社會服務行業投資策略社會服務行業復盤及展望：基本面隨疫情波動，看明年可以開始適當樂觀股價復盤：復蘇邏輯被疫情反復打斷，跑輸大盤和消費板塊全年行情受疫情影響大，跑輸大盤。休閑服務指數（申萬）今年上半年跑贏指數，前

5

個月錄得近

20%累計漲幅，并相對滬深

300

有

10%以上超額收益，但隨著

6、7

月廣東、江蘇疫情爆發，板塊出現較大幅度下跌（中免占指數權重為

63%，7-8

月跌幅

20%左右），下半年隨著疫情反復和市場風格切換，截至

12

月

7

日社服板塊累計下跌

19%，相對滬深

300

超額收益為-13.4%。社服各個子板塊中，除酒店板塊逆勢上漲

8%外，旅游綜合（指數權重主要是中免）/景區/港股酒店餐飲及休閑板塊年初至今分別下跌

24%/16%/42%。市值較大、機構持倉較多的標的中，除首旅、錦江外，其余個股年內收益普遍為負。橫向比較全行業和大消費板塊，社服年內表現亦較弱。社服板塊

2021

年初至今表現在

28

個申萬一級中排名第

27，跌幅僅小于家電，在消費行業中排名靠后。相比之下，2020

年社服板塊漲幅達55%，在所有行業中排名第三，僅次于食品飲料和電氣設備。復盤今年市場表現，首先需要回顧

2020

年社服板塊發生了什么。去年疫情全面爆發時雖然社服行業基本面遭受重創，但其他消費板塊和大部分制造業亦同樣受到明顯沖擊，國內持續向好的疫情防控形勢和復盤“非典”的學習效應，使市場將疫情對社服板塊的影響同樣視為一次性沖擊，但單純的復蘇邏輯適用于所有行業，只有景氣度更高、長期空間大才能更勝一籌——免稅龍頭中國中免在2020

年實現戴維斯雙擊；酒店、餐飲雖在需求端難言有太大彈性，但相比其他行業勝在格局優化的邏輯——線下單體業態受疫情沖擊最大，連鎖品牌優勢擴大，行業集中度提升，因此龍頭錄得不俗漲幅。年內波動與疫情高度相關，但近期開始出現分化。1

月初、5

月底

6

月初、7

月底、9

月下旬、10月下旬的幾輪局部疫情發生時，各個子板塊均出現不同程度下跌，在當日新增確診數量下降或疫情平穩后則會企穩反彈。6

月廣東和

7

月底江蘇疫情發生后各板塊調整幅度較大，主要由于發生在暑期旺季之前對旅游出行影響較嚴重。不過，9

月以來，不同子板塊對疫情沖擊的反應節奏和程度出現變化，盡管確診數量、波及范圍與

7

月接近，但整體下跌幅度更小，酒店甚至走出一波上漲。我們認為這一方面與市場的學習效應有關；另一方面，三季報之后酒店格局優化、龍頭逆勢開店的邏輯在持續被驗證。基本面回顧：疫情反復和消費力拖累整體復蘇進程，免稅仍維持高增長疫情反復導致全年旅游市場恢復不及預期。2021

年前三季度國內旅游收入

2.37

萬億元，同比增長63.5%，恢復到

2019

年同期的

54.4%；國內旅游總人次

26.89

億，同比增長

39.1%，恢復到

2019年同期的

58.5%。從主要節假日看，2021

年五一假期成為復蘇分水嶺，暑期旺季受到疫情影響嚴重，隨后福建、東北多地疫情也導致國慶假期恢復力度較弱；收入恢復程度弱于人次，主要由于跨省游、學生出行受到限制較多，省內周邊短途游占比上升，人均支出也隨之下降。整體看，今年旅游出行復蘇程度不及年初預期，主要由于疫情反復/復雜程度超出市場預期。商務出行需求相對剛性，恢復程度快于休閑旅游。雖然民航客運量對疫情敏感度也很高，但在平穩月份相對于

19

年同期的恢復程度普遍可以達到

85-90%，部分時段甚至超過

100%，考慮到休閑出行受到防疫政策影響更大，省內游占比提升，民航這一恢復程度說明商旅出行需求仍較為剛性，以商務客人為主的連鎖酒店韌性更強。餐飲下半年起受到疫情和消費力下降雙重影響，復蘇力度較疲軟。2021

