上市公司并購重組

實務操作王廷富二〇一四年十一月上市公司并購重組

實務操作王廷富二〇一四年十一月1一、上市公司并購重組市場概況和發展趨勢二、上市公司并購重組的主要類型三、上市公司并購重組的法規要求和操作流程目錄四、上市公司并購重組成功的關鍵要素五、先進制造業并購重組特點一、上市公司并購重組市場概況和發展趨勢二、上市公司并購重組2Stage1.

上市公司并購重組市場概況和發展趨勢

3Stage1.上市公司并購重組市場概況和發展1.1上市公司并購重組市場概況上市公司并購交易額屢創新高根據深交所的統計數據，2013年的交易家數略有增長，但交易額呈現出74％的增長額。尤其是創業板的并購家數和金額呈現爆發式增長。2014年前五月，A股市場已宣布700余單交易事件。統計數據顯示：原材料、工業和高科技為2013年并購重組的前三熱門行業，其中，主板以原材料行業居首，中小板以工業制造業居首，創業板以高科技行業居首。1.1上市公司并購重組市場概況上市公司并購交易額屢創新高統計41.1上市公司并購重組市場概況股份支付案例翻番股份支付是資本市場規模較大的并購交易的重要支付方式。數據顯示，2013年上市公司運用股份支付的交易數量和金額翻了一番。尤其是創業板，采用股份支付方式的并購交易，占創業板整體并購交易數量的18.49％，交易金額的67.80％。1.1上市公司并購重組市場概況股份支付案例翻番51.1上市公司并購重組市場概況并購重組后上市公司市值增長明顯

從整體市值看，上市公司并購重組實施完成后市值體現了良好增長，尤其是實施重大資產重組的上市公司。

根據上交所的報告，2013年，從啟動重大重組日到完成重組日的市值增加值看，36家完成重組的公司合計增加市值為2023億元，同比增長29%。從個體市值看，上述36家完成重組的公司重組后市值平均增幅為133%，較2012年完成重組公司市值平均增幅同比增長49個百分點。完成重組后，市值增長在100%以上的有14家，市值增長在0-100%之間的有16家，僅6家公司市值下降。1.1上市公司并購重組市場概況并購重組后上市公司市值增長明顯61.2并購重組發展趨勢中國產業升級及轉型是并購重組長期活躍的最根本驅動力－－中國經濟進入結構調整階段，很多行業市場容量的“增量”空間減小，行業競爭格局逐漸定型，不少公司遇到行業的天花板，尤其是制造業公司。－－在國家經濟轉型的大背景下，勞動力紅利不再，而資源消耗等成本越來越大，自身的成長遭遇困境，傳統行業上市公司面臨巨大的轉型和升級壓力－－細分行業龍頭公司上市后，存在通過并購延伸產業鏈的主觀需求，這些公司普遍面臨產業鏈短、窄等問題，抗風險能力弱，產業鏈“加長、加寬”已成為其必然需求。因此自身產業鏈上下游延伸并購，相關多元化的并購會是一個方向。－－部分壟斷行業企業開始受到新興業態的強烈沖擊，并面臨產業資源重新再分配的巨大挑戰，并購是這類企業向新興業態布局、逆轉原有劣勢的重要手段。1.2并購重組發展趨勢中國產業升級及轉型是并購重組長期活躍71.2并購重組發展趨勢IPO制度是影響并購重組深化發展的重要因素－－IPO的暫停和嚴格的審核制度，在一定程度上推動了短期的并購升溫。不少擬上市的優質企業資源通過并購重組方式進入資本市場。但也使并購脫離了企業自身內生式發展規律，而更多追逐市值管理訴求。－－中長期來看，IPO制度的扭曲抑制了并購的活躍度：嚴格的IPO準入制度導致證券化率比較低，因此以資本市場為依托的并購數量較少。在成熟理性的資本市場，從估值角度來看，企業選擇IPO或被并購不存在巨大差異，而且控制權轉讓往往要求有更高溢價；但在國內，上市企業估值和非上市企業估值的嚴重倒掛，導致優質企業首選IPO而不是并購。－－IPO市場恢復并真正地回歸理性，形成穩定的新股供給和市場化篩選機制，證券化率不斷提高，并購活動才會持續活躍。而IPO注冊制的市場化改革，將推動上市公司估值的理性回歸，大股東不再視上市為獲得股票套現的最佳路徑。這會使得企業發展的重心逐步從上市驅動向價值驅動和成長驅動轉變1.2并購重組發展趨勢IPO制度是影響并購重組深化發展的重81.2并購重組發展趨勢并購監管環境的改善，為并購交易提供了良好的空間－－2005年股權分置改革，開啟了全流通時代，上市公司不再僅是融資平臺－－2008年發布的《重大資產管理辦法》，啟動資產認購股份的重組方式－－證監會監管體制向市場化過渡，重組審核效率提升，審核周期大大縮短－－未來上市公司并購重組審核理念：非股份支付式重組取消審核，交易定價將會逐步過渡到交易雙方協商定價、并購融資方式多元化。－－國家大力扶持：2014年3月國務院《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》25條意見1.2并購重組發展趨勢并購監管環境的改善，為并購交易提供了91.2并購重組發展趨勢《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》七方面政策措施：1、加快推進審批制度改革。系統梳理相關審批事項，縮小審批范圍，取消下放部分審批事項，優化企業兼并重組審批流程，簡化相關證照變更手續。2、改善金融服務。優化信貸融資服務，豐富企業兼并重組融資渠道和支付方式，完善資本市場，發揮資本市場作用。3、落實和完善財稅政策。完善企業所得稅、土地增值稅政策，擴大特殊性稅務處理政策的適用范圍，落實增值稅、營業稅等優惠政策，加大財政資金投入。4、完善土地管理和職工安置政策。完善土地使用優惠政策，加快辦理相關土地轉讓、變更等手續，做好兼并重組企業職工安置工作，對有效穩定職工隊伍的企業給予穩定崗位補貼。5、加強產業政策引導。發揮產業政策作用，促進強強聯合，鼓勵跨國并購，加強重組整合。6、進一步加強服務和管理。推進服務體系建設，建立統計監測制度，規范企業兼并重組行為。7、健全企業兼并重組的體制機制。充分發揮市場機制作用，消除跨地區兼并重組障礙，放寬民營資本市場準入，深化國有企業改革。1.2并購重組發展趨勢《關于進一步優化企業兼并重組市場環境101.2并購重組發展趨勢其他影響因素－－民營企業的第二代接班人問題凸顯－－國資混合所有制改革－－境外擴張驅動：市場、資源、技術（美國頁巖油氣產業）globalcompany在各方面驅動力下，我國并購重組市場的已呈現出穩定發展并持續活躍的態勢。1.2并購重組發展趨勢其他影響因素在各方面驅動力下，我國并11Stage2.

