāo)具體分析看：物流：在嚴(yán)格的疫情封控措施之下，上海、江浙周邊乃至全國的貨物交通運(yùn)轉(zhuǎn)明顯收到影響。物流平臺(tái)G7的公路貨運(yùn)指數(shù)顯示，上海的整車貨運(yùn)流量指數(shù)從3月29日（即浦東開始封控式管理第2天）開始“斷崖式“下跌，從3月的99左右快速下跌至4月14日的僅18.6。同時(shí)，周邊的浙江和江蘇省亦受到較大程度的影響：兩省的整車貨運(yùn)流量指數(shù)分別從3月的113和120下降至4月14日的100和71。吉林及周邊地區(qū)亦有類似情況。更廣地看，疫情防控措施在全國多地都有所升級(jí)，這使得全國的貨運(yùn)物流水平普遍較往年同期下滑：4月17日，全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)相比2021年4月平均水平整體下滑27%，除了江浙滬和吉林外，華北、廣西和福建等地物流也有明顯下滑。生產(chǎn)：疫情及抗疫措施不僅直接阻礙員工和產(chǎn)品的“流動(dòng)”，也間接加大了人流和物流的“阻力”（如核酸報(bào)告及隔離管控措施等），延長(zhǎng)了生產(chǎn)周期、加大了生產(chǎn)成本。變相進(jìn)一步拉低開工率。近期發(fā)電量同比增速一路下行，從2月下旬的22%下降至4月上旬的-9%；建筑鋼材成交量進(jìn)入3月以后同比降幅也維持在30%以下，顯示生產(chǎn)活動(dòng)受阻。值得指出的是，供應(yīng)鏈開工層次不齊，物流受阻對(duì)汽車、電子等中下游制造業(yè)生產(chǎn)影響尤其顯著。受疫情影響，工業(yè)生產(chǎn)的供應(yīng)鏈和出貨雙雙受阻。本次受疫情影響最大的上海和吉林均在汽車和電子產(chǎn)業(yè)鏈上占有舉足輕重的地位（2021年上海和吉林汽車產(chǎn)量合計(jì)125萬輛，占全國汽車產(chǎn)量的19%。此外，汽車零部件企業(yè)如采埃孚、電裝等也大多位于上海）。而眾所周知的是，汽車、電子產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈長(zhǎng)，分工細(xì)，且定制化程度高，一地停產(chǎn)很可能造成全產(chǎn)業(yè)鏈的大面積交付延遲、甚至停產(chǎn)。2020年初武漢疫情期間，雖然武漢本身汽車總產(chǎn)值占全國比例（11%，2021年）不及上海（24%，2021年）和吉林（19%，根據(jù)2016年數(shù)據(jù)估算），主要產(chǎn)能集中在零部件上，但是，武漢“停擺”對(duì)全國整車生產(chǎn)仍帶來了較大的挑戰(zhàn)——2020年1季度，全國整車產(chǎn)量下降45%。3月上海僅停產(chǎn)4天，全國整車產(chǎn)量已經(jīng)同比由升轉(zhuǎn)跌、收縮4.9%，而隨著庫存零部件用盡，4-5月停產(chǎn)面積將指數(shù)型上升。其他產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)、分工較細(xì)的行業(yè)也可能遭受同樣的困境。截至4月中旬，上海及吉林等地的新能源汽車、半導(dǎo)體等科技行業(yè)企業(yè)普遍反映零部件斷供情況已經(jīng)較為普遍。高頻數(shù)據(jù)顯示汽車、電子、化工等產(chǎn)業(yè)停工明顯增多，如半鋼胎企業(yè)開工率明顯下滑。4月17日上海印發(fā)重點(diǎn)企業(yè)“白名單”通知，達(dá)到防疫要求后可率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，其中汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)居多，但考慮現(xiàn)實(shí)情況，包括對(duì)員工住所疫情的限制及員工住宿等方面的難度，徹底復(fù)工仍需較大努力。居民生活：疫情防控升級(jí)、多地采取“靜默”措施，消費(fèi)指標(biāo)雖不及2020年更差，但有持續(xù)跡象；地產(chǎn)銷售亦繼續(xù)低迷，百強(qiáng)房企數(shù)據(jù)顯示，3月地產(chǎn)成交額比1-2月降幅加深、四月更深，同比降6成左右。過去7天國內(nèi)11城地鐵客流量相比2020年疫情低點(diǎn)降幅在5成左右，而百城擁堵指數(shù)相比2020年低點(diǎn)降幅在2-3成左右。此外，截至4月18日，全國已有39個(gè)城市全部轉(zhuǎn)為線上教學(xué)、15個(gè)城市轉(zhuǎn)為部分線上教學(xué)；一二線城市停止線下教學(xué)的比例更高：