年

7-10

月全國餐飲社零較

19

年同期增速分別為

0.6%/-10.4%/1.6%/2.1%，恢復速度較上半年有所下降，一方面是部分地區疫情導致的營業限制，另一方面也與整體消費力的疲軟有關，即使是在沒有疫情的地區，餐飲業景氣度也有所下降。在今年居民消費力整體疲軟的大環境之下，線下+可選的屬性使社服行業基本面相較其他消費行業更弱。今年下半年以來居民消費較為疲軟，7-10

月全國社零總額相比

19

年同期的兩年名義

CAGR分別為

2.8%/0.7%/3.3%/3.0%，低于疫情之前普遍

5%以上的名義增速。若橫向對比來看，除免稅（中免所屬二級子行業為旅游綜合）維持高景氣，社服行業整體基本面恢復程度較其他消費行業更弱。自

2020

年下半年疫情整體平穩后，社服申萬一級行業整體單季度營收水平始終較疫情

2019年同期有

10-20%左右下降，而其他消費一級行業則恢復

10-30%左右正增長。分子行業看，免稅龍頭高增長，酒店、景區旅游、餐飲較疫情仍有較大差距。離島免稅政策紅利和消費回流之下，中國中免

2021

年前三季度營收

495.0

億元同比增長

45%，歸母凈利潤

84.9

億元同比增長

168%，較

19

年同期增長

102%，因此旅游綜合板塊

2021

年前三季度凈利潤較

19

年同期增長

37%。酒店/景區板塊前三季度營收分別較

19

年同期下降

25%/43%，凈利潤分別為-0.3

億元/4.7

億元，較

19

年同期分別虧損/同比下降

79%，港股餐飲海底撈、九毛九等翻臺率、同店增長和新開店數據亦相對疲軟。行業

2022

年展望：景氣與復蘇節奏仍存波動，但可以開始適當樂觀無論是宏觀的消費升級趨勢，還是新興消費滲透率提升趨勢（如免稅、新茶飲），站在去年年底和今年年底都未發生變化，包括疫情對線下業態沖擊的供給格局優化邏輯也在被驗證。但與年初相比，三方面因素在市場預期之外：1）局部地區疫情反彈的頻率和幅度；2）居民消費力的疲軟；3）連鎖餐飲龍頭擴張受阻。長邏輯不變的情況下股價出現較大回調，側面說明了長邏輯并非驅動去年板塊行情的邊際因素，更多是為高估值提供事后的支撐，若以半年或一年維度看，在“長邏輯”成立前提下需要納入對景氣度和預期因素的考量。展望明年，疫情的復雜性已在逐步被市場認知，服務與可選消費需求恢復彈性較大眾消費更大，我們認為兩大影響景氣度的因素繼續惡化的風險有限，邊際預期有望改善。即使在景氣和復蘇節奏仍存波動的情況下，對于成長性與復蘇確定性強的標的，我們建議也可以開始樂觀，把握估值回歸后的配置機會。疫情雖然是影響整個社服行業的關鍵變量，但由于免稅、酒店、旅游景區和餐飲茶飲等細分板塊具體邏輯差異較大，下文我們仍采用分部形式闡述明年基本面及投資展望。免稅：至暗時刻已過，無需過度悲觀基本面和股價復盤：高景氣持續，疫情拖累

