宏觀報告張璐常藝馨宏觀報告張璐常藝馨2023年中國貨幣政策展望：信用篇證券分析師鐘正生投資咨詢資格編號S1060520090001投資咨詢資格編號S1060522100001ZHANGLU150@投資咨詢資格編號S1060522080003CHANGYIXIN050@動人民幣貸款多增6000-7000億元。暖，政策延續強力支持，續的支撐。預計2022年已投放的兩批政策性開發性金融工具將拉動配套0-9000地產銷售下滑、房貸提前償還的拖累，2023年二季度有望迎來同比意義，預計2023年的房貸增量與商品房銷窄，弱勢恢復至2021年的5成左右。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。宏觀深度報告證券研究報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/16正文目錄 貨幣總量寬松能否維持 6結構性再貸款如何使用 7 一問：制造業貸款還有多大潛力 9二問：基建貸款投放后勁如何看 10三問：房地產領域融資能否企穩 12 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/16圖表目錄圖表12022年前11個月及上半年社會融資規模各分項同比增量 4圖表22022年前11個月及上半年人民幣貸款各分項同比增量 5圖表32022年三季度新增企業中長期貸款結構 6圖表42021年8月以來，城鎮新增就業人數持續處于偏低位置 6圖表5出口增速下行期間，國內流動性易松難緊 7圖表6階段性結構性再貸款工具一覽 8圖表7截至2022年三季度，結構性再貸款工具投放進度(億元) 8圖表82022年前三季度建設銀行人民幣貸款投向 9圖表92022年前三季度工商銀行人民幣貸款投向 9圖表10企業中長期貸款增速與貸款需求指數趨勢接近 10圖表11短貸票據增速與貨幣政策感受指數走勢接近 10圖表12工業中長期貸款增速與貸款需求的走勢接近 10圖表13貸款需求指數與PMI走勢的相關性較高 10圖表14政策性、開發性金融工具資金投放情況 11圖表152022年8月以來房地產相關政策 13圖表162023年社會融資規模分項展望 15請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/16回落”的態勢。下半年國內經制造業貸款潛力、基建貸款后勁、房地產貸款走向的爭議；最后，對2023年的社融增速做前瞻性的研判。2022年下半年集中投放，累計金額達7399億元，其中以股東借款方式投放的資金被計入委托貸款的統計口徑。另一方業協會黨委書記11月7日表示2，當前融資類信托業務已經逐步規范，行業高風險業務的風險暴露得到了明顯的控制；圖表12022年前11個月及上半年社會融資規模各分項同比增量3.02.01.00.0社會融資規模:同比增量(萬億)2022年上半年3.172022年1-113.172.602.201.701.591.030.91.030.500.390.440.60.500.390.440.290.060.10.290.060.110.010.000.17-0.17--0.180.17-0.17--0.18-0.56-0.6-0.56委托委托信托1/yh/06/202209/t20220916_6298238.html中國金融》|漆艱明：促進信托業高質量轉型發展/am/2022-11-07/detail-imqqsmrp5220757.d.html請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/16縮量，主要受居民中長期貸款投放的拖累；企業中長期貸款下半年以來表現偏強，同比由拖累轉為支撐。據央行金融機萬億元，除房貸外的居民中長期消費貸款同比少增近1800億元，居民中長期經營貸款同比多增超900億元3。圖表22022年前11個月及上半年人民幣貸款各分項同比增量3210-12022年上半年2022年1-11月人民幣貸款:同比增量2022年上半年2022年1-11月1.1 0.10.3-0.5-0.7-0.5-0.71.9-3.2短期一是，綠色領域，尤其是剔除基建的綠色領域(制造業相關部分)是中長期貸款投放最重要的支撐所在。2022年以來，綠色貸款高速增長的勢頭延續，三季度進一步提速至41.4%。