第十章跨國公司并購財務管理學習目標●了解并購的內涵和分類●了解跨國并購的內涵和特征●了解跨國并購的動因，掌握目標企業選擇的主要標準●掌握跨國并購定價的主要方法第十章跨國公司并購財務管理學習目標1價值10億美元以上并購案例：1995年迪斯尼公司以190億美元的成功收購使其成為全球最大的娛樂業公司;1996年洛克希德公司以91億美元收購洛拉爾公司的大部分股份;1997年美國最大的兩家飛機制造公司波音與麥道公司合并,涉及金額140億美元;美國業名列第四的世界通信公司以370億美元的巨額價格并購了名列第二的微波通信公司,成為當時世界歷史上金額最高,規模最大的一次企業兼并;1998年5月戴姆勒奔馳公司和克萊斯勒公司在倫敦簽署合并協議,這起合并涉及的市場金額高達920億美元,再次創歷史最高記錄,合并后的奔馳一克萊斯勒公司年銷售額達1330億美元,這次并購的規模巨大以至于很多并購交易的總額超過了很多中小國家的國民生產總值,比如當年新加坡的國民生產總值也只有830億美元,印度尼西亞的國民生產總值也只有770億美元,由此可見跨國并購對國際經濟的影響之大.價值10億美元以上并購案例：2中國企業跨國并購例：-聯想并購IBM-阿里巴巴并購雅虎中國-TCL并購法國湯姆遜和阿爾卡特-中石油在加拿大成功收購哈薩克斯坦PK石油公司-冠捷科技收購飛利浦顯示器業務-溫州民企中國飛雕電器集團收購意大利墻壁開關老牌企業ELIOS-廣東德豪潤達電器股份公司收購北美電器ACA名牌在亞太地區的所有權-聯合利華的本土化品牌收購戰略

中國企業跨國并購例：3失敗例：-TCL收購的湯姆遜彩電吧連年虧損，原因是資產評估不到位，最后宣布并購失敗-上汽并購韓國雙龍，現以股權被稀釋退場什么是跨國并購？為什么要并購？并購后企業要做什么？并購的結果是什么？失敗例：4第一節跨國并購的含義一、并購的內涵（一）并購的定義“并購”（M&A)是兼并與收購兩個詞的簡稱，包含了兼并與收購雙層含義。1.兼并(Mergers)

：①獨立法人通過市場購買或者其他有償轉讓形式，獲取其他法人資產的行為；②標的是企業整體，交易的對象是企業的整體價值，包括有形價值和無形價值，兼并完成后，存續企業仍保持法人地位，繼續進行生產經營活動，而被兼并公司則失去了法人地位。包括：吸收合并（被吸收方解散）和新設合并（雙方解散）第一節跨國并購的含義一、并購的內涵52.收購（Acquisitions）

