第四章資本性投資決策主講人：肖淑芳北京理工大學管理與經濟學院2000年9月資本預算（CAPITALSUDGETING）：提出長期投資方案，并進行分析、選擇的過程，主要指廠房、設備等長期固定資產的新建、擴建等，因此又可以稱為“實物資產投資”或“對內長期投資”。資本預算主要內容：提出投資方案預測投資項目的現金流量選擇投資項目：無風險條件下風險條件下投資項目種類：新產品或現有產品的改進（來源與營銷部門）設備或廠房的更換（來源于生產部門）研究和開發勘探其他（安全性或污染治理設施等）第一節投資項目的現金流量一、投資項目現金流量估計的原則（一）現金流量原則采用現金凈流量（流入量-流出量）而非會計收益（凈利潤）作為投資項目未來預期收益的主要原因是：1現金流量有利于考慮回貨幣時間價值因素現金流量包括三個要素：投資項目的壽命周期現金流量的時間域發生在各個時間點上的現金流量由此可見，按收付實現制計算的現金流量與時間是密不可分的而權責發生制計算的凈利潤并不考慮收付的時間。利潤與現金流量的差異表現在：①購置固定資產付出大量現金時不計入成本；②將折舊逐期計入成本時又不需付出現金；③算利潤時不考慮墊支的流動資產的數量和回收時間；④計入銷售收入的可能并未收到現金流入；等等。例（略）2使用現金流量更客觀①利潤計算沒有統一標準，受存貨估價、費用分攤、折舊等會計政策的影響。②利潤是按權責發生制計算的，把未收到的現金的收入作為收益，風險太大。（二）增量現金流量原則投資項目的現金流量應是現金流量的“凈增量”，也就是公司采納一個投資項目而引發的現金流量的變化，即采用項目和不采用項目的現金流量上的差別（with-versus-without）。增量現金流量的計算應注意以下幾點：1關聯效應關聯效應是指采納投資項目對公司其他部門的影響，最重要的關聯效應是侵蝕（erosion）,即在考慮新產品現金流量增量時，要同時考慮其造成的老產品現金流量的損失，兩者之差才是采納新產品項目的增量現金流量。例（略）2沉沒成本（sunkcost）沉沒成本是指已經發生的成本。由于沉沒成本是在過去發生的，它并不因采納或拒絕某一項目的決策而改變，因此企業在進行投資決策時不應考慮沉沒成本，即應考慮當前的投資是否有利可圖，而不是過去已經花掉了多少錢。例（略）3機會成本（opportunitycost），機會成本是放棄次優投資機會所損失的收益。它屬于沒有發生直接現金支出的成本，但卻影響了現金流量的變化，因此在計算現金流量增量時應考慮機會成本。機會成本與投資選擇的多樣性和資源的有限性相聯系，當考慮機會成本時，往往會使看上去有利可圖的項目實際上無利可圖甚至虧損。例（略）4費用分攤計算現金流量增量時，對于那些確實因投資項目而引起的分攤費用（由于本投資項目而增加的管理人員的工資等）應計入投資項目的現金流量，而對于那些在未采納本項目之前就要發生因本項目而分攤過來的費用（總部管理人員的工資等）就不應計入投資項目的現金流量。（三）稅后原則1稅、折舊與現金流量由于折舊可以作為成本項目從企業銷售收入中扣除，因此折舊降低了企業的應納稅所得額，從而減少了企業的應納所得稅額。由此可見，盡管折舊本身不是真正的現金流量，但折舊數量大小直接影響的企業的現金流量大小。折舊額越大，應納稅額就越小，現金流量就越大。例（略）2已折舊資產的處理已折舊資產出售后所獲收入大于其帳面折余價值的差額，屬于出售資產的凈收入，屬于應納稅所得額，應交納所得稅；相反，所獲收入小于其帳面折余價值的差額，屬于出售資產的凈損失，計入當期損益，可減少上繳所得稅。即在一個項目終結出售其固定資產時，要考慮稅對出售固定資產現金流量的影響。例（略）二、投資項目的現金流量投資項目現金流量的內容：初始現金流量營業（期間）現金流量