Q3

營收及毛利率，估值已具備較好性價比免稅全年景氣度仍高，但三季度以來受疫情影響明顯。免稅龍頭中國中免前三季度營收

495.0

億元，同比增長

40.9%，歸母凈利潤

84.9

億元，同比增長

168.4%。受益于離島免稅政策紅利和消費回流，公司上半年收入與利潤均保持高增速，但三季度受到多地和島內疫情大幅沖擊，營收同比下降

12%，剔除首都機場租金返還和稅收優惠返還的經營層面凈利潤亦出現下滑。疫情導致的客流減少，是三季度以來海南離島免稅銷售增速放緩的主要原因。4-6

月海南旅游進入淡季，全島過夜游客數量逐月下降，海南離島免稅銷售額也呈下降趨勢，往年

7

月進入暑期后銷售將逐漸回暖，但受到多地跨省出游政策限制、江蘇疫情、打擊代購影響，今年

7

月銷售反彈力度有限，8

月江蘇疫情向全國擴散、海南島內更是出現確診病例，導致客流、銷售額出現環比

50%以上下跌。9、10

月全島過夜游客數量有所恢復，但較去年同期仍有

20-30%減少，10

月底新一輪疫情再次影響海南旅游，但預計程度弱于

8

月。新海港項目有望貢獻顯著增量，海棠灣一期

2

號地重奢引入值得期待。海口國際免稅城項目位于海口市西海岸新海港東側，建設用地

485

畝，總建筑面積約

93

萬平米，由六個地塊組成，是涵蓋免稅商業、有稅商業、高檔辦公、高端酒店、人才社區等業態的大型國際免稅綜合體建筑群，其中位于地塊五的免稅商業中心由中免運營，地上四層建筑面積

16

萬平米、地下兩層建筑面積

13

萬平米，較?？谌赵聫V場店和三亞海棠灣店面積顯著擴大，目前預期

22

年

9

月底開業，開業后有望貢獻顯著增量。同時，三亞國際免稅城一期

2

號地項目建設也在順利進行中，定位高端頂奢，有助于進一步完善高端品牌和精品品類布局，吸引高端消費回流，預計

22

年底或

23

年上半年開業。折扣力度加大和結構變化導致毛利率短期承壓，但最差時點已過。中免三季度毛利率短期承壓，一方面由于香化品類打折促銷力度加大，另一方面也與毛利率較低的香化品類、線上渠道

Q3

收入占比提升有關。香化品類雖然在正常情況下毛利率高于高單價的手表首飾、箱包皮具等精品，但在目前三件七折的力度之下，實際毛利率或已低于精品；線上補購則需要公司補交三稅（占最終售價約15%），且折扣力度較大，因此香化和線上占比提升也拉低了

Q3

毛利率。此外，租金、工資等支出較為剛性，也拉低了

Q3

經營層面凈利潤。經歷過

Q3

重大疫情沖擊后，中免準備更加充足，未來隨著銷售回暖和品類結構、線上線下結構向常態回歸，毛利率和盈利能力有望環比回升。首都機場租金減讓和所得稅優惠落地增厚利潤，也有助于未來盈利能力提升。公司與首都機場免稅合同中第三合同年（2020