：含義：①收購的主體可以是自然人,也可以是法人，收購的根本目的是獲得目標企業的控制權，獲得超額收益。②收購是為了獲得目標企業經營控制權的一種企業經營行為，但是，只有當收購的股權達到一定比例時，才能獲得目標企業的控制權。分類：資產收購（資產所有權）、股權收購（股東權益）2.收購（Acquisitions）：63.兼并和收購的比較：共同點：①對象是共同的,兩者都是企業產權交易的形式，其交易都是以企業這一商品為對象。②都是企業產權的有償轉讓。就其活動而言，都是企業的買賣，所不同的只是買賣的方式而已。③都是企業在謀求自身發展中所采取的外部擴張戰略，通過這種外部擴張戰略，能加強企業的競爭能力，擴充經濟實力，有利于企業不斷改善經營管理，提高經濟效益。3.兼并和收購的比較：7不同點：①從法律形式上來看，兼并的最終結果是兩個或兩個以上的法人合并成為一個法人；而收購的最終結果不是改變法人的數量，而是改變目標企業的產權歸屬和經營權歸屬。②從承擔的責任來看，兼并完成后，兼并方將接收和承擔目標企業所有的資產、債權和債務；而在收購中，收購企業作為目標企業的股東，僅以自己的出資額為限承擔責任和風險。③從目標企業的選擇來看，兼并謀求的是目標企業的全部股權和資產，所以目標企業不一定是上市公司，任何企業均可以自愿進入兼并交易市場；而收購的目標是控制權，所以一般只發生在資本市場上，目標企業一般是上市公司不同點：8（二）并購的分類1.按并購行業的相關程度或者并購的方向劃分，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。（1）橫向并購：是指生產和銷售同類產品或生產工藝相似的具有競爭關系的企業之間的并購采用橫向并購形式的基本條件是：并購企業需要并且有能力擴大產品的生產和銷售優點：獲得現成的生產線，迅速擴大生產能力，實現規模經濟效應，擴大市場占有率等；缺點：容易形成行業壟斷，不利于市場競爭，而且降低了社會福利。（二）并購的分類9（2）縱向并購：是指生產過程或經營環節相互聯系的企業之間，或者具有縱向協作關系的企業之間發生的并購行為優點：可以在原有的生產經營的基礎上，擴大生產經營范圍，提高企業的專業化規模，從而節約和降低交易成本。缺點：企業集中在一個行業發展，提高了經營的風險。（2）縱向并購：是指生產過程或經營環節相互聯系的企業之間，或10（3）混合并購：是指分別處于不同的產業部門、不同的市場，且這些產業部門的產品沒有密切替代關系的企業之間發生的并購行為。優點：能幫助企業克服進入新行業的障礙，降低進入成本，充分利用企業間的協同作用，發揮資源優勢，有助于企業實現目標最大化、尋求競爭優勢、分散企業的經營風險等；缺點：企業會面對不同經營領域出現的新的風險，增加了管理跨度，帶來了新的管理問題。在混合并購中，還有產品擴張型并購、地域市場擴張型并購和純粹混合并購三種類型。（3）混合并購：是指分別處于不同的產業部門、不同的市場，且這112.按照出資方式劃分，并購可以劃分為現金購買資產、現金購買股票、股票換取資產和股票互換（1）現金購買資產：指并購企業使用現金購買目標企業的資產從而實現并購的方式。優點是：交易清楚，不容易產生糾紛。當目標企業產權清晰、債權債務明確時，適用這種方式。（2）現金購買股票：指并購企業使用現金在股票市場上收購目標企業的股票從而實現并購的方式。優點：簡便易行，但由于是在股票市場上操作，會受到比較嚴格的監管，如受到證券法等法律法規的制約等，而且成本會比較高。2.按照出資方式劃分，并購可以劃分為現金購買資產、現金購買股12（3）股票換取資產：是指并購企業向目標企業發行自己的股票，交換目標企業的資產，從而實現并購的方式。特點：目標企業一般在并購完成后解散，而且股東并不喪失所有權，只是其股權轉移到并購企業，成為并購企業的股東。（4）股票互換：是指并購企業向目標企業發行股票，交換目標企業的股票，從而實現并購的方式。優點：減少現金支出，而且成本較低，有利于企業快速成長。（3）股票換取資產：是指并購企業向目標企業發行自己的股票，交133.按并購意愿劃分，并購可以劃分為善意并購和惡意并購。（1）善意并購：又稱友好并購，指目標企業的經營管理者同意收購方提出的并購條件、接受并購。優點：由于善意并購是雙方在自愿、合作、公開的前提下進行，所以，善意并購能夠得到目標企業的配合和支持，降低了并購成本和風險，成功率高。（2）惡意并購：又稱敵意并購，通常是指并購企業不顧目標企業意愿而采取非協商購買的手段，強行并購目標企業的行為。優點：完全掌握主動權，行動迅速等缺點：不能得到目標企業的配合，很可能會受到目標企業反并購措施的打擊，加大并購風險，增加并購成本等。跨國10章-并購144.按照并購的方式劃分，并購可以分為協議收購和要約收購。（1）協議收購：就是由并購企業直接向目標企業提出所有權要求，雙方通過一定的程序進行磋商，共同商定完成收購的各項條件，在協議的條件下達到并購的目的。（2）要約收購：是指并購企業不直接向目標企業提出并購要求，而是通過向目標企業的管理層和股東發出購買其所持公司股份的書面意思表示，并按照要約規定的條件收購目標企業股份的方式4.按照并購的方式劃分，并購可以分為協議收購和要約收購。15二、跨國并購（一）含義：涉及兩個或兩個以上國家的并購行為。（二）特點：跨國并購呈現出以下明顯的發展趨勢：①單體規模越來越大；②涉及的行業范圍不斷擴大，跨行業并購發展迅速；③跨國并購為跨國公司長期發展戰略服務，從全球的角度追求價值的最大化；④跨國并購主體多元化，發達國家和發展中國家的經濟主體都參與到跨國并購當中。二、跨國并購16（三）跨國并購的特性：1.跨國并購的跨國性2.跨國并購的國際規范性3.跨國并購主要以跨國收購為主4.跨國并購對市場影響的方式和范圍也具有顯著特點5.跨國并購的主體往往是跨國公司（三）跨國并購的特性：17第二節跨國并購主體一、跨國并購的主體及其法律管制（一）跨國并購企業的特點1.跨國性2.戰略全球性和管理集中性3.內部實體間的相互聯系性4.跨國并購的主體是由跨國并購的方式組建的（二）跨國并購主體的法律管制1.國家的管制2.區域的管制3.國際的管制第二節跨國并購主體一、跨國并購的主體及其法律管制18（三）跨國并購的法律體系1.美國：為了保護消費者權益，維護市場秩序，保護國家利益，美國對一些特殊的并購行為也會進行限制，主要包括反壟斷調查、信息披露要求、針對特殊行業并購的審批制度等這些限制主要體現在美國的公司法、合同法、聯邦證券法、反壟斷法、上市公司收購法律和兼并準則等法律法規中。2.中國：在產業領域方面，主要的受限制的行業如新聞、出版、廣播、郵電等行業禁止外資進入，而銀行、保險、對外貿易等行業的限制在逐漸放松。受中國加入世界貿易組織的影響，中國對外開放的行業會逐漸增多，對跨國并購的限制也會越來越少。（三）跨國并購的法律體系19二、跨國并購企業的國民待遇問題含義：國民待遇是指一個國家對外國人、企業和其他主體在某一事項上給予本國的同等待遇。一國的經濟發展水平對其在經濟領域內給予國民待遇有決定作用。我國對外商投資的國民待遇原則普遍表現為：①創設方面的超國民待遇②跨國并購方面的低國民待遇③還有一些非國民待遇的方面，表現為某些產業領域禁止外資進入，存在當地成分要求、進出口平衡要求、法律透明度和信息透明度方面的要求等。二、跨國并購企業的國民待遇問題20三、跨國并購中的其他主體跨國并購是一個極為復雜的系統工程，其順利完成不僅需要并購雙方的共同努力，還需要諸如投資銀行、會計師事務所、律師事務所等第三方機構的協助和參與。三、跨國并購中的其他主體21（一）投資銀行1.投資銀行的概念：①指任何經營華爾街金融業務的銀行，業務包括證券、國際海上保險以及不動產投資等幾乎全部金融活動；②指經營全部資本市場業務的金融機構，業務包括證券承銷與經紀、企業融資、兼并收購、咨詢服務、資產管理、風險資本等；③指經營部分資本市場業務的金融機構，業務包括證券承銷與經濟、企業融資、兼并收購等；④僅限于從事一級市場證券承銷和資本籌措、二級市場證券交易和經紀業務的金融機構。投資銀行的業務主要有八大類：風險投資、證券發行、證券交易、基金管理、企業并購、顧問理財、項目融資、金融工程。（一）投資銀行222.投資銀行在跨國并購中的功能：（1）策劃和組織：①投資銀行能夠幫助并購企業尋找合適的目標企業②投資銀行能夠幫助并購企業協調參與并購的各主體之間的關系③投資銀行還能夠代理談判過程（2）籌集資金：投資銀行的主要作用體現在對融資方式的選擇和融資結構的設計上（3）反并購：根據敵意并購目標企業的不同情況，投資銀行會設計不同的反并購方案。跨國10章-并購23（二）律師事務所-角色與地位如下：1.專業服務：律師事務所是并購雙方的專業顧問和法律服務性機構。2.經濟審查：律師事務所要按法律要求對并購活動的各個環節如資產置換、資產評估等進行核查、驗證，并上報政府部門審批。3.擬訂方案：律師事務所在參與跨國并購可行性方案設計時，要對并購活動的每一個環節進行法律上的可行性分析，使并購活動從一開始就能沿著法制的軌道進行。4.出具法律意見書：出具法律意見書，是律師辦理非訴訟法律事務的一種職務行為5.制作相關法律文件：律師事務所需要根據談判的結果，起草、審查、完善合同條款，以確保跨國并購活動的規范化運作。（二）律師事務所-角色與地位如下：24第三節跨國并購目標企業的選擇一、跨國并購的動因（一）跨國并購的一般動因（理論）1.規模經濟理論當一種產品的單位成本取決于廠商的生產能力時，在一定的生產規模范圍內，廠商的規模越大，產品的單位成本就越低，企業經營管理的成本也會降低，規模效應會越明顯。2.競爭優勢理論并購的動機是為了獲得未來的競爭優勢（先進的產品、更大的市場份額、業務范圍的整合等），以除競爭壓力。第三節跨國并購目標企業的選擇一、跨國并購的動因253.代理成本理論通過公開收購或是代理權爭奪，現有管理者將會被替代，這種潛在的威脅可以降低代理成本。4.交易成本理論市場運作的復雜性會導致交易的完成需要付出高昂的交易成本；為節約這些成本，可以用企業代替市場進行交易。5.財務動因理論并購帶來的財務方面的效益（稅收效應、股價預期效應）3.代理成本理論26跨國并購的動因（實際）：

(1)一體化經濟并購上下游企業，交易成本內部化(2)降低產能避免過度競爭，扭轉行業供給過剩局面(3)多角化經營/進入新行業(4)追求投資回報（風險投資、投機）：買賣企業、資產、股權、規模經濟、特別適用于重工業、制造企業(5)提高市場占有率(6)滲透市場/獲得市場壟斷力量(7)獲得專門資產(8)協同作用(9)戰略投資戰略聯盟、戰略意義（殼、融資、信息）(10)政治經濟目的(11)其它種種動機（如避稅/管理者控制欲）

跨國并購的動因（實際）：27（二）跨國并購動因與目標企業的選擇跨國并購的動因直接影響到目標企業的選擇，而且不同目的的跨國并購，其目標企業的選擇也不同。1.規模經濟動機下的企業橫向并購壯大企業規模2.競爭優勢動機下企業通過多元化經營尋求戰略轉移3.實現稅收效應的企業選擇累積虧損企業4.為獲得市場勢力的企業選擇對競爭者或追隨者實施并購以壯大自己的市場勢力5.為了獲取專項資產的企業并購目標定在擁有其迫切需要的戰略資源的企業上(阿里巴巴收購雅虎中國獲得了雅虎領先的搜索技術和平臺支持）（二）跨國并購動因與目標企業的選擇28二、目標企業的選擇標準（一）周邊環境：1.政治環境：東道國的政局變動和政策改變會給并購企業帶來不可轉移的政治風險，對跨國并購行為和并購之后的生產經營帶來很大的不確定性2.經濟環境：東道國的經濟發展水平決定著其居民收入水平、消費水平和需求結構，從而也決定了目標市場的規模和類型3.法律環境：東道國在稅收、勞工、反壟斷、知識產權、環境保護等方面的立法對并購企業投資和經營都會產生直接的影響4.文化環境：對目標企業的企業文化、員工態度產生影響，從而對并購企業的活動方式、信息成本、經營績效產生影響。

