14/14雙匯并購史密斯菲爾德案例分析第一章并購背景分析

1.1中國海外并購交易情況

圖1-12002-2011中國海外并購交易情況

資料來源：中國并購交易網

圖1-21995年以來，中國并購市場交易總金額呈明顯上升趨勢；2001年以來中國企業并購交易的平均交易額也有緩步增長的趨勢。

資料來源：中國并購交易網

中國境內并購交易的規模和數量在2011年也突破了歷史最高水平，達到了1,455億美元，金融、房地產、礦產和IT行業是2011年中國境內并購交易中最為活躍的行業。外資中國境內并購交易活躍度自2002年逐年提高，2008年達到最高點；之后受全球金融危機影響在2009年大幅下降，接著實現V形反轉，2011年達到2002年以來交易規模最高點。房地產、保險、IT、金融為2011年外資中國境內并購交易為熱門行業。2011年外資中國入境交易前十大行業交易額占到總交易額近80%。

隨著近來國家“走出去”政策的推出，2011年中國海外并購交易的交易規模和交易活躍度都達到了歷史最高點油氣和資源是2011年中國海外并購交易的重點行業。2011年中國對海外并購交易額前3大地區分別為歐洲、澳大利亞和北美在歐洲地區并購重心是公用事業及化工行業資產；澳大利亞地區并購以資源行業為主，占據該區域總交易額的絕大部分；如果再計入油氣行業則占到總交易額近90%北美并購地區以油氣行業資產為主，占該區域總交易額一半以上。

1.2雙匯收購動因分析

1.2.1良好的發展勢頭，利潤增長

雙匯集團是中國最大的肉類加工基地，集團連續十一年在中國肉類食品企業中排名第一位。雙匯發展（SZ000985）是雙匯集團旗下主營肉類加工的上市公司，是其主要利潤來源。近些年來，雙匯集團良好的發展勢頭是其堅決參與國際競爭，積極海外并購的基礎。

1.2.2整合上游產業，避免養殖環節問題

雙匯目前產品收入來源較單一，生豬主要外購。2011年，雙匯遭遇的瘦肉精事件，基本上可以歸結為養殖環節問題對規模企業的牽連。

當前肉市企業“三巨頭”中，雙匯在高溫肉制品市場是當之無愧的第一，雨潤的傳統優勢在于低溫肉制品和冷鮮肉，而金鑼在上游的生豬規模養殖、屠宰加工和生鮮凍品業務上有一定優勢。

普通消費者往往只能看到豬肉價格的波動。其實，碎片化養殖帶來的直接問題是疫病防治力度問題，以及由此帶來的食品安全問題。2007年的豬肉價格的飆升，是由于2006年的豬藍耳病導致數百萬生豬被屠宰。超過一半的養殖戶處于非專業化狀態，這給免疫、動檢和后邊的一系列規范提出了挑戰。個體的無品牌讓農民在養殖與銷售等管理環節直接關注成本與利潤，也讓相關部門的監管也往往事倍功半，一些地區的監管甚至出現因倦怠而流于形式。2011年的瘦肉精事件也讓雙匯吸取教訓，加快對上游產業的整合。

雙匯的短板恰恰是史密斯菲爾德的長處，史密斯菲爾德在鮮品處理上的技術和經驗都很成熟。借此，雙匯可以在上游產業得到技術和原料的保證。

1.2.3規?；袊B殖業的必由之路

中國從上世紀70年代的每年幾百萬噸的需求量，發展到2012年，已經是每年7000多萬噸的需求量，說明中國人對肉的需求十分強勁。

2012年，我國出產5340萬噸豬肉，過去10年中的年增長率均值是1.5%，顯然是無法趕上需求的增長速度。雙匯集團是中國最大肉制品公司，每年不到300萬噸的產量也僅僅是全國需求中的極小一部分。

