寵物行業(yè)專題報(bào)告：由美國寵物醫(yī)院看中國寵物醫(yī)院行業(yè)未來發(fā)展復(fù)盤美國寵物醫(yī)院龍頭

VCA的發(fā)展歷程，看新瑞鵬集團(tuán)的快速崛起復(fù)盤

VCA的發(fā)展歷史，VCA從一家洛杉磯的單體寵物醫(yī)院成長為美國連鎖寵物醫(yī)院巨頭，其快速擴(kuò)張依賴于收購而非新開店。在起步階段，其收購資金來源于外部輸血，財(cái)務(wù)費(fèi)用高企。隨著公司利潤水平的提升，收購資金來源由外部輸血轉(zhuǎn)為內(nèi)生造血，這也支持了

VCA公司的持續(xù)對外擴(kuò)張，未來

VCA的市場份額有望進(jìn)一步提升。寵物醫(yī)院作為一種線下服務(wù)業(yè)態(tài)，其收購擴(kuò)張并不具備壁壘。只有形成企業(yè)的核心競爭力，增強(qiáng)連鎖業(yè)態(tài)的規(guī)模效應(yīng)，才能抬升行業(yè)的競爭壁壘。VCA在供應(yīng)鏈、

人才培育與醫(yī)療技術(shù)上持續(xù)積淀，形成了技術(shù)領(lǐng)先與服務(wù)優(yōu)質(zhì)的核心競爭力，增強(qiáng)了擴(kuò)張中的規(guī)模效應(yīng)，筑高了競爭壁壘。國內(nèi)寵物醫(yī)院行業(yè)龍頭新瑞鵬集團(tuán)正沿著

VCA的發(fā)展路徑，目前依賴外部輸血融資，

與高瓴資本戰(zhàn)略合作，加速收購合并行業(yè)內(nèi)其他的寵物醫(yī)院公司。目前公司實(shí)踐“1+P+C”

分級(jí)轉(zhuǎn)診模式，重視內(nèi)生寵物醫(yī)生人才培育，正逐步形成技術(shù)與服務(wù)的核心競爭力。在

新瑞鵬集團(tuán)的整合之下，未來中國寵物醫(yī)院行業(yè)集中度有望加速提升。如何看待美國寵物醫(yī)院行業(yè)的發(fā)展歷程？目前美國的寵物醫(yī)療行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，行業(yè)規(guī)模達(dá)到

314

億美元。產(chǎn)業(yè)上游以藥物研發(fā)、疫苗研發(fā)、檢測設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)為主，下游渠道則是寵物醫(yī)院以及線上與線下寵物藥房企業(yè)。VCA通過并購大量寵物醫(yī)院，成為了全美最大的連鎖寵物醫(yī)院，目前在美國與加拿大擁有

1000

多家寵物醫(yī)院，寵物醫(yī)生

6000

多名。其診療模式上以專業(yè)醫(yī)院為主。美國寵物醫(yī)療行業(yè)：巨頭整合，模式成熟2020

年美國寵物行業(yè)規(guī)模達(dá)到

1036

億美元，其中，寵物醫(yī)療行業(yè)規(guī)模達(dá)到

314

億美

元，占比

30%，僅次于寵物食品行業(yè)。1996-2020

寵物醫(yī)療支出

CAGR為

4.47%，增

速高于居民醫(yī)療支出與消費(fèi)支出。根據(jù)

APPA數(shù)據(jù)，2020

年美國寵物市場行業(yè)規(guī)模為

1036

億美元，其中寵物醫(yī)療行業(yè)規(guī)模達(dá)到

314

億美

元，占比

30%，在細(xì)分領(lǐng)域中僅此于占比

41%的寵物食品，此外寵物用品、OTC藥物、

活體動(dòng)物與其他各占比

21%與

8%。1996-2020

寵物醫(yī)療支出

CAGR為

4.47%，而同期居民醫(yī)療支出

CAGR為

3.18%，居民消費(fèi)支出

CAGR為

2.43%。美國寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展主要可以分為以下

3

個(gè)階段：1、

探索期（1950-1990

年）：寵物數(shù)量的激增帶動(dòng)寵物醫(yī)療市場增長，大量寵物醫(yī)療

線管企業(yè)在這一階段成立。隨著美國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，居民可支配收入持續(xù)增加，

居民養(yǎng)寵量激增，寵物醫(yī)療市場隨之興起。成立輝瑞動(dòng)物保健部門；美國頒布《獸藥修正案》；愛德士成立，經(jīng)營

ELISA形式的家畜和家禽免疫診斷試劑；VCA寵物醫(yī)院成立。2、

發(fā)展期（1990-2010

年）：寵物主由養(yǎng)寵向愛寵發(fā)展，寵物醫(yī)療行業(yè)蓬勃發(fā)展，收

購并購成為了行業(yè)整合的主要方式。寵物人格化浪潮下，寵物主支出意愿增加，行業(yè)迎來黃金發(fā)展期，動(dòng)保產(chǎn)品、診斷實(shí)驗(yàn)室與寵物醫(yī)院龍頭均在這一階段通過收購并購整合而成。輝瑞動(dòng)保部門收購了多家動(dòng)物保健實(shí)驗(yàn)室與公司；愛德士開始擴(kuò)張步伐；寵物醫(yī)院

