4.資金短缺者的融資選擇financing金融學原理4.資金短缺者的融資選擇financing金融學原理4.1內源融資與外源融資4.2外源融資4.3企業融資結構

4.4政府融資結構4.1內源融資與外源融資4.1內源融資與外源融資

金融學原理4.1內源融資與外源融資金融學原理什么是內源融資與外源融資內源融資（endogeneticfinancing）是指資金使用者通過內部的積累為自己的支出融資。外源融資（exogenousfinancing）則是指資金短缺者通過某種方式向其他資金盈余者籌措資金。外源融資對于居民、企業和金融機構都帶來了好處。金融學原理什么是內源融資與外源融資內源融資（endogeneticf內源融資與外源融資的比較內源融資規模較小不借助于金融機構與市場沒有信息不對稱問題風險較小外源融資規模通常較大通常要借助于金融機構與市場存在信息不對問題風險較高金融學原理內源融資與外源融資的比較內源融資外源融資金融學原理內源融資種種自愿儲蓄住房公積金養老保險企業折舊公積金公益金風險準備金金融學原理內源融資種種自愿儲蓄金融學原理4.2外源融資債務融資（debtfinancing）權益融資（equityfinancing）比較外源融資方式融資成本金融學原理4.2外源融資債務融資（debtfinancing）金融一、債務融資債務融資就是資金使用者承諾在未來按照在一定的條件償付貸款者的融資方式，主要有：銀行貸款bankloan債券發行bondissue票據融資billfinancing商業信用

commercialcredit一、債務融資債務融資就是資金使用者承諾在未來按照在一定的條件銀行貸款與發行債券的比較銀行貸款間接融資，存款者并不直接承擔借款者違約的風險。

發放者只能是銀行金融機構。非標準化的；

不能流通轉讓

向銀行申請貸款則不必公開自己的信息，一般是在私下里協商完成的。

發行債券直接融資，資金的最終供應者要承擔借款者的各種風險

債券的持有者可是任何個人和企業。

標準化的可以在二級市場上流通轉讓

發行人（企業）要承擔信息公開的義務

金融學原理銀行貸款與發行債券的比較銀行貸款發行債券金融學原理二、權益融資權益性外源融資包括：公開發行股票合伙合資二、權益融資權益性外源融資包括：三、債務融資與權益融資的選擇債務融資具有杠桿作用不會稀釋所有者的權益不會喪失控制權；

內部人控制問題較小

權益融資沒有杠桿作用

會稀釋所有者權益。

可能會失去部分控制權內部人控制可能較嚴重三、債務融資與權益融資的選擇債務融資權益融資財務杠桿financialleverage財務杠桿，即債務與收益之間的比率。通過債務融資，在資產收益率一定的情況下，會增加權益性融資的回報率。

金融學原理財務杠桿financialleverage財務杠桿，即債務內部人控制問題內部人控制（InsiderControl）是指現代企業中的所有權與經營權相分離的前提下形成的，由于所有者與經營者利益的不一致，由此導致了經營者控制公司，即“內部人控制”的現象。內部人通過對公司的控制，追求自身利益，損害外部人利益的現象。權益融資使得股東數量增多，使得內部人控制問題更加突出。內部人控制問題內部人控制（InsiderControl）4.企業的選擇這里的re表示權益的回報率，ra表示資產的收益率，l表示財務杠桿比率（債務/權益），i表示借款利率。該式表示，若ra>I，則權益的回報率高于資產收益率，則股權融資不合適，則企業應選擇債務融資。4.企業的選擇這里的re表示權益的回報率，ra表示資產的收益四、外源融資方式：私募與公募

公募publicplacement就是向不特定的公眾公開發行金融工具，來籌集資金的融資方式。

私募privateplacement就是只向特定的少數投資者發行證券的融資方式。四、外源融資方式：私募與公募五、融資成本（financingcost）

融資成本就是為獲取資金的各項費用支出，通常包括：

向股東支付的紅利

向債權人支付的利息

在公開發行債券融資時所支付的承銷費、律師費

接受信用評估等方面的支出

內源融資的機會成本

金融學原理五、融資成本（financingcost）融資成本就是為融資加權成本金融學原理融資加權成本金融學原理企業若選擇一個投資項目，則必須：資產收益率>加權平均成本企業若選擇一個投資項目，則必須：4.3企業融資結構