年

2

月

11

日至

2021

年

2

月

10

日）租金計算規則調整為，在第二合同年保底經營費的基礎上，依據國際旅客流量下降情況核算第三合同年經營費，最終實際支付租金為

2.83

億元，增厚三季度凈利潤

11.4

億。今年

9

月底經有關部門界定，離島免稅品銷售業務符合產業結構調整指導目錄（2019

年）相關規定，屬鼓勵類產業，公司在海南

6

家子公司可享受15%的企業所得稅優惠稅率（此前為

25%所得稅率），優惠時間自

2020

年

1

月

1

日起執行至

2024年

12

月

31

日。復盤過去

1

年中免股價，海南銷售數據相關度高，三季報之后毛利率成為市場關注重點。2020

年受益于離島免稅新政和疫情下消費回流加速，股價年度漲幅超過

200%，今年

1-2

月在旺季銷售數據刺激和“茅指數”市場風格驅動下創下新高；之后雖然隨市場回調，但

3-5

月出色的銷售數據支撐股價堅挺；6

月廣東疫情、7

月江蘇疫情、8

月海南確診病例等一系列疫情拖累海南免稅銷售，股價下跌反應迅速；9-10

月銷售數據回暖，股價小幅反彈；11

月由于三季報毛利率和業績短期承壓，再次出現調整。當前估值水平相比業績增速、空間與確定性，已具備較好性價比。年底逐漸進入估值切換窗口，根據

Wind一致預期，目前中免

2022

年

PE已回落至

28

倍左右，當年預測

PE也位于過去三年以來的相對低位?？紤]到公司的龍頭壁壘優勢和行業成長空間均未發生實質性變化，2022/23

年

wind一致預期凈利潤增速分別為

33%/30%，當前時點估值已具備較高性價比。2022

年展望：邊際有望向好，新項目增量顯著，長期格局與盈利能力不悲觀過去半年以來，市場對免稅行業的長期空間、中免的規模壁壘與全球競爭力等長期邏輯仍較為認可，表觀上的壓制因素主要還是高頻銷售數據、促銷力度等短期變化，背后預期上的分歧主要集中在毛利率趨勢、競爭格局、通關后的消費分流等。下文我們將基于對以上問題的分析，對中免未來收入端和盈利能力端進行展望。收入端，旺季來臨、疫情企穩有望帶來海南客流改善，美蘭機場二期投運有望在中長期打開運力瓶頸；美蘭

T2

店正式開業，新海港國際免稅城、海棠灣一期

2

號地、鳳凰機場法式花園店等新項目進展順利，精品擴容和重奢品牌引入穩步推進，有望進一步提升轉化率和客單價。短期若以月度維度看離島免稅，首要影響因素仍是客流。疫情不僅從總量上影響赴海南的游客數量，結構影響也較為顯著。從三亞機場

2020

年

1-10

月進港旅客來源地分布看，廣東、上海、北京三地客流顯著高于其他地區，其次是四川、湖南、重慶、浙江、江蘇、河南等人口大省或經濟發達區域。按照目前海南省防疫政策，凡是屬于來自涉疫地區（按海南省定義，一般指出現核酸檢測結果陽性人員的地級市）的人員，需要

48

小時內兩次核酸。廣東（深圳和廣州）、上海、北京客源占比高，且商務客人多、購買力強，若出現疫情對客流的數量和質量結構影響均較大。旺季來臨，客流有望隨疫情平息回暖提振銷售。每年

10

月到次年

2

月是海南旅游和免稅銷售傳統旺季，客流將環比大幅提升。今年由于疫情反復影響，10

月全島游客數量僅為

2019/20

年同期的91%/87%，11

月以來美蘭機場運送旅客人次僅為去年同期的

5-6

成，但目前來看全國疫情已逐漸平息，在不發生新一輪疫情的情況下，赴海南客流有望迎來逐步回升，從而帶動銷售回暖。美蘭機場二期投入運營，短期看中免美蘭

T2

店開業，長期看有助于打破客流運力瓶頸。美蘭機場二期已于

12

月

2

日起試運行，試運行期間海南航空、南方航空將少部分航班轉場至美蘭機場二期，海航南航后續會陸續將其他全部航線航班轉移至二期。美蘭機場

T2

航站樓商業面積約

3.3

萬平米，其中免稅店面積約

9300

萬平方米，為中免獨家運營，首批店鋪也已于試運行期間同步開業，剩余面積后續將根據通航進展陸續開業。遠期看，美蘭機場二期計劃到

2025

年可滿足年旅客吞吐量3500

萬人次、年貨郵吞吐量

40

萬噸的標準，旅客運力較

T1

大幅提升，有望緩解兩大機場滿負荷運轉的壓力，突破運力瓶頸。另外，中免三亞鳳凰機場法式花園新店也有望于明年上半年開業。盈利能力方面，我們認為香化促銷只是影響毛利率的一方面因素，未來隨著客流好轉，香化及線上銷售占比將回歸常態，毛利率有望環比改善，精品占比提升也有望增強盈利能力穩定性。精品品牌擴容，品類結構優化有望推動客單價持續提升。2020

年

7

月離島免稅新政實施后，受益于免稅購物額度

3

萬/人提到

10

萬/人和取消單件

8000

元限制，客單價、件單價天花板打開，海南免稅商品銷售香化類占比由

2019

年下半年的

63%下降到

2020

下半年的

52%，手表首飾、服裝箱包等精品占比由

36%提升到

43%，海關口徑離島免稅客單價也隨之穩步提升。未來隨著新品牌不斷進駐中免，精品占比、客單價仍有進一步提升空間。同時由于精品類折扣力度遠小于香化，實際盈利能力有望高于香化（香化折扣力度較大的情況下），也更加穩定。未來