VCA開始大舉擴(kuò)張。3、

成熟期（2010

年至今）：行業(yè)趨于成熟穩(wěn)態(tài)，呈現(xiàn)寡頭競爭格局，行業(yè)外大企業(yè)通

過收購業(yè)內(nèi)龍頭進(jìn)入寵物醫(yī)療行業(yè)。目前，美國寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展較為成熟，產(chǎn)業(yè)上游以藥物研發(fā)、疫苗研發(fā)、檢測設(shè)備生

產(chǎn)企業(yè)為主，下游渠道則是寵物醫(yī)院以及線下與線下寵物藥房企業(yè)。美國寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展較為成熟，已形成專業(yè)分工。在上游的藥物研發(fā)、疫苗研發(fā)與檢測設(shè)備領(lǐng)域，該行業(yè)具備一定的技術(shù)與研發(fā)壁壘；下游主要是寵物醫(yī)院與寵物藥房行業(yè)，在資本整合之下，90

年代后頭部寵物醫(yī)院逐漸向連鎖化發(fā)展。而在寵物藥房行業(yè)，線上電商成為了寵物藥品的新興分銷渠道。聚焦寵物醫(yī)院賽道：VCA與

Banfield兩大連鎖化巨頭模式各異由于大量非連鎖的獨(dú)立寵物診所的存在，美國寵物醫(yī)院行業(yè)格局較為分散。寵物醫(yī)院作為寵物醫(yī)療行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的下游渠道，直接接觸消費(fèi)者，其格局相對較為分散。按照銷售額份額，2020

年

VCA市場份額為

9.9%，

Banfield市場份額

2.8%，非連鎖或地區(qū)連鎖型寵物醫(yī)院市場份額接近

90%。隨著寵物醫(yī)院行業(yè)的蓬勃發(fā)展，寵物醫(yī)生人數(shù)也隨之增長，從全國總量數(shù)據(jù)看，醫(yī)生與

醫(yī)院的數(shù)量比在

2

左右。根據(jù)

APPA披露，截止

2016

年，寵物醫(yī)院數(shù)量在

26000

家左

右，寵物醫(yī)生數(shù)量在

53000

人左右。由于大量非連鎖的獨(dú)立診所中，專職寵物醫(yī)生數(shù)量較少，部分私人診所可能只有

1

名全科醫(yī)生，拉低了平均每個(gè)醫(yī)院在崗的寵物醫(yī)生數(shù)量。經(jīng)過多年演化，美國寵物醫(yī)院體系已經(jīng)較為成熟，專業(yè)化成為趨勢。1990

年之前，寵物醫(yī)生以全科醫(yī)生為主，寵物醫(yī)院尚未開始連鎖化，基本上都是中小型診所。隨著養(yǎng)寵人由養(yǎng)寵轉(zhuǎn)為愛寵，寵物醫(yī)療支出意愿的增強(qiáng)帶動(dòng)了行業(yè)的升級(jí)，體現(xiàn)為專業(yè)化與人格化。寵物醫(yī)院正朝著人類醫(yī)院的診療功能劃分邁進(jìn)，隨著專業(yè)科室的出現(xiàn)與進(jìn)一步細(xì)化，中小醫(yī)院難以處理的病例需要通過轉(zhuǎn)診系統(tǒng)向大型專業(yè)寵物醫(yī)院轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)診系統(tǒng)逐步建立。在寵物醫(yī)院的專業(yè)化的發(fā)展過程中，大型連鎖寵物醫(yī)院開始出現(xiàn)，

VCA與

Banfield選

擇了

2

條截然不同的連鎖化崛起道路，前者通過兼并收購，后者通過與線下寵物門店合作入駐。VCA通過并購大量寵物醫(yī)院，成為了全美最大的連鎖寵物醫(yī)院，VCA通過收購擴(kuò)張，

其門店開設(shè)、選址與內(nèi)部調(diào)整、專業(yè)設(shè)備采用與引進(jìn)相對較為自由，平均駐場醫(yī)生也較多，其專業(yè)化水平也較高。VCA與

Banfield的模式不盡相同，VCA主打大型專業(yè)連鎖寵物醫(yī)院，而

Banfield則

主要為小型連鎖寵物診所。VCA寵物醫(yī)院內(nèi)通常具備

CT、MRI等專業(yè)診療設(shè)備，除了提供常規(guī)診療服務(wù)之外，能夠進(jìn)行外科手術(shù)與重大疾病專業(yè)診療。Banfield通常開設(shè)在

PetSmart寵物零售門店內(nèi)，占地面積較小，其設(shè)施設(shè)備通常滿足疫苗注射、驅(qū)蟲、節(jié)育等常規(guī)診療服務(wù)。從各自提供的寵物健康計(jì)劃來看，VCA寵物醫(yī)院由于技術(shù)更專業(yè)，設(shè)備更全面，能夠滿足血液檢測與芯片登記等更多專業(yè)項(xiàng)目，收費(fèi)也相對更高。VCA如何持續(xù)收購擴(kuò)張，成為美國寵物醫(yī)院龍頭？VCA寵物醫(yī)院經(jīng)過

30

余年的發(fā)展由洛杉磯的一家私人寵物醫(yī)院發(fā)展成為了美國最大的連鎖寵物醫(yī)院公司。按照營收規(guī)模，VCA市占率在

10%左右。在早期，VCA通過融資外部輸血獲得資金進(jìn)行擴(kuò)張，而在

2010

年后，隨著公司逐步形成

核心競爭力，連鎖網(wǎng)點(diǎn)的規(guī)模效應(yīng)逐步增強(qiáng)，利潤的持續(xù)增長足以覆蓋每年的外部收購所需資金。這支持

VCA繼續(xù)在全美擴(kuò)張，擴(kuò)大其市場份額。VCA：美國寵物醫(yī)院行業(yè)龍頭公司自成立以來，營業(yè)收入高速增長，1990-2016