上市公司并購重組的主要類型

Stage2.上市公司并購重12分立重組收購其他合并回購并購重組2.1上市公司并購重組種類分立重組收購其他合并回購并購2.1上市公司并購重組種類132.1上市公司并購重組的種類大股東注入資產實現整體上市：如美羅藥業、華潤錦華、中國重工、上海建工、粵電力、天山紡織、深發展買殼上市：先成為上市公司的第一大股東，再置入資產，如蘇寧環球、ST圣方（新華聯）借殼上市：目標上市公司直接向重組方增發，如東北證券、海通集團、中匯醫藥、梅花集團向第三方發行股份購買資產：如東華軟件、華邦制藥、紅太陽資產置換：換出資產與換入資產的差額向以發行股份購買資產的方式注入上市公司、如格力地產、鼎盛天工、富龍熱電、新希望上市公司分立：東北高速上市公司之間的換股合并：如百聯股份、河北鋼鐵上市公司控制權轉讓（收購與被收購）：戰略控股上市公司，成為上市公司第一大股東，全柴動力。上市公司資產出售上市公司回購股份2.1上市公司并購重組的種類大股東注入資產實現整體上市：如14根據交易目的，目前國內上市公司的并購重組可區分為三種類型：——借殼上市：涵蓋收購上市公司、買殼上市，又稱為反收購，指外部股東通過注入資產、換股吸收合并等方式成為上市公司控股股東。與國內發行體制關聯度很高。在06年以前一直占據50%以上的比例，在股改之后在各類重組比例中逐步下降。但作為嚴格發行制度的補充，借殼上市在未來仍會保持一定的市場份額。——整體上市：指上市公司控股股東將自身控制的上市公司體外資產，通過認購股份換股吸收合并等方式注入上市公司，實現整體資產的證券化。該方式是上市公司對發行制度的歷史修正，在資本市場的發展具有階段性。05年股改后隨著市場發展和股份支付作為重要的交易工具，整體上市成為市場主流并占有重要比例。但從未來發展看，整體上市的階段性仍然比較明顯。——產業整合：指上市公司通過支付現金、股票等方式，向獨立第三方購買資產，實現產業整合目的。這是上市公司和國內產業發展到一定階段必然的結果，也代表未來趨勢。在當前經濟環境和資本環境下，產業并購的比重將會持續上升并成為主流類型。2.2上市公司并購重組主要類型根據交易目的，目前國內上市公司的并購重組可區分為三種類型：152.2上市公司并購重組主要類型2.2上市公司并購重組主要類型16借殼上市推動了上市公司殼資源的優化配置很長一段時期來，一方面，資本市場外優秀的擬上市資源擁有強烈的上市需求；另一方面，資本市場出于資源優化配置的考慮，對于上市后經營業績下滑，不再符合上市標準的公司有內在的退出需求。“借殼上市”將上市需求與退出需求相結合，使得那些經營業績不佳的原上市公司資產退出資本市場，取而代之以新的優質資產，幫助資本市場進行新陳代謝借殼上市類型在中國仍然會占據重要比例“借殼上市”交易是世界上廣泛認可的一種上市模式，在美國、加拿大、澳大利亞以及香港市場長期存在，但該類交易在整個并購中占比較小。借殼上市公司是中國苛刻的發行制度的補充，在當前IPO嚴控情況下其仍然會占據重要比例，但不會成為主流。借殼上市是企業進入資本市場的一條路徑，也是一次交易行為借殼上市是企業通過規范符合監管機構要求的合規行為，符合履行證券監管的相關程序但從本質上講，借殼上市是一次交易，是商業行為。2.3

借殼上市分析借殼上市推動了上市公司殼資源的優化配置2.3借殼上市分析17受內幕交易泛濫、定價機制扭曲、輿論負面平均較多等影響，證監會于2013年末出臺借殼上市新規“一、上市公司重大資產重組方案構成《重組辦法》第十二條規定借殼上市的，上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》（證監會令第32號）規定的發行條件。二、不得在創業板借殼上市。“退出新規的目的和影響：1、提高借殼上市門檻，抑制市場炒作。目前借殼上市條件低于IPO標準，投資者對績差公司被借殼預期強烈，市場對績差公司的炒作成風，內幕交易時有發生，績差公司通過賣殼成為股市“不死鳥”，難以形成有效的退市制度。借殼上市條件與IPO標準等同，有利于遏制市場對績差股的投機炒作，從根本上減少內幕交易的動機，形成有效的退市制度。2、借殼上市條件與IPO標準等同，防止市場監管套利。目前部分IPO終止審查或不予核準企業轉道借殼上市，通過借殼上市規避IPO審查，引發了市場質疑。統一借殼上市與IPO的審核標準，可以防止審核標準不一致帶來的監管套利。3、由于創業板目前存在“三高”問題，如果允許在創業板借殼上市，將加劇對創業板上市公司二級市場炒作，還易引發內幕交易、市場操縱等違法違規行為。借殼上市新規將對借殼上市構成較大影響2.3

借殼上市分析受內幕交易泛濫、定價機制扭曲、輿論負面平均較多等影響，證監會182.3

借殼上市分析合適的借殼方為了能夠匹配殼資源的市值對擬通過借殼資產的造成權益損失，一般要求通過借殼方式實現上市的資產估值規模較大；借殼上市主要集中在金融類企業（證券業）、礦業資源類企業（采掘業）、房地產業、文化傳媒業；證券行業曾放開10家借殼上市指標；房地產業因國家產業政策暫停借殼上市多年，目前又重新放開；礦業資源類企業是房地產業暫停借殼上市期間最主要的借殼上市行業；手游、文化傳媒等輕資產類公司近兩年以借殼的方式走向資本市場；根據新的要求：擬注入上市公司的資產，在主體資格、獨立性、規范性、財務指標等方面，均應符合IPO標準。2.3借殼上市分析合適的借殼方為了能夠匹配殼資源的市值對擬192.3

借殼上市分析桂林集琦藥業股份有限公司重大資產置換及以新增股份吸收合并國海證券有限責任公司交易方案：集琦集團將所持桂林集琦41.34%的股權轉讓給索美公司、桂林集琦與索美公司及索科公司進行資產置換、桂林集琦以新增股份吸收合并原國海證券。交易方案由原國海證券第二大股東接收原上市公司置出的醫藥資產，解決了置出資產和人員的接收問題以新增股份的方式換股吸收合并原國海證券實現借殼上市，減少層級設置由原國海證券股東提供現金選擇權，給異議流通股股東提供了充分的保障借殼上市與股權分置改革同時進行，整合為互為條件的方案2013年，國海證券以三年模擬報表為基準，通過配股順利籌資超30億元案例：國海證券借殼2.3借殼上市分析桂林集琦藥業股份有限公司重大資產置換及以20上市公司向控股股東收購其持有資產、業務（B)，收購價款支付上市一般以現金、發行股份或者現金+發行股份的方式支付；A、B兩個資產業務一般為同類資產業務，也有可能是同一產業鏈的上下游產業資產；整體上市一般是為了解決歷史遺留問題，解決同業競爭或者潛在的同業競爭，擴大上市公司業務規模，增強上市盈利能力，增強上市公司可持續發展能力。整體上市前股權及資產業務意圖整體上市后股權及資產業務意圖上市公司控股股東上市公司上市公司原資產、業務（A)擬上市資產、業務（B)上市公司控股股東上市公司資產、業務（A）資產、業務（B)2.4

整體上市分析整體上市前股權及資產業務意圖整體上市后股權及資產業務意圖上市21原IPO糾正，解決資產證券化；資本市場規范發展，要求原大股東資產整體上市支付方式變革，為整體上市交易提供良好支撐并購方式的演變－－控股股東持續培育資產后注入上市公司動因大股東或控股股東整合旗下資產、業務增強主營業務，拓展產業鏈，減少關聯交易徹底解決大股東與上市公司之間的同業競爭及潛在同業競爭統一（大）股東與上市公司利益，規范上市公司治理目的上市控制權不變、主營業務不變主要集中在國資背景下的國企集團層面資產及業務整合，也包括民營企業集團的整合由大股東主導，涉及國資的甚至包含政府國資監管部門的主導除少數涉及PE的案例外，重組涉及的利益博弈較少涉及國資履行相應的程序對重組的合規性尤為重要主要特點2.4

