中國電信深度解析：基本面改善的產業數字化資產重估1．移動業務：用戶價值提升，政策影響降低個人市場是中國電信當前營收占比最高的業務，2020

年達到

45.02%。個人市場的收

入主要取決于兩個關鍵因素：用戶規模和用戶

ARPU值。回顧近十年國內運營商移動用戶

規模和移動用戶

ARPU值發展變化情況，我們發現無論是用戶規模還是

ARPU值，5G時

期運營商都面臨全新局面。（1）移動用戶規模：人口紅利逐步見頂，5G時期用戶規模已趨于穩定。3G時期，受

益于手機終端（智能機）發展和相應出現的各類手機應用，移動用戶進入快速發展期。2014

年后進入

4G時期，用戶進入緩慢發展階段，并在

2017

年就已突破

14

億戶（已高于

2021

年全國人口普查結果），雖然雙卡雙待的出現使得用戶規模可超過全國人口規模，但也意

味著人口紅利已經基本見頂，未來用戶規模不會實現明顯增長。2019

年后進入

5G時期，

而

2020

年運營商合計用戶規模較

2019

年略有下降。（2）移動用戶

ARPU值：2010-2020

行業整體下行但

4G中期

ARPU小幅回升，

2020

年企穩趨勢已現。3G時期，雖然中國移動用戶規模行業第一，但由于電信和聯通在

3G牌照占優，能夠提供速率更快的數據服務，因而二者

ARPU值呈現穩定上升趨勢，而中

國移動為確保用戶不出現大范圍流失，只能采取降費的措施。進入到

4G后半周期，用戶規模提升疊加單用戶流量快速提升，三大運營商均實現

ARPU值提升。2018

年由于提速降費

政策影響，行業

ARPU值出現明顯下降。

當前階段，中國聯通

ARPU值率先實現回升，中國電信和中國移動

ARPU值降幅已經

明顯縮窄。我們認為，過去十年間由于移動用戶仍存在提升空間，無論是因為爭奪用戶還是政策

導向，用戶的增長可以彌補

ARPU值降低，從而確保收入不會出現明顯下降。進入

5G時

期，當用戶規模無明顯上行空間，提升用戶價值（ARPU）成為驅動營收增長的關鍵。ARPU的變化主要由單流量成本、人均流量使用量（DOU每戶每月上網流量）決定，而流量成