二、目標企業的選擇標準29（二）進入行業的選擇-未來收益可以抵消所有的額外成本（三）企業規模-與本企業的現有能力和發展戰略相匹配（四）市場地位-對并購后企業的盈利能力和凈現金流量成正相關關系（五）可融入性-異域文化的沖突、目標企業自身的企業文化、員工的合作程度等（六）創新性對高科技企業的并購，或者為獲得技術支持而進行的跨國并購，對目標企業的創新能力有很高的要求，尤其是在創新性等方面要保持相對于其他替代產品的優勢，維持領先地位（二）進入行業的選擇-未來收益可以抵消所有的額外成本30三、目標企業的審查（一）組織結構審查①對目標企業本身組織結構的審查，包括公司的歷史背景，公司的所有者或股權結構；②對目標企業經營管理制度的審查；③對目標企業發展戰略和計劃的審查；④對目標企業勞資關系和保障體系的審查；⑤對目標企業財務制度、報告體系的審查。（二）產業分析審查①市場競爭的激烈程度和目標企業市場占有率的審查；②影響行業發展的外部因素的審查，如政府的政策等；③目標企業擁有的無形資產的審查；④對進入該產業要面對的壁壘的審查。三、目標企業的審查31（三）財務狀況審查①對目標企業財務報表真實性的審查；②對目標企業變現能力、資產管理能力的審查；③對目標企業應收賬款、存貨等資產狀況的審查，主要關注應收賬款的壞賬比率、存貨的周轉速度和重置成本；④對目標企業長期投資的審查；⑤對目標企業的土地、廠房、機器設備等固定資產和技術、專利等無形資產價值的審查，審查的重點是未來這些資產可以給并購企業帶來的價值，需要對這些資產價值的評估方法進行科學合理的選擇；⑥對目標企業負債及潛在負債的審查，主要包括報表列示或列示不足的各項負債，如應付賬款、應繳稅金等，還包括各項或有負債，如：對外擔保、抵押等。（三）財務狀況審查32（四）并購風險審查跨國并購風險雖然企業很難控制，但是并購風險的大小對跨國并購成功的概率、并購的成本有很大的影響，由于風險審查的特殊性，進行并購風險審查時，可以由企業專門的風險管理部門來進行，或者委托專門的中介機構來完成。*正確選擇目標企業，關系到并購成本的高低、并購企業發展戰略以及并購后的整合與預期協同效應（四）并購風險審查33企業并購案例分析

——SＥＢ國際股份有限公司并購蘇泊爾企業并購案例分析34

企業背景

蘇泊爾：是一家以炊具制造為主、集研究開發、生產、營銷為一體的股份制民營企業。其成立于1994年，于2004年8月17日登陸中小盤，成為了一家中小板板塊上市公司。短短20年，蘇泊爾就在蘇氏父子的辛勤努力下，從一個配件小加工廠成為全國最大的炊具生產基地，并且為了突破期炊具行業的發展的局限性，蘇泊爾自身也在不斷努力走上向多元化外向發展的路徑；一方面進入小家電領域，另一方面以貼牌方式積極拓展海外市場。因此，無論從蘇泊爾是國內炊具市場的老大地位還是其多元化發展的路徑來看，蘇泊爾都無疑是塊誘人的“蛋糕”。（目標公司優勢）企業背景35ＳＥＢ集團

“ＳＥＢ集團”成立于1857年，1975年正式在巴黎證券交易所上市。是全球最大的小型家用電器和炊具生產商，2005年的銷售收入達到了24.63億歐元。ＳＥＢ集團在不粘鍋、廚房用電器、電熨斗等家用電器領域擁有世界領先的技術和知名產品，業務遍布全球50多個國家和地區，擁有眾多世界知名電器和炊具品牌，除了自身創立的一些品牌外，很多都是通過收購獲得的。ＳＥＢ集團36并購前企業分析：

對于ＳＥＢ來說，雖然其擁有眾多的品牌，并且在全球小型家電和炊具市場上占有較大的份額，但由于發達國家勞動力成本上升，ＳＥＢ集團在歐洲的經營已顯露困境。2006年，ＳＥＢ集團在法國的業務增長只有0.6%，在其全球業務增長中處于最低水平。而且，ＳＥＢ集團預計，在法國這樣糟糕的銷售情況還會繼續2-3年。因此，ＳＥＢ集團想通過收購中國企業，將產能、銷售中心“外遷”至中國，同時借機打入中國市場，是不二的戰略選擇。

并購前企業分析：37而對于蘇泊爾來說，雖然其在國內炊具市場有著“老大”地位且正在嘗試多元化發展的路徑。但是由于國內的小家電領域要面對美的、格蘭仕等巨頭的競爭，而海外市場又對產品質量提出了苛刻的要求，這兩條腿的戰略對企業的技術要求和管理提出了更高的要求，而這兩點正是蘇泊爾拙形見肘的地方。在炊具行業，雖然蘇泊爾擁有不可撼動的地位，但隨著“愛仕達”、“沈陽雙喜”等企業的逐漸發展壯大，也讓蘇泊爾的市場份額或多或少受到了不少影響，且2004年的“不粘鍋危機”也讓蘇泊爾感到老大交椅坐得頗為艱辛。而對于蘇泊爾來說，雖然其在國內炊具市場有著“老大”地位且正在38企業并購好處