目前已經(jīng)有上海、廣州、長(zhǎng)春、大連、廈門等11個(gè)一二線城市均轉(zhuǎn)為線上教學(xué)，占整體一二線城市GDP比例近四成。人員流動(dòng)的“停滯”導(dǎo)致線下消費(fèi)的顯著降溫，以汽車消費(fèi)為例，4月上旬乘用車零售銷量同比降幅擴(kuò)大至32%。此外，3月百家房企銷售額同比下滑超50%，相較年初并無改善；4月1-14日60城新房成交面積同比下滑60%。上海作為疫情“漩渦中心”，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已降至冰點(diǎn)：雖比2020年武漢“封城”時(shí)水平略高少許，但考慮到上海的經(jīng)濟(jì)體量、和全國和世界各行各業(yè)的連接密度，“外溢”影響顯然和武漢封城不可同日而語。2021年上海GDP總量已超過3萬億，遠(yuǎn)大于武漢的1.77萬億；從物流角度來講，上海是全國物流和中國對(duì)外貿(mào)易的重要中心——2021年，上海水運(yùn)貨運(yùn)量占全國的12.3%，上海港港口吞吐量占全國5%，封控可能會(huì)導(dǎo)致全國供應(yīng)鏈、乃至全球部分產(chǎn)品的供應(yīng)鏈都受到輻射影響。更遑論長(zhǎng)三角地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)總量已占全國約1/4、人口規(guī)模分別占全國城鎮(zhèn)人口和總?cè)丝诘?8.3%和16.2%，進(jìn)出口分別占全國的32.4%和8.4%。就上海自身而言，第三產(chǎn)業(yè)GDP占上海總GDP的73%，其中批發(fā)零售、金融和房地產(chǎn)行業(yè)占比最高；而上海的地鐵客運(yùn)量已經(jīng)連續(xù)20余天在

“零“附近，居民線下消費(fèi)活動(dòng)幾近停滯。綜上所述，雖然量化評(píng)估對(duì)2季度的影響為時(shí)尚早，但如果4月前半個(gè)月的趨勢(shì)延續(xù)，那么本輪疫情對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)增長(zhǎng)的影響可能是第一輪疫情對(duì)2020年1-2月影響的4-5成

（2020年1-2月IP增長(zhǎng)下降20個(gè)百分點(diǎn)左右，消費(fèi)下降28個(gè)百分點(diǎn)左右），對(duì)比之前，那么IP增長(zhǎng)如果下降8-10個(gè)點(diǎn)，就是-3-0%左右，消費(fèi)增速則可能滑落至-7%，但鑒于本次增加值率在PPI上升的環(huán)境下可能更高，IP增長(zhǎng)可能在0左右，零售增速在-3~-5%左右。三．但本輪疫情可能“多點(diǎn)爆發(fā)”，“戰(zhàn)線”更長(zhǎng)目前上海疫情為全國焦點(diǎn)，但不排除全國疫情呈“此起彼伏”的形態(tài)一段時(shí)間。奧密克戎傳播快、隱匿性強(qiáng)，其主導(dǎo)的疫情為“動(dòng)態(tài)清零”帶來更多挑戰(zhàn)，倒逼政策更快做出反應(yīng)并執(zhí)行

“到位”。目前看，疫情在東北、長(zhǎng)三角、西南、及珠三角地區(qū)均有擴(kuò)散的跡象，且多個(gè)省市已經(jīng)在較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)反復(fù)封閉式管理的現(xiàn)象，如廣東省繼深圳封閉-解封之后，廣州從4月11日起線下停課，期間東莞等地防控政策也在不斷調(diào)整；西安市自去年12月23日封城至1月24日解封之后，于4月16日宣布再次采取臨時(shí)性管控措施，武漢部分地鐵停運(yùn)。我們預(yù)估上海疫情可能于4月中下旬“見頂”，但戰(zhàn)線已經(jīng)較長(zhǎng)，對(duì)于全國而言更是如此——