終結（期末）現金流量（一）初始現金流量1固定資產的投資支出，2流動資產上的投資支出（營運資金墊支），3其他投資費用，4原有固定資產的變價收入（要考慮所得稅的問題）。（二）營業現金流量

營業現金流量一般按年計算，主要包括：1產品銷售所形成的現金流入，2各項費用（除折舊）支出所形成的現金流出，3所得稅支出。年營業現金凈流量（netcashflow，NCF）

=營業收入-付現成本-所得稅公式（4—1）=（營業收入-付現成本-折舊）?（1-所得稅率）+折舊公式（4—2）=（營業收入-付現成本）?（1-所得稅率）+折舊×所得稅率=稅后利潤+折舊公式（4—3）（三）終結現金流量項目壽命終了時發生的現金流量，主要包括：1固定資產的殘值變價收入（要考慮所得稅），2墊支流動資金的收回，3清理固定資產的費用支出。三、案例1：擴充型投資的現金流量分析（expansionproject）案例2：重置（更新）型投資的現金流量分析（replacementproject）

第二節投投資項項目的決決策指標標一、非貼貼現指標標（一）投投資回收收期（paybackperiod，PPorPBP））投資回收收期是指指回收初初始投資資所需要要的時間間（年））。計算公式式為①每年營營業現金金流量NCF相相等，則則PP=初初始投資資額/年年現金凈凈流量公公式式（4——4）例（略））②每年營營業現金金流量NCF不不等時，，則先將將各年營營業現金金流量累累加，然然后再計計算PP。例（略））PP的優優點：①計算簡簡單，便便于理解解；②一定程程度上考考慮了風風險狀況況（PP大，風風險大））；③常用于于篩選大大量的小小型投資資項目。。PP的缺缺點：①沒有考考慮貨幣幣時間價價值；②沒有考考慮回收收期內的的現金流流量序列列；③沒有考考慮回收收期后的的現金流流量；④比較主觀臆臆斷。貼現投資回收收期（discountedpaybackperiod）即即將各期現金金流量貼現后后再計算投資資回收期。（二）平均會計計收益率（averageaccountingrateofreturn，AAR）AAR是用投投資項目經濟濟壽命期內的的平均稅后利利潤（凈利潤潤）與平均帳帳面投資額相相比，計算公公式為投資項目經濟濟壽命期內的的平均凈利潤潤AAR=—————————————————————公式（4—5）（I+S）/2其中：I—初始投資額，，S—投資資項目的殘值值例（略）AAR的特點點：計算簡單，便便于理解；沒有考慮貨幣幣時間價值；；使用會計利潤潤而未使用現現金流量；主觀性較強。。（三）平均報報酬率（averagerateofreturn，ARR））ARR=平均年現金流流量/初始投投資額公公式（4—6）二、貼現指標標（一）凈現值值（netpresentvalue，NPV）NPV是指投投資項目壽命命周期內各年年現金流量按按一定的貼現現率貼現后與與初始投資額額的差。計算算公式為NCFtNPV=C0+∑——————（（t=1，，2，3，，，，n）（1+r）t公式（4—7）若將初始投資資額看作第0年的現金流流量，則上式式可以寫成CtNPV=∑————————（（t=0，1，2，，，，n）（（1+r））t公式（4—8）（二）內部收收益率（internalrateofreturn，IRR）IRR就是投資項目目的凈現值為為0的貼現率率，計算公式式為NCFtC0+∑——————=0（（t=1，2，3，，，n））（1+IRR）t公式（4—9）IRR的計算算方法①當投資項目目各期現金流流量相等時，，即NCF1=NCF2=········=NCFn=NCF，公公式（4—9）可以寫作作：C0+NCF?PVIFAIRR，n=0則則有有PVIFAIRR，n=-C0/NCF公公式（4—10）查年金現值系系數表，有必必要可以使用用插值法求出出IRR。