徠木股份研究報告：汽車連接器厚積薄發，品類擴張打開新市場領先的連接器制造商，覆蓋優質客戶資源國內連接器行業老兵，專注業務二十載成立二十年，專注連接器及屏蔽罩業務。徠木股份成立于2003年，2016年在上交所上市，經過近20年發展，公司已成為國內領先的專業從事連接器和屏蔽罩為主的精密電子元件研發、生產和銷售的民營自主品牌企業。徠木股份以產品和模具研發為核心，以先進的模具開發技術、精密沖壓和注塑等制造技術為支撐，為手機、汽車等多領域全球主流品牌客戶提供內、外部連接器、保護核心組件以免受到電磁干擾的屏蔽罩的設計方案及產品。股權清晰且結構穩定，子公司圍繞主業布局清晰。公司于2022年7月完成定增，發行后公司最大股東兼實控人方培教持有公司23.23%股份，其中直接持有17.17%，通過100%控股上海貴維投資咨詢有限公司間接持有6.06%。公司第二大股東兼董事長、總經理朱新愛持有公司9.16%股份，上海科技創業投資股份有限公司持有公司5.38%股份，瑞華投資管理有限公司、諾德基金、玖鵬資產等參與定增機構投資者新進公司前十大股東。方培教、朱新愛均為公司創始人，多年陪伴公司成長，熟悉公司事務及發展戰略，管理經驗豐富。公司總部位于上海，在湖南、江蘇及深圳設有全資子公司和分公司，建筑面積約10萬平方米，其中上海徠木電子科技、湖南徠木電子、江蘇徠木電子及上海康連精密電子四家子公司均圍繞連接器、屏蔽罩及模具研發生產進行布局，支持公司主營業務發展。產品矩陣全面，客戶群體優質產品種類齊全，持續更新迭代。公司擁有超千種精密連接器產品，全面覆蓋手機、傳統汽車、新能源汽車等應用領域，手機電子類產品包括手機精密連接器，手機精密屏蔽罩及結構件，汽車電子類產品包括高壓高電流、高清高速高頻等汽車精密連接器及配件、組件，汽車精密屏蔽罩及結構件，主要應用于發動機系統、車身控制系統、儀表控制系統、車身總線系統、CDU、電池組、三電系統、充放電系統、域控制器系統等。從連接器應用點來看，公司產品包括板端連接器、線端連接器端子及護套，規格型號眾多。產能全國布局，客戶群覆蓋全球主流Tier1。公司營銷網絡覆蓋中國大陸、歐洲、日韓、加拿大等區域，基于貼近客戶、配套產業鏈邏輯，在研發、生產、銷售和服務上進行全國性布局，目前上海、湖南、深圳、江蘇設有生產基地，響應各區域需求，提升公司整體競爭力。公司通過多年積累形成優質客戶群體，早期在手機領域直接為中興、宇龍酷派、海信、TCL等廠商供貨，通過向三信、龍旗、輝燁等公司供貨將產品應用在夏普、聯想、小米、魅族等知名品牌手機及其他產品。2010年以來公司重點拓展汽車領域，確定大客戶合作戰略，目前已實現對法雷奧、麥格納、科世達、采埃孚、大陸、哈曼、比亞迪集團、寧德時代等國內外知名領先汽車零部件公司供貨，產品終端應用于大眾、通用、奔馳、福特、豐田、本田、上汽、一汽、比亞迪、長城、吉利、日產等整車廠及特斯拉、小鵬、理想、蔚來、金康等造車新勢力等廠商車型。汽車業務快速增長，經營能力穩定向好營收規模加速擴張，盈利能力穩定。公司近年來營收增速受汽車類業務增長拉動，整體不斷加快，根據公告，2021年實現營業收入6.86億元，同比增長29.48%，增速同比提高15.62pct，2022H1營收達到4.05億元，同比增長24.45%，其中Q2克服上海疫情影響，營收環比基本持平。公司近兩年受手機類業務毛利下滑、擴產固定資產前臵投入及上游原材料漲價影響，盈利能力小幅下降，2021年毛利率及凈利率分別為26.28%、6.96%，同比減少2.13pct、1.14pct。公司費用管控能力良好，處于行業中上游水平，期間費用率整體穩中有降，2021年及2022H1分別為18.46%、16.11%，同比降低0.08pct、1.79pct，一定程度上緩解了毛利率下滑帶來的盈利壓力。