一方面ＳＥＢ集團想通過收購中國企業，將產能、銷售中心“外遷”至中國，同時借機打入中國市場，同時對于ＳＥＢ集團來說，要想在中國發展，只有三種方法：收購蘇泊爾，收購蘇泊爾的競爭對手，獨資經營。另一方面，蘇泊爾希望找到一個能幫助自己彌補其在技術要求和管理方面的不足，幫助其保持公司業務的增長性的合作伙伴。而ＳＥＢ的技術和管理優勢可以說是蘇泊爾一直仰慕的，蘇泊爾總裁蘇先澤曾說過：“雖然ＳＥＢ的勞動力成本是蘇泊爾的10倍，但其產品利潤率是蘇泊爾的3倍多，無論是產品的研發、制造以及流程管理無不是蘇泊爾的老師”。企業并購好處39并購進程：并購目標：并購進程：40跨國10章-并購41并購流程并購流程42并購結果SEB集團通過本次要約收購獲得了蘇泊爾總股本22.74%的股權，加上之前股權轉讓和定向增發獲得的蘇泊爾30%的股權，累計將持有52.74%股權，成為蘇泊爾的控股股東。綜合計算，SEB是以3.27億歐元的價格獲得了蘇泊爾52.74%的股權，每股均價為30.5元。并購結果SEB集團通過本次要約收購獲得了蘇泊爾總股本22.7432008年是SEB完成對蘇泊爾要約收購之后的第一年，雙方已在技術工藝、戰略市場、生產和銷售等各個方面展開了多層次合作，蘇泊爾的生產銷售、工藝設計及內部流程體系等方面已經日益展現出合作所帶來的積極效果。蘇泊爾（002032）2008年的業績，證明2007年法國SEB的高價要約收購確實是一筆劃算的買賣。今日公布的年報顯示，公司實現營業收入36.22億元，同比增長23.48%；實現凈利潤2.37億元，同比增長37.55%；基本每股收益0.54元。在分配方面，蘇泊爾2008年將向全體股東每10股派息2元。2008年是SEB完成對蘇泊爾要約收購之后的第一年，雙方已在44第四節并購定價一、并購定價體系（一）并購定價體系概述跨國并購對目標企業的定價，是對目標企業資產綜合體整體進行的動態的價值評估。第四節并購定價45（二）并購定價的影響因素鑒于并購活動的特點和并購定價評估體系固有的復雜性，并購定價主要受目標企業未來的盈利能力和風險水平高低的影響，而盈利能力、風險水平則受到目標企業資產和外部因素等的影響。1.資產：企業未來的盈利能力預測離不開對企業現有資產的考察2.企業外部因素：由于企業在運營過程中不可避免地要和外界發生聯系，所以，企業外部的社會環境、行業背景、文化環境等因素都會對企業的經營風險產生影響。（二）并購定價的影響因素46二、目標企業定價的基本理論（一）目標企業定價方法的分類1.收益類定價法：是以目標企業未來的現金流量為基礎的并購定價方法，一般以資本成本為貼現率，計算目標企業預計未來凈現金流量的現值，作為目標企業的價值主要包括收益現值法、現金流量法、市盈率乘數法等。2.資產估價類定價法：是通過對目標企業的資產、負債和所有者權益逐項評估的方式，來估計目標企業價值的方法主要包括賬面價值法、重置資產成本法、公允價值法等3.市場類定價法：是從市場角度，充分考慮市場因素，把目標企業與市場其他同類型企業比較，以確定價值的方法主要包括股票市價法、市場比較法、業務拆分法等。二、目標企業定價的基本理論47（二）目標企業定價的基本方法1.重置資產成本法：以企業資產和市價之間的關系為基礎計算企業價值。2.現金流量貼現法：分為多期折現法和單期資本化法：3.經濟利潤法：目標企業的價值相當于投入的資本額加上未來每年創造的價值的現值4.市場比較法：是用股票市場上與目標企業經營業績相近公司的平均實際交易價格作為參照物估算目標企業的價值的辦法市場法可以細分為并購交易法和上市公司基準法，分別適用于不同類型的并購交易：（1）并購交易法（2）上市公司基準法（二）目標企業定價的基本方法48三、目標企業的戰略性估價為了明確目標企業價值增值的真正來源，估價目標企業的并購價值，需要對目標企業的價值構成進行分析。（一）目標企業的價值構成1.凈資產價值：指從事生產經營活動所投入的資本，隨盈利而不斷增加2.目標企業的資產溢價：交易價格-凈資產3.目標企業的增長期權溢價：在并購交易中，如果目標企業的收益呈遞增趨勢，則意味著它具有一種類似于股票的看漲期權的價值，這個價值會給并購企業帶來未來的增長收益，并購企業為此支付的價款就稱為增長期權溢價。4.目標企業的協同溢價：并購企業為了取得協同效應價值而支付的相應溢價就是協同溢價三、目標企業的戰略性估價49（二）目標企業溢價度量并購溢價包括資產溢價、增長期權溢價、協同溢價三部分，用公式表示，就是：ΔV=（V1-VN）+P+ΔVS（二）目標企業溢價度量50四、定價模型的特別問題（一）無形資產定價-基本指標（衡量企業目前資產價值狀況的指標，如無形資產的收益現值等）-修正系數指標（非定量因素和無形資產運用效果對目標企業價值的影響）（二）流動性和控制性折、溢價1.流動性：是指各項資產轉化為現金的能力，流動性的大小和風險相關2.控制性：是指擁有一定程度控制能力的權益四、定價模型的特別問題51第五節跨國并購財務整合跨國并購后需要進行財務整合，整合過程是跨國公司并購效應的創造過程。整合通過變革再造并購公司的各項活動，將并購雙方的各項不同管理體系（包括公司戰略、資源、業務、資產、績效管理、人力資源、信息管理、財務管理、公司文化）有機結合起來，形成一個資源共享、優勢互補、協調統一的系統。一、財務整合的重要性①組織和人力資源整合②財務整合③信息管理整合④業務流程整合財務整合在運營層面的整合中處于核心地位因為：①財務管理在運營管理中處于核心地位②財務整合可以保證并購戰略的實現③財務整合是業務流程整合的基礎④信息整合需要財務整合的支持第五節跨國并購財務整合跨國并購后需要進行財務整合，整合過52二、并購后的財務整合對象跨國并購財務整合的對象可以包括財務戰略管理目標、財務管理制度、業績評價體系、財務信息化、內部控制管理、資產負債管理、預算管理、稅務管理、匯率風險、轉讓定價、資金流轉、財務組織和人力資源等。二、并購后的財務整合對象53三、財務整合方式財務整合方式包括橫向整合和縱向整合。（一）橫向整合方式在一個責任中心內部對該責任中心所涉及的所有整合對象進行的水平方向的整合優點：①可以提高整合效率②可以夯實整合對象的基礎工作缺點：不利于管理水平的提升（二）縱向整合方式對一個整合對象在不同責任中心之間進行的垂直方向的整合。優點是：可以強化工作專業化能力缺點是：整合成本高三、財務整合方式54（三）橫向整合與縱向整合方式之間的關系1.相對于橫向整合，縱向整合往往要花費大量的時間來設計和規范各責任中心之間的接口流程，協調責任中心之間的利益關系2.橫向整合下所形成的規范化的管理對象，可以在縱向整合中減輕溝通協調的難度，促進整合的有效進行。（三）橫向整合與縱向整合方式之間的關系55四、財務整合對象與整合方式之間關系1.橫向整合可以夯實整合對象的基礎工作，縱向整合可以強化整合對象的專業能力2.橫向整合能夠規范財務管理基礎工作，發揮財務管理體系協同效應，縱向整合可以強化財務管理的專業質量3.在橫向整合的基礎上，縱向整合針對每一個財務整合對象，沿著公司業務鏈前向或者后向進行四、財務整合對象與整合方式之間關系56五、財務整合策略（一）融合策略：當并購雙方財務管理對象的管理水平均處于優勢時采取的一種整合策略。缺陷：①融合策略需要解決財務體系內部的組織沖突，由于雙方的強勢管理能力在碰撞中不可避免會出現沖突，避免沖突的措施是建立一個公司層面的協調仲裁機構，當雙方就整合對象的整合過程中出現不同意見時，由仲裁機構出面協調解決。②被并購方對于并購方的不信任會使被并購方不愿意采取協商的態度和并購方進行主動溝通，更不愿將自己的優勢管理與對方分享。（二）復制策略：在并購方財務管理對象管理水平優于被并購方的情況下的整合策略。策略的不足：被并購方對于并購方強制要求的抵制。五、財務整合策略57（三）整頓強化策略：當并購雙方的財務管理對象的管理水平均處于弱勢時所需要采取的整合策略整頓強化策略需要重視對標桿公司信息的收集和整理，并購雙方應對整合對象提出具體而明確的整合目標，整合目標可以參照標桿公司的情況來制定。（四）吸收消化策略：是在被并購方財務管理對象的管理水平優于并購方時所采取的整合策略。此策略要求并購方有良好的、開放的心態，盡快將優勢的財務管理內容充實自身的財務體系。同時要求并購方有一定的創新能力，能夠在吸收消化的同時，形成更好的新的財務體系。跨國10章-并購58復習思考題1.簡述兼并和收購的區別和聯系。2.簡述并購的類型。3.最近很多發達國家和發展中國家的公司收購了美國的高科技公司，這些并購行為背后的動因是什么？4.跨國并購的動因和目標企業的選擇之間存在怎樣的內在聯系？5.跨國并購目標企業的選擇需要考慮哪些因素？6.目標企業價值評估的主要方法有哪些？它們的基本思路有什么差別？7.什么是目標企業的資產溢價？它與企業的內在價值有什么聯系？復習思考題59聯想收購IBM個人電腦事業部案例分析聯想收購IBM個人電腦事業部案例分析60案例分析框架1、并購背景及交易簡介2、聯想收購IBMPCD的動因分析3、并購方與目標企業的財務分析及交易價格分析4、收購融資方案分析5、收購IBMPCD對聯想的財務影響和資本市場的反應6、思考與小結案例分析框架1、并購背景及交易簡介61并購背景及交易簡介2004年12月8日，聯想用12.5億美元（8億現金及價值4.5億聯想股份）購入IBMPC業務

并購后位于全球PC市場份額第9位的聯想一躍升至第3位，位于戴爾和惠普之后并購背景及交易簡介2004年12月8日，聯想用12.5億美元62并購背景及交易簡介聯想中國最大的IT企業年產量約500萬臺，員工總數一萬余人1994年在香港聯合交易所上市，總市值為202億港元IBMPCD主要從事筆記本、臺式計算機、服務器、外設等產品的生產和銷售約9500名員工。2003財年收入96億美元，虧損2.58億美元全球PC市場上，IBM以5.2%的市場占有率排在戴爾和惠普之后，位居第三并購背景及交易簡介聯想中國最大的IT企業IBM主要從事筆63聯想收購IBMPCD的動因分析動因聯想發展戰略的需要聯想國際化戰略的要求追求協同效應聯想收購IBMPCD的動因分析動因聯想發展戰略的需要聯想國64追求協同效應品牌：THINK品牌；IBM品牌5年使用權技術：IBMPC業務研發體系，研發中心管理：管理層；管理經驗產品：多元化的產品定位；細分市場戰略聯盟：多方面長期支持：銷售服務等運營：采購和營銷成本優化追求協同效應品牌：THINK品牌；IBM品牌5年使用權技術：65并購方與目標企業的財務分析數據來源：聯想2004/2005財年中報；聯想收購公告上的IBMPCD財年報表制作出：綜合損益表；綜合資產負債表；現金流量表；簡明損益表分析財務指標：償債能力；財務結構；經營效率；盈利能力；成長能力并購方與目標企業的財務分析數據來源：聯想2004/2005財66聯想2004/2005財年中期綜合損益表聯想2004/2005財年中期綜合損益表67聯想2004/2005財年中期綜合資產負債表聯想2004/2005財年中期綜合資產負債表68聯想2004/2005財年中期現金流量表