②當投資項目目各期現金流流量不等時，，則要采用““試誤法”，，找到最接近近于0的正、、負兩個凈現現值，然后采采用插值法求求出IRR。。一般從10%開始測試試。例（略）決策規則：IRR大于企企業所要求的的最底報酬率率（handlerate，即凈凈現值中所用用的貼現率）），就接受該該投資項目；；若IRR小小于企業所要要求的最底報報酬率，就放放棄該項目。。例（略）計算算結果見圖（（4—1）由圖可知：貼貼現率＜IRR時，NPV＞0；貼現率＞IRR時，NPV＜0；貼現率＝IRR時，NPV＝0。因此，在IRR大于貼現現率（所要求求的報酬率））時接受一個個項目，也就就是接受了一一個凈現值為為正的項目。。510152025306000500040003000200010000-1000-2000NPV貼現率（%））18.03%圖（4—1））內部部報酬率決策策圖由于IRR本本身不受資本本市場利率的的影響，它完完全取決于項項目的現金流流量，因此IRR反映了了項目內在的的或者說真實實的報酬率。。（三）盈利指指數（profitabilityindex，PI））PI=未來現現金流量的現現值/初始投投資額∑NCFt/（1+r））tPI=——————————公公式（4—11）C0對于任何一個個給定的項目目，NPV和和PI會得到到一致的結論論，但人們更更愿意使用凈凈現值。因為為凈現值不僅僅可以告訴人人們是否接受受某一個項目目，而且可以以告訴人們項項目對股東財財富的經濟貢貢獻。三、投資決策策指標之間的的比較（一）各種決決策指標的使使用情況1貼現指標和和非貼現指標標的使用情況況表4—160——70年代貼貼現與非貼現現投資決策指指標的使用情情況表4—280年年代貼現與非非貼現投資決決策指標的使使用情況2具體投資決決策指標的使使用情況表4—3投投資決策指標標的使用情況況（80年代代）美國大公司美美國跨國國公司使用每一種決決策作作為主要方方法作作為次要方方法指標的比例%使使用的比比例%使使用的的比例%其他—表4—3作作為主主要方法使用用的決策指標標的歷史發展展情況單單位：：%1959年1964年1970年1975年1977年年1979年1981年PP342412159105.0ARR34302610251410.7NPV——————26101416.5NPV中國也有類似似的研究，祥祥見表4—4（二）貼現指指標之間的比比較對于一個獨立立項目（independentproject），IRR、NPV和PI一一般會得出相相同的結論。。但在對于兩兩個及兩個以以上的互斥項項目（mutuallyexclusiveproject）進進行分析時，，三者未必一一致，尤其是是IRR和NPV之間不不一至的情況況會更多些。。1NPV和和IRR之間間的比較（1）投資項項目壽命周期期內現金流量量多次改變符符號（一個獨獨立項目）如果項目壽壽命周期內現現金流量只改改變一次符號號，即由初始始投資的負號號到項目發揮揮效益時轉變變為正號（屬屬傳統現金流流量模式），，IRR是唯唯一的（即使使現金流量由由正到負）；；如果項目壽壽命周期內現現金流量多次次改變符號，，就會出現多多個IRR。。根據代數理理論，若現金金流量符號改改變M次，就就可能求出最最多M個IRR。例（略）NPV貼貼現率r圖4—2多多個內部部報酬率IRR由圖可知，只只有當貼現率率在20%——40%之間間時，投資的的凈現值才大大于0，其余余情況下NPV均小于0。因此，只只有當貼現率率在20%——40%之間間時，才能接接受這一投資資項目。綜上所述，當當現金流量多多次改變符號號時，NPV總能得出正正確的結論，，而IRR就就可能給出一一個錯誤的結結論，因此，，在這種情況況下應使用NPV為好。。