2022H1公司毛利率及凈利率回升至26.85%、8.68%，同比及與21年全年相比均有所提高，其中22Q2毛利率及凈利率分別為29.00%、10.02%，環比提高4.27pct、2.65pct，整體逐季改善。預計隨著交付恢復正常、產能釋放規模效應顯現、原材料價格趨穩及公司執行積極備貨策略、優化產品結構等措施到位，盈利能力有望穩步回升。業務結構調整順利，汽車類產品占比持續提升。公司2010年起投入汽車連接器市場，隨著業務結構調整推進，汽車類產品成為公司營收主要來源，2015-2021年汽車業務營收CAGR為21.34%，高于主營業務收入，2022H1汽車類產品實現營收2.81億元，同比增長22.78%，占主營收入比重上升至72.76%，其中精密連接器及組件、配件占主營收入比重67.73%。手機類產品收入規模整體保持穩定，2022H1占主營收入比重下滑至24.09%。主營業務毛利結構方面，汽車類產品盈利能力較強，2021年毛利潤1.25億元，占比提升至78.08%，同比提高15.69pct，是公司最主要的利潤來源。客戶結構優化，境外業務占比提升。公司以直銷模式為主，參與下游客戶同步產品研發、設計制造等，通過客戶多項測試和驗證后根據訂單排產交付。公司前五大客戶集中度整體維持40%以上，汽車類客戶數量增加，科世達、法雷奧等汽車主要客戶銷售規模增長，逐步成長為公司重要客戶。2019年開始由于新的優質客戶持續導入集中度有所下降，2021年為45.47%，其中第一大客戶為約19%，較為穩定。從營收地區分布來看，公司以國內市場為主，海外市場拓展取得一定成效，營收占比整體呈上升趨勢，提高至約17%-18%。經營現金流凈額持續增長，固定資產投入加大。公司近年來經營活動凈現金流整體保持正增長，凈現比均大于1，具有較強的銷售回款能力，且2019年后經營活動凈現金流增速與凈現比整體提升，2022H1公司經營性凈現金流為5021.81萬元，凈現比為1.43，顯著高于同行業平均水平。由于產品及客戶覆蓋范圍不斷拓寬，公司持續新增設備、模具及廠房緩解產能瓶頸，固定資產與在建工程規模呈現擴張態勢，短期內折舊攤銷對公司成本費用增加有一定影響，但長遠來看，規模擴張將使影響邊際減弱，后續隨著投資節奏趨于平穩，前期投入項目進入業績釋放期，有望拉動公司營收利潤增長。電動化+智能化+國產化驅動汽車連接器發展中國市場需求旺盛，汽車為主要應用場景連接器是電子電路溝通橋梁。連接器系電子系統設備之間電流或光信號等傳輸與交換的電子部件，其作為節點，通過獨立或與線纜一起，為器件、組件、設備、子系統之間傳輸電流或光信號，并保持各系統之間不發生信號失真和能量損失的變化，是構成整個完整系統連接所必需的基礎元件，通常可以從電氣、機械和環境三大基本性能角度衡量連接器質量。按照傳輸介質不同，可分為電連接器、微波連接器、光連接器和流體連接器。全球市場穩步增長，中國成最大市場。近年來全球連接器市場整體呈穩步增長趨勢，Bishop&Associates數據顯示，全球連接器市場規模從2014年的554.02億美元增長至2021年的779.91億美元，CAGR為5.01%，預計在終端市場增長和技術更迭推動下2023年市場規模超過900億美元。從區域分布來看，北美、歐洲、日本、中國、亞太（不含日本、中國）五大區域占據90%以上的市場份額，其中中國市場增長強勁，2014-2021年CAGR達7.61%，2021年市場規模達249.78億美元，市場占比超過30%，成為全球最大的連接器市場。下游應用廣泛，汽車為主要應用場景。連接器行業上游原材料包括有色金屬、塑膠原料等，下游包括汽車、通信、消費電子等領域，應用廣泛。汽車是目前連接器最大的下游應用領域，根據Bishop&Associates數據，2019-2021年汽車連接器占全球連接器市場比重約22%-23%。