年年化增速高達(dá)

22.33%，拆分公司

業(yè)務(wù)來看，寵物醫(yī)院、診斷實(shí)驗(yàn)室與診斷設(shè)備及技術(shù)在

2016

年占比分別為

80%、16%

與

4%。2016

年公司整體營收達(dá)到

25.17

億美元，期間

CAGR高達(dá)

22.33%。公司凈利潤水平有所波動(dòng)，2008

年金融危機(jī)后有所下滑，近幾年來顯著回升。此外，公

司利潤波動(dòng)主要源于其并購擴(kuò)張帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2016

年公司凈利潤達(dá)到

2.1

億美元，

整體凈利率為

8%。經(jīng)歷資產(chǎn)重組第二次上市后，公司凈利潤逐年穩(wěn)定增長，近幾年公司凈利率顯著回升。此外，公司利潤水平的波動(dòng)主要來自于并購擴(kuò)張帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，

2000-2001

年公司退市資產(chǎn)重組階段，大量債務(wù)的償還使得其凈利潤率大幅下滑。拆分公司各業(yè)務(wù)營業(yè)利潤來看，2016

年寵物醫(yī)院、診斷實(shí)驗(yàn)室與診斷設(shè)備及技術(shù)業(yè)務(wù)占比分別為

60%、38%與

2%；就利潤水平來看，寵物醫(yī)院營業(yè)利潤率近幾年保持在

13%左右，診斷實(shí)驗(yàn)室保持在

40%左右，診斷設(shè)備與技術(shù)業(yè)務(wù)尚未穩(wěn)定盈利。2016

年公司寵物醫(yī)院營業(yè)利潤貢獻(xiàn)

2.8

億元，占比

60%，1997

年后，公司寵物醫(yī)院板塊基本實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，2002-2010

年?duì)I業(yè)利潤率保持在

16%左

右，此后利潤率穩(wěn)定在

13%左右。2016

年公司診斷實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)營業(yè)利潤貢獻(xiàn)

1.8

億元，

占比

38%，2001

年后營業(yè)利潤率保持在

40%左右。公司診斷設(shè)備與技術(shù)業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)相對較小，尚未形成穩(wěn)定盈利。就公司在寵物醫(yī)院行業(yè)的市占率來看，按照營收規(guī)模，其市占率在

10%左右，按照門店

數(shù)量口徑，其市占率為

3%左右，按照寵物醫(yī)生數(shù)量口徑，其市占率為

10%。VCA寵物醫(yī)院的市占率達(dá)到

10%。通過

VCA退

市前年報(bào)披露的寵物醫(yī)院與寵物醫(yī)生數(shù)據(jù)，從側(cè)面跟蹤其市場份額水平。截止

2016

年，公司寵物醫(yī)院門店數(shù)量的市場份額占比僅為

3%，其營收市場份額達(dá)到

7%，可見美國依然存在著大量的獨(dú)立寵物診所。而從寵物醫(yī)生的維度看，2016

年公司旗下的寵物醫(yī)生占整個(gè)行業(yè)的比例為

6%，與營收占比基本吻合。公司在寵物醫(yī)院收入與網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張也伴隨著大量寵物醫(yī)生人才的吸納。VCA并購資金來源由外部融資轉(zhuǎn)為內(nèi)部造血VCA主要依靠收購持續(xù)進(jìn)行快速擴(kuò)張。VCA先后收購了西洛杉磯寵物醫(yī)院集團(tuán)、洛杉磯

A&E診斷實(shí)驗(yàn)室，收購的步伐加速，這一階段的收購著重于加密加州與紐約等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)地區(qū)的

寵物服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)密度，并逐步向全美擴(kuò)張。此后直至首次退市，公司并購了多家寵物醫(yī)院與診斷實(shí)驗(yàn)室。經(jīng)歷了短暫的資產(chǎn)重組，VCA重新上市，繼續(xù)通過收購，向全美擴(kuò)張、

向上游醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域進(jìn)軍以及向鄰國加拿大擴(kuò)張。截止

2016

年年底，公司在美國與加拿大共擁有

795

個(gè)寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)與

61個(gè)診斷實(shí)驗(yàn)室網(wǎng)點(diǎn)。根據(jù)公司官網(wǎng)的信息，當(dāng)前公司共擁有1000余家寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)。對比來看，寵物醫(yī)院業(yè)務(wù)收入整體增速與同店收入增速的相關(guān)性不高，而在診斷實(shí)驗(yàn)室

的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張上，則主要依靠內(nèi)生增長，2005

年后，VCA診療實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)的內(nèi)生收入增速與整體增速基本吻合。拆分

VCA寵物醫(yī)院與診斷實(shí)驗(yàn)室的網(wǎng)

點(diǎn)變動(dòng)情況，2016

年相比于

1997

年，公司寵物醫(yī)院數(shù)量增加了

635

個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，其中收購網(wǎng)點(diǎn)

872

個(gè)，新開網(wǎng)點(diǎn)

3

個(gè)，因醫(yī)院合并而減少網(wǎng)點(diǎn)