整體上市分析原IPO糾正，解決資產證券化；動因大股東或控股股東整合旗下資222.4

整體上市分析1、標的資產規范經營整體上市的資產合規經營，符合國家相關法律法規的要求2、注入資產具備持續盈利能力注入資產的盈利能力較好，有利于增厚上市公司的業績水平，有利于上市公司行業地位和市場競爭力將得到明顯提升，抗風險能力明顯增強，有利于提高上市公司資產質量、改善公司財務狀況和增強持續盈利能力；3、交易價格公允由于整體上市多為大股東主導的，對整體上市類的并購重組審核中，對交易價格的審核格外關注，確保交易價格的公允，保護中小股東的切身利益。4、解決同業競爭和關聯交易有利于上市公司減少關聯交易和避免同業競爭及潛在同業競爭；確保上市公司在業務、資產、人員等方面與控股股東、實際控制人及其關聯人更好的保持獨立。整體上市審核關注要點2.4整體上市分析1、標的資產規范經營整體上市審核關注要點232.4

整體上市分析上海巴士實業（集團）股份有限公司向大股東定向增發法人股交易方案：巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增發5000萬股國有法人股，換取母公司持有的兩家公交公司交易方案1998年6月，A股第一單定向增發實施－－巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增發5000萬股國有法人股，作為購買母公司持有的兩家公交公司的對價。中國早期的IPO為額度制，大部分國有企業上市都是以部分資產上市，導致上市后母公司與上市公司存在大量的同業競爭和關聯交易。巴士股份首創的資產認購股份方式，開辟了整體上市的先河，從此國有企業集團整體上市工作拉開序幕。案例：巴士股份2.4整體上市分析上海巴士實業（集團）股份有限公司向大股東24上市公司向股東(B)收購其持有資產、業務（B)，收購價款支付上市一般以現金、發行股份或者現金+發行股份的方式支付；A、B兩個資產業務一般情況下具有協同效應，一般為同類資產業務，也有可能是同一產業鏈的上下游產業資產；上市公司針對獨立第三方的并購主要是擴大上市公司業務規模，增強上市盈利能力，增強上市公司可持續發展能力。并購前股權及資產業務意圖并購后股權及資產業務意圖上市公司原股東上市公司上市公司原資產、業務（A)資產、業務（B)股東(甲）上市公司資產、業務（A）資產、業務（B)擬上市資產原股東（甲）上市公司原股東2.5產業整合分析并購前股權及資產業務意圖并購后股權及資產業務意圖上市公司原股25產業整合特點產業整合是上市公司向獨立第三方的并購,是上市公司以自身為主體，橫向或者縱向收購產業鏈上的其他企業甚至是新的業務領域中的企業，實現成長。不同于借殼上市和整體上市，這類交易是上市公司向獨立第三方購買企業股權或者資產，交易對手的非關聯化是其顯著特點，不同于同大股東或者潛在大股東的交易，此類并購的市場化特點比較顯著，同時被并購標的產業與上市公司產業有協同也是這類并購的另一個顯著特點。上市公司通過并購實現結構調整，產業升級，是促進經濟發展方式轉變，代表著資本市場未來發展方向。此類交易將會逐漸成為資本市場的主流交易。目前這種并購方式在中國資本市場還主要體現為上市公司對非上市公司的并購，隨著證券化率的進一步提高，未來還會出現更多的上市公司之間的換股合并，進入市場化并購的高級階段2.5產業整合分析產業整合特點產業整合是上市公司向獨立第三方的并購,是上市公司26產業整合審核關注要點1、并購動機合理性（業務協同性）監管層關注上市公司進行產業整合的根本目的。不管是橫向并購還是縱向并購，不管是為了獲得協同效應還是擴大業務規模，上市公司均需要說明并購動因和合理性。2、標的資產規范性在產業整合中，標的資產的歷史沿革、資產權屬也是監管層關注的常規事項，需要保證標的資產規范運營。3、交易標的估值合理性在產業整合中，雖然大多數情況標的資產與上市公司不存在關聯關系，但標的資產的估值是否合理也是監管層關注的事項。如果估值水平高于同行業市盈率或可比交易估值倍數，上市公司也需要詳細說明標的資產估值產生溢價的原因。4、后續整合方案和措施監管層關注上市公司完成并購交易后是否有完善的配套整合方案和措施，以確保并購交易能夠為上市公司實現預期的效益，降低并購風險2.5產業整合分析產業整合審核關注要點1、并購動機合理性（業務協同性）2.5272.5產業整合分析案例1：梅花生物純現金收購廣生膠囊交易過程廣生膠囊是中國最大的醫藥膠囊企業，主要生產以動物明膠為原料的醫藥膠囊。廣生膠囊已形成比較成熟的膠囊產業，原擬單獨IPO，但面臨行業空間有限、實際控制人年齡偏大缺乏接班人的困難；經審慎分析，放棄IPO，尋找合適的買主。先后安排接觸了幾家公司，在產業關聯度和管理協同上均有欠缺。梅花生物是中國最大的賴氨酸、味精企業，2011年初借殼上市成功。但傳統的賴氨酸、味精產業產能過剩、毛利率下滑，公司需要在生物發酵領域尋找到新的主導產品突破口。梅花生物研發的普魯多糖是以玉米為原料，是國際上已逐步應用的植物膠囊的主要原料。基于興業證券等中介機構已形成完整的公司盡調報告，以及雙方強烈的協同效應，兩家公司接觸僅一周即簽署了并購框架協議，以現金18450收購原股東股權并單獨增資10038萬元，獲得51％控股權，同時有權進一步收購不低于10％的股份。興業證券直投通過并購前的過橋融資，解決了廣生膠囊大股東的流動資金緊張問題，也獲取了較好的投資收益。2.5產業整合分析案例1：梅花生物純現金收購廣生膠囊交易過282.5產業整合分析案例2：鹿港科技發行股份及支付現金收購世紀長龍影視交易方案：鹿港科技以發行股份及支付現金相結合的方式購買陳瀚海、武漢中科、常德中科、無錫中科、廈門拉風、上海錦麟、陳亮等7位股東持有的世紀長龍100%的股權，交易對價為47,000萬元，同時向不超過10名其他特定對象發行股份募集配套資金，募集資金總額不超過15,000萬元，用于支付本次交易中的部分現金對價。交易對方承諾世紀長龍2014年、2015年和2016年經審計的扣除非經常性損益的凈利潤分別不低于4,500萬元、5,850萬元、7,605萬元。若世紀長龍在利潤補償期間三年累計實際完成凈利潤超過三年累計的利潤承諾數，則給期滿后還繼續在世紀長龍留任的管理層人員進行現金獎勵，激勵金額相當于前述累計超額利潤部分的40%。該并購是鹿港科技基于自身主業面臨發展瓶頸的情況下，通過并購拓展第二主業，同時期望提升公司市值，為下一步發展奠定基礎。2.5產業整合分析案例2：鹿港科技發行股份及支付現金收購世29Stage3.