項目2004/2005財年上半年千港元2003/2004財年上半年千港元經營活動所的現金凈額598326110401投資活動所耗現金凈額（18532）(174014)融資活動所耗現金凈額（103601）（631736）現金及現金等價物增加/(減少)476193（695349）匯率變動的影響125（4）期初現金及現金等價物26500712808323期末現金及現金等價物31263892112970聯想2004/2005財年中期現金流量表

項目2004/2069并購方與目標企業的財務分析——聯想聯想償債能力流動比率流動資產/流動負債7143996/3850075=1.86速動比率(流動資產一存貨)/流動負債(7143996-905195)/3850075=1.62財務結構資產負債率負債/總資產4241416/9162217=46.3%并購方與目標企業的財務分析——聯想償(7143996-90570并購方與目標企業的財務分析——聯想并購方與目標企業的財務分析——聯想71并購方與目標企業的財務分析——聯想并購方與目標企業的財務分析——聯想72

并購方與目標企業的財務分析——IBMPCD并購方與目標企業的財務分析——IBMPCD73交易價格分析

聯想的股價目前為2.5港元至2.7港元，過去數年EPS(每股凈收益)的平均值約為0.14港元，聯想的市盈率為17.8至19.3，取為18，即資本化率為18。聯想未來8年進行19億美元的商譽攤銷，每年仍可從中獲得經營利潤2.5億和純利最多2.0億收益分析：IBMPCD的價值評估=收益*資本化=2.0*18=36億美元交易價格分析聯想的股價目前為2.5港元至2.7港元，過去數74收購融資方案分析——銀行貸款銀行貸款：6億美元5年期的銀團貸款；銀團：工銀亞洲、法國巴黎銀行、荷蘭銀行及渣打銀行，以及另外16家來自中國內地和香港及歐洲、亞洲和美國的銀行；收購融資方案分析——銀行貸款銀行貸款：75發行普通股和無投票權股份：向IBM增發價值6億美元的821,234,569股普通股和921,636,459股無投票權股份(股票價格2.675港元/每股)；股票回購后，IBM擁有821,234,569股普通股，無投票權股份485,918,702股份，股票價格2.675港元/股，股票總價值約4.5億美元。

收購融資方案分析——發行普通股和無投票權股份

發行普通股和無投票權股份：收購融資方案分析——發行普通股和76發行可換股優先股和認股權證：聯想集團向得克薩斯太平洋集團、GeneralAtlantic、美國新橋投資集團發行共2,730,000股非上市A類累積可換股優先股；這些優先股共可轉換成1,001,834,862股聯想普通股，轉換價格為每股2.725港元。每份認股權證可按行使價格每股2.725港元認購一股聯想普通股。認股權證有效期為5年。

收購融資方案分析——發行可換股優先股和認股權證

發行可換股優先股和認股權證：收購融資方案分析——發行可換股77收購融資方案分析交易前：聯想和IBM的股份分置狀況

IBM公眾（HK）聯想控股聯想集團PC業務43%57%收購融資方案分析交易前：聯想和IBM的股份分置狀況公眾聯78交易后：聯想集團的股份分攤狀況

收購融資方案分析公眾（HK）聯想控股IBM聯想集團35%19%46%交易后：聯想集團的股份分攤狀況收購融資方案分析公眾聯想79收購IBMPCD對聯想的財務影響和資本市場的反應

收購IBMPCD對聯想的財務影響：聯想短期利潤可能下滑IBMPCD攤銷費用過大收購產生的規模效應大大節省成本收購IBMPCD對聯想的財務影響和資本市場的反應收購IB80資本市場對聯想收購IBMPCD的反應

并購后IBM股價走勢圖資料來源：香港證交所網站資本市場對聯想收購IBMPCD的反應并購后IBM股價走81結論與思考目標企業價值評估是基礎和關鍵的環節并購交易時要進行收益分析，確保凈現值為正

結合金融市場的發育程度，選擇多樣化的出資方式

融資時要充分考慮融資的成本和融資的財務風險，在保證財務安全的情況下，追求最低的融資成本精心設計了融資方案，確保控制權不被轉移并充分利用國際資本市場進行融資，分散財務風險結論與思考目標企業價值評估是基礎和關鍵的環節82第十章跨國公司并購財務管理學習目標●了解并購的內涵和分類●了解跨國并購的內涵和特征●了解跨國并購的動因，掌握目標企業選擇的主要標準●掌握跨國并購定價的主要方法第十章跨國公司并購財務管理學習目標83價值10億美元以上并購案例：1995年迪斯尼公司以190億美元的成功收購使其成為全球最大的娛樂業公司;1996年洛克希德公司以91億美元收購洛拉爾公司的大部分股份;1997年美國最大的兩家飛機制造公司波音與麥道公司合并,涉及金額140億美元;美國業名列第四的世界通信公司以370億美元的巨額價格并購了名列第二的微波通信公司,成為當時世界歷史上金額最高,規模最大的一次企業兼并;1998年5月戴姆勒奔馳公司和克萊斯勒公司在倫敦簽署合并協議,這起合并涉及的市場金額高達920億美元,再次創歷史最高記錄,合并后的奔馳一克萊斯勒公司年銷售額達1330億美元,這次并購的規模巨大以至于很多并購交易的總額超過了很多中小國家的國民生產總值,比如當年新加坡的國民生產總值也只有830億美元,印度尼西亞的國民生產總值也只有770億美元,由此可見跨國并購對國際經濟的影響之大.價值10億美元以上并購案例：84中國企業跨國并購例：-聯想并購IBM-阿里巴巴并購雅虎中國-TCL并購法國湯姆遜和阿爾卡特-中石油在加拿大成功收購哈薩克斯坦PK石油公司-冠捷科技收購飛利浦顯示器業務-溫州民企中國飛雕電器集團收購意大利墻壁開關老牌企業ELIOS-廣東德豪潤達電器股份公司收購北美電器ACA名牌在亞太地區的所有權-聯合利華的本土化品牌收購戰略

中國企業跨國并購例：85失敗例：-TCL收購的湯姆遜彩電吧連年虧損，原因是資產評估不到位，最后宣布并購失敗-上汽并購韓國雙龍，現以股權被稀釋退場什么是跨國并購？為什么要并購？并購后企業要做什么？并購的結果是什么？失敗例：86第一節跨國并購的含義一、并購的內涵（一）并購的定義“并購”（M&A)是兼并與收購兩個詞的簡稱，包含了兼并與收購雙層含義。1.兼并(Mergers)

：①獨立法人通過市場購買或者其他有償轉讓形式，獲取其他法人資產的行為；②標的是企業整體，交易的對象是企業的整體價值，包括有形價值和無形價值，兼并完成后，存續企業仍保持法人地位，繼續進行生產經營活動，而被兼并公司則失去了法人地位。包括：吸收合并（被吸收方解散）和新設合并（雙方解散）第一節跨國并購的含義一、并購的內涵872.收購（Acquisitions）