本輪疫情在上海的爆發(fā)期“滯后”于香港和韓國約一個(gè)月；從香港經(jīng)驗(yàn)來看，疫情“公告”新增確診人數(shù)于3月第一周見頂，我們估計(jì)本輪上海新增確診病例人數(shù)的“峰值”可能仍落在4月中中下旬，但隔離管控措施可能在疫情筑頂后兩周開始邊際松動(dòng)，生產(chǎn)生活秩序有望在5月開始逐漸恢復(fù)。全國層面來看，情況可能更為復(fù)雜——各地疫情相對(duì)于上海的“時(shí)滯”各不相同，防控階段、防控政策在執(zhí)行上也有所差異。四．奧密克戎帶來的抗疫挑戰(zhàn)：政策更快、更嚴(yán)、且更不可控由于奧密克戎變異株傳播速度快、隱匿性強(qiáng)，之前“順藤摸瓜”式隔離防控政策較難及時(shí)遏制疫情傳播。與之前的新冠病毒變異株相比，奧密克戎變異株傳播速度更快、傳播隱匿性更強(qiáng)、潛伏期更低，導(dǎo)致病毒可以在短期內(nèi)快速大范圍傳播，且以無癥狀感染者、輕癥為主。以上海為例，由于疫情爆發(fā)初期病毒的傳播指數(shù)高達(dá)2.27，此前“順藤摸瓜”式對(duì)確診案例進(jìn)行追溯、隔離的動(dòng)態(tài)清零防控政策無法跑贏病毒。如果堅(jiān)持清零，則需要在確診案例出現(xiàn)早期進(jìn)行大規(guī)模排查、并伴隨著限制性較強(qiáng)的隔離管控措施，明顯降低病毒的傳播指數(shù)（如截至4月15日，上海降至1.23），才可能跑贏疫情。奧密克戎倒逼防控政策變化更迅速、覆蓋面更廣、且更不可控，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也更難預(yù)測(cè)。在上海疫情爆發(fā)之后，各地防控政策反應(yīng)更為迅速，調(diào)整更為頻繁，覆蓋面更廣，且未雨綢繆的成分更大。4月以來，在新增確診病例人數(shù)有限、但存在引發(fā)社區(qū)傳播風(fēng)險(xiǎn)的情況下，海口、三亞、海寧、菏澤、邯鄲、遼源、西安、蕪湖等多個(gè)城市均采取包括暫停市內(nèi)交通、社會(huì)面管控、靜態(tài)管理等不同程度的封控措施。截至4月17日，北上廣深一線城市均有區(qū)域被劃分為封控區(qū)，二線城市中有成都、杭州、重慶等14個(gè)城市設(shè)有封控區(qū)。封控及防疫政策的頻繁、快速、大面積調(diào)整不僅為人民生活帶來一定程度上不便，更是對(duì)海內(nèi)外企業(yè)生產(chǎn)及投資帶來較大不確定性。五．然而，本次疫情前的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面不如2020年初目前經(jīng)濟(jì)面臨地產(chǎn)去杠桿、疊加疫情升級(jí)等多重壓力，增長(zhǎng)下行壓力較2020年初更為顯著。去年4季度以來，雖然地產(chǎn)開發(fā)商融資端與地產(chǎn)需求側(cè)政策均有所放松，但并未扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)周期的下行趨勢(shì)，疊加近期疫情沖擊，地產(chǎn)去杠桿的影響仍在持續(xù)發(fā)酵。雖然國家統(tǒng)計(jì)局報(bào)今年3月全國商品房銷售額、銷售面積同比分別下跌26.1%、17.7%，跌幅不及2020年初，但是百城房企的銷售數(shù)據(jù)顯示，去年下半年以來，百城房企的銷售面積和銷售額同比跌幅均持續(xù)明顯超過2020年初，今年3月的同比跌幅分別達(dá)34.9%、73.4%。此外，30大中城市的地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)顯示，4月上半月30大中城市商品房銷售面積同比跌幅從3月的46.3%進(jìn)一步擴(kuò)大至57.7%，顯示地產(chǎn)需求尚未出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。地產(chǎn)需求下滑，疊加融資規(guī)模與預(yù)售資金監(jiān)管均未見明顯放松，開發(fā)商現(xiàn)金流仍在持續(xù)惡化。作為衡量開發(fā)商現(xiàn)金流的較好指標(biāo)，今年3月開發(fā)商到位資金同比下滑23%，與1-2月的-17.7%相比繼續(xù)惡化，且環(huán)比增速的降幅甚于2020年初。受此影響，地產(chǎn)開發(fā)投資動(dòng)能失速，3月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速再度如期轉(zhuǎn)負(fù)，從1-2月的3.7%下滑至-2.4%，而地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)大幅弱于投資增速：