M-M定理優序融資理論金融學原理4.3企業融資結構M-M定理金融學原理M-M定理

M-M定理（又稱莫迪尼亞尼—米勒定理）：在無摩擦的市場環境下，企業的市場價值與融資結構無關，即企業不論是選擇債務融資還是權益融資，都不會影響企業的市場價值，企業的價值是由它的實質資產決定的，不取決于這些實質資產的取得是以何種方式來融資的。

金融學原理M-M定理M-M定理（又稱莫迪尼亞尼—米勒定理）：在M-M定理無摩擦環境：沒有所得稅無破產成本資本市場是完善的，沒有交易成本而且所有證券都是無限可分的公司的股息政策不會影響企業的價值在這些假設下，資金可以充分自由地流動，資本市場上存在著充分競爭的機制，各種投資的收益率應該相等，即不存在套利空間。金融學原理M-M定理無摩擦環境：沒有所得稅金融學原理企業優序融資

優序融資理論

(PeckingOrderTheory)認為，公司經理人員對融資方式一定偏好。一般說，經理人員優先選擇的融資順序為：

內部融資

債務融資權益融資金融學原理企業優序融資優序融資理論(PeckingOrder內源融資主要來源于企業內部自然形成的現金流，等于凈利潤加折舊減股利，是首選的融資方式；外源融資則是指資金短缺者通過某種方式向其他資金盈余者籌措資金，包括債務融資和股權融資。在不得已的情況下企業才進行權益融資，當企業宣布發行股票時，投資者會調低對股票的估價，導致股票價格下降、企業市場價值降低。內源融資主要來源于企業內部自然形成的現金流，等于凈利潤加折舊西方經濟發達國家企業的融資結構與優序融資理論基本上一致。美國、英國、德國和日本企業都具有明顯的內源性融資的特征,內源融資的比重分別為64%，67%，59%，35%，在外源融資中，都以銀行貸款為主，占20%以上，日本最高為41%，而通過發行股票和債券融資的比重都不到10%。由此可見，雖然這些國家在融資結構上有一定差異，但在本質上并沒有什么區別：都以內源融資為首要，債務融資包括銀行貸款和發行債券次之，股權融資的比重最低。在國際資本市場上，債券的發行規模遠遠超過股票，債券與股票的年發行量之比為18∶1。西方經濟發達國家企業的融資結構與優序融資理論基本上一致。美國與發達國家相比較，我國企業的融資結構卻是另一種情形：以外源融資為主，外源融資在企業融資結構中所占的比重高達80%，內源融資不到20%。在外源融資中，有一半以上通過股權融資，且這一比例還將隨著我國股票市場的發展而繼續上升。據統計,從1992年至2007年的15年間,我國正式批準發行的企業債券約8000億，而從1997年至2007年的十年間，股權融資總額超過了50000億。上述事實表明:我國上市公司在融資方式的選擇上呈現出強烈的股權融資偏好。與發達國家相比較，我國企業的融資結構卻是另一種情形：以外源融思考1.美國的企業融資符合優序融資理論嗎？2.中國的企業融資符合優序融資理論嗎？3.為何存在這些差異？思考1.美國的企業融資符合優序融資理論嗎？6.4政府融資金融學原理6.4政府融資金融學原理財政赤字最常見的融資方式有：

