鋼鐵和有色金屬行業研究：碳中和政策加持，鋼鐵和電解鋁遠近可觀報告綜述：碳中和是指二氧化碳或溫室氣體排放與節能減排抵消，達到相對凈零排

放；碳達峰則指在某個時點，二氧化碳排放達到峰值不再增長并在之后逐

步回落。中國力爭

2030

年前達到峰值，努力爭取

2060

年前實現碳中和，

部分地區和行業提出率先達峰和中和的目標，鋼鐵和電解鋁行業好風借

力，價值和周期維度皆有可觀。鋼鐵和電解鋁是金屬行業兩大碳排放部門，碳中和相當于又一次供給

側改革：金屬行業最主要碳排放來自鋼鐵和電解鋁，剔除電耗排放，

預計

2019

年排放二氧化碳鋼鐵行業為

12.2

億噸、鋁為

0.7

億噸，成

為金屬行業碳中和最主要政策對象；隨著政策由理念轉向執行、由全

局導入個案，鋼鐵和電解鋁均有

2025

年提前達峰的相關表述；從落地

執行看，鋼鐵行業目標

2021

年粗鋼產量壓減，電解鋁內蒙取消電價優

惠，亦走在行業前列；以碳排放為抓手，相比產能控制能夠更有效的

約束產量，結構上則鼓勵短流程廢鋼冶煉、提高清潔用能占比等，可

謂鋼鐵和電解鋁行業又一次供給側改革。鋼鐵行業成本弱化、供給受限、需求增長，盈利中樞有望逐步抬升：

成本端隨著鐵礦石的復產以及焦炭新增產能投放，價格相比鋼鐵預計

有所走弱；供給端，2021

年工信部目標壓減粗鋼產量，2022

年后預計

鋼鐵行業碳中和政策落地執行，行業產量約束長效機制進一步強化，

冶煉環節對產業鏈上下游的議價能力均有提升；2021

年用鋼結構上基

建平制造業增，總需求大概率增加，既支撐鋼價表現，又不至于因此

倒逼粗鋼產量壓減目標放松。電解鋁近期核心看高盈利維持，中期看格局改善：預計

2021

年行業平

均運行產能增速超

9%，但環保限產加之疫后復蘇消化，供給壓力有望

緩解，且鋁價至今表現也在證偽供給壓力；成本端氧化鋁過剩格局延

續背景下，低成本電解鋁項目

2021

年盈利能力應無憂。長期而言，氧

化鋁維持充分競爭，供給端電解鋁產能供給側改革

4500

萬噸封頂，碳

中和政策又進一步強化產能封頂預期，需求側鋁具替代屬性，在代鋼、

節木、節銅等方面符合綠色低碳發展趨勢，新能源汽車及光伏用鋁增

速明顯，同樣受益于碳中和政策推進，電解鋁盈利有望高位長期維持。政策加持，盈利提升、波動下降，周期催化，迎接鋼鐵和電解鋁行情：

碳中和政策下，鋼鐵和電解鋁產能產量受限，中長期產業鏈地位增強，

盈利能力提升、波動弱化；周期維度鋼鐵行業成本端預計相對走弱、

供給受限、需求增長，盈利中樞已進入抬升通道；電解鋁盈利能力則

有望高位長期維持。1、碳中和，鋼鐵和電解鋁行業又一次供給側改革1.1

金屬行業最主要碳排放來自鋼鐵和電解鋁除電力外，鋼鐵和有色金屬中鋁行業是最主要二氧化碳排放部門。2019年，我們測算

國內鋼鐵和鋁行業二氧化碳排放量分別為15.7/3.3億噸，占比14.6%/3.0%；如剔除重

復計算部分的耗電排放，國內鋼鐵和鋁行業二氧化碳排放量分別為12.5/0.7億噸，占

比11.6%/0.7%，是碳排放最主要行業和減排最重要責任部門。噸鋼非電能耗、電耗成為鋼鐵釋放CO2

的主要來源。鋼鐵在生產工程中經歷焦化、燒

結、球團、煉鐵、煉鋼、軋鋼等工序，其中噸鋼綜合能耗代表鋼鐵生產過程中，所有

非電能耗轉化為標準煤的量；此外，生產過程中消耗的電力亦為CO2

釋放的主要來

源。有色行業碳排放主要以工業金屬為主，工業金屬生產過程中的碳排放來源同樣可分

內部工藝過程與外部能源消耗。根據產量和工藝特點，鋁行業碳排放占比超90%，是

最主要排放部門和控制單元。1.2

鋼鐵和電解鋁碳達峰政策力度明顯領先行業觀察近期碳中和政策演繹，可以發現政策開始由理念轉向執行、由全局導入個案，且

特定時點和區域執行力度超出預期。第一，全局層面，政策由虛向實，進入指標分解和方案制定階段，預計主要細分行業

2021年推出并完成準備，2022年進入執行階段；第二，重要細分行業達峰目標時間提前到2025年，鋼鐵發展意見稿力爭2025年前率先