3月地產(chǎn)新開工面積同比下滑22.2%，跌幅較1-2月的-12.2%再度擴(kuò)大，且環(huán)比仍在快速收縮。同時(shí)，地產(chǎn)開發(fā)商償債隱含風(fēng)險(xiǎn)不降反升，如融創(chuàng)4月1日到期的債券展期后交易價(jià)格目前仍不足54元。相比之下，受益于2020年初貨幣和財(cái)政政策的及時(shí)發(fā)力，疫后地產(chǎn)需求快速回升，地產(chǎn)投資也呈V型反彈，全年錄得7.0%的正增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，疊加疫情相關(guān)不確定性的擾動(dòng)，消費(fèi)需求明顯低于疫情前水平，且回升速度可能不及2020年初。如我們?cè)诘禺a(chǎn)“托底”政策為何仍效果欠佳？（2022/1/20）中分析，地產(chǎn)上下游的工資拖欠、以及地產(chǎn)周期快速下行將加大居民收入和消費(fèi)的下行風(fēng)險(xiǎn)，尤其是考慮到2020年地產(chǎn)相關(guān)的建筑業(yè)與房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)就業(yè)人員合計(jì)占城鎮(zhèn)非私營單位的15.7%。收入增長(zhǎng)放緩，疊加疫情對(duì)就業(yè)及消費(fèi)場(chǎng)景的沖擊，2021年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的名義、實(shí)際兩年符合增速僅分別恢復(fù)至4.0%、2.4%，明顯低于疫情前2019年8.0%、6.0%的水平。3月中旬以來，國內(nèi)疫情反復(fù)，體驗(yàn)式與可選消費(fèi)首當(dāng)其沖，而線上零售也因物流受阻而大幅下滑，今年3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義同比增速從1-2月的6.7%大幅減速至-3.5%。隨著本輪疫情防控措施不斷升級(jí)，而疫情對(duì)4月消費(fèi)的壓制可能更加明顯，甚至影響可能持續(xù)到3季度。4月以來國內(nèi)航班運(yùn)輸旅客量大幅下滑，環(huán)比3月的跌幅接近三成。作為對(duì)比，2020年3月起，國內(nèi)航班運(yùn)輸旅客量快速回升，當(dāng)年6月已恢復(fù)至2019年八成以上的水平。六．此外，外需拉動(dòng)也可能遠(yuǎn)不及2020年受財(cái)政補(bǔ)貼退坡、高通脹、地緣沖突、實(shí)物向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移等多重因素拖累，2022年外需本身增速或?qū)⒚黠@下行，而其他制造業(yè)大國對(duì)中國出口的“分流效應(yīng)”可能也更為顯著。隨著全球加速重啟，美國等海外主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政刺激面臨較大的退坡壓力。通脹高企、疊加財(cái)政刺激退坡，海外居民實(shí)際購買力快速下降。地緣沖突繼續(xù)擾動(dòng)全球供應(yīng)鏈，也在一定程度上拖累國際貿(mào)易需求。此外，疫后海外實(shí)物消費(fèi)明顯透支，且隨著疫情緩解，海外消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)能逐漸從實(shí)物消費(fèi)切換至服務(wù)消費(fèi)，尤其是重啟相關(guān)的線下消費(fèi)出現(xiàn)“補(bǔ)償式”增長(zhǎng)。由此，今年以來，中國出口同比增速明顯放緩，3月進(jìn)一步放緩至14.7%，剔除價(jià)格因素后，同比可能已接近負(fù)增長(zhǎng)，而內(nèi)需走弱下，進(jìn)口量同比大幅下滑。