資產定價理論及其發展張進資產定價理論及其發展張進一、資產定價理論簡述通俗地講，資產定價理論就是研究如何對資產，特別是證券資產進行估價的理論。用微觀經濟學的語言表述，資產定價理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權（claims）的價值或價格的經濟學理論。顯然，如果缺乏對資產定價理論的理解，我們很難對公司財務、投資學乃至微觀銀行學中的更高層次的內容有比較清晰的認識。從研究方法看，資產定價理論既屬于規范經濟學范疇，又含實證經濟學的內容。資產定價理論研究綜述：

Jenson(1972)，Fama(1991)，Campbell(2000)，Cochrane(2001)，Grauer(2001)，Damson&Mussavian(2001)一、資產定價理論簡述二、資產定價理論演進脈絡宏觀經濟波動與資產定價對傳統資產定價理論的挑戰傳統資產定價理論現代資產組合理論二、資產定價理論演進脈絡宏觀經濟波動與資產定價對傳統資產定價現代資產組合理論（MPT）1952年3月，HarryM·Markowitz在《JournalofFinance》上發表“PortfolioSelection”。Markowitz否認了一直以來投資領域采用的期望收益最大化的原則，提出期望均值-方差理論，即經濟主體對金融資產的選擇不僅取決于資產的收益均值，還取決于資產的收益方差（即風險），投資者運用效應最大化的決策原則，在所有可能的投資方案中求出投資決策的最優解。現實中投資者總是采用分散化的原則，不把雞蛋放在同一個籃子里。傳統的單純的期望收益最大化的理論，無法說明分散化的投資組合由于非分散化的投資組合。均值-方差理論不僅表明證券多樣化的優越性，也告訴我們如何有效地形成風散化的證券組合。現代資產組合理論（MPT）現代資產組合理論（MPT）期望收益-方差理論表明投資者將選擇（E,V）圖中的有效組合，即在給定期望收益時方差最小的組合，或在給定方差是期望收益最大的組合。VE有效的E-V組合現代資產組合理論（MPT）VE有效的E-V組合現代資產組合理論的意義與缺陷現代資產組合理論標志現代金融經濟學的發端；資產定價理論的奠基石；整個現代金融理論的奠基石。只考慮資產選擇過程的第二個階段，始于對證券業績的預期，沒有涉及這些預期如何形成；當證券數量增加時，所需數據呈幾何級數增加，計算困難。意義缺陷現代資產組合理論的意義與缺陷現代資產組合理論標志現代金融經濟隨機貼現因子（SDF）隨機貼現因子理論的基本定價公式是：Dt+1為隨機貼現因子；隨機貼現因子既包括真實的貼現因素（貨幣時間價值），還包括對于不確定性的調整。隨機貼現因子提出的基本原則是基于消費的效用最大化。隨機貼現因子既可給風險資產定價，也能給無風險資產定價，因此，隨機貼現因子理論是資產定價領域的一般定價框架。資產定價的各種理論主要在隨機貼現因子上做文章。隨機貼現因子（SDF）隨機貼現因子理論的基本定價公式是：傳統資產定價理論資產定價的核心問題，是金融資產的價值或價格等于其預期收益的現值。所有的資產定價理論都是針對上述論點沿著兩種思路拓展。尋求資產的絕對價格或市場均衡定價法，即通過衡量某一資產對風險暴露（exposure）而確定其價格。

這是一種以消費為基礎的資產定價理論（consumption-basedassetpricingtheory），如CAPM。是相對定價法或套利定價法，即通過其他資產價格來推斷某一資產的價格。

典型例子是布萊克-斯科爾斯的期權定價模型。傳統資產定價理論資產定價的核心問題，是金融資產的價值或價格等1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPM

1964年9月，WilliamF·Sharpe在《JournalofFinance》上發表“CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumUnderConditionsofRisk”。該文發展了Markowitz和Tobin等人的資產選擇理論，研究資本市場均衡條件下資產收益的確定，提出了全新的風險衡量方法，在一系列嚴格的假設下，推導出了資產定價的公式，即“資本資產定價模型（CAPM）”，也被稱為“單因素模型”。