盡管30年來，我國養豬業逐步從家庭豬圈向養豬專業戶和大型養殖企業過渡，家庭豬圈已經從100%縮小到不足1/4，但是，大型養殖企業的份額仍然不足1/4。超過半數的養豬專業戶的非規模化，對生豬市場的可控性仍是嚴重的挑戰。

養豬業的非規?；€會很大程度的帶來食品安全問題，而規?；酿B殖業能夠避免企業帶來食品安全問題。

1.2.4借鑒SDF成熟市場經驗，拓展海外市場，成就品牌效應

雙匯是國內最大的肉制品行業，以肉制品為基礎，而SFD擁有Smithfield,JohnMorrell等12個核心品牌，業務遍及十余個國家和地區，通過并購雙匯可以借鑒SDF成熟市場經驗可以進一步豐富產品，同時拓展海外市場。

雙匯計劃在戰略上實現轉變：一是產品由高中低檔向中高檔轉變；二是由過去速度效益型向安全規模型轉變；三是把雙匯集團做成國際化大公司，努力使雙匯早日進入國際肉類行業前三強，把雙匯打造成為具有國際競爭力的國際大雙匯。

1.2.5獲得持續的成本優勢

美國土地密集型農產品和生豬相對于中國并無成本優勢，但是中國的人力成本上升速度大大快于美國，決定了美國土地密集型農產品和生豬遲早會取得相對于中國產品的成本優勢，人民幣升值等因素還會加快這一進程。

將美國在飼料糧種植、生豬養殖環節日益凸顯的成本優勢納入本企業囊中，與母國在加工、消費環節的穩固優勢相結合，有利于在較長時期內穩定原料成本，甚至將有助于穩定豬肉原料來源。

1.3SFD被收購原因

1.3.1股票回報率低，不被市場看好

SFD已發展成為全球規模最大的生豬生產商及豬肉加工供應商，擁有Smithfield、JohnMorrell、Farmland等12個核心品牌，業務遍及十余個國家和地區，可謂風光無限。但最近幾年，尤其是2006年以來，SFD的競爭能力越來越不被市場所認可，最突出的反映是其股票的回報長期跑輸大市和行業。簡單分析，美國資本市場之所以對SFD給予較低的估值和預期，主要是由于以下兩個方面的原因。

原因一：抗風險能力較差，利潤率波動大。美國有三家主要的肉類加工企業，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業中規模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營業收入基本保持一個均衡增長或變化的趨勢，但凈資產收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動幅度為最大。這也就意味著，在面臨相同的外部環境下，SFD對經營成本及風險的控制能力相對較差。

原因二：資產負債率偏高，財務費用消耗大。在2003—2012年10年期間，SFD的資產負債率一度達到70%，這在資產負債率普遍偏低的美國上市公司中算是一個異數。高負債率帶來的直接后果是SFD財務費用（含歷年債務重組形成的損失）侵蝕了其大部分營業利潤，對SFD的盈利能力提升形成很大的制約，并有可能使其陷入高負債—融資成本上升—增加債務重組損失—提高負債率的惡性循環。

1.3.2交易條件優厚

（1）交易溢價。根據協議，所有SFD股票持有者都將收到每股34美元的現金，較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%，管理層也將獲得數額不菲的獎勵。

（2）雙匯承諾六個不變，，SFD的工廠設施、位置、生產商、供應商、運營及品牌等都不會有變化，SFD的管理層也會保持原樣，員工也不會出現變動。

第二章杠桿收購方案一

2.1杠桿收購的概念及特征

并購主要有一般收購和杠桿收購(LeveragedBuy-out，簡稱LBO)兩種方式。一般收購是和杠桿收購相對應的概念，通俗的講，杠桿收購是指用別人的錢來收購別人。理論上，杠桿收購一般是指并購公司提供少量的資金，同時以目標公司的資產做抵押，在資本市場上籌資大量資金以達到并購需要資金數量，從而對目標企業完成并購的特殊方法。從概念可以看出，相比較其他企業并購方式，杠桿收購有其獨有的特點。