達峰，電解鋁“十四五”期間產能形成天花板；第三，特定時段、部分區域碳中和政策已經落地執行，工信部確保2021年鋼鐵產量同

比下降，電解鋁龍頭企業倡議“十四五”形成產量峰值，內蒙取消電價優惠、嚴控新

增產能，以產量和排放為抓手，約束強度大于產能。1.3

產能產量受限，結構調整，鋼鐵和電解鋁行業又一次供給側改革通過產能產量控制和用能、流程結構調整，實現鋼鐵行業2025年碳達峰目標。鋼鐵行

業碳減排既要受碳達峰目標約束，也要考慮經濟發展的需求。展望未來，從鋼鐵行業

兩大需求領域看，建筑業板塊，基建和地產未來5年預計高位緩降，制造業板塊，創

新驅動和消費升級預計繼續增長。相比海外發達國家，目前我國人均粗鋼消費量依然

處于上升通道，決定了2025年鋼鐵行業碳達峰目標主要還是要通過產能產量控制和

結構調整方式完成。產能&產量控制：當前國內粗鋼產能預計約12億噸，2020年粗鋼產量為10.5億噸，

即使消費需求增加，考慮到鋼鐵產能具有相當的彈性，加之碳達峰目標的約束，

新批鋼鐵產能的可能性微乎其微；產量方面，工信部明確2021年壓減粗鋼產量，

同時預計2022年起鋼鐵行業碳達峰政策工具落地執行后，大概率以二氧化碳和其

他污染物排放進行框定，從而實現更精準的產量控制。結構調整一是提高清潔用電占比，降低電耗排放二氧化碳。隨著光伏和風電裝機占比

提升，我們預計度電二氧化碳排放有望從2019年0.7kg降至2025年0.5kg。二是技術路線變革，電爐逐漸替代高爐。電爐煉鋼大量消化廢鋼，是一種環

保、可無限循環利用資源、降低能源消耗的煉鋼方式。工信部指導意見“十

四五”末“電爐鋼產量占粗鋼總產量比例提升至15%以上，力爭達到20%”，

這一比例2019年僅為10%三是科技創新，實現節能減排。鋼鐵行業又一次供給側改革。我們測算，鋼鐵行業碳排放預計由2019年15.7億噸增至

2025年18億噸達峰，清潔用電和電爐占比提高雖貢獻降碳，但鋼鐵消費量增加依然是

主要矛盾，鋼鐵行業產能產量控制任重道遠，碳達峰可謂行業又一次供給側改革。就鋼鐵行業影響而言。鋼鐵產能資源更為稀缺，盈利中樞上移。由于當前12億噸名義產能嚴格受限，但

產量隨需求上升預計2025年至13.1億噸，行業產能利用率預計穩步上升，產能資

源稀缺性穩步提升，盈利能力中樞上移。先進產能中長期受益更明顯。結構上，政策一定是鼓勵技術先進、單位排放低的

企業生產，電爐短流程煉鋼、以及具備研發技術優勢的產能未來有望獲得更多生

產份額，中長期受益。就電解鋁行業影響而言，除產能嚴控、2021年產能預計達4500萬噸封頂外，我們著重

指出成本和需求端的長期影響。其一，碳排放政策強化將抬高行業成本曲線和電解鋁價格水平，但水電鋁由于低碳優

勢成本維持，盈利中樞有望上移。成本端，對比云鋁股份和天山鋁業，云鋁股份2019年水電度電成本0.33元，而天山鋁

業新疆外購部分火電度電成本僅為0.25元，按電解鋁單耗13500Kwh計算，噸利潤相差

約800元。此前計算，國內噸電解鋁碳排放預計為9.3噸、其中電耗排放7.2噸，按35

元/噸成交價格計算，火電鋁噸成本應增加約250元。未來隨著碳排放管制的強化，火電鋁產能均有可能面臨碳排放成本加成，進而造成電

解鋁邊際成本曲線陡峭化，在此背景下低成本的且擁有水電電力的鋁企業有望進一

步向邊際成本曲線左側移動，強化成本壁壘，提高盈利能力。其二，鋁具替代屬性，在代鋼、節木、節銅等方面符合綠色低碳發展趨勢，新能源汽

車及光伏用鋁增速明顯，長期受益于碳中和政策推進。具體而言，鋁合金由于其減重節能、循環易回收等特點，按《節能與新能源汽車技術

路線圖》，單車用鋁目標2020年190kg、2025年250kg、2030年350kg，從而支持“十四

五”期間車用鋁CAGR達10.9%；而擠壓鋁材廣泛用于太陽能發電站其中電池板框架、

支柱、支撐桿、拉桿等，2020年國內光伏新增裝機48.2GW，“十四五”期間一般預

計國內年均光伏新增裝機規模可達70GW，光伏用鋁CAGR達12.8%。2、鋼鐵行業盈利中樞進入抬升通道受鐵礦石強勢影響，噸鋼盈利水平2018年以來持續降低，目前整體處于鋼鐵行業供給