123

個(gè)，主動(dòng)關(guān)店或出售門店

117

個(gè)；而診斷實(shí)驗(yàn)室增加了

49

個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，共收購

34

個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，新開

32

個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，因?qū)嶒?yàn)

室合并而減少網(wǎng)點(diǎn)

17

個(gè)。2010

年前，VCA收購擴(kuò)張的資金來源主要依靠外部融資，2010

年后，VCA外延擴(kuò)張

的資金來源由外部融資轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)生經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流。從公司的利息支出費(fèi)率來看，公司利息支出

費(fèi)率中樞在首次上市期間達(dá)到

5%，退市后資產(chǎn)重組前后利息支出費(fèi)用高達(dá)

10%以上，

此后利息支出費(fèi)率持續(xù)下滑，隨著對于外部融資需求的減少，2010

年后，公司利息支出費(fèi)率維持在

1%左右。而在

2010

年后，公司并未放慢擴(kuò)張的節(jié)奏，依然投入了大量資金用以收購擴(kuò)張。這是由于公司逐步形成核心競爭力，增強(qiáng)了連鎖網(wǎng)點(diǎn)的規(guī)模效應(yīng)，帶來了利潤水平的持續(xù)增長，從而足以覆蓋每年的外部收購所需資金。這支持

VCA繼續(xù)在全美擴(kuò)張，

擴(kuò)大其市場份額。VCA如何形成核心競爭力，增強(qiáng)連鎖擴(kuò)張規(guī)模效應(yīng)？在服務(wù)業(yè)態(tài)連鎖擴(kuò)張過程中，由于覆蓋到更多的客流量，取得營收的增長比較容易，其

利潤水平提升需要規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)。寵物醫(yī)院業(yè)態(tài)取得長期成長的第一步是單店盈利的增長，然而單店盈利必然會(huì)存在天花板，要實(shí)現(xiàn)長期高速成長，就要進(jìn)行連鎖化擴(kuò)張。從單店盈利到連鎖擴(kuò)張，通過網(wǎng)店數(shù)的增加，從而覆蓋到更多的客流量，進(jìn)而取得營收的增長比較容易，但是取得盈利水平的增長并非易事。首先，從財(cái)務(wù)角度來看，總部的管理、研發(fā)、營銷與財(cái)務(wù)費(fèi)用需要并入體系一同

考量，此外，隨著組織的擴(kuò)張，管理溝通成本的提升，亦會(huì)拖累整體的利潤水平。連鎖

化擴(kuò)張過程中利潤水平提升需要規(guī)模效應(yīng)的增強(qiáng)。獲得規(guī)模效應(yīng)的前提是寵物醫(yī)院行業(yè)的服務(wù)與產(chǎn)品具備可標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性。在此背景

之下，VCA在其供應(yīng)鏈、人才與技術(shù)端長期積淀優(yōu)勢，形成其核心競爭力，從而具備連

鎖業(yè)態(tài)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而得以支持連鎖網(wǎng)點(diǎn)的繼續(xù)加密，加深規(guī)模效應(yīng)。美國的寵物醫(yī)院行業(yè)，就上游來看，寵物醫(yī)療設(shè)備、藥品與疫苗行業(yè)的成熟保證了設(shè)備與產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制，而獸醫(yī)專業(yè)保證了寵物醫(yī)生人才向社會(huì)的持續(xù)穩(wěn)定輸出，帶來了服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制；VCA自身則搭建了由診療實(shí)驗(yàn)室支持寵物醫(yī)院的體系共用“供應(yīng)鏈”式商業(yè)模式，每年在自建機(jī)構(gòu)中對獸醫(yī)專業(yè)畢業(yè)學(xué)生進(jìn)行寵醫(yī)培訓(xùn)教育，持續(xù)培育專業(yè)寵物醫(yī)療人才，集團(tuán)進(jìn)行臨床研究與先進(jìn)設(shè)備采購并吸納頭醫(yī)療專家成立醫(yī)療委員會(huì)，從而做到技術(shù)領(lǐng)先，并將先進(jìn)技術(shù)在集團(tuán)內(nèi)部共享。VCA在供應(yīng)鏈、人才與技術(shù)端構(gòu)建深厚優(yōu)勢，從而形成連鎖寵物醫(yī)院的規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步支持其網(wǎng)點(diǎn)的加密。寵物醫(yī)院的產(chǎn)品與服務(wù)是否具備可標(biāo)準(zhǔn)化與可復(fù)制性？并非所有的服務(wù)業(yè)態(tài)都可以做到連鎖化擴(kuò)張，如果業(yè)態(tài)的特點(diǎn)是特別依賴于稀缺性人才

或者難以規(guī)模化量產(chǎn)的設(shè)備等難以大規(guī)模復(fù)制的生產(chǎn)要素，或者其服務(wù)內(nèi)容難以具備可標(biāo)準(zhǔn)化性，那么這一業(yè)態(tài)難以連鎖化擴(kuò)張。在美國，寵物醫(yī)療行業(yè)具備成熟的上游寵物藥物與疫苗研發(fā)、醫(yī)療設(shè)備與診斷服務(wù)公司，而美國院校的獸醫(yī)相關(guān)專業(yè)培育并向社會(huì)輸送了大量的寵物醫(yī)生，故而寵物醫(yī)院業(yè)態(tài)是可連鎖化擴(kuò)張的。在美國，成熟的上游寵物藥物與疫苗研發(fā)、醫(yī)療設(shè)備、診斷服務(wù)公司使得設(shè)備的使得下