綠色貸款的投放期限通常偏長，多數會被記入企業中長期貸款，估算對三季度企業中長期貸款同比增量貢獻在70%左右。拆分來看，截至2022年三季度，綠色貸款中基建相關4同比增速為21.1%，較2021年末提升1.3個百分點；剔除基建后的綠色領域貸款表現更強，2022年三季度末同比增速為66%，較2021年末提升13.3個百分點，是中長期貸款投放的重要支撐。億元，強的背后是“穩增長”政策加碼，對8月24日的國常會部署兩批共6000億元以上的政策性開發性金融工具，在補充基建項目資本金方面發揮了較強的支持至三季度末的同比增速分別-1.5%、-1.4%和-1.1%。邊際上看，在“保交樓”訴求之下，三季度房地產企業貸款邊際4綠色貸款公布的分項中，分行業看，與基建貸款投放重合的是交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業兩個行業；分領域看，基建相關的是基礎設施綠色升級方向。因基礎設施綠色升級口徑的綠色貸款余額2020年公布以來始終低于交運物流、水電燃兩個行加總來觀察綠色基建的變化情況。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/16圖表32022年三季度新增企業中長期貸款結構3.02.52.01.51.00.50.03.213.04新增中長期貸款:單季度(萬億3.213.04 2021-092022-09 2 1.041.010.990.830.81.041.010.990.830.860.620.560.570.620.560.570.460.480.280.460.480.280.300.340.180.24-0.14消費經營消費居民其他服務業地其他服務業發貸其他業其他業企業全部傳統基建綠色不含基建綠色綠色單項2.1貨幣總量寬松能否維持外經濟衰退風險逐漸加大，海外通脹可能加速回落，美聯儲加息終點漸進，這意味著中國貨幣政策的自主性正進一步增I先我國核心CPI約3-4個季度。盡管本輪社融增速自2021年四季度起震蕩回升，但其斜率偏弱，對核心CPI的牽引力CPI拖累或將持續。時刻”，但三季度的GDP增速運行于潛在增速以下，激內需，以對沖外需下濟復蘇過程可能更為曲折，修復的斜率可能偏弱。圖表42021年8月以來，城鎮新增就業人數持續處于偏低位置04020004020022020年初擊 2018年8月到2019年末 14年9月至2021年8月141516171819202122d請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/162022年12月召開的中央經濟工作會議對2023年貨幣政策的定調仍較積極。會議指出“穩健的貨幣政策要精準有力。增速基本匹配，引導金融機構加大對小微19通貨膨脹超出預期”。圖表5我國出口增速下行期間，國內流動性易松難緊口交貨值:當月同比出口金額:近三個月同比4000102030SHIBOR:3個月(右軸)國內SHIBOR:3個月(右軸)國內通脹080910111213141516171819202122%4.0.02.2結構性再貸款如何使用需再帶動人民幣信貸多增3641億元。預計2022年四季度再貸款會加快投放，助力全年信貸目標的實現。央行在《區域金融運行報告(2022)》中指出碳減排工具投放面臨的困難在于：一是，目前針對碳減排貸款的財政貼息、業性較強，不足，對一線信貸人員的專業能構獲取碳信息存在一定困難。結構和資金成本的影響增強，反而可能在一定程度上“扭曲”信貸資源的配置，降低金融支持實體經濟發展的效率。在首次指出，結構性工具將“聚焦重點、合理適度、有進有退”。央行隨后公布結構性貨幣政策工具情況介紹，又進一步區分了長期和階段性的結構性再貸款工具。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/16而符合中長期方向的碳減排支持工具額度余量較高、科技創新再貸款尚未到期，或進一步延期、優化支持和使用方向。人民幣貸款多增6000-7000億元。