本的變化又取決于行業競爭環境和政策方向。通過分析我們發現，一方面當前運營商對于提升用戶價值已達成共識，三家在

5G套

餐定價無明顯差異，提速降費政策實施范圍不斷減少；另一方面，5G可提供高清視頻、

AR、VR等更加豐富、流暢的內容和體驗，使得單用戶流量可實現明顯提升。1.1

行業競爭良性，提速降費政策影響或明顯降低三大運營商

5G套餐價格無明顯差異，行業競爭趨于良性。2019

年

10

月，我國三大

運營商均公布了

5G套餐價格，根據下表可以看出，三家運營商針對相同的流量和語音時長

的套餐給出了幾乎相同的定價，并在此基礎上提供差異化的服務，如中國移動、中國電信

提供結合家庭寬帶等個性化應用的家庭版

5G套餐、中國聯通可提供辦理副卡的業務等等。可以看出，當前行業并未采取低價競爭策略，而是專注于通過提供差異化的服務增強

用戶粘性，提升用戶價值，行業競爭格局日漸良性。提速降費政策重點實施方向已從個人用戶轉向中小企業，預計后續不會繼續明顯抑制

運營商

APRU提升。2015

首次出臺提速降費相關政策；2018-2019

年實施加速，明確給

出流量資費降低幅度目標。而

2020

年后降費重點方向轉向寬帶和專線，尤其針對中小企業，

政策實施范圍逐步減少。1.2

5G新內容拉動流量和收入持續增長移動流量的收入由人均使用流量和單位流量成本決定，我們認為未來流量使用量會保

持快速增長，相反流量成本下降速度會逐漸趨緩，量價趨勢雙利好下，流量收入將實現持

續增長，具體表現在：（一）量：傳輸速度提升+新應用，驅動人均流量使用快速增長。5G網絡傳輸速度快速提升，同樣的內容消耗時間更短，疊加用戶時長增加，人均消耗

流量增加。5G峰值理論傳輸速度可達

20Gbps，即

2.5GB每秒，比

4G網絡的傳輸速度快

10

倍以上。超快的傳輸的速度意味著用戶在觀看、下載同樣的內容時所需要的時間最高可

縮短至原來的

1/10。根據艾媒咨詢相關數據，2019

年我國日均使用智能手機時間達到

134

分鐘，同比增長

16.5%，有望繼續保持增長趨勢。單位時間消耗流量增加疊加使用時長增

加，人均使用流量將繼續增加。5G推動

VR、AR、物聯網等新場景落地，貢獻流量增量。5G超大帶寬能夠為用戶提

供超高清視頻、AR/VR等新型應用終端體驗以及智能家居等多樣化的新體驗。而

AR、VR、

直播、云游戲等對流量需求極大，因此新內容對流量增長的拉動效應顯著。

以

VR為例，由于頭顯是

360°全視角展示，若需要實現

4K清晰度和交互體驗功能，

則需要的帶寬高達

2.35Gbps。海外驗證：韓國

5G用戶單月消耗流量是

4G用戶

2

倍+。韓國于

2019

年

4

月開始商

用

5G網絡，是最先開始商用

5G網絡的國家之一。根據相關數據，從

2019

年

4

月到

2020

年

7

月，單月

5G用戶人均流量消耗是

4G用戶的

2.0-2.8

倍之間。2020

年

7

月，5G用戶

單月流量消耗為

26.86GB，4G用戶為

10.54GB，前者是后者的

2.5

倍。（二）價：流量成本下降速度或將逐漸趨緩結合上文分析可知，目前降費提速政策實施范圍已經縮窄至中小企業專線和資費方面，

并未對流量資費降低提出更加明確的要求。從

2014-2020

年流量平均單價的變化趨勢來看，

雖然呈現持續下降趨勢，但降費明顯縮窄。2020

年我國移動數據流量平均資費為

3.75

元，

同比下滑

25%，降幅達到歷史新低（2017

年同比降幅為

52%；2018

年同比降幅為

62%）。考慮到當前流量成本已經降至

4

元以下，降幅也有明顯縮窄，我們認為流量成本后續

下降趨勢有望繼續放緩。根據上述量價分析結果，我們近似假設未來三年（2021-2023

年）流量平均單價的年

降幅為

20%。根據工信部數據，2020

年我國用戶月均移動數據使用量同比增長

34%。考

慮到隨著

5G用戶轉化率提高，流量增長有望加快，假設未來三年用戶

DOU平均每年增速

為

40%。量價趨勢變化下，可以測算出

2021-2023

年，中國電信單用戶移動流量收入將進入上

行階段。1.3

橫向對比，我國電信資費已在低位根據中國信通院最新數據，2020

年第四季度，我國移動通信資費在全球處于偏低水平，

移動用戶月均支出在全部237

個國家和地區中按照價格由低到高排名第

93

位，遠低于美

國、加拿大、韓國等國。橫向對比，我國

5G套餐資費已是低位。具體表現在（1）價格低：韓國、美國

5G套

餐資費起步價超

300

元，國內起步

100

元；（2）用戶體驗好：相較于海外，國內套餐選

擇更加豐富且附贈語音通話分鐘數，實則價格更低。2.