上市公司并購重組法規要求及操作流程

Stage3.上市公司并購重組法規要求及操作30法律行政法規部門規章配套特殊規定自律規則《公司法》《證券法》《上市公司監督管理條例》《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》股份回購、吸收合并、分立等管理辦法《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》等披露內容格式與準則交易所業務規則《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》3.1上市公司并購重組的現有法規要求披露內容格式與準則法律行政法規部門規章配套特殊規定自律規則《公司法》《證券法》31上市公司資產重組的法規要求應披露的交易提交董事會審議提交股東大會審議構成重大資產重組注：上市公司在十二個月內發生的交易標的相關的同類交易，應當按照累計計算的原則進行標準計算。標準四：上市公司出售資產的總額和購買資產的總額占資產總額的比例均達到70%以上；上市公司出售全部經營性資產，同時購買其他資產；凡涉及上市公司發行股份，均需通過證監會重組委審核。不同規模的并購，有不同的信息披露要求，需履行不同的審核程序3.1上市公司并購重組的現有法規要求上市公司資產重組的法規要求應披露的交易提交董事會審議提交股東32收購人（及其一致性動人）持股達上市公司總股本5%以上時，需公告并編制《權益變動報告書》。其后每變動5%，需公告并編制《權益變動報告書》，直至持股30%。因此30%以下的股份收購，并無實質性法律障礙，也無需獲得上市公司的同意，關鍵是持續公告后收購成本較難以控制，以及收購后如何真正控制上市公司。要約收購協議收購自愿要約：投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發出全面要約或部分要約。強制要約：（1）收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的；應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約；（2）收購人擬通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行；（3）申請要約豁免的收購人，未取得豁免的，但仍擬以要約以外的方式繼續增持股份的，應當發出全面要約。在30%以下，可以采用協議收購方式收購上市公司股份。在30%以上，除非可申請要約豁免，否則不可采用協議收購方式。3.1上市公司并購重組的現有法規要求上市公司收購的法規要求收購人（及其一致性動人）持股達上市公司總股本5%以上時，需公33收購準備收購實施收購整合準備確定目標談判和方案收購審批支付與登記公司改造、融資3.2上市公司并購重組的操作流程收購準備收購實施收購整合準備確定目標談判和方案收購審批支付與34準備準備的重要性主要工作管理層主要工作確定收購收購戰略確定階段性目標分析股東需求管理層需求分析收購的長短期目標確定收購基本思路上市資產梳理分析操作時機市場分析確定組織機構確定財務顧問、律師等中介機構確定行業與市場的合適時機3.2上市公司并購重組的操作流程35準備準備的重要性主要工作管理層主要工作確定收購收購戰略分析股確定收購目標工作的重要性主要工作管理層主要工作合適的目標選擇是成功的一半直接決定收購成本與能夠成功收集有效信息確定目標公司范圍目標公司分析與交易條件了解與目標公司股東、管理層的初步接觸、溝通目標公司盡職調查確定目標公司溝通初步交易方案與交易條件與目標公司股東與管理層的溝通把握目標公司合適性3.2上市公司并購重組的操作流程36確定收購目標工作的重要性主要工作管理層主要工作合適的目標選擇確定收購目標——目標公司盡職調查很重要并購意愿及法律方面的基本情況

(1)章程中有無反并購條款

(2)股東的情況與并購意愿

(3)管理層的并購障礙

(4)員工中有無并購障礙

(5)反壟斷訴訟的可能性

(6)爭取善意并購的可能性

(7)并購操作的技術手段是否可以達成資產與財務方面的基本情況

(1)財務是否規范

(2)收入與成本是否真實

(3)主要資產是否真實

(4)主要資產產權是否擁有

(5)是否有或有負債業務方面的基本情況(1)主營業務的持續運作情況(2)技術與研發能力

(3)專利等無形資產的有效期(4)核心業務人員的穩定性(5)長期合同的持續性(6)監管部門的持續支持373.2上市公司并購重組的操作流程37確定收購目標——目標公司盡職調查很重要并購意愿及法律方面的基談判和方案工作的重要性主要工作管理層主要工作決定交易成本方案的可操作性、可批性確定交易策略和談判策略確定交易條件交易雙方商務談判制定交易方案與監管層預溝通確定收購方案上市資產的整理、以滿足上市條件（若存在）制定談判和交易策略把握談判和交易進程協助各方溝通3.2上市公司并購重組的操作流程38談判和方案工作的重要性主要工作管理層主要工作決定交易成本確定收購審批準備的重要性主要工作管理層主要工作上市公司收購的法定程序內部決策程序以及相應決議編制申報、信息披露相關材料擬上市資產審計、評估與估值上市公司信息披露申報材料審核與監管層的溝通獲得審批超過30％的，需要申請豁免或者發起要約收購收購國有股權的，履行國資審批程序外資收購的，還需履行外資部門審批特殊行業的，行業主管審批程序推動項目進展與監管層的溝通確定行業與市場的合適時機3.2上市公司并購重組的操作流程39收購審批準備的重要性主要工作管理層主要工作上市公司收購的法定初步磋商保密措施及協議申請停牌召開第一次董事會審議重組預案交易所形式審核披露預案并復牌披露報告書交易所形式審核股東大會審議證監會審核第二次董事會審議重組報告書及中介文件重組委審核補充、修改材料或終止交易上網披露報告書全文重組實施報告書原則上不超過30天無異議實施達到標準無異議收到會議通知即申請停牌，有表決結果后次一工作日公告并復牌。3.2上市公司并購重組的操作流程收購審批－－流程圖40初步磋商申請停牌召開第一次董事會審議重組預案交易所形式審核披支付與登記工作的重要性主要工作管理層主要工作完成交易的必要環節完成收購的標志收購股份對價支付資產交割（若以資產作為支付對價）繳納相關稅費（印花稅和過戶費）股份過戶以新增股份完成收購的，進行新增股份登記支付相關稅費協助資產交割（若有）3.2上市公司并購重組的操作流程41支付與登記工作的重要性主要工作管理層主要工作完成交易的必要環收購整合工作的重要性主要工作管理層主要工作決定收購能夠真正成功規避收購風險、實現融合與后續融資董事會、管理層改造制度與文化重建資產與人員整合規劃后續目標再融資準備項目儲備制定后續目標資產、人員與文化整合3.2上市公司并購重組的操作流程42收購整合工作的重要性主要工作管理層主要工作決定收購能夠真正成Stage4.

上市公司并購重組成功的關鍵要素

43Stage4.上市公司并購重組成4.1關鍵要素一：資產估值與定價常用的估值方法收益法2資產基礎法1可比市盈率法5市場法3企業價值/息稅前利潤4重資產、傳統行業輕資產、新型行業國內評估常用方法適用上市公司估值參考估值方法估值區間對目標公司的定價是交易雙方談判的焦點。4.1關鍵要素一：資產估值與定價常用的估值方法44法規規定－－證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》：

第十五條：資產交易定價以資產評估結果為依據的，上市公司應當聘請具有相關證券業務資格的資產評估機構出具資產評估報告。

第十八條：重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，資產評估機構原則上應當采取兩種以上評估方法進行評估。上市公司董事會應當對評估機構的獨立性、評估假設前提的合理性、評估方法與評估目的的相關性以及評估定價的公允性發表明確意見。上市公司獨立董事應當對評估機構的獨立性、評估假設前提的合理性和評估定價的公允性發表獨立意見。

涉及到國有資產并購重組的，必須要經過評估。

4.1關鍵要素一：資產估值與定價45法規規定－－證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》：4.1涉及股份支付為對價的并購交易，其資產估值的談判要素應包含兩方面：一是擬購買資產的估值作價，另一方面是上市公司自身股票估值作價按照目前監管機構有關規定，上市公司股份的作價為不低于上市公司董事會決策本次交易的前20個交易日的加權平均價。即前20個交易日的總交易額除以交易量。同樣的資產，對不同估值水平的上市公司，在實務中的定價往往產生較大差異，這將成為影響并購交易的關鍵因素，但這也是上市公司并購重要動因。估值水平高（高PE）的上市公司在并購中往往更為激進，因其支付的股份對價相對便宜。在并購實踐中，上市公司高估值導致交易對方對標的公司估值預期較高，但是市場和監管機構對標的公司估值有存在心里底線，交易雙方有時也差距甚大。目前，交易估值還尚依賴評估機構出具評估報告來實現，這樣交易雙方矛盾往往給評估機構及其評估技術帶來挑戰。實務操作中，交易雙方通常根據市場法（尤其是同期并購案例市盈率比較法）進行估值和談判，在評估作價時則選取收益現值法和資產基礎法作為評估方法。4.1關鍵要素一：資產估值與定價46涉及股份支付為對價的并購交易，其資產估值的談判要素應包含兩方