圖表6階段性結構性再貸款工具一覽名稱碳減排支持工具支持煤炭清潔高效利用專項再貸款科技創新再貸款普惠養老專項再貸款交通物流專項再貸款設備更新改造專項再貸款設立時間2021年11月2021年11月2022年4月2022年4月2022年4月2022年9月當前額度8000億元3000億元2000億元400億元1000億元2000億元以上資金支持60%100%60%100%100%100%階段性實施期年到2022年末2022年末未提及暫定兩年2022年2022年四季度展期規定年年銀行貸款利率利率(LPR) (LPR)大致持平款市場報價利率 (LPR)大致持平照發放對象21家全國性金21家全國性1家全國性金支持領域備業目遞企業小個體工圖表7截至2022年三季度，結構性再貸款工具投放進度(億元)結構性工具：前期工具名稱支農再貸款支小再貸款再貼現碳減排支持工具額度760070508000余額:使用進度單季變化:單季變化:單季變化:單季變化:21年Q422022年Q122年Q22432年Q3558773.5%84.5%241496468261344-696855531441642544977.3%246921年四季度以來新支持煤炭清潔高效利用專項再貸款科技創新再貸款300020005782722188008004400%---設普惠養老專項再貸款4004---4交通物流專項再貸款1000---設備更新改造專項再貸款2000對人民幣信貸的直接貢獻00%----2084414725850請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/16建設銀行:人民幣貸款投向制造業綠色貸款基礎設施普惠金融個人住房房地產業2021年末余額占比2022年上半年增量占比2022年前三季度增量占比建設銀行:人民幣貸款投向制造業綠色貸款基礎設施普惠金融個人住房房地產業2021年末余額占比2022年上半年增量占比2022年前三季度增量占比圖表82022年前三季度建設銀行人民幣貸款投向%4000資料來源:Wind,平安證券研究所幅32%；農業銀行制造業貸款余額2.28萬億元，較上年末增加5320億元，增長30%。中國銀行綠色信貸較年初增長約36%、境內制造業貸款增長約18%，高于全行客戶貸款10.78%的增長。交通銀行制造業中長期貸款較年初增加1323圖表92022年前三季度工商銀行人民幣貸款投向%04000工商銀行:人民幣貸款投向工商銀行:人民幣貸款投向2021年末余額占比2022年上半年增量占比房地產業個人住房涉農貸款戰略新興普惠貸款基建領域綠色貸款制造業2022022年前三季度增量占比資料來源:Wind,平安證券研究所一季度MPA的評估，將制造業中長期貸款和信用貸款納入考核。二是結構性再貸款。央行于2022年5月推出2000億國各家銀行制造業中長期貸款增速原則上不低于30%。2022年四季度制造業中長期貸款的增量在于，央行新設的2000億元以上設備更新改造專項再貸款有望較快落地。對企低于支農支小再貸款的2%，資金支持比例高于科技創新再貸款、碳減排支持工具的60%，同樣具備一定吸引力。在項目地方、中央有關部門和中央企業形成分領域備選項目清單。貸款需求指數與企業中長期貸款同比增速的走勢較為接近，而貨幣政策感受指數與企業短期貸款及票據融資相關。更具體地，制造業貸款需求指數與工業中長期貸款(以制造業為主體)的同比增速相關性更強。而貸款需求指數與表征經濟PMI以近行，三季度貸款需求指數隨國內經濟的邊際修復而提升。盡管近期冬季疫情病例增加、海外需求下降等不利因素對中國經濟貸款內生需求有望進一步回升。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/16圖表10企業中長期貸款增速與貸款需求指數趨勢接近%20款:款:同比(左軸)整指數151617181920212285756555資料來源:Wind,平安證券研究所圖表11短貸票據增速與貨幣政策感受指數走勢接近%2050數 款及票據融資:同比(左軸)數貨幣政策感受指數151617181920212280705040資料來源:Wind,平安證券研究所圖表12工業中長期貸款增速與貸款需求的走勢接近%2842整 業451516171819202122資料來源:Wind,平安證券研究所圖表13貸款需求指數與PMI走勢的相關性較高%44846性調整 性調整整756555451516171819202122資料來源:Wind,平安證券研究所PGDP潛在需求來源。求回暖，結構性金融政策的強力支持也有望延續，制造業貸款的中長期潛力還將進一步釋放，支撐制造業在企業貸款中的占比進一步提升。融工具，補充包請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/16元以上額度。