：含義：①收購的主體可以是自然人,也可以是法人，收購的根本目的是獲得目標企業的控制權，獲得超額收益。②收購是為了獲得目標企業經營控制權的一種企業經營行為，但是，只有當收購的股權達到一定比例時，才能獲得目標企業的控制權。分類：資產收購（資產所有權）、股權收購（股東權益）2.收購（Acquisitions）：883.兼并和收購的比較：共同點：①對象是共同的,兩者都是企業產權交易的形式，其交易都是以企業這一商品為對象。②都是企業產權的有償轉讓。就其活動而言，都是企業的買賣，所不同的只是買賣的方式而已。③都是企業在謀求自身發展中所采取的外部擴張戰略，通過這種外部擴張戰略，能加強企業的競爭能力，擴充經濟實力，有利于企業不斷改善經營管理，提高經濟效益。3.兼并和收購的比較：89不同點：①從法律形式上來看，兼并的最終結果是兩個或兩個以上的法人合并成為一個法人；而收購的最終結果不是改變法人的數量，而是改變目標企業的產權歸屬和經營權歸屬。②從承擔的責任來看，兼并完成后，兼并方將接收和承擔目標企業所有的資產、債權和債務；而在收購中，收購企業作為目標企業的股東，僅以自己的出資額為限承擔責任和風險。③從目標企業的選擇來看，兼并謀求的是目標企業的全部股權和資產，所以目標企業不一定是上市公司，任何企業均可以自愿進入兼并交易市場；而收購的目標是控制權，所以一般只發生在資本市場上，目標企業一般是上市公司不同點：90（二）并購的分類1.按并購行業的相關程度或者并購的方向劃分，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。（1）橫向并購：是指生產和銷售同類產品或生產工藝相似的具有競爭關系的企業之間的并購采用橫向并購形式的基本條件是：并購企業需要并且有能力擴大產品的生產和銷售優點：獲得現成的生產線，迅速擴大生產能力，實現規模經濟效應，擴大市場占有率等；缺點：容易形成行業壟斷，不利于市場競爭，而且降低了社會福利。（二）并購的分類91（2）縱向并購：是指生產過程或經營環節相互聯系的企業之間，或者具有縱向協作關系的企業之間發生的并購行為優點：可以在原有的生產經營的基礎上，擴大生產經營范圍，提高企業的專業化規模，從而節約和降低交易成本。缺點：企業集中在一個行業發展，提高了經營的風險。（2）縱向并購：是指生產過程或經營環節相互聯系的企業之間，或92（3）混合并購：是指分別處于不同的產業部門、不同的市場，且這些產業部門的產品沒有密切替代關系的企業之間發生的并購行為。優點：能幫助企業克服進入新行業的障礙，降低進入成本，充分利用企業間的協同作用，發揮資源優勢，有助于企業實現目標最大化、尋求競爭優勢、分散企業的經營風險等；缺點：企業會面對不同經營領域出現的新的風險，增加了管理跨度，帶來了新的管理問題。在混合并購中，還有產品擴張型并購、地域市場擴張型并購和純粹混合并購三種類型。（3）混合并購：是指分別處于不同的產業部門、不同的市場，且這932.按照出資方式劃分，并購可以劃分為現金購買資產、現金購買股票、股票換取資產和股票互換（1）現金購買資產：指并購企業使用現金購買目標企業的資產從而實現并購的方式。優點是：交易清楚，不容易產生糾紛。當目標企業產權清晰、債權債務明確時，適用這種方式。（2）現金購買股票：指并購企業使用現金在股票市場上收購目標企業的股票從而實現并購的方式。優點：簡便易行，但由于是在股票市場上操作，會受到比較嚴格的監管，如受到證券法等法律法規的制約等，而且成本會比較高。2.按照出資方式劃分，并購可以劃分為現金購買資產、現金購買股94（3）股票換取資產：是指并購企業向目標企業發行自己的股票，交換目標企業的資產，從而實現并購的方式。特點：目標企業一般在并購完成后解散，而且股東并不喪失所有權，只是其股權轉移到并購企業，成為并購企業的股東。（4）股票互換：是指并購企業向目標企業發行股票，交換目標企業的股票，從而實現并購的方式。優點：減少現金支出，而且成本較低，有利于企業快速成長。（3）股票換取資產：是指并購企業向目標企業發行自己的股票，交953.按并購意愿劃分，并購可以劃分為善意并購和惡意并購。（1）善意并購：又稱友好并購，指目標企業的經營管理者同意收購方提出的并購條件、接受并購。優點：由于善意并購是雙方在自愿、合作、公開的前提下進行，所以，善意并購能夠得到目標企業的配合和支持，降低了并購成本和風險，成功率高。（2）惡意并購：又稱敵意并購，通常是指并購企業不顧目標企業意愿而采取非協商購買的手段，強行并購目標企業的行為。優點：完全掌握主動權，行動迅速等缺點：不能得到目標企業的配合，很可能會受到目標企業反并購措施的打擊，加大并購風險，增加并購成本等。跨國10章-并購964.按照并購的方式劃分，并購可以分為協議收購和要約收購。（1）協議收購：就是由并購企業直接向目標企業提出所有權要求，雙方通過一定的程序進行磋商，共同商定完成收購的各項條件，在協議的條件下達到并購的目的。（2）要約收購：是指并購企業不直接向目標企業提出并購要求，而是通過向目標企業的管理層和股東發出購買其所持公司股份的書面意思表示，并按照要約規定的條件收購目標企業股份的方式4.按照并購的方式劃分，并購可以分為協議收購和要約收購。97二、跨國并購（一）含義：涉及兩個或兩個以上國家的并購行為。（二）特點：跨國并購呈現出以下明顯的發展趨勢：①單體規模越來越大；②涉及的行業范圍不斷擴大，跨行業并購發展迅速；③跨國并購為跨國公司長期發展戰略服務，從全球的角度追求價值的最大化；④跨國并購主體多元化，發達國家和發展中國家的經濟主體都參與到跨國并購當中。二、跨國并購98（三）跨國并購的特性：1.跨國并購的跨國性2.跨國并購的國際規范性3.跨國并購主要以跨國收購為主4.跨國并購對市場影響的方式和范圍也具有顯著特點5.跨國并購的主體往往是跨國公司（三）跨國并購的特性：99第二節跨國并購主體一、跨國并購的主體及其法律管制（一）跨國并購企業的特點1.跨國性2.戰略全球性和管理集中性3.內部實體間的相互聯系性4.跨國并購的主體是由跨國并購的方式組建的（二）跨國并購主體的法律管制1.國家的管制2.區域的管制3.國際的管制第二節跨國并購主體一、跨國并購的主體及其法律管制100（三）跨國并購的法律體系1.美國：為了保護消費者權益，維護市場秩序，保護國家利益，美國對一些特殊的并購行為也會進行限制，主要包括反壟斷調查、信息披露要求、針對特殊行業并購的審批制度等這些限制主要體現在美國的公司法、合同法、聯邦證券法、反壟斷法、上市公司收購法律和兼并準則等法律法規中。2.中國：在產業領域方面，主要的受限制的行業如新聞、出版、廣播、郵電等行業禁止外資進入，而銀行、保險、對外貿易等行業的限制在逐漸放松。受中國加入世界貿易組織的影響，中國對外開放的行業會逐漸增多，對跨國并購的限制也會越來越少。（三）跨國并購的法律體系101二、跨國并購企業的國民待遇問題含義：國民待遇是指一個國家對外國人、企業和其他主體在某一事項上給予本國的同等待遇。一國的經濟發展水平對其在經濟領域內給予國民待遇有決定作用。我國對外商投資的國民待遇原則普遍表現為：①創設方面的超國民待遇②跨國并購方面的低國民待遇③還有一些非國民待遇的方面，表現為某些產業領域禁止外資進入，存在當地成分要求、進出口平衡要求、法律透明度和信息透明度方面的要求等。二、跨國并購企業的國民待遇問題102三、跨國并購中的其他主體跨國并購是一個極為復雜的系統工程，其順利完成不僅需要并購雙方的共同努力，還需要諸如投資銀行、會計師事務所、律師事務所等第三方機構的協助和參與。三、跨國并購中的其他主體103（一）投資銀行1.投資銀行的概念：①指任何經營華爾街金融業務的銀行，業務包括證券、國際海上保險以及不動產投資等幾乎全部金融活動；②指經營全部資本市場業務的金融機構，業務包括證券承銷與經紀、企業融資、兼并收購、咨詢服務、資產管理、風險資本等；③指經營部分資本市場業務的金融機構，業務包括證券承銷與經濟、企業融資、兼并收購等；④僅限于從事一級市場證券承銷和資本籌措、二級市場證券交易和經紀業務的金融機構。投資銀行的業務主要有八大類：風險投資、證券發行、證券交易、基金管理、企業并購、顧問理財、項目融資、金融工程。（一）投資銀行1042.投資銀行在跨國并購中的功能：（1）策劃和組織：①投資銀行能夠幫助并購企業尋找合適的目標企業②投資銀行能夠幫助并購企業協調參與并購的各主體之間的關系③投資銀行還能夠代理談判過程（2）籌集資金：投資銀行的主要作用體現在對融資方式的選擇和融資結構的設計上（3）反并購：根據敵意并購目標企業的不同情況，投資銀行會設計不同的反并購方案。跨國10章-并購105（二）律師事務所-角色與地位如下：1.專業服務：律師事務所是并購雙方的專業顧問和法律服務性機構。2.經濟審查：律師事務所要按法律要求對并購活動的各個環節如資產置換、資產評估等進行核查、驗證，并上報政府部門審批。3.擬訂方案：律師事務所在參與跨國并購可行性方案設計時，要對并購活動的每一個環節進行法律上的可行性分析，使并購活動從一開始就能沿著法制的軌道進行。4.出具法律意見書：出具法律意見書，是律師辦理非訴訟法律事務的一種職務行為5.制作相關法律文件：律師事務所需要根據談判的結果，起草、審查、完善合同條款，以確保跨國并購活動的規范化運作。（二）律師事務所-角色與地位如下：106第三節跨國并購目標企業的選擇一、跨國并購的動因（一）跨國并購的一般動因（理論）1.規模經濟理論當一種產品的單位成本取決于廠商的生產能力時，在一定的生產規模范圍內，廠商的規模越大，產品的單位成本就越低，企業經營管理的成本也會降低，規模效應會越明顯。2.競爭優勢理論并購的動機是為了獲得未來的競爭優勢（先進的產品、更大的市場份額、業務范圍的整合等），以除競爭壓力。第三節跨國并購目標企業的選擇一、跨國并購的動因1073.代理成本理論通過公開收購或是代理權爭奪，現有管理者將會被替代，這種潛在的威脅可以降低代理成本。4.交易成本理論市場運作的復雜性會導致交易的完成需要付出高昂的交易成本；為節約這些成本，可以用企業代替市場進行交易。5.財務動因理論并購帶來的財務方面的效益（稅收效應、股價預期效應）3.代理成本理論108跨國并購的動因（實際）：