LV等頂奢若順利進駐海棠灣一期

2

號地或新海港項目，將進一步帶動品類優化和消費回流。雖然頂奢大概率以有稅形式進駐，且往往需要運營商承擔門店裝修費用，扣點率有限，但引流意義更大——在招商引進方面，奢侈品品牌注重品牌組合，其他高端品牌往往跟隨頂奢步伐，若頂奢入駐取得進展，有望帶動其他品牌加速入駐海南；在吸引客流方面，頂奢對于吸引高端消費者意義重大，不僅有助于帶動銷售增長，也有助于優化客源結構和品類結構。盈利能力方面，我們認為香化促銷只是影響毛利率的一方面因素，未來隨著客流好轉，香化及線上銷售占比將回歸常態，毛利率有望環比改善，精品占比提升也有望增強盈利能力穩定性。我們認為香化促銷只是毛利率影響因素之一，還應關注品類結構和線上線下占比。如我們上文所述，香化品類的折扣力度加大只是一方面因素，香化占比和線上補購占比高于常態也起到了擾動作用。那么，未來香化和精品占比的趨勢怎么變？——無論是從客源結構（疫情期間代購占比相對更高）在疫情平穩后回歸常態，還是新品牌入駐、新海港開業的角度，精品占比提升都是明確趨勢。未來線上補購占比怎么變？——Q3

補購占比較高，核心原因是線下銷售受疫情影響明顯，離島補購本身定位就是門店銷售的補充和延伸，不應以暫時波動線性外推。對于香化促銷力度，我們認為長期持續擴大的可能性有限，短期有望隨客流好轉邊際收縮。首先，今年尤其是

8

月以來的促銷力度加大，首要原因還是客流下降的背景下沖刺銷售規模，力爭完成全島

600

億的目標，免稅運營商之間的競爭是第二位因素。其次，若考慮價格競爭，則需要考慮其他免稅運營商的訴求和能力。競爭對手本身采購成本高于中免，仍打出同樣甚至更大的促銷力度，邏輯在于開業初期做收入規模的訴求更強，以目前折扣力度來看盈利難度大。長期看，借鑒其他行業發展歷史，價格戰長期存在的基礎是玩家之間份額接近、成本接近、產品同質，中免在份額、規模的數量級優勢長期保持，采購成本更低，其他競爭對手主動挑起價格戰的潛在收益與能力都較低。基本面和股價復盤：疫情反復擾動明顯，預期已在逐漸調整長期來看，決定毛利率的核心問題在于離島免稅市場的競爭格局，而我們認為中免在離島免稅的絕對優勢不變，看未來競爭對手也難以形成實質性威脅。流量卡位壁壘沒有被削弱，反而會進一步加強。首先，中免始終在物業卡位和流量上占據絕對優勢，競爭對手未來暫無大的開店動作，而中免美蘭機場二期、鳳凰機場二期、新海港?？趪H免稅城、海棠灣一期

2

號地等項目相繼開業，優勢將進一步擴大。品牌招商方面，中免的優勢也難以被競爭對手隨規模增長而復制。競爭對手開店后，也相繼引入了一系列主流香化品牌，在分流很少量需求的同時，也確實在價格上形成了競爭（但我們再次強調，今年以來折扣力度加大的主要原因還是疫情影響下沖銷售保目標）。但我們認為，競爭對手大規模引入精品品牌的難度較大：1）大部分精品品牌均已在中免開有門店，件單價遠高于香化，主要面向高端客群，而高端客流集中在中免門店，在各家開設門店不一定符合利潤最大化原則；2）精品品牌方在選擇入駐門店時，更看重物業形象、場內品牌組合，競爭對手在這方面與中免相比差距仍較大；3）長期看，疫情過后國門放開，機場免稅復蘇，品牌方對入駐其他離島免稅運營商的訴求也會降低；同時中免依托其他城市的機場+市內店網絡，有助于和品牌商的談判。因此，我們認為中免在精品品類上的明顯優勢仍將繼續。采購成本、運營能力等多方面，中免的領先地位依然也沒有發生變化。決定采購成本高低的是規模，中免在數量級上具有絕對優勢，若長期看通關之后機場免稅起量，相對優勢也較海南其他競爭對手會繼續擴大。中免多年積累的免稅渠道運營能力，競爭對手也難以通過簡單挖人來復制。最后，對于部分投資者關心的通關問題，我們認為一方面部分消費者確實會分流海外，但也會提振海南客流和內生消費需求，具體影響幾何還有待觀察。隨著全球疫苗接種率持續提升、海外新冠特效藥出現進展、香港有望實施小規模通關試點等，部分投資者擔心明后年若邊境放開將對離島免稅形成分流。我們認為一方面部分消費者確實會流向機場免稅和境外購物，但另一方面，邊境實質性放開的前提是國內旅游市場全面復蘇，屆時海南客流將有較大復蘇空間。同時，中免面對機場方議價力已經提升，重新簽訂的租金協議將有利于提升機場免稅盈利能力，若出入境實質性放開，機場免稅將迎來直接復蘇，市內免稅店政策落地進展也有望加快。因此，遠期實質性通關之后，對中免整體收入與盈利能力的影響還有待觀察，目前時點無需過度悲觀。整體上，我們認為免稅行業高成長性和中免全球競爭力這兩大邏輯均未發生變化，客流量、促銷力度等短期壓制因素則有望邊際好轉，新海港?？趪H免稅城、海棠灣一期