1965年2月，J·Lintner在《ReviewofEconomicStatistics》上發表論文“Thevaluationofriskassetsandtheselectionofriskyinvestmentsinstockportfoliosandcapitalbudgets”。同年12月在《金融雜志》上發表“證券定價，風險，分散投資的最大收益”。1966年10月，Mossin在《Econometrica》上發表論文“Equilibriuminacapitalassetmarket”。1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPM1964年9月1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe首先提出了風險條件下單個投資者行為理論。投資者的效用函數可以表示為，其中表示未來財富的期望值；表示未來實際財富偏離EW的標準差。AFBIIIIIIERX1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMAFBIIIII1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe認為，投資者的選擇可以分成兩個階段，即先找到有效投資機會集，然后從有效投資機會集中選擇最優的投資機會。有效地投資機會是指找不到任何其他的投資機會與該投資機會相比，具有相同的ER和較小的或者相等的和較高的ER,或較高的ER和較低的。由此得出投資機會曲線。為了推導出資本市場均衡的條件，Sharpe做出兩個假設：（1）假定投資者借入和貸出無風險資產的純粹利率相同，（2）假定投資者具有相同的預期，包括期望值、標準差和相關系數。由此得出了資本市場均衡條件下的資本市場線。1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe認為1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe用回歸來分析資產i和投資組合g的收益率之間的關系，資產i的收益率分散在其期望值附近，該種分散描述了該資產的總風險，Big表示資產i的收益率變化對組合g的收益率變化的敏感性程度，衡量的是單個資產與整個市場經濟活動之間的關系。投資者不能通過分散化來消除系統風險，但可以消除非系統風險。所以證券市場線的含義是，資產的價格應對投資者所承擔的系統風險給予補償，系統風險越高，預期收益越高。資產i的投資回報組合g的投資回報1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe用回1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPM夏普很巧妙地引入有效組合的概念，并得到單個資產或組合的預期收益與其系統風險線性相關。這大大簡化了投資組合的選擇過程。通過CAPM，我們可以預期證券的未來收益，找出當前價格不合理的證券，發現有利可圖的投資機會；還可以利用系統風險占總風險的比例來確定投資組合的適度規模。1972年，Black，Jenson&Scholes首次對CAPM進行實證檢驗。研究結果雖然有些出入，但與改良的資產定價模型預測基本吻合。早期實證研究的結論是CAPM基本有效地解釋股票預期價格變化。1977年，“羅爾的批評”對早期關于CAPM的實證研究提出質疑。羅爾認為CAPM理論模型下的市場組合不僅限于股票指數，還應包括經濟體中的債券、房地產、人力資本等全部財富，即我們其實很難獲得市場組合。1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPM2、期權定價理論LouisBachelier首次提出確定期權價格的均衡理論方法。C.M.Sprenkle假設股票價格是對數正態分布，且投資者風險厭惡。Boness考慮了資金的時間價值，以及風險保險的重要性。1900年1965年LouisBachelier首次提出確定期權價格的均衡理論方法。Thorp&Kassouf構造認股權證定價的計量模型，并計算無風險證券組合中的股票與期權數之比。1969年薩繆爾森和默頓指出期權價格應是股票價格的函數。1961年1964年1967年2、期權定價理論LouisBachelier首次提出確定期2、期權定價理論上述研究推出的定價公式，不同程度上依賴于股票未來價格的概率分布和投資者的風險厭惡程度，實際應用中無法正確估計。