就政策性開發性金融工具對基建項目的帶動作用而言，從目前政策性銀行的公告看，農發基礎設施基金涉及項目投資的杠桿在12倍左右(2.31萬億/1900億元)，進銀基礎設施基金涉及項目投資的杠桿在14倍左右(1萬億/684億元)，或因其優先支持了前期資本金不足的項目。截至2022年10月末，政策性開發性金融工具已投放近7400億元，預計2022年兩批政策性開發性金融工具所能拉動的基建項目總投資可達7-9萬億。圖表14政策性開發性金融工具資金投放情況資金投放資金投放配套融資農業發展銀行擬支持投放貸款3000億元。10月12日，農發基礎設施基金完成三批次2459億元的目總投資近3萬億元5。強化投貸聯動……提前謀劃基金和信貸支持重大基礎設施建設的一體推進工作……截至目前，已審批、正在辦貸流程中和已達成貸款融資意向的項目共600多個，總金額超過5000億元。進出口銀行9月28日，進銀基礎設施基金完成500億元資金投放任扎實做好基金投后管理工作，以投貸聯動、同業聯動等方式做好已投放項目的配套資金落實，促進項國家開發銀行800個。節，扎實做好基金運營、投后管理各項工作，推動盡快形作量7。下一階段主要政策思路中提出“多措并舉推進政策性開發性金融工具3000億元金目也將按計劃在今年第四季度分批實現開工建設，力爭在年內形成更多實物工作量。預計2022年httpwwwadbccomcnnn5/c45791/content.html6/info/news/202210/t20221013_43806.html7/xwzx/khdt/202208/t20220830_10191.html82022年前三季度，本外幣基礎設施中長期貸款增加3.06萬億元，約占到同期基建投資規模的20.5%；考慮到央行統計口徑不含三大行業外的城投相關項目公司貸款，國內貸款在基建投資項目總投資中的實際占比可能更高。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/161、房企融資第一階段(7月初至8月中旬)：政策思路或以“保項目不保主體”為主。然而，地方政府壓實交付責任與房企“要第二階段(8月下旬至10月)：房地產銷售端政策再加碼，在房企融資方面也有支持。房地產銷售方面，央行8月——龍湖發行規模15億元中期票據，中債信用增進公司為頭部民營房企發債提供全額無條件不可撤銷連帶責任保業務但不以房地產為主業的企業在A股市場融資。第三階段(11月以來)：房地產企業融資相關的金融政策更加積極，政策思路或已過渡至“支持優質房地產企業穩海農商銀行、寧波銀行、浦發銀行，共16家銀行公開宣布綠城中國等6家房企通過交易商協會(擬)申請增信發債，儲架式注冊發行規模合計1040億元。布配股融資，福星股份、北新路橋、世茂股份等先后發布籌劃非公開發行股票融資公告。為積極有力。會議表示“確保房地產市場平穩發展”，明請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/16圖表152022年8月以來房地產相關政策房地產銷售端房企融資端金融政策8月22日道道限；日至2023年12月31日，對出售自多個城市在首付比例、首套房認定標準、購房門檻、限售要求、公積金貸款上限等方面松綁，如PSL有關；中債信用增進公司為頭部民營房企發債提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保支持，助力市證監會允許自身及控股子公司涉房的企業中，最近一年房地產業務收入、利潤占企業當期相應指A股子公司涉房但最近一年房地產業務產生的投中國人民銀行、外匯局將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1上調至1.25，房企境額的上限提高25%；央行副行長潘功勝赴中債信用增進投資公司開展專題調研，并召開座談會。指出加大對民營房企控金融風險、深化金融改革各項工作任務。產企業，預計可支持約2500億元民營企業債券融資，后續視情況進一步擴容。大對民營房地產企業增信服務力度，現在開始公開受理增信項目(5月和8月為“名單制”)。銀保監會、住房和城鄉建設部、人民銀行聯合印發《關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有面調整優化5項措施，并自即日起施行。