市場化并購中估值、作價并不是獨立的、單一定要素，而是與支付結構、鎖定期、業績承諾、利潤補償方式、超額獎勵機制等因素密切關聯，所以交易各方要從多個角度來綜合評判，并確定合理的交易結構。交易結構設計：－－支付方式－－鎖定期－－對賭機制：業績承諾安排、利潤承諾補償方式－－超額激勵機制－－管理層穩定機制安排4.2關鍵要素二：交易結構47市場化并購中估值、作價并不是獨立的、單一定要素，而是與4.3關鍵要素三：稅務籌劃并購重組的稅務籌劃目標：盡可能降低重組轉讓已有業務公司股權的稅收成本盡可能保留各業務公司原有財務和經營的連續性，以利上市化解潛在的稅務風險盡可能為增資或退出創造彈性的結構平臺盡可能降低持股架構的維持費用和稅負484.3關鍵要素三：稅務籌劃并購重組的稅務籌劃目標：48市場化并購中稅務籌劃與稅務處理也是及其復雜的環節，尤其是對于資產出售方而言更為重要。實踐中由于稅收問題可能會調整交易方案，甚至會顛覆交易。企業股權收購中所得稅有兩種處理方式：一般性處理和特殊性處理。特殊性稅務處理的適用條件：收購方購買的股權不低于目標公司全部股權的75%，且收購方在該股權收購發生時的股權支付金額不低于其交易支付總額的85%。收購方目標公司原股東企業所得稅——一般性處理若未來處置目標公司，按目標公司的處置價格扣除原購買成本繳納企業所得稅企業所得稅——特殊性處理若未來處置目標公司，按照目標公司的處置價格扣除目標公司收購時的原賬面價值繳納企業所得稅契稅在股權轉讓中，單位、個人承受企業股權，不繳納契稅企業所得稅——一般性處理應立即確認股權轉讓所得或損失企業所得稅——特殊性處理對交易中股權支付部分暫不確認資產轉讓的所得或損失（待處置所獲股權時納稅），非股權支付部分則應在交易當期確認轉讓所得或損失（立即納稅）營業稅轉讓企業產權不征收營業稅4.3關鍵要素三：稅務籌劃49市場化并購中稅務籌劃與稅務處理也是及其復雜的環節，尤其是對于4.4關鍵要素四：避免內幕交易并購重組方案公布前的內幕交易，已成為影響交易方案成功與否的重要影響因素。上市公司申請重大資產重組停牌后，先是交易所核定重大資產重組前是否有股價異動，交易所系統可分析出是否股價有異動，如果查出可疑交易、股價異動、影響比較大，會上報至證監會的稽核大隊。之前在核查結果出來之前，交易要暫停。很多家上市公司并購重組方案即因內幕交易而流產。避免內幕交易方式：內部決策停留在小范圍內內部決策人員簽署保密協議，明確自身及近親屬絕對不能買賣股票提示董監高及其近親屬不要買賣股票中介機構進場時間予以適當控制與中介機構簽署保密協議控制主管部門知情人員加快決策504.4關鍵要素四：避免內幕交易并購重組方案公布前的內幕交上市公司在完成并購后，將面臨被收購公司文化、業務、人員的整合，以及管理層穩定的考驗，因此并購后是否整合、如何整合、如何穩定團隊、穩定管理層是決定并購成敗的關鍵。在這一過程中除了文化的相融、業務的互補、增量收益的創造外，對管理層、核心團隊長效的激勵也十分重要。并購后整合也是證監會和重組委審核中最為關注的問題。在操作中，收購方要始終注意整合，而且交易開始就著手考慮整合問題。企業也要逐步建立適合并購的組織團隊，企業并購整合能力將是未來企業重要競爭力。持股者以持有的目標公司股份換取上市公司股份未持股者分批實施股權激勵計劃，可采用限制性股票、股票期權、股票增值權的方式對收購公司整合與管理層簽署競業禁止協議分散管理保持各自原有業務品牌各主體業務獨立運營各主體存在業務競爭保持原有管理團隊統一業務流程管理統一財務資金管理統一上游采購資源開拓交叉銷售業務整合管理市場激勵穩定管理層預防策略激勵策略延長管理層持股的鎖定期并購過程中可以針對目標公司特征，設計具有針對性的激勵方案4.5

關鍵要素五：收購后整合51上市公司在完成并購后，將面臨被收購公司文化、業務、人員的整合Stage5.

先進制造業并購重組特點

52Stage5.先進制造業并購重組特點52THANKYOUTHANKYOU53上市公司并購重組

實務操作王廷富二〇一四年十一月上市公司并購重組

實務操作王廷富二〇一四年十一月54一、上市公司并購重組市場概況和發展趨勢二、上市公司并購重組的主要類型三、上市公司并購重組的法規要求和操作流程目錄四、上市公司并購重組成功的關鍵要素五、先進制造業并購重組特點一、上市公司并購重組市場概況和發展趨勢二、上市公司并購重組55Stage1.

上市公司并購重組市場概況和發展趨勢

56Stage1.上市公司并購重組市場概況和發展1.1上市公司并購重組市場概況上市公司并購交易額屢創新高根據深交所的統計數據，2013年的交易家數略有增長，但交易額呈現出74％的增長額。尤其是創業板的并購家數和金額呈現爆發式增長。2014年前五月，A股市場已宣布700余單交易事件。統計數據顯示：原材料、工業和高科技為2013年并購重組的前三熱門行業，其中，主板以原材料行業居首，中小板以工業制造業居首，創業板以高科技行業居首。1.1上市公司并購重組市場概況上市公司并購交易額屢創新高統計571.1上市公司并購重組市場概況股份支付案例翻番股份支付是資本市場規模較大的并購交易的重要支付方式。數據顯示，2013年上市公司運用股份支付的交易數量和金額翻了一番。尤其是創業板，采用股份支付方式的并購交易，占創業板整體并購交易數量的18.49％，交易金額的67.80％。1.1上市公司并購重組市場概況股份支付案例翻番581.1上市公司并購重組市場概況并購重組后上市公司市值增長明顯