2021年全球汽車連接器市場規模增長到170.80億美元，2014-2021年年均復合增長率為5.51%，高于同期全球連接器總規模增速，預計2025年全球汽車連接器市場規模將達到194.52億美元。我國汽車連接器市場規模與全球走勢基本趨同，受到下游汽車的產量影響，但隨著我國汽車自主品牌的崛起和新能源汽車的快速放量，未來幾年我國汽車連接器市場增速有望顯著高于全球增長。汽車電子價值占比提升，單車連接器數量增長。汽車電子一般可分為車身電子控制系統和車載電子系統兩類，其中車身電子逐步替代傳統機械發揮作用，三電系統電池、電機、電控，車載電子如雷達、攝像頭、音響等。汽車電子應用在汽車電動化、智能化、網聯化趨勢下，從中高端車型向低端車型滲透，整車制造成本占比不斷提高，在新能源整車中成本占比達到45%-65%。汽車連接器作為各個電子系統連接的信號樞紐，廣泛應用于動力系統、車身系統、信息控制系統、安全系統、車載設備等方面。普通單車使用連接器數量600-1000個，新能源汽車電氣系統除了增加高壓電氣系統外，還包括了低壓電氣系統及CAN通訊信息網絡系統，同時汽車功能增多將帶動相應ECU、傳感器等部件增長，需要低壓數據網絡以更加可靠安全的方式工作。單車連接器需求隨著汽車功能增加及汽車電子價值占比的提升而大幅增加。汽車電動化驅動高壓連接器增長新能源車加速滲透，中國市場發展強勁。汽車電動化持續加速，EV-Volumes數據顯示2021年全球新能源汽車銷量同比大幅增長108%至675萬輛，2022H1銷量達416萬輛，滲透率突破10%，歐美等政府積極出臺電動車相關政策，各大主流車廠相繼發布新能源汽車發展規劃。中國是新能源汽車主要市場，驅動力逐漸由早期政策補貼轉向需求，2021年銷量達352.1萬輛，滲透率上升至13.4%，產銷量連續七年全球第一，22年6月滲透率約24%，隨著供應鏈恢復、各大車企新車型陸續交付以及新一輪新能源汽車下鄉等政策推行，新能源汽車產銷將進一步提升，中國電動汽車百人會預測新能源汽車銷量2025年超過1000萬，5年CAGR接近50%，占全球比重約50%。電動車三電系統新增高壓連接器需求。與傳統燃油車相比，新能源汽車采用電力驅動電機原理，電氣設備數量需求增長，工作電壓從傳統汽車的14V升至300V-600V，對連接器的數量及耐高壓大電流、電磁屏蔽等性能指標要求大幅提高。高壓連接器主要用于新能源汽車大三電（動力電池、電機、電控）和小三電（DC/DC轉換器、車載充電機、PDU）系統，和導電線纜同時作用，將電池包的能量通過不同的電氣回路，輸送到整車系統中電機控制器、DC/DC轉換器、充電機等車身用電單元。與傳統低壓連接器相比，新能源汽車連接器量價成倍增長，單車使用量約800-1000個，純電動車型中乘用車和商用車單車使用連接器價值區間分別為3000-5000元和8000-10000元。預計隨著新能源汽車滲透率持續提升及各大車廠新能源布局推進，高壓連接器迎來高速增長。市場規模測算：新能源汽車發展將推動高壓連接器用量及價值量增長，我們基于如下假設對乘用車高壓連接器市場規模進行測算：乘用車銷量：（1）全球：根據OICA數據，2021年全球乘用車銷量5639.85萬輛，同比增長5.2%，考慮年初以來海外戰爭、疫情及宏觀經濟形勢等多方因素對供需的影響，我們預計2022-2025年全球乘用車銷量同比增速為-4%/4%/3%/2%。（2）中國：根據中汽協數據，2021年國內乘用車銷量2148.15萬輛，同比增長6.5%，結合中汽協2022年銷量預測，我們假設2022-2025年國內乘用車銷量同比增速為7%/5%/4%/4%。新能源乘用車滲透率：（1）全球：根據乘聯會數據，2021年全球新能源乘用車銷量634萬輛，同比增長121.68%，滲透率上升至11%，我們預計2025年新能源乘用車將達到1893萬輛，滲透率約32%。