（2）初始投投資額不等的的兩個互斥項項目（mutuallyexclusiveproject）例（略），計計算結果祥見見圖4—3在圖4—3中中，兩條NPV的交點16.59%，稱為凈現現值無差別點點（費雪交叉叉利率）。在在貼現率＜16.59%時，NPVD＞NPVE，IRR結論論與NPV相相反，在無資資本限量情況況下，用NPV能得到正正確結論，雖雖然投資大，，但收益也多多。在貼現率率＞16.59%時，NPVD＜NPVE，IRR結論論與NPV一一致，即無論論使用NPV還是IRR都能得到正正確結論。由此可見，NPV總是是正確的，而而IRR有時時會出現錯誤誤。因此，在在無資本限量量情況下，NPV是一個個較好的決策策指標。.圖4—3凈凈現值與內內部報酬率對對比圖（3）現金流流量模式不同同現金流量模式式不同是指兩兩個互斥項目目初始現金流流量相同，項項目壽命周期期也相同，但但一個項目的的營業現金流流量隨時間的的增加而遞減減，而另一個個項目的營業業現金流量隨隨時間的增加加而遞增。例（略），計計算結果祥見見圖4—4由圖可知，凈凈現值無差別別點為10%。在貼現率率＜10%時，NPVI＞NPVD，IRR和NPV結論相相反，用NPV能得到正正確結論；在在貼現率＞10%時，，NPVD＞NPVI，IRR和NPV結論相相同。總而言言之，在任何何情況下，使使用NPV決決策總能得到到正確的結論論。在（2）（3）兩種情況況下，造成NPV與IRR結論不一一至的深層次次原因是由于于兩種決策指指標對投資再再收益率的假假設不同，即即從較早的投投資項目中釋釋放出來的現現金流量如何何進行再投資資的假設不同同。圖4—4現現金流流量模式不同同的凈現值圖圖2NPV和PI的比較（（互斥項目））由于NPV和和IRR使用用的數據完全全相同，因此此在初始投資資額相同情況況下，它們常常常是一致的的，而在初始始投資額不同同時，二者可可能不一至。。例（略）現值指數反映映的是投資收收益的相對值值，是項目效效率的高低，，而凈現值反反映的是投資資收益大小的的絕對值。對對企業來說，，最高的投資資凈現值是符符合其利益的的。因此在無無資本限量情情況下，凈現現值指標可以以幫助企業找找到收益最高高的項目。IRR使用較較普遍的原因因：IRR比比NPV更易易想象和理解解；計算過程程不需用開始始就確定一個個貼現率；貼貼現率一般是是一個粗略的的估計，而IRR是根據據項目本身有有關數據計算算的，能幫助助經理人員更更好地比較各各個項目的優優劣；經理們們一般更偏愛愛收益率而不不是收益額。。只要企業不不是面臨互斥斥項目或現金金流量符號多多次變化的項項目，就可以以使用IRR。第三節投資資項目決策的的案例分析對于獨立方案案的決策分析析，可以運用用NPV、PI、IRR、PP、ARR等任何何一個合理的的決策指標進進行分析；對對于互斥項目目的決策分析析可以使用下下列方法：排列順序法：：按照NPV、IRR、、PI分別排排序，以NPV為準增量收益分析析法：差量分分析法總費用現值法法年均費用法一、固定資產產更新決策例1（略）：：使用差量分分析法分別計算新、、舊設備的NPV例2（略），，課堂討論案案例。二、項目壽命命周期不等的的投資決策為完成同樣任任務可選擇不不同的設備時時，假設不同同設備帶來的的收益相同，，項目的壽命命也相同，就就可以只比較較不同設備所所花費的成本本，而不用顧顧及其收益，，選擇總成本本（總成本現現值）低的項項目。例（略）若項目的壽命命周期不同，，就不能直接接比較其總成成本。例（祥見下頁頁）（一）循環匹匹配法（最小小公倍壽命法法）計算A、B兩兩臺設備使用用壽命的最小小公倍數，以以此作為A、、B兩臺設備備的使用壽命命，這樣就可可以將不同壽壽命的設備調調整為相同使使用壽命的設設備。上例中中A、B兩設設備使用壽命命的最小公倍倍數為12年年，即A有四四個循環而B有三個循環環。