從整體市值看，上市公司并購重組實施完成后市值體現了良好增長，尤其是實施重大資產重組的上市公司。

根據上交所的報告，2013年，從啟動重大重組日到完成重組日的市值增加值看，36家完成重組的公司合計增加市值為2023億元，同比增長29%。從個體市值看，上述36家完成重組的公司重組后市值平均增幅為133%，較2012年完成重組公司市值平均增幅同比增長49個百分點。完成重組后，市值增長在100%以上的有14家，市值增長在0-100%之間的有16家，僅6家公司市值下降。1.1上市公司并購重組市場概況并購重組后上市公司市值增長明顯591.2并購重組發展趨勢中國產業升級及轉型是并購重組長期活躍的最根本驅動力－－中國經濟進入結構調整階段，很多行業市場容量的“增量”空間減小，行業競爭格局逐漸定型，不少公司遇到行業的天花板，尤其是制造業公司。－－在國家經濟轉型的大背景下，勞動力紅利不再，而資源消耗等成本越來越大，自身的成長遭遇困境，傳統行業上市公司面臨巨大的轉型和升級壓力－－細分行業龍頭公司上市后，存在通過并購延伸產業鏈的主觀需求，這些公司普遍面臨產業鏈短、窄等問題，抗風險能力弱，產業鏈“加長、加寬”已成為其必然需求。因此自身產業鏈上下游延伸并購，相關多元化的并購會是一個方向。－－部分壟斷行業企業開始受到新興業態的強烈沖擊，并面臨產業資源重新再分配的巨大挑戰，并購是這類企業向新興業態布局、逆轉原有劣勢的重要手段。1.2并購重組發展趨勢中國產業升級及轉型是并購重組長期活躍601.2并購重組發展趨勢IPO制度是影響并購重組深化發展的重要因素－－IPO的暫停和嚴格的審核制度，在一定程度上推動了短期的并購升溫。不少擬上市的優質企業資源通過并購重組方式進入資本市場。但也使并購脫離了企業自身內生式發展規律，而更多追逐市值管理訴求。－－中長期來看，IPO制度的扭曲抑制了并購的活躍度：嚴格的IPO準入制度導致證券化率比較低，因此以資本市場為依托的并購數量較少。在成熟理性的資本市場，從估值角度來看，企業選擇IPO或被并購不存在巨大差異，而且控制權轉讓往往要求有更高溢價；但在國內，上市企業估值和非上市企業估值的嚴重倒掛，導致優質企業首選IPO而不是并購。－－IPO市場恢復并真正地回歸理性，形成穩定的新股供給和市場化篩選機制，證券化率不斷提高，并購活動才會持續活躍。而IPO注冊制的市場化改革，將推動上市公司估值的理性回歸，大股東不再視上市為獲得股票套現的最佳路徑。這會使得企業發展的重心逐步從上市驅動向價值驅動和成長驅動轉變1.2并購重組發展趨勢IPO制度是影響并購重組深化發展的重611.2并購重組發展趨勢并購監管環境的改善，為并購交易提供了良好的空間－－2005年股權分置改革，開啟了全流通時代，上市公司不再僅是融資平臺－－2008年發布的《重大資產管理辦法》，啟動資產認購股份的重組方式－－證監會監管體制向市場化過渡，重組審核效率提升，審核周期大大縮短－－未來上市公司并購重組審核理念：非股份支付式重組取消審核，交易定價將會逐步過渡到交易雙方協商定價、并購融資方式多元化。－－國家大力扶持：2014年3月國務院《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》25條意見1.2并購重組發展趨勢并購監管環境的改善，為并購交易提供了621.2并購重組發展趨勢《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》七方面政策措施：1、加快推進審批制度改革。系統梳理相關審批事項，縮小審批范圍，取消下放部分審批事項，優化企業兼并重組審批流程，簡化相關證照變更手續。2、改善金融服務。優化信貸融資服務，豐富企業兼并重組融資渠道和支付方式，完善資本市場，發揮資本市場作用。3、落實和完善財稅政策。完善企業所得稅、土地增值稅政策，擴大特殊性稅務處理政策的適用范圍，落實增值稅、營業稅等優惠政策，加大財政資金投入。4、完善土地管理和職工安置政策。完善土地使用優惠政策，加快辦理相關土地轉讓、變更等手續，做好兼并重組企業職工安置工作，對有效穩定職工隊伍的企業給予穩定崗位補貼。5、加強產業政策引導。發揮產業政策作用，促進強強聯合，鼓勵跨國并購，加強重組整合。6、進一步加強服務和管理。推進服務體系建設，建立統計監測制度，規范企業兼并重組行為。7、健全企業兼并重組的體制機制。充分發揮市場機制作用，消除跨地區兼并重組障礙，放寬民營資本市場準入，深化國有企業改革。1.2并購重組發展趨勢《關于進一步優化企業兼并重組市場環境631.2并購重組發展趨勢其他影響因素－－民營企業的第二代接班人問題凸顯－－國資混合所有制改革－－境外擴張驅動：市場、資源、技術（美國頁巖油氣產業）globalcompany在各方面驅動力下，我國并購重組市場的已呈現出穩定發展并持續活躍的態勢。1.2并購重組發展趨勢其他影響因素在各方面驅動力下，我國并64Stage2.

上市公司并購重組的主要類型

Stage2.上市公司并購重65分立重組收購其他合并回購并購重組2.1上市公司并購重組種類分立重組收購其他合并回購并購2.1上市公司并購重組種類662.1上市公司并購重組的種類大股東注入資產實現整體上市：如美羅藥業、華潤錦華、中國重工、上海建工、粵電力、天山紡織、深發展買殼上市：先成為上市公司的第一大股東，再置入資產，如蘇寧環球、ST圣方（新華聯）借殼上市：目標上市公司直接向重組方增發，如東北證券、海通集團、中匯醫藥、梅花集團向第三方發行股份購買資產：如東華軟件、華邦制藥、紅太陽資產置換：換出資產與換入資產的差額向以發行股份購買資產的方式注入上市公司、如格力地產、鼎盛天工、富龍熱電、新希望上市公司分立：東北高速上市公司之間的換股合并：如百聯股份、河北鋼鐵上市公司控制權轉讓（收購與被收購）：戰略控股上市公司，成為上市公司第一大股東，全柴動力。上市公司資產出售上市公司回購股份2.1上市公司并購重組的種類大股東注入資產實現整體上市：如67根據交易目的，目前國內上市公司的并購重組可區分為三種類型：——借殼上市：涵蓋收購上市公司、買殼上市，又稱為反收購，指外部股東通過注入資產、換股吸收合并等方式成為上市公司控股股東。與國內發行體制關聯度很高。在06年以前一直占據50%以上的比例，在股改之后在各類重組比例中逐步下降。但作為嚴格發行制度的補充，借殼上市在未來仍會保持一定的市場份額。——整體上市：指上市公司控股股東將自身控制的上市公司體外資產，通過認購股份換股吸收合并等方式注入上市公司，實現整體資產的證券化。該方式是上市公司對發行制度的歷史修正，在資本市場的發展具有階段性。05年股改后隨著市場發展和股份支付作為重要的交易工具，整體上市成為市場主流并占有重要比例。但從未來發展看，整體上市的階段性仍然比較明顯。——產業整合：指上市公司通過支付現金、股票等方式，向獨立第三方購買資產，實現產業整合目的。這是上市公司和國內產業發展到一定階段必然的結果，也代表未來趨勢。在當前經濟環境和資本環境下，產業并購的比重將會持續上升并成為主流類型。2.2上市公司并購重組主要類型根據交易目的，目前國內上市公司的并購重組可區分為三種類型：682.2上市公司并購重組主要類型2.2上市公司并購重組主要類型69借殼上市推動了上市公司殼資源的優化配置很長一段時期來，一方面，資本市場外優秀的擬上市資源擁有強烈的上市需求；另一方面，資本市場出于資源優化配置的考慮，對于上市后經營業績下滑，不再符合上市標準的公司有內在的退出需求。“借殼上市”將上市需求與退出需求相結合，使得那些經營業績不佳的原上市公司資產退出資本市場，取而代之以新的優質資產，幫助資本市場進行新陳代謝借殼上市類型在中國仍然會占據重要比例“借殼上市”交易是世界上廣泛認可的一種上市模式，在美國、加拿大、澳大利亞以及香港市場長期存在，但該類交易在整個并購中占比較小。借殼上市公司是中國苛刻的發行制度的補充，在當前IPO嚴控情況下其仍然會占據重要比例，但不會成為主流。借殼上市是企業進入資本市場的一條路徑，也是一次交易行為借殼上市是企業通過規范符合監管機構要求的合規行為，符合履行證券監管的相關程序但從本質上講，借殼上市是一次交易，是商業行為。2.3