從季調(diào)環(huán)比增速看，進(jìn)出口動(dòng)能下降得更為明顯。在國內(nèi)疫情影響繼續(xù)發(fā)酵、而海外疫情繼續(xù)緩解的情況下，東南亞、北亞等地國際貿(mào)易份額可能回升，中國出口增速未來可能會(huì)加快下行。相比之下，受中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的影響，2019年中國出口同比僅為0.5%、已接近零增長(zhǎng)；隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩解，當(dāng)時(shí)看中國出口增速回升的可能性更大。內(nèi)外需走弱、疊加成本上行壓力，今年企業(yè)盈利增速可能明顯下滑。內(nèi)外需同步走弱下，企業(yè)部門還面臨內(nèi)外部行業(yè)監(jiān)管政策收緊，以及地緣沖突明顯推升國際原油、金屬和農(nóng)產(chǎn)品等原材料價(jià)格等運(yùn)營或成本壓力。除部分原材料行業(yè)盈利有價(jià)格上漲支撐，今年1-2月大部分工業(yè)企業(yè)行業(yè)盈利增速已較去年4季度顯著下滑，尤其是中小企業(yè)和民企，預(yù)計(jì)3月下滑的幅度可能加大。企業(yè)盈利增速下滑，可能在一定程度上拖累制造業(yè)投資增速，如今年3月制造業(yè)投資同比增速從12.2%明顯放緩至7.1%。相比之下，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)大幅拖累全球工業(yè)和貿(mào)易周期，2019年工業(yè)企業(yè)盈利錄得負(fù)增長(zhǎng)

（-3.3%），之后可能隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善而回升，同時(shí)企業(yè)也有擴(kuò)大資本開支的動(dòng)力。七．本輪疫情目前紓困政策的力度不如2020年本輪疫情升級(jí)以來，貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等政策層面已有所應(yīng)對(duì)，但政策力度明顯不及2020年。隨著國內(nèi)疫情快速蔓延，3月下旬以來國常會(huì)多次提及經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。4月13日召開的國常會(huì)再次提及“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，并強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)加大對(duì)疫情影響行業(yè)的紓困力度、促進(jìn)汽車家電消費(fèi)需求、加快基建力度等逆周期政策。然而，迄今為止，針對(duì)本輪疫情的紓困政策力度不如2020年。具體看，1）本輪金融紓困中以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主，對(duì)降準(zhǔn)等總量型政策工具的使用較為有限，廣義貨幣和社融增速回升較為緩慢，且融資結(jié)構(gòu)有待改善。在4月18日公布的23條金融紓困措施中，央行強(qiáng)調(diào)通過支農(nóng)支小再貸款額度、普惠小微貸款支持工具、支農(nóng)再貸款再貼現(xiàn)、碳減排支持工具等綠色金融再貸款、以及盡快創(chuàng)設(shè)普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款和科技創(chuàng)新再貸款落地等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來加大對(duì)受疫情影響行業(yè)、企業(yè)、人群等金融支持。在國常會(huì)預(yù)告2天后，雖然央行如期宣布了全面降準(zhǔn)，但降準(zhǔn)幅度為歷史最小的0.25個(gè)百分點(diǎn)，僅釋放資金約5,300億元。