側改革以來的低位。但展望未來，我們認為無論是從成本端還是供需維度看，鋼鐵行

業盈利均將進入中樞抬升通道。成本端，鐵礦石相比鋼鐵預計走弱。短周期，疫情影響造成引致供需錯配，長周期，

鐵礦石資本開支2015年以來持續低迷，共同造成2019年以來鐵礦石價格大幅上漲，噸

價從不到100美金漲到接近180美金。展望未來，隨著疫后生產恢復和新增資源項目投

產，鐵礦石端的議價能力有所下降，我們預計鐵礦石相對鋼鐵價格將出現走弱。根據

Mysteel2021年全球鐵礦石新增產量最新追蹤，2020年全球鐵礦石產量約為22.2億

噸，2021年受益于疫后生產恢復正常和高價刺激已關停礦山復工（10,200萬噸）、新

項目投產（約2800萬噸），預計2021年產量新增1.3億噸，同比增5.9%。另一項重要成本來自焦炭，預計焦炭價格高位回歸。由于限產和產能置換，2020年焦

炭凈淘汰產能約3000萬噸；根據Mysteel調研，2021年二季度后，行業新增產能將超

過淘汰長，預計2021年全年淘汰產能2500萬噸、新增約6200萬噸，凈新增約3700萬噸，

焦炭價格有望高位逐步回歸。建筑業和制造業需求各占一半，2021年鋼鐵需求大概率增加。由于赤字率擬按3.2%左

右安排下降0.4%，地產端受債務紅線管控，建筑業需求預計或有所下降；制造業端，

工程機械2020Q2、汽車2020Q3、家電2020Q3、集裝箱2020Q4開始恢復，背后的驅動因

素包括房住不炒政策嚴格執行，居民消費能力修復，汽車銷售結束2018年以來負增態

勢后復蘇，地產竣工高峰帶動家電銷售回暖，

而一輪制造業周期至少維持2年，非周

期增長維度還有更新換代、機械替代人工（工程機械領域小挖占比提升）等積極因素，

全球經濟復蘇背景下制造業需求2021年預計繼續增長，后續總量有望高位維持。整體上，鋼鐵行業目標處于成本弱化、供給受限、需求增長的局面，盈利中樞有望逐

步抬升。成本端隨著鐵礦石的復產以及焦炭新增產能投放，價格相比鋼鐵預計有所走

弱；供給端，如前所述，2021年工信部目標壓減粗鋼產量，2022年后預計鋼鐵行業碳

中和政策落地執行，鋼鐵行業產量約束長效機制進一步強化，冶煉環節對產業鏈上下

游的議價能力均有提升；需求端，2021年大概率增加，2020年粗鋼產量10.5億噸，鋼

材凈出口超3000萬噸，在粗鋼產量受控的背景下，需求的增加是可以通過壓減出口實

現的，對2021年壓減粗鋼產量的目標影響有限。3、電解鋁近期核心看高盈利維持，中期看格局改善3.1

成本端：氧化鋁延續過剩，低價有望維持氧化鋁開工率低位運行，行業整體盈虧平衡附近。根據阿拉丁，2020年12月末國內氧

化鋁總產能為8,812萬噸，在產產能6,930萬噸，開工率78.6%，持續低位運行；當前價

格低位震蕩，行業整體處于盈虧平衡附近，低盈利能力限制了高成本項目的開工。氧化鋁明顯過剩局面延續。展望未來，根據百川統計，2021年我國國內氧化鋁新增產

能預計為130萬噸，另有170萬噸將根據市場情況安排投產，且2021年末還有600萬噸

待投。2021年國內氧化鋁總產能將超9,100萬噸，考慮到對應的電解鋁產能約4,524萬

噸（運行產能僅4,105萬噸），按1.9單耗，氧化鋁產能明顯過剩。在產能明顯過剩的局

面下，氧化鋁產量釋放彈性大，只要價格上漲至一定的水平，產能釋放將使氧化鋁價

格向下回歸。氧化鋁進入邊際成本定價區間，整體過剩背景下價格預計穩定。雖然國內氧化鋁項目

整體處于盈虧平衡附件，挺價意愿強烈，但在過剩局面下缺乏定價權。全球成本曲線

位置而言，中國的氧化鋁產能多數位于全球產能成本曲線的末端，尤其是山西、河南

等地的氧化鋁產能，基本上占據了成本曲線末端的20%，成為全球氧化鋁邊際成本產

能。在全球氧化鋁產能整體過剩背景下，邊際產能2,400-2,600元每噸成本區間將構

成氧化鋁價格中樞，再跌會造成全球氧化鋁短缺，再漲則會導致生產恢復供應過剩。3.2

供給端：電解鋁2021年新增產能較大，但達到供給側改革封頂值2021年電解鋁運行產能同比高增9.4%，但也將達到供給側改革封頂值。根據百川統

計，2021年中國電解鋁已建成且待投產的新產能116萬噸，已投產27萬噸，已建成新

產能待投產89噸，在建產能192.5萬噸；預期年內還可投產共計259.5萬噸，預期年度

最終實現累計286.5萬噸。如按月均產能計算，2021年運行產能相比2020年增