1973年，FisherBlack&M.S.Scholes發表論文“ThePricingofOptionsandCorporateLiabilities”。文中提出了布萊克—斯科爾斯期權定價模型（B-S模型），推導出了基于無紅利支付股票的任何衍生品所必須滿足的微分方程，并成功給出了歐式期權價值的解析表達式。布萊克—斯科爾斯期權定價公式將期權價格與無風險套利策略明確地聯系起來，指出含有股票以及股票期權的無風險證券組合的期望收益應等于無風險利率，即通過同時持有一定數量的標的股票，期權風險可以被完全抵消。2、期權定價理論2、期權定價理論評述期權定價理論的優缺B-S提出能夠控制風險的期權，為創立更多控制風險和規避風險的工具開辟道路。1、應用性強而相應假設弱；2、模型中的變量可以直接觀察，或者可以根據歷史數據估算；1、雖然假設條件相對較弱，與現實市場條件仍有出入；2、假設股票價格服從對數正態分布，而實際上并非嚴格的正態分布；3、股票價格波動率只能用過去的數據進行估算。3、用在其他期權或類似期權上的定價方法的通用性。缺優2、期權定價理論評述期權定價理論的優缺B-S提出能夠控制風險2、期權定價理論的后續研究默頓在“TheTheoryofRationalOptionPricing”一文中放松了無紅利支付的假設，給出計算支付紅利的歐式看漲期權價值的方法。默頓放松了固定利率的假設，導出了隨機利率條件下的期權定價公式。還放松了標的物價格連續變化的假設，推導出歐式看漲期權定價公式。默頓用標的資產和無風險資產構造資產組合來復制標的資產收益的方法，推導出在一定條件下該標的資產的定價模型。1973年RichardRoll(1977)、RobertGeske(1979)、RobertE.whaley(1981)進一步對支付紅利的美式看漲期權的精確定價模型研究，得出相應公式；Garman&Kohlhagen(1983)提出了歐式外匯期權估值的模型。1976年1977年2、期權定價理論的后續研究默頓在“TheTheoryof3、放松約束條件下的資產定價模型——APT“羅爾（Roll）的批評”羅爾認為，CAPM理論模型下的市場組合不止限于股票指數，還應包括一經濟體中債券、房地產、人力資本等全部有形無形財富。這樣，CAPM的準確實證檢測幾乎不可能。即使實證證據不支持CAPM，我們也無法斷定是CAPM有問題，還是因為實證檢測過程中所使用的市場組合本身不是效率組合。1976年羅爾提出多因素定價理論——套利定價理論（APT）。其基本思路與以消費為基礎的資產定價理論迥異，采用的是相對定價法，而非絕對定價法。3、放松約束條件下的資產定價模型——APT3、套利定價理論評述套利定價理論其理論基礎是“不存在無風險套利機會”，成立所要求的條件比CAPM弱。該理論沒能確定影響資產價格的因素到底有多少；對其進行嚴格意義上的實證檢測也很困難。優點缺陷3、套利定價理論評述套利定價理論其理論基礎是“不存在無風險套對傳統資產定價理論的挑戰1單個資產、資產組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數不相稱。CAPM并非衡量風險的合適模型。2收益具有一定程度的可預測性。3三因素、四因素資產定價模型對股票預期收益的變化具有較強的解釋能力。80年代中期以來，新的研究發現從根本上否定了傳統資產定價理論的結論。對傳統資產定價理論的挑戰1單個資產、資產組合、基金和投資策略2、收益的可預測性股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率差、金邊垃圾債券收益率差、商業周期指標等可預測股票收益的時序變化（Fama&French(1989)，Lettau&Ludvigson(2000)）。股票波幅隨時間變化而變化。按CAPM調整風險后，一些基金的表現超出大盤，盡管Carhart(1997)的進一步研究表明基金的超常表現歸功于機械性“特性”（styles），而非來自基金經理的出色選股水平。股票收益表現出很強的中期動能和長期回歸傾向。2、收益的可預測性3、三因素、四因素定價模型Fama&French(1993)證明了三因素模型（市場因子（marketfactor）、規模因子（sizefactor）和價值因子（valuefactor））能夠解釋80%左右的美國股票收益變化。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動能現象。