相比之下，在2020年首輪疫情爆發(fā)后，央行出臺(tái)一系列金融紓困措施來支持中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，包括提供再貸款再貼現(xiàn)支持1.8萬億元、下調(diào)政策利率、宣布兩次定向降準(zhǔn)釋放資金9,500億元、創(chuàng)設(shè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具等。值得關(guān)注的是，在疫情反復(fù)及地產(chǎn)債到期窗口“倒逼”的雙重壓力下，“應(yīng)急式”放松有所加碼，但支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求回升、或穩(wěn)定預(yù)期相關(guān)的政策配套仍待加強(qiáng)。今年3月金融數(shù)據(jù)顯示，社融主要正貢獻(xiàn)來自于企業(yè)短期融資、票據(jù)融資、非標(biāo)融資、以及政府債融資同比多增，即主要來自“應(yīng)急”性質(zhì)的款項(xiàng)調(diào)撥、以及對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款、開發(fā)貸、以及到期非標(biāo)的展期，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求嚴(yán)重不足。換句話說，目前的政策只是延遲流動(dòng)性壓力，而非從根本上化解風(fēng)險(xiǎn)。由此，M1環(huán)比增速（非年化）增速從1-2月平均的0.7%回落至0.6%，顯示企業(yè)現(xiàn)金流狀況未見明顯改善。相比之下，2020年2月后，隨著財(cái)政與貨幣寬松發(fā)力，M1環(huán)比增長(zhǎng)迅速從1-2月的負(fù)值區(qū)間回升至4月的30-40%的增速，有效穩(wěn)定了預(yù)期。2）本輪疫情中全國層面的財(cái)政紓困力度有限，相關(guān)紓困措施主要集中在受疫情影響較大的城市。在全國層面，與2020年推行階段性減免社保繳費(fèi)、對(duì)小微企業(yè)免除國有出租房屋的房租、免收車輛通行費(fèi)等財(cái)政紓困措施相比，本輪疫情僅強(qiáng)調(diào)對(duì)中小企業(yè)減免增值稅，加大受疫情沖擊較大行業(yè)的支持力度，紓困力度明顯縮水。相比之下，深圳、上海、南京、沈陽等受疫情沖擊較大的城市多出臺(tái)緩繳社保、加大降稅減稅力度、減免房租等紓困措施，但覆蓋范圍有限。從財(cái)政赤字來看，2020年廣義財(cái)政赤字率（即中央加地方政府財(cái)政赤字率）較2019年擴(kuò)大了3個(gè)百分點(diǎn)。分季度看，2020年財(cái)政赤字前高后低，尤其是上半年的赤字?jǐn)U張力度更大，而正常年份上半年財(cái)政赤字規(guī)模通常較小。相比之下，今年預(yù)算赤字加上去年的結(jié)轉(zhuǎn)資金，廣義實(shí)際赤字率可能較2021年僅擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)左右，而且其中很大一部分是被動(dòng)赤字?jǐn)U張（即因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期下行導(dǎo)致的財(cái)政赤字?jǐn)U大），考慮在核酸檢測(cè)等醫(yī)療服務(wù)支出擴(kuò)大，實(shí)際能用于提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)赤字?jǐn)U張規(guī)模可能較為有限。今年1-2月，一般公共預(yù)算加政府性基金赤字低于2020年，顯示迄今為止財(cái)政寬松力度不及2020年。3）在地方隱性債務(wù)監(jiān)管收緊的約束下，本輪基建投資回升速度偏慢。2020年首輪疫情爆發(fā)后，基建投資增速迅速從當(dāng)時(shí)1季度同比16.4%的降幅快速拉升至5月同比的10.9%，全年實(shí)現(xiàn)3.4%的正增長(zhǎng)。相比之下，隨著對(duì)地方隱性債務(wù)監(jiān)管收緊，雖然去年4季度政府部門開始發(fā)力基建投資，但直到去年12月基建投資的兩年復(fù)合平均同比增速僅為4.0%，去年全年僅增長(zhǎng)0.2%。