游連鎖醫(yī)院能夠做到大規(guī)模集采，并且在網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張的過程中，在產(chǎn)品與設(shè)備端做到標(biāo)準(zhǔn)

化復(fù)制。美國的寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展過程中，以

上游寵物藥物與疫苗研發(fā)、醫(yī)療設(shè)備、診斷服務(wù)公司崛起成為巨頭，能夠?yàn)樾袠I(yè)提供成熟且專業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)。寵物醫(yī)院在網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張的過程中，對設(shè)備器具的集采一方面可以做到成本端的集約，另一方面，也保證了設(shè)備與產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制。美國獸醫(yī)相關(guān)專業(yè)培育并向社會(huì)輸送了大量寵物醫(yī)生，并非稀缺的專業(yè)人才供給使得寵

物醫(yī)療服務(wù)也具備一定的標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制屬性。美國超過

60%

獸醫(yī)是寵物醫(yī)生。而從院校獸醫(yī)專業(yè)，即獸醫(yī)人才的供給端來看，從

1985

年至

2020年，美國獸醫(yī)專業(yè)年度畢業(yè)人數(shù)由

2021

人增長至

3032

人，2000

年后連續(xù)

20

年持續(xù)

增長，由

2102

人增長至

3032

人。美國的獸醫(yī)學(xué)科發(fā)展已經(jīng)十分成熟，模仿人類醫(yī)學(xué)學(xué)科設(shè)置，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)診/專科醫(yī)學(xué)與急診和重癥監(jiān)護(hù)醫(yī)學(xué)等子專業(yè)，且近年吸收了大量人才入學(xué)。細(xì)分子專業(yè)來看，2007

年與

2017

年相比獸藥生產(chǎn)專業(yè)入學(xué)人數(shù)下降

16%，

轉(zhuǎn)診/專科醫(yī)學(xué)專業(yè)入學(xué)人數(shù)增長

154%，急診與重癥監(jiān)護(hù)醫(yī)學(xué)專業(yè)入學(xué)人數(shù)增長

96%。核心競爭力的形成：供應(yīng)鏈、人才培育與醫(yī)療技術(shù)端持續(xù)積淀在行業(yè)具備可連鎖擴(kuò)張性質(zhì)的前提下，VCA能夠發(fā)展壯大成為龍頭，對于資本的利用

是驅(qū)動(dòng)因素，關(guān)鍵在于形成了核心競爭力，具備了擴(kuò)張中的規(guī)模效應(yīng)。行業(yè)壁壘因此被

筑高，單體競爭者除非投入大量成本做到接近的體量，則難以具備同等的核心競爭力。

VCA在供應(yīng)鏈、人才培育與醫(yī)療技術(shù)上持續(xù)積淀，形成了技術(shù)領(lǐng)先與服務(wù)優(yōu)質(zhì)的核心競爭力，增強(qiáng)了擴(kuò)張中的規(guī)模效應(yīng)，筑高了競爭壁壘。VCA公司體內(nèi)具備

Antech診斷實(shí)驗(yàn)室，其他大部分寵物醫(yī)院需要依賴第三方實(shí)驗(yàn)室，自有實(shí)驗(yàn)室降低了診斷成本，診斷案例的積累同樣具備規(guī)模效應(yīng)，且保證了診斷與臨床治療更好的協(xié)同；公司長期大量從獸醫(yī)專業(yè)畢業(yè)生中培育寵物醫(yī)生，從而能夠根據(jù)市場與公司需要培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)化的寵醫(yī)人才；

VCA長期進(jìn)行業(yè)內(nèi)最先進(jìn)的臨床研究與設(shè)備實(shí)踐，并吸納行業(yè)頭部專家成立醫(yī)療委員

會(huì)。VCA自建診斷實(shí)驗(yàn)室體系支持寵物醫(yī)院，診斷實(shí)驗(yàn)室在寵物診療體系中不可或缺且具

備一定技術(shù)壁壘，大部分其他寵物醫(yī)院采用第三方實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行診斷檢測。該體系架構(gòu)等

同于寵物醫(yī)院業(yè)態(tài)的供應(yīng)鏈體系。VCA旗下包含寵物醫(yī)院、診斷實(shí)驗(yàn)室與診斷設(shè)備業(yè)務(wù)。其商業(yè)模式最大的特點(diǎn)在于其自有診斷實(shí)驗(yàn)室為寵物醫(yī)院提供診斷檢測支持，且為體系外的寵物醫(yī)院提供診斷檢測服務(wù)。診斷實(shí)驗(yàn)室是寵物醫(yī)療行業(yè)中比較具備技術(shù)壁壘的一

環(huán)，毛利率通常能達(dá)到

45%以上。寵物醫(yī)院網(wǎng)點(diǎn)通常擁有簡單檢測設(shè)施，可以支持體格檢查、常規(guī)血檢等體液檢測以及簡單的影像學(xué)檢查等等，但是在異常緊急情況下，對于一些較為復(fù)雜的檢測項(xiàng)目，例如病原分子生物學(xué)檢測、腫瘤病理學(xué)檢測、PCR檢測、遺

傳學(xué)檢測等等，往往需要更為復(fù)雜與專業(yè)的設(shè)備進(jìn)行檢測。IDEXX與VCA旗下的Antech是兩大寵物診斷實(shí)驗(yàn)室龍頭，處理寵物醫(yī)院的診斷檢測需求。VCA的