四因素定價模型是在三因素基礎上加上動能因素，能增強資產定價模型對收益變動的解釋能力。Fama&French認為其三因素代表的是風險因素，因此三因素模型屬傳統資產定價理論的延伸。但行為金融學派認為規模因子、價值因子以及動能因素反映投資者固有的行為偏差帶來的結果。3、三因素、四因素定價模型行為金融學的研究行為金融學建立在兩類基本的行為假設基礎上：深層心理偏差和框架依附。Shiller發現美國股票收益超常波動幅度而推論投資者非理性。HershShefrin&MeirStateman發表“BehavioralCapitalAssetPricingTheory”(BCAPT)，指出金融市場上資產的價格由知情交易者和噪聲交易者共同決定。Shefrin&Stateman提出行為均值方差效率理論、行為期權價格理論和行為期限結構理論，對期限結構、期權價格和均值方差邊界給出了明確的函數形式，描述了全部結構的不同成分間的聯系。Shefrin&Stateman認為，噪聲交易者的行為表現并不是無關現象的集合，他們是單變量性質失靈的具體表現。他們論證了定價有效時噪聲交易者仍可存在。1981年1994年1998年Barberis建立了分析投資者情緒對資產價格影響的理論模型。Daniel等以行為偏差解釋廣泛存在的中期（3-12月）收益能動和長期（3-5年）收益回歸現象。行為金融學的研究行為金融學建立在兩類基本的行為假設基礎上：深宏觀經濟波動與資產定價對資產定價理論的深入研究表明，要從根本上理解資產定價，我們還必須對推動資產價格變動、決定資產風險更基礎的原因進行分析，如需要了解投資者的儲蓄行為、了解投資者的消費決策的內在動力等宏觀經濟因素。研究資產價格波動與貨幣政策的關系；1研究企業投資決策與資產價格之間的關系；2研究投資者消費行為決策與資產定價之間的關系；3在動態隨機一般均衡框架下研究資產價格與信貸決策之間的關系。4宏觀經濟波動與資產定價對資產定價理論的深入研究表明，要從根本宏觀經濟波動與資產定價JohnCampbell在“AssetPrices,ConsumptionandtheBusinessCycle”中指出，絕大多數資產定價模型直接考察投資者的消費，從來沒有問消費從何而來。消費的資源來源于企業的生產，因此企業的生產行為也可能對消費者的消費、儲蓄以及投資行為產生重要影響，這種影響反映到資產定價中，表現為基于生產的資本資產定價模型（Production-basedAssetPricingModel）。Cochrane(1991)首先對此進行模型化表述和正規分析。Cochrane認為，企業的投資行為應該影響了證券的收益，繼而影響證券的定價，他建立起一個結構和思路上類似于標準CAPM的基于企業投資優化行為的資產定價模型。研究結果表明，投資極度不穩定，是短期經濟波動的重要根源，而企業投資行為影響股票收益，所以資產價格與宏觀經濟的短期波動之間存在內在的關聯。宏觀經濟波動與資產定價Bernanke,Gertler&Gilchrist(1996,1998)則在一個動態一般均衡模型（DGEM）中考察了信貸市場摩擦對經濟周期的影響。模型表明，信貸市場摩擦的引入有效地幫助解釋很多經濟波動問題，包括東南亞金融危機、拉丁美洲金融危機及20世紀30年代美國的大蕭條。BGG模型由信貸市場的摩擦推導出具有強大經濟解釋力地“金融加速器”，這一加速器放大了經濟中似乎微小的沖擊（石油價格沖擊、資產價格泡沫沖擊等）。Carlstorm&Fuerst(1997)、Gomes，Yaron&Zhang(2003)分別對代理成本與經濟周期波動之間的關系進一步探討。很多宏觀經濟學模型與資產定價享有共同的分析問題模式：代表性經濟人在無限期內進行消費與投資的動態優化決策，在此基礎上，經濟學家，無論是資產定價領域還是宏觀經濟領域，均推導出一系列的結論以解釋觀察到的經濟數據。宏觀經濟波動與資產定價Bernanke,Gertler&Gilchrist(19謝謝！謝謝觀賞謝謝！謝謝觀賞資產定價理論及其發展張進資產定價理論及其發展張進一、資產定價理論簡述通俗地講，資產定價理論就是研究如何對資產，特別是證券資產進行估價的理論。用微觀經濟學的語言表述，資產定價理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權（claims）的價值或價格的經濟學理論。顯然，如果缺乏對資產定價理論的理解，我們很難對公司財務、投資學乃至微觀銀行學中的更高層次的內容有比較清晰的認識。從研究方法看，資產定價理論既屬于規范經濟學范疇，又含實證經濟學的內容。資產定價理論研究綜述：