借殼上市分析借殼上市推動了上市公司殼資源的優化配置2.3借殼上市分析70受內幕交易泛濫、定價機制扭曲、輿論負面平均較多等影響，證監會于2013年末出臺借殼上市新規“一、上市公司重大資產重組方案構成《重組辦法》第十二條規定借殼上市的，上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》（證監會令第32號）規定的發行條件。二、不得在創業板借殼上市。“退出新規的目的和影響：1、提高借殼上市門檻，抑制市場炒作。目前借殼上市條件低于IPO標準，投資者對績差公司被借殼預期強烈，市場對績差公司的炒作成風，內幕交易時有發生，績差公司通過賣殼成為股市“不死鳥”，難以形成有效的退市制度。借殼上市條件與IPO標準等同，有利于遏制市場對績差股的投機炒作，從根本上減少內幕交易的動機，形成有效的退市制度。2、借殼上市條件與IPO標準等同，防止市場監管套利。目前部分IPO終止審查或不予核準企業轉道借殼上市，通過借殼上市規避IPO審查，引發了市場質疑。統一借殼上市與IPO的審核標準，可以防止審核標準不一致帶來的監管套利。3、由于創業板目前存在“三高”問題，如果允許在創業板借殼上市，將加劇對創業板上市公司二級市場炒作，還易引發內幕交易、市場操縱等違法違規行為。借殼上市新規將對借殼上市構成較大影響2.3

借殼上市分析受內幕交易泛濫、定價機制扭曲、輿論負面平均較多等影響，證監會712.3

借殼上市分析合適的借殼方為了能夠匹配殼資源的市值對擬通過借殼資產的造成權益損失，一般要求通過借殼方式實現上市的資產估值規模較大；借殼上市主要集中在金融類企業（證券業）、礦業資源類企業（采掘業）、房地產業、文化傳媒業；證券行業曾放開10家借殼上市指標；房地產業因國家產業政策暫停借殼上市多年，目前又重新放開；礦業資源類企業是房地產業暫停借殼上市期間最主要的借殼上市行業；手游、文化傳媒等輕資產類公司近兩年以借殼的方式走向資本市場；根據新的要求：擬注入上市公司的資產，在主體資格、獨立性、規范性、財務指標等方面，均應符合IPO標準。2.3借殼上市分析合適的借殼方為了能夠匹配殼資源的市值對擬722.3

借殼上市分析桂林集琦藥業股份有限公司重大資產置換及以新增股份吸收合并國海證券有限責任公司交易方案：集琦集團將所持桂林集琦41.34%的股權轉讓給索美公司、桂林集琦與索美公司及索科公司進行資產置換、桂林集琦以新增股份吸收合并原國海證券。交易方案由原國海證券第二大股東接收原上市公司置出的醫藥資產，解決了置出資產和人員的接收問題以新增股份的方式換股吸收合并原國海證券實現借殼上市，減少層級設置由原國海證券股東提供現金選擇權，給異議流通股股東提供了充分的保障借殼上市與股權分置改革同時進行，整合為互為條件的方案2013年，國海證券以三年模擬報表為基準，通過配股順利籌資超30億元案例：國海證券借殼2.3借殼上市分析桂林集琦藥業股份有限公司重大資產置換及以73上市公司向控股股東收購其持有資產、業務（B)，收購價款支付上市一般以現金、發行股份或者現金+發行股份的方式支付；A、B兩個資產業務一般為同類資產業務，也有可能是同一產業鏈的上下游產業資產；整體上市一般是為了解決歷史遺留問題，解決同業競爭或者潛在的同業競爭，擴大上市公司業務規模，增強上市盈利能力，增強上市公司可持續發展能力。整體上市前股權及資產業務意圖整體上市后股權及資產業務意圖上市公司控股股東上市公司上市公司原資產、業務（A)擬上市資產、業務（B)上市公司控股股東上市公司資產、業務（A）資產、業務（B)2.4

整體上市分析整體上市前股權及資產業務意圖整體上市后股權及資產業務意圖上市74原IPO糾正，解決資產證券化；資本市場規范發展，要求原大股東資產整體上市支付方式變革，為整體上市交易提供良好支撐并購方式的演變－－控股股東持續培育資產后注入上市公司動因大股東或控股股東整合旗下資產、業務增強主營業務，拓展產業鏈，減少關聯交易徹底解決大股東與上市公司之間的同業競爭及潛在同業競爭統一（大）股東與上市公司利益，規范上市公司治理目的上市控制權不變、主營業務不變主要集中在國資背景下的國企集團層面資產及業務整合，也包括民營企業集團的整合由大股東主導，涉及國資的甚至包含政府國資監管部門的主導除少數涉及PE的案例外，重組涉及的利益博弈較少涉及國資履行相應的程序對重組的合規性尤為重要主要特點2.4

整體上市分析原IPO糾正，解決資產證券化；動因大股東或控股股東整合旗下資752.4

整體上市分析1、標的資產規范經營整體上市的資產合規經營，符合國家相關法律法規的要求2、注入資產具備持續盈利能力注入資產的盈利能力較好，有利于增厚上市公司的業績水平，有利于上市公司行業地位和市場競爭力將得到明顯提升，抗風險能力明顯增強，有利于提高上市公司資產質量、改善公司財務狀況和增強持續盈利能力；3、交易價格公允由于整體上市多為大股東主導的，對整體上市類的并購重組審核中，對交易價格的審核格外關注，確保交易價格的公允，保護中小股東的切身利益。4、解決同業競爭和關聯交易有利于上市公司減少關聯交易和避免同業競爭及潛在同業競爭；確保上市公司在業務、資產、人員等方面與控股股東、實際控制人及其關聯人更好的保持獨立。整體上市審核關注要點2.4整體上市分析1、標的資產規范經營整體上市審核關注要點762.4