表4—4A設備的四個個循環500120120120500120120120500120120120500120120120現金流量A設備12年年內總成本現現值為A=798.42+798.42/110%3+798.42/110%6+798.42/110%9=2188同理可求出B設備12年內總成本本現值為B=916.99+916.99/110%4+916.99/110%8=1971因為B的總成成本1971低于A的總總成本2188，應選擇擇B設備。這種方法有時時工作量較大大。（二）約當年年平均成本法法（EAC））A設備的現金金流出500、120、、120、120，等同同于在第一年年初一次性支支付798.42。798.42又又等同于一筆筆三年期的年年金，此年金金321.05，即798.42=CA?PVIFA10%，3=CA?2.487CA=321.05這是A的一一個循環，，在多個循環環期內使用用設備A，，就相當于于在未來無無限期內每每年年末支支付321.05。。321.05稱為為“約當年年平均成本本”。同理B設備備的約當年年平均成本本為916.99=CBPVIFA10%，4CB=289.28因為CA＞CB，所以應選擇擇B設備。。表4—5約約當當年成本法法下A、B設備的現現金流量時間0123456·········設備A—設備B—由此可見，，循環匹配配法和約當當年成本法法所得結論論是相同的的。約當年成本本法（EAC）也可可以用于設設備更新的的決策，此此時假設新新舊設備生生產能力相相同，因此此現金流量量中不用考考慮現金流流入。這種種問題的分分析是首先先分別計算算新舊設備備的約當年年成本，其其中舊設備備的約當年年成本隨時時間的上升升而上升（（維修費上上升）。設設備更新應應在舊設備備成本超過過新設備成成本時進行行。例如，A公公司考慮是是更新舊設設備還是花花錢進行檢檢修。假設設該公司享享受免稅待待遇，用于于替換舊設設備的新設設備成本為為9000元，并需需在8年內內每年年末末支付1000元修修理費，8年后出售售時殘值為為2000元。舊設設備需支付付每年遞增增的修理費費，其殘值值逐年遞減減如下表所所示：表4—6舊舊設備備的修理費費和殘值值01234殘值40002500150010000上表說明，，舊設備現現在出售售售價為4000元，，一年后出出售價格為為2500元，且在在這一年內內需支付修修理費1000元。。舊設備還還能用4年年，貼現率率15%，，問是否應應替換舊設設備。分析析如下：（1）計算算新設備的的約當年成成本EAC新設備總成成本現值：：PV新=9000+1000?PVIFA15%，8-2000?PVIF15%=12833新設備的EAC：12833=EAC新?PVIFA15%，8EAC新=2860（2）舊設設備年平均均成本舊設備不出出售繼續使使用一年的的總成本包包括：現在在不出售的的機會成本本4000元、額外外修理費1000元元和殘值2500元元。因此將將舊設備保保留一年再再出售的總總成本現值值為PV舊=4000+1000?PVIF15%，1-2500?PVIF15%，1=2696總成本終值值FV舊=2696?FVIF15%，1=3100即舊設備再再使用一年年其約當成成本（第一一年年末））為3100元。（3）進行行比較若馬上替換換舊設備，，使用設備備（新）的的年均費用用為2860元。根根據循環匹匹配方法，，每8年更更換一次，，則每年年年末的費用用均為2860元。。若一年后后更新舊設設備，則最最后一年使使用舊設備備可以看作作第一年末末的成本支支出為3100元，，替換后，，年均成本本為2860元。若若每8年更更新一次，，同樣的年年均費用會會一直發生生下去。以以上分析的的現金流量量如下表所所示：表4—7時間01234·········立即更新——2860286028602860一年后更新新—由此可見，，應立即更更新。