Jenson(1972)，Fama(1991)，Campbell(2000)，Cochrane(2001)，Grauer(2001)，Damson&Mussavian(2001)一、資產定價理論簡述二、資產定價理論演進脈絡宏觀經濟波動與資產定價對傳統資產定價理論的挑戰傳統資產定價理論現代資產組合理論二、資產定價理論演進脈絡宏觀經濟波動與資產定價對傳統資產定價現代資產組合理論（MPT）1952年3月，HarryM·Markowitz在《JournalofFinance》上發表“PortfolioSelection”。Markowitz否認了一直以來投資領域采用的期望收益最大化的原則，提出期望均值-方差理論，即經濟主體對金融資產的選擇不僅取決于資產的收益均值，還取決于資產的收益方差（即風險），投資者運用效應最大化的決策原則，在所有可能的投資方案中求出投資決策的最優解。現實中投資者總是采用分散化的原則，不把雞蛋放在同一個籃子里。傳統的單純的期望收益最大化的理論，無法說明分散化的投資組合由于非分散化的投資組合。均值-方差理論不僅表明證券多樣化的優越性，也告訴我們如何有效地形成風散化的證券組合。現代資產組合理論（MPT）現代資產組合理論（MPT）期望收益-方差理論表明投資者將選擇（E,V）圖中的有效組合，即在給定期望收益時方差最小的組合，或在給定方差是期望收益最大的組合。VE有效的E-V組合現代資產組合理論（MPT）VE有效的E-V組合現代資產組合理論的意義與缺陷現代資產組合理論標志現代金融經濟學的發端；資產定價理論的奠基石；整個現代金融理論的奠基石。只考慮資產選擇過程的第二個階段，始于對證券業績的預期，沒有涉及這些預期如何形成；當證券數量增加時，所需數據呈幾何級數增加，計算困難。意義缺陷現代資產組合理論的意義與缺陷現代資產組合理論標志現代金融經濟隨機貼現因子（SDF）隨機貼現因子理論的基本定價公式是：Dt+1為隨機貼現因子；隨機貼現因子既包括真實的貼現因素（貨幣時間價值），還包括對于不確定性的調整。隨機貼現因子提出的基本原則是基于消費的效用最大化。隨機貼現因子既可給風險資產定價，也能給無風險資產定價，因此，隨機貼現因子理論是資產定價領域的一般定價框架。資產定價的各種理論主要在隨機貼現因子上做文章。隨機貼現因子（SDF）隨機貼現因子理論的基本定價公式是：傳統資產定價理論資產定價的核心問題，是金融資產的價值或價格等于其預期收益的現值。所有的資產定價理論都是針對上述論點沿著兩種思路拓展。尋求資產的絕對價格或市場均衡定價法，即通過衡量某一資產對風險暴露（exposure）而確定其價格。

這是一種以消費為基礎的資產定價理論（consumption-basedassetpricingtheory），如CAPM。是相對定價法或套利定價法，即通過其他資產價格來推斷某一資產的價格。

典型例子是布萊克-斯科爾斯的期權定價模型。傳統資產定價理論資產定價的核心問題，是金融資產的價值或價格等1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPM

1964年9月，WilliamF·Sharpe在《JournalofFinance》上發表“CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumUnderConditionsofRisk”。該文發展了Markowitz和Tobin等人的資產選擇理論，研究資本市場均衡條件下資產收益的確定，提出了全新的風險衡量方法，在一系列嚴格的假設下，推導出了資產定價的公式，即“資本資產定價模型（CAPM）”，也被稱為“單因素模型”。1965年2月，J·Lintner在《ReviewofEconomicStatistics》上發表論文“Thevaluationofriskassetsandtheselectionofriskyinvestmentsinstockportfoliosandcapitalbudgets”。同年12月在《金融雜志》上發表“證券定價，風險，分散投資的最大收益”。1966年10月，Mossin在《Econometrica》上發表論文“Equilibriuminacapitalassetmarket”。