向中央銀行借款或透支overdraw增加稅收

tax發行政府債券

governmentbonds金融學原理財政赤字最常見的融資方式有：向中央銀行借款或透支overd向中央銀行借款或透支

向中央銀行借款或透支會增加基礎貨幣的發行，基礎貨幣的供給與財政赤字同增同減。過高的財政赤字導致過高的基礎貨幣發行，會引發較高的通貨膨脹。

金融學原理向中央銀行借款或透支向中央銀行借款或透支會增加基礎貨幣的增加稅收稅收實際上是以國家強制力為后盾的收入再分配。

增稅可以較為方便地籌集到它所需要的資金。但增稅往往會遇到政治上的阻力。增稅還會遇到拉弗曲線問題。金融學原理增加稅收稅收實際上是以國家強制力為后盾的收入再分配。金融拉弗曲線LafferCurve金融學原理一般情況下，稅率越高，政府的稅收就越多；但稅率的提高超過一定的限度時，企業的經營成本提高，投資減少，收入減少，即稅基減小，反而導致政府的稅收減少。原因在于高稅率降低了企業的積極性，從而稅基下降。拉弗曲線LafferCurve金融學原理一般情況下，稅率越發行債券即國債governmentloan/bonds中央政府發行國債的目的往往是彌補國家財政赤字，或者為一些耗資巨大的建設項目、以及某些特殊經濟政策乃至為戰爭籌措資金。由于國債以中央政府的稅收作為還本付息的保證，因此風險小，流動性強，利率也較其他債券低。發行債券即國債governmentloan/bonds4.資金短缺者的融資選擇financing金融學原理4.資金短缺者的融資選擇financing金融學原理4.1內源融資與外源融資4.2外源融資4.3企業融資結構

4.4政府融資結構4.1內源融資與外源融資4.1內源融資與外源融資

金融學原理4.1內源融資與外源融資金融學原理什么是內源融資與外源融資內源融資（endogeneticfinancing）是指資金使用者通過內部的積累為自己的支出融資。外源融資（exogenousfinancing）則是指資金短缺者通過某種方式向其他資金盈余者籌措資金。外源融資對于居民、企業和金融機構都帶來了好處。金融學原理什么是內源融資與外源融資內源融資（endogeneticf內源融資與外源融資的比較內源融資規模較小不借助于金融機構與市場沒有信息不對稱問題風險較小外源融資規模通常較大通常要借助于金融機構與市場存在信息不對問題風險較高金融學原理內源融資與外源融資的比較內源融資外源融資金融學原理內源融資種種自愿儲蓄住房公積金養老保險企業折舊公積金公益金風險準備金金融學原理內源融資種種自愿儲蓄金融學原理4.2外源融資債務融資（debtfinancing）權益融資（equityfinancing）比較外源融資方式融資成本金融學原理4.2外源融資債務融資（debtfinancing）金融一、債務融資債務融資就是資金使用者承諾在未來按照在一定的條件償付貸款者的融資方式，主要有：銀行貸款bankloan債券發行bondissue票據融資billfinancing商業信用

commercialcredit一、債務融資債務融資就是資金使用者承諾在未來按照在一定的條件銀行貸款與發行債券的比較銀行貸款間接融資，存款者并不直接承擔借款者違約的風險。

發放者只能是銀行金融機構。非標準化的；

不能流通轉讓

向銀行申請貸款則不必公開自己的信息，一般是在私下里協商完成的。

發行債券直接融資，資金的最終供應者要承擔借款者的各種風險

債券的持有者可是任何個人和企業。

標準化的可以在二級市場上流通轉讓

發行人（企業）要承擔信息公開的義務

金融學原理銀行貸款與發行債券的比較銀行貸款發行債券金融學原理二、權益融資權益性外源融資包括：公開發行股票合伙合資二、權益融資權益性外源融資包括：三、債務融資與權益融資的選擇債務融資具有杠桿作用不會稀釋所有者的權益不會喪失控制權；

內部人控制問題較小

權益融資沒有杠桿作用

會稀釋所有者權益。

可能會失去部分控制權內部人控制可能較嚴重三、債務融資與權益融資的選擇債務融資權益融資財務杠桿financialleverage財務杠桿，即債務與收益之間的比率。通過債務融資，在資產收益率一定的情況下，會增加權益性融資的回報率。