（2）中國：根據中汽協數據，2021年國內新能源乘用車銷量333.42萬輛，滲透率達到15.52%，我們假設2025年新能源乘用車超過1100萬輛，滲透率突破45%。市場規模測算：假設目前新能源乘用車高壓連接器單車價值2000元，測算結果為，（1）全球：2022年市場規模約為193億元，2025年為370億元，2021-2025年CAGR為30.66%；（2）中國：2022年市場規模約為126億元，2025年達到229億元，2021-2025年CAGR達36.20%。汽車智能網聯化提升高速高頻連接器需求汽車智能化持續推進，自動駕駛向L3演化。根據IDC預測，2024年全球自動駕駛汽車出貨量達5425萬輛，其中L2及以上車型占比提高至35.6%。全球范圍內主流車企大多已對高級別自動駕駛進行明確規劃和技術儲備，政策方面L3/L4自動駕駛汽車陸續開始合法上路。我國自動駕駛正處于從L2向L3演變的階段，工信部數據顯示2021年國內L2級輔助駕駛乘用車新車市場滲透率達到23.5%，22H1提升至30%，近期深圳發布智能網聯汽車新規，標志國內首部L3級自動駕駛法規正式出臺，交通部發布《自動駕駛汽車運輸安全服務指南（試行）》（征求意見稿），首次對自動駕駛商業化擬定明確指導文件，政策支持疊加新能源

車迅猛發展將進一步推動汽車智能化、網聯化加速發展，根據《智能網聯汽車技術路線圖2.0》，中國2025年L2級和L3級新車銷量占比達到50%，2030年超過70%。E/E架構升級，車載以太網演進。傳統汽車電子電氣分布式架構中，車輛各功能由不同的單一電子控制單元（ECU）控制，一輛車通常分布上百個ECU，汽車智能化趨勢下，汽車功能豐富及車載設備增加提高了對于系統算力的需求，分布式架構中ECU算力不能協同，整車層面形成冗余，電子電氣架構集成式演進成為必然，核心是車內數據的傳輸和控制方式的轉變。硬件架構由分布式向域控制/中央集中式方向發展，通過域控制器實現ADAS、車身控制、多媒體等功能局部集中化處理，大幅減少ECU和線束用量，但對連接器及線束布局要求更高，通信架構由LIN/CAN總線向以太網發展，車載以太網傳輸速率位于10Gbits/s-100Gbits/s之間，具有大帶寬、低延時、低電磁干擾、低成本、軟硬件解耦、互聯協議兼容等優點，滿足娛樂、ADAS、車聯網等新增系統需求，是高速總線的必然趨勢。高速高頻數據增長，對應連接器需求擴大。ADAS傳感器及未來人機接口的增加擴展了高速數據節點的數量，車聯網V2X技術作為單車智能的重要補充，對數據速率提出更高需求。根據每個連接在汽車架構中需求的實時設臵、數據質量及速度要求，可大致將連接應用分為車載網絡、信息娛樂、主動安全三類，數據的傳輸速率由150Mbps到24Gbps，傳輸頻率相應提高，高速高頻線束需求增長。以Fakra、Mini-Fakra為代表的車載射頻連接器和HSD、車載以太網高速連接器成為主流解決方案，應用于攝像頭、傳感器、廣播天線、GPS、藍牙、信息娛樂系統、導航與駕駛輔助系統等領域，其除了需要滿足嚴苛環境下耐高溫、抗振等基本條件，還需具有更高等級的傳輸速度、抗電磁干擾、穩定性等以適應更為復雜的網絡架構設計。隨著汽車架構升級和多傳感器融合趨勢，車載高速高頻連接器單車用量和價值將顯著提升。市場規模測算。汽車智能網聯化及自動駕駛高級別演進趨勢驅動高速高頻連接器量價齊升。我們基于如下假設，對乘用車高速高頻連接器市場規模進行測算。自動駕駛滲透率：（1）全球：ICV數據顯示2021年全球L2級自動駕駛滲透率約26%，羅蘭貝格預測2025年全球L3+級別自動駕駛滲透率將達到10%。（2）中國：我國處于L2向L3演變階段，根據《智能網聯汽車技術路線圖2.0》發展目標，預計2025年L2及以上車型占比50%，羅蘭貝格預測2025年中國市場中L3+自動駕駛滲透率將突破20%。