Antech診斷實(shí)驗(yàn)室網(wǎng)絡(luò)是業(yè)內(nèi)最大的自建運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，在都會(huì)區(qū)可以在

3

小時(shí)內(nèi)報(bào)告結(jié)果，其實(shí)驗(yàn)室網(wǎng)點(diǎn)

能夠進(jìn)行

300

多種不同的測試，以處理復(fù)雜檢查項(xiàng)目。VCA旗下的

Antech動(dòng)物診斷實(shí)驗(yàn)室按照“中心+二級(jí)+STAT模式”分級(jí)，滿足專業(yè)

性、時(shí)效性與覆蓋度。中心實(shí)驗(yàn)室

24

小時(shí)營業(yè)，設(shè)備最為齊全，提供完整的診斷檢測服務(wù)。二級(jí)實(shí)驗(yàn)室一般設(shè)在發(fā)達(dá)城市，24

小時(shí)開放，可以提供大部分常見的診療檢測服務(wù)。STAT實(shí)驗(yàn)室則設(shè)在非發(fā)達(dá)城市地區(qū)，一般只在白天開放，提供大部分常見的診療檢測服務(wù)，用于覆蓋美國廣大的非大都會(huì)地區(qū)。Antech實(shí)驗(yàn)室與

VCA體系內(nèi)醫(yī)院數(shù)量比例在

1:10-1:15

之間。近年實(shí)驗(yàn)室數(shù)量與總單

量增長放緩。公司實(shí)驗(yàn)室數(shù)量在

2001

年至

2008

年間快速增長，由

16

座增長至

44

座，年均增加

3.5

座以上。2016

年

Antech實(shí)驗(yàn)室服務(wù)的寵物醫(yī)院達(dá)到

17000

家，占全面寵物醫(yī)院數(shù)量

達(dá)到

65%。近幾年公司實(shí)驗(yàn)室數(shù)量增長放緩，2009

年后單量維持在低個(gè)位數(shù)增長。VCA每年堅(jiān)持內(nèi)部培養(yǎng)寵物醫(yī)生，打造寵物醫(yī)生人才隊(duì)伍。美國的院校中并沒有專門

的寵物醫(yī)生專業(yè)，為了穩(wěn)定獲取獲得專業(yè)寵物醫(yī)生新鮮力量，公司專設(shè)機(jī)構(gòu)每年培育

100

多名寵物醫(yī)生向

VCA內(nèi)部醫(yī)院輸送。隨著

VCA寵物醫(yī)院規(guī)模的壯大，公司內(nèi)部寵物醫(yī)生培育機(jī)構(gòu)與寵物醫(yī)生培養(yǎng)規(guī)模也在逐年擴(kuò)張，2000

年公司內(nèi)部供

7

個(gè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，

每年培育

40

位寵物醫(yī)生，2016

年公司內(nèi)部共設(shè)

38

個(gè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行寵物醫(yī)生培訓(xùn)，培育了

200

名寵物醫(yī)生。由于

VCA寵物門店的增長主要依靠并購，外部寵物醫(yī)生會(huì)通過并購加入

VCA體系，每年公司內(nèi)執(zhí)牌寵物醫(yī)生增加數(shù)量基本上高于自培育寵物醫(yī)生數(shù)量。頂級(jí)醫(yī)生組成醫(yī)療技術(shù)顧問委員會(huì)，大量投入進(jìn)行前沿臨床研究并實(shí)踐先進(jìn)醫(yī)療設(shè)備，

保證了

VCA的寵物醫(yī)療技術(shù)領(lǐng)先。VCA吸納頂級(jí)獸醫(yī)院校的專家以及公司內(nèi)部的資深寵物醫(yī)生成立醫(yī)療技術(shù)技術(shù)委員會(huì)，并且持續(xù)進(jìn)行寵物疾病的前沿臨床研究。VCA成立醫(yī)療技術(shù)顧問

委員會(huì)，為診斷與臨床治療提供技術(shù)指導(dǎo)。VCA能夠在寵物醫(yī)療前沿領(lǐng)域進(jìn)行研究，并實(shí)踐最先進(jìn)的醫(yī)療設(shè)備。VCA十分重視寵物醫(yī)療臨床研究，在臨床研究部與首席醫(yī)療官的指導(dǎo)下，公司進(jìn)行了大量的臨床病癥研究，

包含一系列疑難病癥。強(qiáng)消費(fèi)能力社區(qū)密集開店，加深連鎖網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)對于具備技術(shù)領(lǐng)先與優(yōu)質(zhì)服務(wù)的連鎖寵物醫(yī)院

VCA，我們認(rèn)為，其規(guī)模效應(yīng)一般會(huì)在

這幾個(gè)方面顯現(xiàn)：1、設(shè)備集采帶來的成本端縮減；2、供應(yīng)鏈建設(shè)對于下游部門的支持，

在規(guī)模足夠大時(shí)，其成本少于外部供應(yīng)商且產(chǎn)品與服務(wù)具備更好的品質(zhì)穩(wěn)定性；3、集

團(tuán)能夠投入更多的精力與費(fèi)用在行業(yè)前沿技術(shù)的研發(fā)與實(shí)踐上，這一技術(shù)優(yōu)勢能被系統(tǒng)內(nèi)化吸收，技術(shù)領(lǐng)先往往能提升企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的地位；4、連鎖門店積累了大量的臨床病例，企業(yè)內(nèi)部病例庫與治療方法交流提升了臨床醫(yī)療的效率；5、優(yōu)質(zhì)的連鎖企業(yè)往