寬帶業務：場景豐富驅動

ARPU和用戶雙提升中國電信家庭業務源自傳統的寬帶業務，隨著網絡普及率和網絡質量的不斷提高，用

戶的需求也呈現出多樣化的趨勢。中國電信緊跟用戶需求變化，從傳統寬帶業務逐步向家

庭信息化多樣服務轉型。相較于傳統的固網通信，家庭信息化涉及到家庭組網、家庭控制、智能安防等多應用

場景。我們認為服務場景的多樣化有望做到（1）增強現有用戶粘性和擴大用戶規模；（2）

提升單用戶價值（寬帶

ARPU）。目前業務轉型已經初見成效，2020

年公司固網及智慧家

庭服務收入達到

1090

億元，同比增長

3.1%。2.1

最早開展寬帶業務，基礎優勢明顯（一）最早開展寬帶業務，運營經驗豐富，用戶規模穩步增加。中國電信是國內最早

開展寬帶業務的電信運營商，已經擁有超過十年的寬帶運營經驗。根據德勤數據，截止

2020

年

6

月，中國電信固網寬帶用戶市場份額是

35%；根據電信數據，公司寬帶用戶規模近五

年一直保持上升趨勢，截止到

21

年

3

月，達到

1.62

億戶。（二）網絡延遲和下載速度均位于行業前列。數據顯示，在寬帶網絡延遲方面，2019

年中國電信的平均寬帶網絡延遲僅為

120.28ms，是三家運營商寬帶網絡延遲最低的；在寬

帶網絡平均下載網速方面，2020

年第二季度和第三季度，中國電信的寬帶網絡平均下載網

速為均高于中國移動和中國聯通。2.2

智慧家庭業務已有成效，拉動

ARPU值提升5G網絡驅動智慧家庭市場需求高速增長。技術端

5G網絡獨有的大帶寬、低時延、廣

連接優勢確保智慧家庭相關服務的可靠性；需求端，隨著物聯網逐步融入日常生活，用戶

更傾向于選擇設備互聯所帶來的便利生活方式，因此智慧家庭將從“單體智慧”向“全屋

智慧”演進。“全屋智慧”最具代表性應用為智能家居。根據前瞻研究院數據，2019

年中

國智能家具市場規模已達

1422

億元，預計

2019-2023

年行業復合增速超過

38%。智能家庭業務發展初見成效，拉動寬帶

ARPU企穩回升。當前中國電信采用“智能寬

帶、智家平臺、智能應用、智能安全、智能服務”為核心的“五智”能力體系加快推進家

庭信息化進程，可提供包括天翼高清、全屋

WiFi、天翼看家、云服務等多樣服務類型/產品。截止

2020

年末，公司天翼高清用戶達到

1.16

億戶，滲透率高達

73%（指在公司的固

網用戶中占比），全屋

WiFi用戶達到

3889

萬戶，天翼看家用戶達到

884

萬戶，智慧家庭

業務收入達到

111

億元，同比增長

37.5%，有效推動寬帶綜合

ARPU穩步提升至

44.4

元

（同比增長

4.2%）。我們認為，通過提供更加貼合用戶需求的家庭信息化服務，公司能夠在增強原有用戶

粘性的同時轉化更多的新用戶，實現用戶價值和用戶規模的雙增長，帶動家庭信息化收入

持續增長。3.

創新業務競爭優勢突出，構筑新成長曲線當前數字化建設已經上升至國家層面，運營商在發展

2C業務同時，都在借助

5G帶來

的數字機遇尋求業務轉型，驅動公司實現長期可持續性增長。我們認為在云網融合和邊緣

計算的趨勢下，運營商將成為賦能行業數字化升級的重要參與者，而中國電信憑借在

IDC、

云、物聯網等方面的優勢，已經實現行業領先的收入規模。未來通過公司戰略指導、資本

開支傾斜等舉措，公司有望進一步發力

B端市場，繼續維持行業領先地位。3.1

數字化建設加速，運營商是重要參與者數字化建設萬億市場發展進入加速期。我們認為當前在政策支持力度增強，技術逐步

成熟的背景下，行業數字化轉型或進入加速期，具體表現在：（1）政策上：數字化建設已經被寫入最新政府工作報告2021

年政府工作報告中明確強調了要加快數字化發展（包括數字產業化和產業數字化

部分）和加強數字政府建設兩大部分，政策上高度重視全社會數字化發展進程。（2）供給端：技術逐步走向成熟，可提供安全高效的解決方案當前

5G網絡建設不斷完善，相較于

4G網絡，5G網絡所獨有的切片技術確保了不同

行業不同場景的網絡需求，為實現行業數字化轉型奠定了基礎，具體表現：eMBB可適用于超高清視頻、AR/VR等大流量移動寬帶業務；mMTC可適用于大規模物聯網業務；uRLLC則可適用于工業自動化等需要高可靠、低時延的

B端業務。通過結合

5G網絡和云計算、物聯網、AI等技術，以運營商、設備商、互聯網企業等

為代表的公司已經可提供針對不同行業的數字化解決方案，落地案例不斷增加，例如，2020

年，我國

5G+工業互聯網項目超過

1100

個，5G+遠程會診在

19

個省份的

60

余家醫院上

線使用。（3）需求端：數字化轉型可實現降本增效，外部事件催化下，需求快速增加行業數字化轉型可實現降本增效目的。根據中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆在