金融學原理財務杠桿financialleverage財務杠桿，即債務內部人控制問題內部人控制（InsiderControl）是指現代企業中的所有權與經營權相分離的前提下形成的，由于所有者與經營者利益的不一致，由此導致了經營者控制公司，即“內部人控制”的現象。內部人通過對公司的控制，追求自身利益，損害外部人利益的現象。權益融資使得股東數量增多，使得內部人控制問題更加突出。內部人控制問題內部人控制（InsiderControl）4.企業的選擇這里的re表示權益的回報率，ra表示資產的收益率，l表示財務杠桿比率（債務/權益），i表示借款利率。該式表示，若ra>I，則權益的回報率高于資產收益率，則股權融資不合適，則企業應選擇債務融資。4.企業的選擇這里的re表示權益的回報率，ra表示資產的收益四、外源融資方式：私募與公募

公募publicplacement就是向不特定的公眾公開發行金融工具，來籌集資金的融資方式。

私募privateplacement就是只向特定的少數投資者發行證券的融資方式。四、外源融資方式：私募與公募五、融資成本（financingcost）

融資成本就是為獲取資金的各項費用支出，通常包括：

向股東支付的紅利

向債權人支付的利息

在公開發行債券融資時所支付的承銷費、律師費

接受信用評估等方面的支出

內源融資的機會成本

金融學原理五、融資成本（financingcost）融資成本就是為融資加權成本金融學原理融資加權成本金融學原理企業若選擇一個投資項目，則必須：資產收益率>加權平均成本企業若選擇一個投資項目，則必須：4.3企業融資結構

M-M定理優序融資理論金融學原理4.3企業融資結構M-M定理金融學原理M-M定理

M-M定理（又稱莫迪尼亞尼—米勒定理）：在無摩擦的市場環境下，企業的市場價值與融資結構無關，即企業不論是選擇債務融資還是權益融資，都不會影響企業的市場價值，企業的價值是由它的實質資產決定的，不取決于這些實質資產的取得是以何種方式來融資的。

金融學原理M-M定理M-M定理（又稱莫迪尼亞尼—米勒定理）：在M-M定理無摩擦環境：沒有所得稅無破產成本資本市場是完善的，沒有交易成本而且所有證券都是無限可分的公司的股息政策不會影響企業的價值在這些假設下，資金可以充分自由地流動，資本市場上存在著充分競爭的機制，各種投資的收益率應該相等，即不存在套利空間。金融學原理M-M定理無摩擦環境：沒有所得稅金融學原理企業優序融資

優序融資理論

(PeckingOrderTheory)認為，公司經理人員對融資方式一定偏好。一般說，經理人員優先選擇的融資順序為：

內部融資

債務融資權益融資金融學原理企業優序融資優序融資理論(PeckingOrder內源融資主要來源于企業內部自然形成的現金流，等于凈利潤加折舊減股利，是首選的融資方式；外源融資則是指資金短缺者通過某種方式向其他資金盈余者籌措資金，包括債務融資和股權融資。在不得已的情況下企業才進行權益融資，當企業宣布發行股票時，投資者會調低對股票的估價，導致股票價格下降、企業市場價值降低。內源融資主要來源于企業內部自然形成的現金流，等于凈利潤加折舊西方經濟發達國家企業的融資結構與優序融資理論基本上一致。美國、英國、德國和日本企業都具有明顯的內源性融資的特征,內源融資的比重分別為64%，67%，59%，35%，在外源融資中，都以銀行貸款為主，占20%以上，日本最高為41%，而通過發行股票和債券融資的比重都不到10%。由此可見，雖然這些國家在融資結構上有一定差異，但在本質上并沒有什么區別：都以內源融資為首要，債務融資包括銀行貸款和發行債券次之，股權融資的比重最低。在國際資本市場上，債券的發行規模遠遠超過股票，債券與股票的年發行量之比為18∶1。西方經濟發達國家企業的融資結構與優序融資理論基本上一致。美國與發達國家相比較，我國企業的融資結構卻是另一種情形：以外源融資為主，外源融資在企業融資結構中所占的比重高達80%，內源融資不到20%。在外源融資中，有一半以上通過股權融資，且這一比例還將隨著我國股票市場的發展而繼續上升。據統計,從1992年至2007年的15年間,我國正式批準發行的企業債券約8000億，而從1997年至2007年的十年間，股權融資總額超過了50000億。上述事實表明:我國上市公司在融資方式的選擇上呈