往具備品牌效應(yīng)，從而能夠帶來更高的客流量，以及穩(wěn)定增長的客單價(jià)水平。從供應(yīng)鏈體系角度量化來看，VCA寵物醫(yī)院具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而得以支持其能夠繼續(xù)

進(jìn)行網(wǎng)點(diǎn)加密，從而增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)。VCA寵物醫(yī)院部門毛利率與體系內(nèi)實(shí)驗(yàn)室平均支持寵物醫(yī)院數(shù)量變化趨勢較為接近。在

Antech實(shí)驗(yàn)室支持

VCA寵物醫(yī)院的商業(yè)模式之下，單個(gè)實(shí)驗(yàn)室支持寵物醫(yī)院數(shù)量越少，寵物醫(yī)院部門毛利率下降；單個(gè)實(shí)驗(yàn)室支持寵物醫(yī)院越多，寵物醫(yī)院部門毛利率提升。規(guī)模效應(yīng)支持

VCA的網(wǎng)點(diǎn)繼續(xù)加密。我們對

VCA深耕的加利福尼亞州的開店情況進(jìn)行分析，在加州平均每個(gè)診斷實(shí)驗(yàn)室能

夠支持

30

家門店，遠(yuǎn)高于

VCA全國網(wǎng)點(diǎn)的平均水平，且在當(dāng)?shù)匾呀?jīng)形成了品牌與口

碑，客流量位居前列。VCA在加利福尼亞州共有

6

家診斷實(shí)驗(yàn)室，一共支持了

180

家醫(yī)院門店，平均每個(gè)診斷實(shí)驗(yàn)室能夠支持

30

家門店，遠(yuǎn)高于

VCA全國網(wǎng)點(diǎn)的平均水

平，這也論證了

VCA在全國范圍內(nèi)仍然可以進(jìn)行網(wǎng)點(diǎn)加密。我們進(jìn)一步對

VCA與

Banfield在洛杉磯的開店情況進(jìn)行分析，VCA在具備強(qiáng)消費(fèi)能力的社區(qū)開設(shè)多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，加深門店密度，吃透當(dāng)?shù)貙櫸镝t(yī)療消費(fèi)，而

Banfield受制于

合作方

PetSmart，門店較為分散。VCA在年報(bào)中披露了其寵物醫(yī)院收購目標(biāo)的門店模型，單店面積

370-560

平方米，年收入

100-300

萬美元，寵物醫(yī)生數(shù)量

3-5

名，經(jīng)營歷史超過

10

年，

在當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)具備較強(qiáng)的客群沉淀。VCA正在持續(xù)收購具備消費(fèi)能力的社區(qū)當(dāng)中，有潛力有口碑的寵物醫(yī)院，加深

VCA寵物醫(yī)院連鎖網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)。新瑞鵬集團(tuán)：冉冉升起的中國寵物醫(yī)院行業(yè)龍頭中美寵物醫(yī)院行業(yè)存在著規(guī)模差異，且在專業(yè)化與規(guī)范化上仍然有著差距。但是隨著國內(nèi)寵物產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，以及寵物主養(yǎng)寵到愛寵的趨勢推動(dòng)之下，寵物主會(huì)更加重視寵物健康，即提升寵

物醫(yī)療領(lǐng)域的支出，同時(shí)對寵物醫(yī)療技術(shù)與服務(wù)的要求也會(huì)更高。在此背景下，寵物醫(yī)療市場持續(xù)擴(kuò)容，具備優(yōu)質(zhì)技術(shù)與服務(wù)的大型連鎖寵物醫(yī)院企業(yè)將向龍頭進(jìn)階。中美差異：國內(nèi)起步較晚，行業(yè)規(guī)模、規(guī)范化與專業(yè)化仍有差距總結(jié)而言，中美寵物醫(yī)院行業(yè)存在著規(guī)模、規(guī)范化與專業(yè)化程度的差異。1、中國寵物醫(yī)療行業(yè)剛剛起步，而美國寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展較為成熟。中美寵物醫(yī)院市

場規(guī)模相差較大，一方面是由各自寵物行業(yè)規(guī)模決定，另一方面則是由于寵物主對寵物

健康的重視程度存在差距。國內(nèi)寵物診療機(jī)構(gòu)開業(yè)在

5

年以上的占比在

20%左右，而美國寵物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展歷史較長。2020

年中國寵物醫(yī)療支出

413

億人民幣，占寵物行業(yè)市場規(guī)模比例達(dá)到

20%；而美國寵物醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到

314

億美元，占美國寵物行業(yè)市場則達(dá)到

30%。規(guī)模差異如此之大，首要原因是人均收入與消費(fèi)水平。其次則是寵物行業(yè)發(fā)展歷史決定的，國內(nèi)寵物主對于寵物健康的重視尚未到達(dá)發(fā)達(dá)國家的程度，故而寵物醫(yī)療支出在寵物行業(yè)中

的占比也存在

10%左右的差距。2、美國寵物醫(yī)院的規(guī)范化與專業(yè)化程度高于中國，體現(xiàn)在設(shè)備端與人才端。在寵物醫(yī)療的設(shè)備與產(chǎn)品端，歐美誕生了大量先進(jìn)制造廠商，