2

號地兩大重點項目值得期待，毛利率、競爭格局中長期無需過度擔憂，中國中免仍是整個消費板塊里兼具高成長性與強確定性的龍頭標的。至于通關后離島免稅和中免整體如何表現也還有待進一步觀察，但目前也無需過度悲觀。酒店：繼續看好供給格局優化和龍頭成長性基本面及股價復盤：經營對疫情敏感，但股價反應已逐漸鈍化基本面復蘇受疫情擾動明顯，但一旦疫情企穩恢復速度較快。今年

Q1

由于局部疫情和就地過年政策影響，revpar恢復較弱；Q2

全國范圍疫情平穩，錦江、華住境內綜合

revpar均恢復至超過

19年同期水平；7

月江蘇、9

月福建等地局部疫情對暑期旺季沖擊較大，導致

revpar較

19

年再次出現明顯下滑；10

月下旬全國多地疫情再起，但冬季并非酒旅需求旺季，預計影響小于

Q3。相應的，三大酒店集團內生營收均較

19

年仍有差距，利潤則受經營杠桿影響波動更大。但在二季度這樣全國疫情平穩時期，revpar和入住率反彈迅速，因此我們對后疫情時代的需求端復蘇信心依然較強。股價短期與疫情高度相關，但對疫情沖擊反應逐漸鈍化。全年來看三大酒店集團股價與疫情高度相關，6

月廣東疫情、7

月江蘇疫情和

9

月福建、東北疫情發生時均出現短期快速調整，但隨著市場對疫情反復的預期逐漸充分，股價對

10

月下旬以來的本輪疫情反應明顯鈍化。在整體上的“沖擊-復蘇”拉鋸之下，錦江股價及估值（2022

年一致預期）較華住、首旅出現較大抬升，我們認為這反映了市場對錦江持續快速拓店、中國區整合效率持續提升的預期。2022

年展望：繼續看好行業格局優化和龍頭成長性連鎖化率長期提升空間大，疫情加速供給格局優化。從

2019

年下半年起，三大酒店集團開店步伐就已經加速，疫情沖擊加快了中小單體酒店的出清，頭部連鎖品牌相對于中小品牌的領先優勢也有擴大，連鎖化率提升、龍頭集中度提升的邏輯得到進一步強化。從連鎖化空間來看，盡管過去兩年龍頭門店數量保持較快增長，但橫向對比美國或全球平均水平，中國酒店業連鎖化率仍有較大提升空間。逆勢開店和結構優化步伐保持，繼續看好酒店龍頭成長性。2021

年以來盡管多次疫情反復對酒店龍頭業績造成較大影響，也在一定程度上影響了部分門店的營建開業進度，業主與加盟商也較去年下半年更為謹慎，但錦江、華住、首旅的凈新開門店數仍保持較快增長，集中度提升邏輯得到持續驗證；pipeline儲備門店數量也創下新高，有望繼續支撐未來快速開店，三四線下沉、單體酒店翻牌、收購整合均有空間。同時，新開店結構以中端、中高端為主，疫情穩定后

revpar有進一步提升空間。我們認為成長性有望繼續成為酒店板塊投資邏輯的主導因素，同時復蘇趨勢亦能貢獻一定彈性，繼續看好酒店龍頭擴店提速和中高端升級。旅游及景區：復蘇趨勢不改，存在反轉機會基本面和股價復盤：疫情反復擾動明顯，預期已在逐漸調整疫情反復沖擊明顯，業績復蘇進度不及預期。如我們上文所述，今年以來國內旅游市場復蘇呈現前高后低態勢，整體不及年初預期，主要由于