市場規模測算：假設目前高速高頻連接器在L2及以上自動駕駛乘用車中為1000元，測算結果為，（1）全球：2022年市場規模約為173億元，2025年為301億元，2021-2025年CAGR為19.25%；（2）中國：2022年市場規模約為77億元，2025年達到145億元，2021-2025年CAGR達30.17%。本土造車企業崛起，連接器國產替代加速歐美日企業領先，市場集中度提升。連接器具有產業鏈全球化和分工專業化特征，規模效應顯著，具有較高的技術和客戶壁壘。目前在全球范圍內，連接器市場逐漸呈現集中化趨勢，2015-2020年全球CR10份額整體不斷上升，2020年達60.8%，同比提高0.6pct。歐美、日本的連接器公司由于研發資金充足及多年技術沉淀，在產品質量和產業規模上均具有較大優勢，在高性能專業型連接器產品方面處于領先地位并引領行業發展方向。Bishop&Associates數據顯示，2020年全球市占率前三廠商分別為泰科（15.45%）、安費諾（11.90%）、莫仕（8.31%），立訊精密是前十大廠商中唯一大陸企業，市場份額5.10%，位列第四。汽車連接器由于產業集群效應顯著及技術壁壘相對更高，行業集中度高于其他行業，2019年前十大廠商市場份額合計86.5%，泰科、矢崎、安波福位列前三，泰科市占率高達39.1%。國內新能源造車崛起，加速汽車連接器國產替代。全球各大車廠紛紛布局新能源領域，國內自主品牌車廠，包括傳統車企長安、奇瑞等和以蔚來、小鵬、理想等為代表的造車新勢力，抓住汽車電動化機遇，擴大自主品牌車企市場影響力，根據CleanTechnica數據，2022H1全球暢銷車型Top20中，國產廠商共計14種車型上榜，暢銷電動品牌Top20中，中國品牌占據10席，去年同期為6席，市場份額合計接近40%。本土廠商崛起加速汽車供應鏈向大陸轉移，國內市場需求擴大吸引全球連接器龍頭布局大陸地區，客觀上為國內連接器行業帶來先進生產制造技術，培養人才，提高行業整體水平，國內連接器廠商經過多年積累，形成較強工藝與成本控制能力及快速反應等優勢。由于電動化與智能化創新提升定制化需求，以及出于降低成本及供應鏈安全等方面考慮，國產品牌主機廠傾向選擇本土汽車零部件廠商進入采購體系，從而為國內連接器廠商突破客戶壁壘提供機遇，推動連接器在汽車領域，特別是新能源汽車及自動駕駛等增量市場加快國產替代。前瞻布局新能源汽車領域，產品結構不斷完善突破技術與客戶壁壘，多地研發生產協同技術壁壘：涉及多種技術，精密制造能力要求高。產品研發和模具開發是連接器生產的重要環節，涉及材料、結構、仿真等技術，隨著下游產品功能復雜化及不斷更新換代，不同領域的連接器在電氣、機械、環境性能方面有不同的要求，廠商需要根據不同的應用領域對其特別的性能要求進行技術研發和產品開發，跨領域經營對于中小型廠商而言有一定難度。模具研發實力是將技術轉化成生產力的關鍵環節，成型模具和沖壓模具被用于連接器絕緣體和端子的制造，不同形狀的端子使連接器具有不同的結構，模具開發設計是否合理對連接器產品的技術指標和精密制造成本具有重要影響，模具開發和加工生產對設備配套性要求嚴格，需要較高的資金投入。客戶壁壘：認證周期長，重視供應商聯動開發能力。汽車連接器廠商通常需要同時滿足行業和整車廠兩個標準。首先必須通過ISO/TS16949體系認證后才具備為整車廠配套零部件資質，認證時間通常需要2年以上。整車廠采購需要對廠商的規模量產供貨能力、產品質控、成本控制等綜合能力進行考核，新產品認證通常經過2年左右研發周期后，需要通過整車廠及上級配套企業的嚴格認證，以及通過一段時間小批量供貨測試才能進入全球生產基地采購平臺，其后經過3年的銷量逐步提升的爬坡階段形成規模量產。