華為全聯接大會上的講話，產業互聯網的盈利模式是為產業創造價值，提高效率，節省開

支。全球目前有

60

多個萬億美元級的產業集群可以與數字化結合，實現數字化轉型。根據

測算，僅在航空、電力、醫療、保健、鐵路、油氣這幾個領域，如果引入數字化支持，假

設只提高

1%的效率，在今后

15

年中預計可節約

3000

億美元，平均每年產生

200

億美元

的價值。內外推動，行業數字化升級進程加快，推動需求釋放。在外部公共安全事件的刺激下，

遠程辦公、在線教育、遠程醫療等成新常態，越來越多企業對于企業數字化建設的必要性

有了更為深刻和全面的認知，制造業、煤炭、政務、教育等眾多行業數字化進程明顯加快。

根據信通院數據，我國數字化轉型市場仍有萬億提升空間，預計

2025

年，我國數字經濟將

從2020

年的41.26

萬億提升至2025

年60

萬億元，在GDP比重將從40.2%提升50.30%。云網融合和邊緣計算趨勢下，運營商將成為重要參與者。（1）5G時期，下游應用的

增量更多是來自

B端市場，而

B端應用場景的核心在于通過提供完整的解決方案達到降本

增效的目的，因此更強調對于云資源和網資源的融合。運營商手握獨有的網絡資源和日漸

升級的云能力，可根據不同行業應用的需求提供更加靈活、智能化的解決方案；（2）一方面通過邊緣計算可以減少需要傳輸的數據，降低傳輸成本；另一方面，對于

需要極低時延的應用場景，邊緣計算更能滿足要求。因此邊緣計算的發展是未來趨勢之一，

而運營商天然擁有可以部署邊緣計算的節點。例如中國電信，可通過所擁有的

6

萬個機樓

等資源，構建出海量邊緣節點，部署邊緣計算能力，滿足用戶低時延、數據本地化、安全

性、差異化服務等需求。3.2

收入規模行業領先，競爭優勢突出中國電信產業數字化收入規模行業領先，IDC占比最高。2020

年中國電信產業數字化

收入規模達到

840

億元，占總營收比例達到

21.53%。中國電信產業數字化主要分為：IDC、

行業云、組網專線、數字化平臺收入和物聯網五個部分，其中

IDC占比最高，達到

33.3%

（對應收入規模為

280

億元）。按照類似口徑，2020

年中國聯通產業互聯網收入規模為

427

億元；中國移動為

675

億元（DICT收入

435

億元+專線收入

240

億元），可知中國

電信當前產業數字化收入規模領先。目前，中國電信在產業數字化業務的競爭優勢主要體現在：（1）IDC業務：國內市占率最高，具備國內

IDC數量最多，發布最廣的資源優勢。

根據前瞻研究院數據，2019

年三大運營商占據我國

IDC市場

62%份額，其中電信占

30.6%

份額，市場份額明顯領先。截止

2020

年底，中國電信

IDC機柜超過

42

萬個，80%位于四

個經濟發達區域，全國平均機架利用率達到

70%。考慮到未來云廠商在選擇

IDC供應商會

綜合考慮位置、成本、資源與規模效應等因素（即

IDC廠商需提供更加靈活多樣方案，滿

足不同需求），作為頭部廠商，電信有望繼續保持行業領先。（2）天翼云：全球運營商公有云

IaaS中排名第一，安全服務能力居于行業前列。2020

年公司天翼云1收入

138

億元，收入規模位列全球運營商第一，根據

IDC2020Q4

數據，

我國公有云市場

TOP5

廠商依次為阿里、華為、騰訊、中國電信和亞馬遜，電信是其中惟

一運營商。業務能力方面，天翼云以自主可控的技術平臺構建安全能力體系，41

個資源池

通過國家安全等級保護三級或以上測評，38

個資源池獲工信部可信云產品認證五星+最高

評級，可為政企行業用戶提供安全專業的服務。（3）物聯網：電信成為全球第一個大

NB-IoT服務提供商。公司打造了

NB-IoT/4G/5G全速率全域全覆蓋的物聯網客服提供包括物聯網卡、物聯專網等多種通用或者定制化服務。

目前中國電信物聯網平臺接入終端超

5000

萬，物聯網聯接數近

2.4

億戶，其中

NB-IoT連

接數超

9000

萬，成為全球第一大

NB-IoT服務提供商，在智慧水務、燃氣等行業占據主導