1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPM1964年9月1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe首先提出了風險條件下單個投資者行為理論。投資者的效用函數可以表示為，其中表示未來財富的期望值；表示未來實際財富偏離EW的標準差。AFBIIIIIIERX1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMAFBIIIII1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe認為，投資者的選擇可以分成兩個階段，即先找到有效投資機會集，然后從有效投資機會集中選擇最優的投資機會。有效地投資機會是指找不到任何其他的投資機會與該投資機會相比，具有相同的ER和較小的或者相等的和較高的ER,或較高的ER和較低的。由此得出投資機會曲線。為了推導出資本市場均衡的條件，Sharpe做出兩個假設：（1）假定投資者借入和貸出無風險資產的純粹利率相同，（2）假定投資者具有相同的預期，包括期望值、標準差和相關系數。由此得出了資本市場均衡條件下的資本市場線。1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe認為1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe用回歸來分析資產i和投資組合g的收益率之間的關系，資產i的收益率分散在其期望值附近，該種分散描述了該資產的總風險，Big表示資產i的收益率變化對組合g的收益率變化的敏感性程度，衡量的是單個資產與整個市場經濟活動之間的關系。投資者不能通過分散化來消除系統風險，但可以消除非系統風險。所以證券市場線的含義是，資產的價格應對投資者所承擔的系統風險給予補償，系統風險越高，預期收益越高。資產i的投資回報組合g的投資回報1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPMSharpe用回1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPM夏普很巧妙地引入有效組合的概念，并得到單個資產或組合的預期收益與其系統風險線性相關。這大大簡化了投資組合的選擇過程。通過CAPM，我們可以預期證券的未來收益，找出當前價格不合理的證券，發現有利可圖的投資機會；還可以利用系統風險占總風險的比例來確定投資組合的適度規模。1972年，Black，Jenson&Scholes首次對CAPM進行實證檢驗。研究結果雖然有些出入，但與改良的資產定價模型預測基本吻合。早期實證研究的結論是CAPM基本有效地解釋股票預期價格變化。1977年，“羅爾的批評”對早期關于CAPM的實證研究提出質疑。羅爾認為CAPM理論模型下的市場組合不僅限于股票指數，還應包括經濟體中的債券、房地產、人力資本等全部財富，即我們其實很難獲得市場組合。1、理想經濟狀態下的資產定價模型——CAPM2、期權定價理論LouisBachelier首次提出確定期權價格的均衡理論方法。C.M.Sprenkle假設股票價格是對數正態分布，且投資者風險厭惡。Boness考慮了資金的時間價值，以及風險保險的重要性。1900年1965年LouisBachelier首次提出確定期權價格的均衡理論方法。Thorp&Kassouf構造認股權證定價的計量模型，并計算無風險證券組合中的股票與期權數之比。1969年薩繆爾森和默頓指出期權價格應是股票價格的函數。1961年1964年1967年2、期權定價理論LouisBachelier首次提出確定期2、期權定價理論上述研究推出的定價公式，不同程度上依賴于股票未來價格的概率分布和投資者的風險厭惡程度，實際應用中無法正確估計。1973年，FisherBlack&M.S.Scholes發表論文“ThePricingofOptionsandCorporateLiabilities”。文中提出了布萊克—斯科爾斯期權定價模型（B-S模型），推導出了基于無紅利支付股票的任何衍生品所必須滿足的微分方程，并成功給出了歐式期權價值的解析表達式。布萊克—斯科爾斯期權定價公式將期權價格與無風險套利策略明確地聯系起來，指出含有股票以及股票期權的無風險證券組合的期望收益應等于無風險利率，即通過同時持有一定數量的標的股票，期權風險可以被完全抵消。