(1)一體化經濟并購上下游企業，交易成本內部化(2)降低產能避免過度競爭，扭轉行業供給過剩局面(3)多角化經營/進入新行業(4)追求投資回報（風險投資、投機）：買賣企業、資產、股權、規模經濟、特別適用于重工業、制造企業(5)提高市場占有率(6)滲透市場/獲得市場壟斷力量(7)獲得專門資產(8)協同作用(9)戰略投資戰略聯盟、戰略意義（殼、融資、信息）(10)政治經濟目的(11)其它種種動機（如避稅/管理者控制欲）

跨國并購的動因（實際）：109（二）跨國并購動因與目標企業的選擇跨國并購的動因直接影響到目標企業的選擇，而且不同目的的跨國并購，其目標企業的選擇也不同。1.規模經濟動機下的企業橫向并購壯大企業規模2.競爭優勢動機下企業通過多元化經營尋求戰略轉移3.實現稅收效應的企業選擇累積虧損企業4.為獲得市場勢力的企業選擇對競爭者或追隨者實施并購以壯大自己的市場勢力5.為了獲取專項資產的企業并購目標定在擁有其迫切需要的戰略資源的企業上(阿里巴巴收購雅虎中國獲得了雅虎領先的搜索技術和平臺支持）（二）跨國并購動因與目標企業的選擇110二、目標企業的選擇標準（一）周邊環境：1.政治環境：東道國的政局變動和政策改變會給并購企業帶來不可轉移的政治風險，對跨國并購行為和并購之后的生產經營帶來很大的不確定性2.經濟環境：東道國的經濟發展水平決定著其居民收入水平、消費水平和需求結構，從而也決定了目標市場的規模和類型3.法律環境：東道國在稅收、勞工、反壟斷、知識產權、環境保護等方面的立法對并購企業投資和經營都會產生直接的影響4.文化環境：對目標企業的企業文化、員工態度產生影響，從而對并購企業的活動方式、信息成本、經營績效產生影響。

二、目標企業的選擇標準111（二）進入行業的選擇-未來收益可以抵消所有的額外成本（三）企業規模-與本企業的現有能力和發展戰略相匹配（四）市場地位-對并購后企業的盈利能力和凈現金流量成正相關關系（五）可融入性-異域文化的沖突、目標企業自身的企業文化、員工的合作程度等（六）創新性對高科技企業的并購，或者為獲得技術支持而進行的跨國并購，對目標企業的創新能力有很高的要求，尤其是在創新性等方面要保持相對于其他替代產品的優勢，維持領先地位（二）進入行業的選擇-未來收益可以抵消所有的額外成本112三、目標企業的審查（一）組織結構審查①對目標企業本身組織結構的審查，包括公司的歷史背景，公司的所有者或股權結構；②對目標企業經營管理制度的審查；③對目標企業發展戰略和計劃的審查；④對目標企業勞資關系和保障體系的審查；⑤對目標企業財務制度、報告體系的審查。（二）產業分析審查①市場競爭的激烈程度和目標企業市場占有率的審查；②影響行業發展的外部因素的審查，如政府的政策等；③目標企業擁有的無形資產的審查；④對進入該產業要面對的壁壘的審查。三、目標企業的審查113（三）財務狀況審查①對目標企業財務報表真實性的審查；②對目標企業變現能力、資產管理能力的審查；③對目標企業應收賬款、存貨等資產狀況的審查，主要關注應收賬款的壞賬比率、存貨的周轉速度和重置成本；④對目標企業長期投資的審查；⑤對目標企業的土地、廠房、機器設備等固定資產和技術、專利等無形資產價值的審查，審查的重點是未來這些資產可以給并購企業帶來的價值，需要對這些資產價值的評估方法進行科學合理的選擇；⑥對目標企業負債及潛在負債的審查，主要包括報表列示或列示不足的各項負債，如應付賬款、應繳稅金等，還包括各項或有負債，如：對外擔保、抵押等。（三）財務狀況審查114（四）并購風險審查跨國并購風險雖然企業很難控制，但是并購風險的大小對跨國并購成功的概率、并購的成本有很大的影響，由于風險審查的特殊性，進行并購風險審查時，可以由企業專門的風險管理部門來進行，或者委托專門的中介機構來完成。*正確選擇目標企業，關系到并購成本的高低、并購企業發展戰略以及并購后的整合與預期協同效應（四）并購風險審查115企業并購案例分析

——SＥＢ國際股份有限公司并購蘇泊爾企業并購案例分析116

企業背景

蘇泊爾：是一家以炊具制造為主、集研究開發、生產、營銷為一體的股份制民營企業。其成立于1994年，于2004年8月17日登陸中小盤，成為了一家中小板板塊上市公司。短短20年，蘇泊爾就在蘇氏父子的辛勤努力下，從一個配件小加工廠成為全國最大的炊具生產基地，并且為了突破期炊具行業的發展的局限性，蘇泊爾自身也在不斷努力走上向多元化外向發展的路徑；一方面進入小家電領域，另一方面以貼牌方式積極拓展海外市場。因此，無論從蘇泊爾是國內炊具市場的老大地位還是其多元化發展的路徑來看，蘇泊爾都無疑是塊誘人的“蛋糕”。（目標公司優勢）企業背景117ＳＥＢ集團

“ＳＥＢ集團”成立于1857年，1975年正式在巴黎證券交易所上市。是全球最大的小型家用電器和炊具生產商，2005年的銷售收入達到了24.63億歐元。ＳＥＢ集團在不粘鍋、廚房用電器、電熨斗等家用電器領域擁有世界領先的技術和知名產品，業務遍布全球50多個國家和地區，擁有眾多世界知名電器和炊具品牌，除了自身創立的一些品牌外，很多都是通過收購獲得的。ＳＥＢ集團118并購前企業分析：

對于ＳＥＢ來說，雖然其擁有眾多的品牌，并且在全球小型家電和炊具市場上占有較大的份額，但由于發達國家勞動力成本上升，ＳＥＢ集團在歐洲的經營已顯露困境。2006年，ＳＥＢ集團在法國的業務增長只有0.6%，在其全球業務增長中處于最低水平。而且，ＳＥＢ集團預計，在法國這樣糟糕的銷售情況還會繼續2-3年。因此，ＳＥＢ集團想通過收購中國企業，將產能、銷售中心“外遷”至中國，同時借機打入中國市場，是不二的戰略選擇。