地位。3.3

多舉措并行，強化

2B業務未來發展1）戰略上：2020

年開始全面實施“云改數轉”戰略。“云改數轉”戰略意在加快實

現云網融合，推動企業內部及全行業的數字化轉型。在實踐上，20

年

7

月電信就提出“新

建系統

100%上云，存量系統三年上云”的目標，致力于從根本上降本增效，助推企業數

字化轉型。在推進上云進程中，中國電信以實現“業務上云、生產上云、管理上云、數據

融通、能力開放”為目標，力爭在

2022

年前實現系統全面上云，為“用數”和“賦智”夯

實基礎。統計顯示，截至

20

年

11

月底，中國電信全網整體上云率為

33%，其中甘肅、新

疆、福建、陜西、湖北等整體上云率超

40%。2）資本開支：明顯向數字化業務傾斜。根據中國電信最新披露的

2021

年資本開支規

劃，產業數字化業務資本開支是占比提升最多的，從

2020

年

15.6%迅速提升至

2021

年

25.3%；相反

5G相關資本開支、寬帶業務等傳統業務的資本開支占比均有不同程度下滑。3）回

A上市意在進一步發展產業數字化相關業務。根據中國電信公告，公司在回

A的原因及目的方面明確提到“把握數字化發展機遇，推動云改數轉戰略落地”，另外公司

此次回

A擬募集

544

億元，重點投資在

5G產業互聯網建設項目、云網融合新型基礎設施

項目、科技創新研發項目三方面。4.

建設節奏維緩+共建共享，成本可控4.1

5G基站建設節奏維穩，資本開支溫和增長2021

年資本開支平穩增長，5G相關投資占比超過

50%。2021

年三大運營商計劃資

本開支為

3406

億元，同比增長

2.3%，其中

5G相關資本開支為

1847

億元，占比為

54.2%，

同比增長

5.1%。和

4G建設周期相比，5G建設周期資本開支增長趨于溫和。我國

4G牌照發放于

2013

年，一般運營商會提早一年開始進行建設，所以從

2012

年開始，連續四年運營商資本開支

同比增速超過

10%，之后進入下行階段。相反，我國

5G牌照發放于

2019

年

6

月，5G基

站建設從

2019

年開始小規模啟動，2020

年是規模建設元年，資本開支同比增長

11%，但

2021

年計劃資本開支規模僅呈現個位數增長，因此可推測

5G建設周期，運營商資本開支

將呈現溫和增長趨勢。4.2

成本費用保持穩定，單項存在向下優化空間根據中國電信招股說明書，營業成本中占比最高的前三項為折舊及攤銷、運行維護及

技術支撐費、人工成本；費用中占比最高的部分是銷售費用和管理費用、人工費用。上述

五項主要成本或費用項目大都在

2020

年呈現出較

2019

年占比下降的趨勢。1）數字化轉型下，營銷、管理費用仍存在優化空間。營銷和管理方面，中國電信不斷

強化內部數字化轉型，通過借助

AI、大數據等技術，挖掘

5G和智慧家庭的潛在需求，當

前精準營銷覆蓋率超過

85%。未來隨著企業內部管理信息化程度提升和精準覆蓋范圍的擴

大，營銷和管理費用占比有望進一步下降。2）基站建設由追趕到領先，5G資本開支增長趨緩，折舊規模有望降低。根據中國電

信港股披露數據，從

2018

年起其每年折舊及攤銷的規模已經超過當年資本開支規模。根據

上文分析，5G時期，我國網絡建設已經處于世界領先水平，我們認為未來電信資本開支或

將呈現出先小幅上升后下降趨勢，疊加近三年已有高折舊與攤銷規模，未來折舊規模有望

進入到下降階段（類似

2006-2012

年情況）。3）共建共享，有效節約投資。和

4G基站運營商獨立建設不同，5G時期中國電信和

中國聯通實現了基站的共建共享，目前共建共享范圍不斷擴大，從

5G基站到

4G基站，再

到基礎資源（如骨干光纜、桿路、管道等）。共建共享的優勢在于能夠明顯節約前期投資，

減少后期運維成本和網絡成本（如鐵塔使用費、電費、網絡運維費等），根據對外披露數

據，截止

2020

年年底，中國電信和中國聯通累計共節省投資超過

760

億元。5.

盈利預測1.

移動通信服務收入是當前收入占比最高部分，