6

月以來全國多地點狀疫情不斷，跨省游“熔斷”機制和嚴格防控政策下，一旦出現疫情對本省及周邊旅游將造成顯著沖擊。即使在疫情平穩地區，多地企業學校也要求員工和學生非必要不出省，旅游需求尤其是遠程出行受到較大抑制。暑期游旺季復蘇被

7

月江蘇疫情打斷，今年前三季度旅游及景區類上市公司營收普遍較

19

年同期仍有

40-50%降幅，成本剛性導致利潤降幅更大。但龍頭宋城演藝憑借經營高效率和客源結構改善，演藝主業在Q3

壓力之下仍實現盈利；天目湖受益于周邊游休閑游韌性強，營收恢復程度較好。股價在各板塊中對疫情最為敏感，但市場預期已在充分調整。市場年初受就地過年政策，旅游及景區公司股價普遍出現小幅調整；春節后至

3、4

月，全國范圍疫情較和兩會后部分地區邊際防疫政策有所調整，相關標的普遍漲幅

20-30%；但

5

月之后居民旅游復蘇偏弱，7

月疫情更是重創暑期游，市場開始將局部疫情反復常態化

pricein，相關公司出現今年最大幅度的一輪下跌，之后反彈也因

9

月福建、東北和

10

月多地出現本土病例再次下探。但是我們需要看到三季度以來的兩輪疫情，相關公司股價調整幅度、敏感度均在縮小，新增確診病例數量見頂數日之前股價即開始反彈，或反映市場對疫情常態化預期已調整較為充分。2022

年展望：復蘇延續，邊際改善帶來的機會或大于今年展望明年，疫情及防疫政策仍是影響旅游行業的核心變量。盡管我們認為國內防疫及旅游政策在明年“兩會”前調整概率較低，且冬奧會臨近，北京及周邊防疫政策或有進一步嚴格的可能。就全球范圍看，近期在南非出現的新型變種毒株又增加了疫情防控形勢的嚴峻性和風險。但長期看，隨著國內疫苗接種率進一步提升、新冠特效藥進展，旅游出行需求復蘇仍是趨勢，而且經過幾輪疫情反彈，我們認為市場對疫情形勢復雜、需求波動等風險因素的預期在越來越充分，邊際改善帶來的股價機會或將大于今年上半年。香港通關預期漸近，但官方尚未公布明確時間表。內地有關部門和香港當局正在推進香港盡快和內地落實免檢疫通關，計劃大致分三步走：1）今年

12

月落實試點性質的“小通關”；2）明年

2

月北京冬奧后，大約

2

月底或

3

月初，落實較有規模的“大通關”；3）明年

6月底前落實“全面性通關”，以迎接香港回歸祖國二十五年等重大安排。香港特首林鄭月娥接受采訪時表示，首階段會設置配額，初期廣東省先行，同時會按不同群體的需求度進行排序，如經商人士可能會優先通關；目前仍未有明確通關時間表。不過南非出現新型變種病毒后，香港通關進展仍需進一步觀察。盡管出入境復蘇仍需較長時日，但潛在反轉空間較大，明年或存在事件預期催化型機會。過去兩年跨境游基本處于停滯，據中國旅游研究院預計

2021

年全國出境旅游人次為

2562

萬人次，僅為

19年的

16%，相關公司經營也受到嚴重影響。長期看假如邊境管控政策出現放松，基本面反轉修復的空間較大。國內旅游復蘇方面，首推兼具復蘇彈性和成長性的龍頭宋城演藝。在跨省游“熔斷”機制下，若未來疫情形勢持續好轉，全國化布局的宋城演藝客流需求復蘇彈性較大，公司在佛山、西塘、珠海等地