2、期權定價理論2、期權定價理論評述期權定價理論的優缺B-S提出能夠控制風險的期權，為創立更多控制風險和規避風險的工具開辟道路。1、應用性強而相應假設弱；2、模型中的變量可以直接觀察，或者可以根據歷史數據估算；1、雖然假設條件相對較弱，與現實市場條件仍有出入；2、假設股票價格服從對數正態分布，而實際上并非嚴格的正態分布；3、股票價格波動率只能用過去的數據進行估算。3、用在其他期權或類似期權上的定價方法的通用性。缺優2、期權定價理論評述期權定價理論的優缺B-S提出能夠控制風險2、期權定價理論的后續研究默頓在“TheTheoryofRationalOptionPricing”一文中放松了無紅利支付的假設，給出計算支付紅利的歐式看漲期權價值的方法。默頓放松了固定利率的假設，導出了隨機利率條件下的期權定價公式。還放松了標的物價格連續變化的假設，推導出歐式看漲期權定價公式。默頓用標的資產和無風險資產構造資產組合來復制標的資產收益的方法，推導出在一定條件下該標的資產的定價模型。1973年RichardRoll(1977)、RobertGeske(1979)、RobertE.whaley(1981)進一步對支付紅利的美式看漲期權的精確定價模型研究，得出相應公式；Garman&Kohlhagen(1983)提出了歐式外匯期權估值的模型。1976年1977年2、期權定價理論的后續研究默頓在“TheTheoryof3、放松約束條件下的資產定價模型——APT“羅爾（Roll）的批評”羅爾認為，CAPM理論模型下的市場組合不止限于股票指數，還應包括一經濟體中債券、房地產、人力資本等全部有形無形財富。這樣，CAPM的準確實證檢測幾乎不可能。即使實證證據不支持CAPM，我們也無法斷定是CAPM有問題，還是因為實證檢測過程中所使用的市場組合本身不是效率組合。1976年羅爾提出多因素定價理論——套利定價理論（APT）。其基本思路與以消費為基礎的資產定價理論迥異，采用的是相對定價法，而非絕對定價法。3、放松約束條件下的資產定價模型——APT3、套利定價理論評述套利定價理論其理論基礎是“不存在無風險套利機會”，成立所要求的條件比CAPM弱。該理論沒能確定影響資產價格的因素到底有多少；對其進行嚴格意義上的實證檢測也很困難。優點缺陷3、套利定價理論評述套利定價理論其理論基礎是“不存在無風險套對傳統資產定價理論的挑戰1單個資產、資產組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數不相稱。CAPM并非衡量風險的合適模型。2收益具有一定程度的可預測性。3三因素、四因素資產定價模型對股票預期收益的變化具有較強的解釋能力。80年代中期以來，新的研究發現從根本上否定了傳統資產定價理論的結論。對傳統資產定價理論的挑戰1單個資產、資產組合、基金和投資策略2、收益的可預測性股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率差、金邊垃圾債券收益率差、商業周期指標等可預測股票收益的時序變化（Fama&French(1989)，Lettau&Ludvigson(2000)）。股票波幅隨時間變化而變化。按CAPM調整風險后，一些基金的表現超出大盤，盡管Carhart(1997)的進一步研究表明基金的超常表現歸功于機械性“特性”（styles），而非來自基金經理的出色選股水平。股票收益表現出很強的中期動能和長期回歸傾向。2、收益的可預測性3、三因素、四因素定價模型Fama&French(1993)證明了三因素模型（市場因子（marketfactor）、規模因子（sizefactor）和價值因子（valuefactor））能夠解釋80%左右的美國股票收益變化。三因素模型的明顯缺陷是它不能解釋收益動能現象。四因素定價模型是在三因素基礎上加上動能因素，能增強資產定價模型對收益變動的解釋能力。Fama&French認為其三因素代表的是風險因素，因此三因素模型屬傳統資產定價理論的延伸。但行為金融學派認為規模因子、價值因子以及動能因素反映投資者固有的行為偏差帶來的結果。3、三因素、四因素定價模型行為金融學的研究行為金融學建立在兩類基本的行為假設基礎上：深層心理偏差和框架依附。Shiller發現美國股票收益超常波動幅度而推論投資者非理性。HershShefrin&MeirStateman發表“BehavioralCapitalAssetPricingTheor