整體上市分析上海巴士實業（集團）股份有限公司向大股東定向增發法人股交易方案：巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增發5000萬股國有法人股，換取母公司持有的兩家公交公司交易方案1998年6月，A股第一單定向增發實施－－巴士股份向母公司上海公交控股公司定向增發5000萬股國有法人股，作為購買母公司持有的兩家公交公司的對價。中國早期的IPO為額度制，大部分國有企業上市都是以部分資產上市，導致上市后母公司與上市公司存在大量的同業競爭和關聯交易。巴士股份首創的資產認購股份方式，開辟了整體上市的先河，從此國有企業集團整體上市工作拉開序幕。案例：巴士股份2.4整體上市分析上海巴士實業（集團）股份有限公司向大股東77上市公司向股東(B)收購其持有資產、業務（B)，收購價款支付上市一般以現金、發行股份或者現金+發行股份的方式支付；A、B兩個資產業務一般情況下具有協同效應，一般為同類資產業務，也有可能是同一產業鏈的上下游產業資產；上市公司針對獨立第三方的并購主要是擴大上市公司業務規模，增強上市盈利能力，增強上市公司可持續發展能力。并購前股權及資產業務意圖并購后股權及資產業務意圖上市公司原股東上市公司上市公司原資產、業務（A)資產、業務（B)股東(甲）上市公司資產、業務（A）資產、業務（B)擬上市資產原股東（甲）上市公司原股東2.5產業整合分析并購前股權及資產業務意圖并購后股權及資產業務意圖上市公司原股78產業整合特點產業整合是上市公司向獨立第三方的并購,是上市公司以自身為主體，橫向或者縱向收購產業鏈上的其他企業甚至是新的業務領域中的企業，實現成長。不同于借殼上市和整體上市，這類交易是上市公司向獨立第三方購買企業股權或者資產，交易對手的非關聯化是其顯著特點，不同于同大股東或者潛在大股東的交易，此類并購的市場化特點比較顯著，同時被并購標的產業與上市公司產業有協同也是這類并購的另一個顯著特點。上市公司通過并購實現結構調整，產業升級，是促進經濟發展方式轉變，代表著資本市場未來發展方向。此類交易將會逐漸成為資本市場的主流交易。目前這種并購方式在中國資本市場還主要體現為上市公司對非上市公司的并購，隨著證券化率的進一步提高，未來還會出現更多的上市公司之間的換股合并，進入市場化并購的高級階段2.5產業整合分析產業整合特點產業整合是上市公司向獨立第三方的并購,是上市公司79產業整合審核關注要點1、并購動機合理性（業務協同性）監管層關注上市公司進行產業整合的根本目的。不管是橫向并購還是縱向并購，不管是為了獲得協同效應還是擴大業務規模，上市公司均需要說明并購動因和合理性。2、標的資產規范性在產業整合中，標的資產的歷史沿革、資產權屬也是監管層關注的常規事項，需要保證標的資產規范運營。3、交易標的估值合理性在產業整合中，雖然大多數情況標的資產與上市公司不存在關聯關系，但標的資產的估值是否合理也是監管層關注的事項。如果估值水平高于同行業市盈率或可比交易估值倍數，上市公司也需要詳細說明標的資產估值產生溢價的原因。4、后續整合方案和措施監管層關注上市公司完成并購交易后是否有完善的配套整合方案和措施，以確保并購交易能夠為上市公司實現預期的效益，降低并購風險2.5產業整合分析產業整合審核關注要點1、并購動機合理性（業務協同性）2.5802.5產業整合分析案例1：梅花生物純現金收購廣生膠囊交易過程廣生膠囊是中國最大的醫藥膠囊企業，主要生產以動物明膠為原料的醫藥膠囊。廣生膠囊已形成比較成熟的膠囊產業，原擬單獨IPO，但面臨行業空間有限、實際控制人年齡偏大缺乏接班人的困難；經審慎分析，放棄IPO，尋找合適的買主。先后安排接觸了幾家公司，在產業關聯度和管理協同上均有欠缺。梅花生物是中國最大的賴氨酸、味精企業，2011年初借殼上市成功。但傳統的賴氨酸、味精產業產能過剩、毛利率下滑，公司需要在生物發酵領域尋找到新的主導產品突破口。梅花生物研發的普魯多糖是以玉米為原料，是國際上已逐步應用的植物膠囊的主要原料。基于興業證券等中介機構已形成完整的公司盡調報告，以及雙方強烈的協同效應，兩家公司接觸僅一周即簽署了并購框架協議，以現金18450收購原股東股權并單獨增資10038萬元，獲得51％控股權，同時有權進一步收購不低于10％的股份。興業證券直投通過并購前的過橋融資，解決了廣生膠囊大股東的流動資金緊張問題，也獲取了較好的投資收益。2.5產業整合分析案例1：梅花生物純現金收購廣生膠囊交易過812.5產業整合分析案例2：鹿港科技發行股份及支付現金收購世紀長龍影視交易方案：鹿港科技以發行股份及支付現金相結合的方式購買陳瀚海、武漢中科、常德中科、無錫中科、廈門拉風、上海錦麟、陳亮等7位股東持有的世紀長龍100%的股權，交易對價為47,000萬元，同時向不超過10名其他特定對象發行股份募集配套資金，募集資金總額不超過15,000萬元，用于支付本次交易中的部分現金對價。交易對方承諾世紀長龍2014年、2015年和2016年經審計的扣除非經常性損益的凈利潤分別不低于4,500萬元、5,850萬元、7,605萬元。若世紀長龍在利潤補償期間三年累計實際完成凈利潤超過三年累計的利潤承諾數，則給期滿后還繼續在世紀長龍留任的管理層人員進行現金獎勵，激勵金額相當于前述累計超額利潤部分的40%。該并購是鹿港科技基于自身主業面臨發展瓶頸的情況下，通過并購拓展第二主業，同時期望提升公司市值，為下一步發展奠定基礎。2.5產業整合分析案例2：鹿港科技發行股份及支付現金收購世82Stage3.

上市公司并購重組法規要求及操作流程

Stage3.上市公司并購重組法規要求及操作83法律行政法規部門規章配套特殊規定自律規則《公司法》《證券法》《上市公司監督管理條例》《上市公司收購管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》股份回購、吸收合并、分立等管理辦法《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》等披露內容格式與準則交易所業務規則《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》3.1上市公司并購重組的現有法規要求披露內容格式與準則法律行政法規部門規章配套特殊規定自律規則《公司法》《證券法》84上市公司資產重組的法規要求應披露的交易提交董事會審議提交股東大會審議構成重大資產重組注：上市公司在十二個月內發生的交易標的相關的同類交易，應當按照累計計算的原則進行標準計算。標準四：上市公司出售資產的總額和購買資產的總額占資產總額的比例均達到70%以上；上市公司出售全部經營性資產，同時購買其他資產；凡涉及上市公司發行股份，均需通過證監會重組委審核。不同規模的并購，有不同的信息披露要求，需履行不同的審核程序3.1上市公司并購重組的現有法規要求上市公司資產重組的法規要求應披露的交易提交董事會審議提交股東85收購人（及其一致性動人）持股達上市公司總股本5%以上時，需公告并編制《權益變動報告書》。其后每變動5%，需公告并編制《權益變動報告書》，直至持股30%。因此30%以下的股份收購，并無實質性法律障礙，也無需獲得上市公司的同意，關鍵是持續公告后收購成本較難以控制，以及收購后如何真正控制上市公司。要約收購協議收購自愿要約：投資者自愿選擇以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發出全面要約或部分要約。強制要約：（1）收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的；應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約；（2）收購人擬通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行；（3）申請要約豁免的收購人，未取得豁免的，但仍擬以要約以外的方式繼續增持股份的，應當發出全面要約。在30%以下，可以采用協議收購方式收購上市公司股份。在30%以上，除非可申請要約豁免，否則不可采用協議收購方式。3.1上市公司并購重組的現有法規要求上市公司收購的法規要求收購人（及其一致性動人）持股達上市公司總股本5%以上時，需公86收購準備收購實施收購整合準備確定目標談判和方案收購審批支付與登記公司改造、融資3.2上市公司并購重組的操作流程收購準備收購實施收購整合準備確定目標談判和方案收購審批支付與87準備準備的重要性主要工作管理層主要工作確定收購收購戰略確定階段性目標分析股東需求管理層需求分析收購的長短期目標確定收購基本思路上市資產梳理分析操作時機市場分析確定組織機構確定財務顧問、律師等中介機構確定行業與市場的合適時機3.2上市公司并購重組的操作流程88準備準備的重要性主要工作管理層主要工作確定收購收購戰略分析股確定收購目標工作的重要性主要工作管理層主要工作合適的目標選擇是成功的一半直接決定收購成本與能夠成功收集有效信息確定目標公司范圍目標公司分析與交易條件了解與目標公司股東、管理層的初步接觸、溝通目標公司盡職調查確定目標公司溝通初步交易方案與交易條件與目標公司股東與管理層的溝通把握目標公司合適性3.2上市公司并購重組的操作流程89確定收購目標工作的重要性主要工作管理層主要工作合適的目標選擇確定收購目標——目標公司盡職調查很重要并購意愿及法律方面的基本情況

(1)章程中有無反并購條款

(2)股東的情況與并購意愿

(3)管理層的并購障礙

(4)員工中有無并購障礙

(5)反壟斷訴訟的可能性

(6)爭取善意并購的可能性

(7)并購操作的技術手段是否可以達成資產與財務方面的基本情況

(1)財務是否規范

(2)收入與成本是否真實

(3)主要資產是否真實

(4)主要資產產權是否擁有

(5)是否有或有負債業務方面的基本情況(1)主營業務的持續運作情況(2)技術與研發能力

(3)專利等無形資產的有效期(4)核心業務人員的穩定性(5)長期合同的持續性(6)監管部門的持續支持903.2上市公司并購重組的操作流程90確定收購目標——目標公司盡職調查很重要并購意愿及法律方面的基談判和方案工作的重要性主要工作管理層主要工作決定交易成本方案的可操作性、可批性確定交易策略和談判策略確定交易條件交易雙方商務談判制定交易方案與監管層預溝