并購前企業分析：119而對于蘇泊爾來說，雖然其在國內炊具市場有著“老大”地位且正在嘗試多元化發展的路徑。但是由于國內的小家電領域要面對美的、格蘭仕等巨頭的競爭，而海外市場又對產品質量提出了苛刻的要求，這兩條腿的戰略對企業的技術要求和管理提出了更高的要求，而這兩點正是蘇泊爾拙形見肘的地方。在炊具行業，雖然蘇泊爾擁有不可撼動的地位，但隨著“愛仕達”、“沈陽雙喜”等企業的逐漸發展壯大，也讓蘇泊爾的市場份額或多或少受到了不少影響，且2004年的“不粘鍋危機”也讓蘇泊爾感到老大交椅坐得頗為艱辛。而對于蘇泊爾來說，雖然其在國內炊具市場有著“老大”地位且正在120企業并購好處

一方面ＳＥＢ集團想通過收購中國企業，將產能、銷售中心“外遷”至中國，同時借機打入中國市場，同時對于ＳＥＢ集團來說，要想在中國發展，只有三種方法：收購蘇泊爾，收購蘇泊爾的競爭對手，獨資經營。另一方面，蘇泊爾希望找到一個能幫助自己彌補其在技術要求和管理方面的不足，幫助其保持公司業務的增長性的合作伙伴。而ＳＥＢ的技術和管理優勢可以說是蘇泊爾一直仰慕的，蘇泊爾總裁蘇先澤曾說過：“雖然ＳＥＢ的勞動力成本是蘇泊爾的10倍，但其產品利潤率是蘇泊爾的3倍多，無論是產品的研發、制造以及流程管理無不是蘇泊爾的老師”。企業并購好處121并購進程：并購目標：并購進程：122跨國10章-并購123并購流程并購流程124并購結果SEB集團通過本次要約收購獲得了蘇泊爾總股本22.74%的股權，加上之前股權轉讓和定向增發獲得的蘇泊爾30%的股權，累計將持有52.74%股權，成為蘇泊爾的控股股東。綜合計算，SEB是以3.27億歐元的價格獲得了蘇泊爾52.74%的股權，每股均價為30.5元。并購結果SEB集團通過本次要約收購獲得了蘇泊爾總股本22.71252008年是SEB完成對蘇泊爾要約收購之后的第一年，雙方已在技術工藝、戰略市場、生產和銷售等各個方面展開了多層次合作，蘇泊爾的生產銷售、工藝設計及內部流程體系等方面已經日益展現出合作所帶來的積極效果。蘇泊爾（002032）2008年的業績，證明2007年法國SEB的高價要約收購確實是一筆劃算的買賣。今日公布的年報顯示，公司實現營業收入36.22億元，同比增長23.48%；實現凈利潤2.37億元，同比增長37.55%；基本每股收益0.54元。在分配方面，蘇泊爾2008年將向全體股東每10股派息2元。2008年是SEB完成對蘇泊爾要約收購之后的第一年，雙方已在126第四節并購定價一、并購定價體系（一）并購定價體系概述跨國并購對目標企業的定價，是對目標企業資產綜合體整體進行的動態的價值評估。第四節并購定價127（二）并購定價的影響因素鑒于并購活動的特點和并購定價評估體系固有的復雜性，并購定價主要受目標企業未來的盈利能力和風險水平高低的影響，而盈利能力、風險水平則受到目標企業資產和外部因素等的影響。1.資產：企業未來的盈利能力預測離不開對企業現有資產的考察2.企業外部因素：由于企業在運營過程中不可避免地要和外界發生聯系，所以，企業外部的社會環境、行業背景、文化環境等因素都會對企業的經營風險產生影響。（二）并購定價的影響因素128二、目標企業定價的基本理論（一）目標企業定價方法的分類1.收益類定價法：是以目標企業未來的現金流量為基礎的并購定價方法，一般以資本成本為貼現率，計算目標企業預計未來凈現金流量的現值，作為目標企業的價值主要包括收益現值法、現金流量法、市盈率乘數法等。2.資產估價類定價法：是通過對目標企業的資產、負債和所有者權益逐項評估的方式，來估計目標企業價值的方法主要包括賬面價值法、重置資產成本法、公允價值法等3.市場類定價法：是從市場角度，充分考慮市場因素，把目標企業與市場其他同類型企業比較，以確定價值的方法主要包括股票市價法、市場比較法、業務拆分法等。二、目標企業定價的基本理論129（二）目標企業定價的基本方法1.重置資產成本法：以企業資產和市價之間的關系為基礎計算企業價值。2.現金流量貼現法：分為多期折現法和單期資本化法：3.經濟利潤法：目標企業的價值相當于投入的資本額加上未來每年創造的價值的現值4.市場比較法：是用股票市場上與目標企業經營業績相近公司的平均實際交易價格作為參照物估算目標企業的價值的辦法市場法可以細分為并購交易法和上市公司基準法，分別適用于不同類型的并購交易：（1）并購交易法（2）上市公司基準法（二）目標企業定價的基本方法130三、目標企業的戰略性估價為了明確目標企業價值增值的真正來源，估價目標企業的并購價值，需要對目標企業的價值構成進行分析。（一）目標企業的價值構成1.凈資產價值：指從事生產經營活動所投入的資本，隨盈利而不斷增加2.目標企業的資產溢價：交易價格-凈資產3.目標企業的增長期權溢價：在并購交易中，如果目標企業的收益呈遞增趨勢，則意味著它具有一種類似于股票的看漲期權的價值，這個價值會給并購企業帶來未來的增長收益，并購企業為此支付的價款就稱為增長期權溢價。4.目標企業的協同溢價：并購企業為了取得協同效應價值而支付的相應溢價就是協同溢價三、目標企業的戰略性估價131（二）目標企業溢價度量并購溢價包括資產溢價、增長期權溢價、協同溢價三部分，用公式表示，就是：ΔV=（V1-VN）+P+ΔVS（二）目標企業溢價度量132四、定價模型的特別問題（一）無形資產定價-基本指標（衡量企業目前資產價值狀況的指標，如無形資產的收益現值等）-修正系數指標（非定量因素和無形資產運用效果對目標企業價值的影響）（二）流動性和控制性折、溢價1.流動性：是指各項資產轉化為現金的能力，流動性的大小和風險相關2.控制性：是指擁有一定程度控制能力的權益四、定價模型的特別問題133第五節跨國并購財務整合跨國并購后需要進行財務整合，整合過程是跨國公司并購效應的創造過程。整合通過變革再造并購公司的各項活動，將并購雙方的各項不同管理體系（包括公司戰略、資源、業務、資產、績效管理、人力資源、信息管理、財務管理、公司文化）有機結合起來，形成一個資源共享、優勢互補、協調統一的系統。一、財務整合的重要性①組織和人力資源整合②財務整合③信息管理整合④業務流程整合財務整合在運營層面的整合中處于核心地位因為：①財務管理在運營管理中處于核心地位②財務整合可以保證并購戰略的實現③財務整合是業務流程整合的基礎④信息整合需要財務整合的支持第五節跨國并購財務整合跨國并購后需要進行財務整合，整合過134二、并購后的財務整合對象跨國并購財務整合的對象可以包括財務戰略管理目標、財務管理制度、業績評價體系、財務信息化、內部控制管理、資產負債管理、預算管理、稅務管理、匯率風險、轉讓定價、資金流轉、財務組織和人力資源等。二、并購后的財務整合對象135三、財務整合方式財務整合方式包括橫向整合和縱向整合。（一）橫向整合方式在一個責任中心內部對該責任中心所涉及的所有整合對象進行的水平方向的整合優點：①可以提高整合效率②可以夯實整合對象的基礎工作缺點：不利于管理水平的提升（二）縱向整合方式對一個整合對象在不同責任中心之間進行的垂直方向的整合。優點是：可以強化工作專業化能力缺點是：整合成本高三、財務整合方式136（三）橫向整合與縱向整合方式之間的關系1.相對于橫向整合，縱向整合往往要花費大量的時間來設計和規范各責任中心之間的接口流程，協調責任中心之間的利益關系2.橫向整合下所形成的規范化的管理對象，可以在縱向整合中減輕溝通協調的難度，促進整合的有效進行。（三）橫向整合與縱向整合方式之間的關系137四、財務整合對象與