美國的大型寵物醫(yī)院例如

VCA在上個(gè)世紀(jì)即開始配備的寵物

CT等專業(yè)設(shè)備。而國內(nèi)寵物醫(yī)院的醫(yī)療設(shè)備一般依賴于進(jìn)口，設(shè)備使用經(jīng)驗(yàn)以及先進(jìn)程度相對落后。除此之外，

美國動(dòng)物醫(yī)院協(xié)會(huì)建立寵物醫(yī)院的評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)，為美國寵物醫(yī)院行業(yè)的規(guī)范和自律提出標(biāo)準(zhǔn)化要求，中國則缺乏此類行業(yè)自律規(guī)則。由于國內(nèi)寵物醫(yī)院行業(yè)規(guī)范化與專業(yè)化程度不高，其對人才的吸引力也相對較低。人才供給上，美國高校培養(yǎng)大量的獸醫(yī)成為寵物醫(yī)生，國內(nèi)寵物醫(yī)院中大量工作人員學(xué)歷為專科生以下。從薪酬的角度來看，美國寵物醫(yī)生的工資中位數(shù)比全體居民工資中位數(shù)高出

140%；而中國寵物醫(yī)生的工資中位數(shù)比全體居民的的可支配收入中位數(shù)高出

63%。國內(nèi)寵醫(yī)行業(yè)高速發(fā)展，資本入局整合產(chǎn)業(yè)目前我國寵物醫(yī)院行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展期，資本入局加速產(chǎn)業(yè)整合。通過近十年的發(fā)展，形成了中國寵物醫(yī)院的雛形。2000

年后，中國寵物醫(yī)院進(jìn)入了蓄勢待發(fā)階段，技術(shù)水平加速發(fā)展，國內(nèi)外交流加強(qiáng)。2008

年，我國第一次以法律的形式確定了執(zhí)業(yè)獸醫(yī)資格考試制度。明確依法行醫(yī)，賦予了獸醫(yī)法律地位和權(quán)利。2010

年后，中國寵物醫(yī)療行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。醫(yī)療設(shè)備不斷更新迭代，國內(nèi)外交流愈發(fā)頻繁，技術(shù)提升進(jìn)一步加速。2015

年資本進(jìn)入了寵物市場，連鎖機(jī)構(gòu)開啟了各自的投資并購之路，

大量資金涌入寵物醫(yī)療行業(yè)，催生了行業(yè)的快速發(fā)展。2018

年

8

月，瑞鵬醫(yī)療集團(tuán)與高瓴資本強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合組成新瑞鵬集團(tuán)。國內(nèi)首家規(guī)模超

1000

家的寵物醫(yī)療“航母”誕生。寵物醫(yī)院是寵物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的一環(huán)，我國寵物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈已初步形成，上游設(shè)備、

耗材、藥品與第三方診斷領(lǐng)域，中游醫(yī)院渠道正快速發(fā)展，下游寵物保險(xiǎn)等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。中國的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上游為設(shè)備、耗材、藥品與第三方診斷廠商。中游通過寵物醫(yī)院渠道接觸下游的消費(fèi)者，寵物醫(yī)院中瑞鵬與瑞派兩大連鎖醫(yī)院崛起，資本入局后，新瑞鵬集團(tuán)通過收購整合中游寵物醫(yī)院渠道，而在下游除了消費(fèi)者直接支付寵

物醫(yī)療費(fèi)用之外，寵物保險(xiǎn)等新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，消費(fèi)者可以通過購買寵物醫(yī)療保險(xiǎn)降

低大額的寵物醫(yī)療開支。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前中國寵物醫(yī)院市場規(guī)模在

200

億元人民幣以上，2023

年后市場

規(guī)模或達(dá)到

400

億元人民幣以上。由于貓食量與運(yùn)動(dòng)量較小，比較適合城鎮(zhèn)居民作為寵物。近幾年貓經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，新增養(yǎng)寵中養(yǎng)貓比例顯著高于養(yǎng)狗。2020

中國城鎮(zhèn)寵物犬?dāng)?shù)量達(dá)到

5222

萬只，寵物貓數(shù)量達(dá)到

4862

萬只，單只寵物犬年消費(fèi)

2260

元，寵物貓年消費(fèi)

1818

元，寵物犬消費(fèi)市場規(guī)模達(dá)到

1180

億元，

寵物貓消費(fèi)市場規(guī)模達(dá)到

884

億元，寵物消費(fèi)市場規(guī)模合計(jì)達(dá)到

2064

億元人民幣。按照寵物醫(yī)療消費(fèi)占比

20%，其中寵物醫(yī)院渠道占比

50%來測算，2020

年寵物醫(yī)院市場規(guī)模

202

億元人民幣。未來隨著寵物消費(fèi)中醫(yī)療比例的提升，加之寵物醫(yī)院

專業(yè)化正規(guī)化趨勢，渠道占比提升，未來寵物醫(yī)院市場規(guī)模將高速增長，2023

年寵物

醫(yī)院市場規(guī)模或達(dá)到

400

億元人民幣以上。目前中國寵物醫(yī)院格局較為分散，龍頭新瑞鵬集團(tuán)以及瑞派等連鎖醫(yī)院集團(tuán)開始在行業(yè)

中涌現(xiàn)。當(dāng)前中國共有

20000

余家寵物診所，2015

年后，寵物醫(yī)院行業(yè)蓬勃發(fā)展，寵物醫(yī)院數(shù)量呈現(xiàn)加速增長。在高瓴資本加持之下，新瑞鵬集團(tuán)已經(jīng)成為寵物