同理理可計算繼繼續使用2年、3年年等的年末末成本。以上解決設設備壽命周周期不同的的兩種方法法也適用于于項目的收收益（現金金流入）不不等的情況況，此時計算的的就是兩個個項目在同同樣壽命（（兩項目的的最小公倍倍數）下的的凈現值和和年平均凈凈現值。例（略）三、資本限限量決策（一）資本本限量產生生的原因1規定只只能通過內內部融資來來籌措資金金的公司；；2大公司的的子公司只只能在某個個特定的預預算上限之之內進行投投資；3由于我國國長期資本本市場不夠夠成熟，加加之國家的的宏觀調控控，使使企業無無法正常籌籌措資金。。（二）資本本限量情況況下的決策策方法1方案組組合法這種方法適適用于在當當前時期存存在資本限限量，在以以后各期不不存在資本本限量的投投資決策。。其基本思思想是：在在不超過資資本預算上上限的情況況下，選擇擇那些使每每單位資本本投資帶來來最大價值值的項目，，即選擇凈凈現值最大大的投資組組合。具體步驟為為（1）計算算所有項目目的凈現值值，選擇NPV＞0的項目；；（2）將所所有NPV＞0的項項目組合成成相互排斥斥的方案組組，這一一過程中中要考慮各各個項目之之間是獨立立的還是互互斥的；（3）在初初始投資不不超過資本本限額的方方案組中，，找出凈現現值最大的的方案組。。例（略）2運用運運籌學中““線性規劃劃法”這種方法適適用于在多多期內存在在資本限額額的投資決決策。這種種情況下就就要運用解解決約束條條件下的最最大化問題題的方法，，即線性規規劃法。例（略）第四節風風險條件件的投資決決策一、風險調調整考慮到風險險對投資項項目價值的的影響，可可以按照投投資風險的的程度適當當地調整投投資貼現率率或投資項項目的現金金流量，然然后再按確確定性情況況進行投資資分析（第第一至第第三節的內內容）。（一）調整整貼現率法法確定一個含含有風險的的貼現率作作為計算NPV的貼貼現率。這這個貼現率率可以根據據CAPM計算，也也可以根據據RADR（riskadjusteddiscountrate）法確確定。1根據CAPM來確確定貼現率率（適用于無無負債企業業）R=RF+β（（Rm-RF）例圖4—5利利用CAPM求求出的貼現現率進行風風險投資決決策運用CAPM估計貼貼現率，關關鍵是β系系數的確定定具體計算算較復雜，，但有以下下幾項原則則：項目的風險險與企業風風險相等，，就使用企企業β系數數；項目的風險險與企業風風險不相等等，應使用用項目的ββ系數，項項目的β系系數可以按按所在行業業的平均ββ系數來估估計；不能用項目目所在行業業的平均ββ系數作為為項目的ββ系數估計計時，可以以通過了解解項目收入入的周期性性、經營杠杠桿、財務務杠桿等來來估計β，，這是一種種定性的方方法。2用企業綜綜合資金成成本（WACC）來來估計貼現現率用CAPM估計貼現現率只適用用于企業用用權益資本本進行投資資；若企業業用債務資資本和權益益資本共同同進行投資資時，所要要求的報酬酬率應至少少等于企業業的綜合資資金成本WACC（（第二篇）），它是債債務資本成成本與權益益資本成本本的加權平平均數。3風險調整整貼現率法法（riskadjusteddiscountrate，RADR）RADR法是是將將貼貼現現率率根根據據風風險險大大小小進進行行調調整整。。為為補補償償更更高高的的風風險險就就相相對對于于WACC增增加加它它；；若若風風險險較較低低就就相相應應降降低低它它。。RADR法法本本質質上上與與CAPM法法相相同同，，都都是是根根據據風風險險大大小小調調整整貼貼現現率率。。所所不不同同的的是是CAPM法法是是以以無無風風險險收收益益率率為為基基礎礎來來調調整整，，較較為為客客觀觀；；而而RADR法法是是采采用用不不太太正正式式和和較較為為主主觀觀的的方方法