房企融資“第三支箭”正式出臺。國有四大行(包括中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行及中國農業銀行)將在12月10日前一是保持房地產融資平穩有序。穩定房地產開發貸款投放；支持個人住房貸款合理需求；穩定建筑企業信貸投放；支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期；保持債券融資基本穩定；保持持開發性政策性銀行提供“保是依法保障住房金融消費者合法權金融管理政策。延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排；階段性優化房地產項目并購融資政房租賃市場多元化融資渠 9月29日9月30日9月30日8月來10月20日10月25日10月27日日日1月14日1月21日1月28日12月2日央行及銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/16、按揭貸款.93萬縮28.6%，遠低于個人住房貸款的下滑幅度。公積金貸款的利率明顯低于商業貸款，對商業貸款存在一定擠出效應。不過，考慮到公積金貸款的體量遠低于商貸(我人住房貸款的擠出效應也僅有5個百分點。更重要的是，房貸早償情形或在更多出現。中國貨幣網發布的個人住房抵押貸款資產支持證券(RMBS)條件早償率指可以針對房貸早償情況做一個簡單的測算。假設：1)2022年前三季度，個人按揭貸款共發放4.2萬億元(銀保監會相關部門負責人表示，1-10月銀行業累計發放按揭貸款4.84萬億元)。2)個人按揭貸款本金每年正常償還的部分占貸款為10-20年)。央行金融機構貸款投向數據表明，2021年末個人住房貸款余額38.3萬億，那么2022年前三季度按揭貸款正常償還金額約1.4-2.8萬億元。根據“凈增額=發放金額–正常償還額–提前償還額”，可測得2022年前三季度個人按揭貸款提前償還的金額約0.8-2.2萬億。政策的優化或有助于減輕疫情對居民消費和預期信心的沖擊，緩解居民的“縮表”壓力。與商品房銷售的缺口縮窄，弱勢恢復至2021年的五成左右(假設2023年的住宅銷售額較2021年下滑30%，公積金貸款加大力度投放拖累為5%，房貸早償的拖累降至15%)。四、2023年社會融資規模展望：以穩為主預計2023年新增社融約36萬億元，年末增速約10.3%(持平或略高于2022年末)。主要基于以下假設：1表內信貸：1)短期貸款及票據2023年投放7.6萬億元，基本持平于2022年。貨幣政策維持寬松態勢，助力短端信貸投放。2)企業中長期貸款2023年投放11.2萬億元，預計比2022年多增1萬億元。預計2023年制造業中長期貸款投放潛力進一步釋放，基建項目配套貸款持續支撐，而房地產企業開發貸款的拖累趨弱。房地產政策逐漸見效將助力銷售弱勢企穩、防疫政策優化將助力居民信心恢復，居民中長期貸款需求增加、提前償還情況減少。4)外幣貸款2023年減少2000億元，預計比2022年少減2000億元。隨著中美經濟基本面態勢逆轉、貨幣政策由分化走向收斂，人民幣匯率有望企穩甚至回升，但外需下行對出口及外幣貸款需求仍有拖累。92021年年末，全國住房公積金貸款(以表外委托貸款形式發放)余額為6.89萬億，而表內的個人住房貸款余額為38.32萬億。公積金貸款滲透率=公積金貸款/(公積金貸款+個人住房貸款)=6.89/(6.89+38.32)≈15%。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/162021年2022年(預計)2023年(預計)4.32021年2022年(預計)2023年(預計)4.32018、2019和2021年的增量都在1萬億左右元。近一年(2021年四季度至2022年三季度)貸款核銷規模約1.16萬億元，接近于2020年的計提力度。2023年外需偏弱、經濟弱復蘇環境下，金融行業仍需加力支持實體經濟。。23年基建穩增長對專項債仍有較高訴求，不過因專項債余額已高達20.4萬億元，2023年新增專項債額度或持平于近兩年的3.65萬億元。融資類信托壓降趨緩，但無新增政策性開發性金融工具額度。GDP2023年GDP平減指數較2022年低1到2個百分點(從3%降至1%左右)，2023年實際GDP增速較2022年提升2個百分點(從3%到5%左右)，從而2023