客戶與供應商需投入大量人力、財力和時間，一旦進入采購體系，出于開發成本和產品質量連續性考慮，客戶更換意愿低，合作關系長期穩定。同時，連接器產品在終端客戶開發新產品初期即參與設計開發，模塊化供貨下整車廠轉移部分設計和開發權，為了節省協調溝通成本，客戶傾向于和熟悉的供應商合作，建立穩定高效的研發合作關系。模具開發能力突出，多年深耕積累技術優勢。公司是國內規模較大的同時具備連接器和屏蔽罩設計、開發和生產能力的專業化企業，研發覆蓋產品及模具設計、工藝工程等領域。模具開發環節上，公司在設計、加工及組試階段均具有較強競爭力，通過導入先進的設計軟件進行高精密沖壓和注塑模具設計，并建立完整的模具工程設計制造傳輸數據和一體化系統，實現模具設計與制造并行，同時具備各種高精密度的注塑成型模具、精密端子沖壓模具、精密五金件沖壓模具的加工和組試能力，為設計開發新產品提供有力支持。公司經過長期技術積累，具備豐富的汽車精密連接器研發經驗，已建立涵蓋線對板連接器、線對線連接器、嵌入式注塑連接器等連接器及組件，以及精密結構件和屏蔽罩的多規格、多種類的汽車零部件產品系列。同時投入大量資金用于汽車中高端零部件產品的模具和產品開發，開發出上千套汽車模具，初步具備生產高電流高電壓、高頻高速傳輸等新型產品能力，為占據汽車連接器增量市場打下堅實基礎。研發生產基地協同布局，擁有專業測試服務能力與國家認證專業實驗室。公司共有3個研發中心、1個國家認證實驗室、3個模具加工中心及4個生產基地，主要分布于上海、湖南、深圳、江蘇四地，其中上海為公司總部及研發總部、擁有1個國家級認證實驗室及汽車電子制造基地，湖南設有研發中心、制造基地及模具加工中心，深圳設有研發中心及制造基地，江蘇設立制造基地及模具加工中心，研發與生產制造協同布局，提升配套客戶能力與整體競爭力。公司具有專業測試服務能力，全面覆蓋SAEUSCAR-21-2014等連接器測試標準，產品通過ISO9001、IATF16949等全面資質認證審核。公司持續加大研發投入，重點投入汽車領域，2020年汽車類產品研發投入2076.51萬元，占總研發支出比重72.30%，2021年研發費用共計4129.93萬元，同比大幅增長43.80%。經過多年積累，徠木在產品研發方面積累了豐富經驗，形成核心技術團隊，覆蓋產品設計、模具設計、工藝工程等領域，擁有自主知識產權百余項，截至2021年底，公司研發人員180人，占比12.61%。同步配套開發能力，拓展優質客戶資源。公司堅持以客戶為中心，憑借產品設計和模具開發方面技術優勢，提高與客戶同步研發新產品及綜合配套能力，自主開發使公司成本優勢顯著，產品性價比較高。客戶服務方面，公司組織機構層級精簡，能夠對客戶訂單快速反應并根據需求靈活調配生產線，縮短交貨周期，提供優質售后服務。公司在汽車領域已實現對法雷奧、麥格納、科世達、比亞迪、寧德時代、蜂巢電驅、匯川技術、均勝電子、馬瑞利等國內外知名汽車Tier1供貨，產品終端覆蓋德系、日系、美系主流整車廠，國內自主品牌一線車企及近兩年飛速發展的特斯拉、小鵬、理想、蔚來、金康等全球新能源領先品牌。募投加碼新能源車項目，擴產提升競爭力車載產品全面，持續發力新能源車領域，確立先發優勢。公司積極抓住汽車生產平臺化、模塊化、無鉛化發展趨勢和全球汽車零部件供應鏈重組機遇，2016年起順應汽車電動化、智能化、網聯化發展趨勢，布局新型連接器領域，利用自身多年行業研發經驗，與Tier1及整車廠合作同步研發多類高電壓高電流連接器、高清高速連接器、高頻連接器產品。公司具備板端和線端連接器生產能力，產品全面覆蓋傳統燃油車發動機系統、車身控制系統、儀表控制系統、車身總線系統、安全與轉向系統等，以及新能源整車高壓系統、ADAS智能輔助駕駛、智能網聯、域控制器系統等新應用場景，新能源相關產品在汽車類業務中營收占比超過50