在開年重大項(xiàng)目集中開工的推動(dòng)下，今年1季度基建投資同比增長(zhǎng)10.5%，但考慮到滿足地方專項(xiàng)債現(xiàn)金流要求的項(xiàng)目有限，基建投資的可持續(xù)性仍有待觀察。八．疫情沖擊曲線：首輪深V、本輪U型；對(duì)總需求的累計(jì)影響是否超首輪仍待評(píng)估總體而言，疫情對(duì)上海的沖擊可能4月最為顯著，但影響可能持續(xù)整個(gè)二季度，且不排除再次反復(fù)的可能。全國層面，疫情影響可能持續(xù)至三季度。如上文所述，我們預(yù)計(jì)上海的生產(chǎn)生活可能自5月開始逐步恢復(fù)，但疫情形勢(shì)和防控措施仍存在多重不確定性。同時(shí)，上海疫情通過產(chǎn)業(yè)鏈外溢影響其它地區(qū)也可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間——回顧2020年初，疫情得到初步控制后，快速果斷的復(fù)工復(fù)產(chǎn)較好地保障了中國產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，為2020年下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了必要條件。但如果本輪以奧密克戎為主的疫情“此起彼伏“，對(duì)于全國各地維持正常生產(chǎn)秩序?qū)砭薮蟮奶魬?zhàn)。綜合O株特點(diǎn)及中國抗疫措施的各項(xiàng)信息看，疫情影響可能會(huì)持續(xù)整個(gè)二季度，且不排除再次反復(fù)的可能，甚至在3季度也許都無法完全消除。疫情本身以外，多重因素可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在疫情之后的“反彈”動(dòng)能也不及2020下半年，鑒于1）進(jìn)入本輪疫情前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于下行周期，2）針對(duì)本輪疫情的紓困政策力度遠(yuǎn)不及2020年一季度，而且3）2022年海外需求本身增速下行，且其他制造業(yè)大國對(duì)中國出口的“分流效應(yīng)”可能更為顯著。如果疫情持續(xù)時(shí)間或封控措施強(qiáng)度超出我們已經(jīng)較為充分的預(yù)期，或期間地產(chǎn)去杠桿相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，則不排除本輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的曲線走出“李寧型”形態(tài)——即下行更顯著、起伏更多、但恢復(fù)更慢。疫情疊加上述困難，導(dǎo)致企業(yè)、個(gè)人和房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流壓力已經(jīng)開始形成多重“負(fù)反饋”；

本輪總需求的下行壓力是否超首輪仍待進(jìn)一步觀察和評(píng)估。我們?cè)诖饲鞍l(fā)布的報(bào)告疫情終將過去，需謹(jǐn)防流動(dòng)性急癥成痼疾20220329中提到，企業(yè)在手現(xiàn)金流增長(zhǎng)惡化后，會(huì)傳導(dǎo)至個(gè)人就業(yè)和家庭收入——2022年1季度，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入同比增速分別為5.4%和7.0%，均低于名義GDP增速8.9%；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率3月上升至5.8%，已明顯超出全年5.5%的目標(biāo)，同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，融創(chuàng)4月1日債券展期18個(gè)月之后，于4月上旬再次出現(xiàn)利息到期未支付的情況。考慮到商品房成交持續(xù)疲弱、個(gè)人按揭貸款在限購放開后仍連續(xù)收縮，民營房企的現(xiàn)金流問題仍然是迫在眉睫的”大考“。上述多重壓力的緩解，均有賴于