第一，杠桿收購的高負債性。杠桿收購是利用財務杠桿原理來實現收購的目標，因此，其最基本也是最典型的特征就是高杠桿性。杠桿收購所需要資金的結構，一般是杠桿收購者提供10%-20%的自有資金，外部投資者提供余下的資金，這其中的50%～60%是通過抵押公司資產以優先債務的形式向商業銀行集團貸款，其他資金以垃圾債券等各種次級債務的形式，通過向風險投資基金或保險基金等機構籌集。

第二，杠桿收購的負債是以目標公司資產為抵押或以其經營收入來償還的。在杠桿收購中并購公司主要不是用本公司的資產或收入作為擔保對外負債，而是用目標公司作擔保的。這樣一來，一方面，可以有效隔離債務風險對收購公司的影響；另一方面，也進一步加重了目標公司收購后的債務償還壓力，高負債經營下抗風險能力勢必減弱。

杠桿收購大體上可以分為四個步驟。首先，在選定目標公司后，并購公司注冊成立一家用于并購的殼公司。其次，這家殼公司利用并購公司的原始投入資金和外源融資，收購目標公司51%以上的股權，實現對目標公司的控股。再次，目標公司與殼公司吸收合并，殼公司注銷，同時目標公司承接殼公司的資產和負債。最后，目標公司以自身資產做抵押，通過進一步舉債來完成剩余外部股權的收購。這樣，目標公司成為了收購公司100%控股的子公司，同時目標公司也承擔了收購中用于支付對價而發生的債務。

2.2雙匯國際的杠桿收購方案

雙匯國際是一家注冊在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團隊持股公司。在此基礎上，雙匯國際持有境內雙匯集團100%股權,進而通過直接和間接持有上市公司雙匯發展（000895）共計73.26%股權。史密斯菲爾德（簡稱SFD）則是一家注冊地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現有的股權關系架構來看，這起并購屬于兩家境外公司之間的并購。正是由于這一特點，此次交易架構

的安排也頗具國際代表性。

在雙匯國際現金不是很充裕的情況下，就需要通過大量貸款和債券融資，這就涉及到誰來承擔這些債務的問題了，雙匯國際當然希望被并購的SFD來承擔這筆債務了。實際上，為降低債務問題引發的系統性風險，在摩根士丹利的協助下，雙匯國際為收購SFD準備了一套杠桿收購方案，大體步驟如下。

首先，雙匯國際在英屬維京群島注冊成立一家殼公司SunMergerSub。其次，SunMergerSub通過銀行抵押借款、發行垃圾債券以及雙匯國際注入的資金，共同組成收購資金池，完成對SFD所有股份的收購。最后，SunMergerSub與SFD吸收合并，SunMergerSub注銷，SFD存續，成為雙匯國際的全資子公司。1

這種操作方式就是典型的杠桿收購?？上攵?，收購完成后，SFD賬面資金將會減少，負債將會上升，由于將吸收合并SunMergerSub，后者支付并購所發生的借款和債券也體現在SFD的賬面上。SFD的債務具體增加多少，需要看其現金使用情況及雙匯國際投入配套資金的多少，但可以肯定的是，SFD將背負48.14億美元收購款的絕大部分，其資產負債率將會大幅攀升，成為一個名符其實的“債”巨人。

2.3杠桿收購對相關方的影響

2.3.1對SFD原債權人的影響

根據SFD于2013年7月19日發布的公告，SunMergerSub已完成總額高達9億美元的優先級債券的發行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。2

圖2-1SFD主要債券與SunMergerSub債券簡要對比

資料來源：SFD公司官網

顯然，根據這一融資成本，如果SFD現有主要債權人愿意繼續和SFD保持債權債務關系，將不得不同意對相關貸款條件進行調整，這將能增厚SFD的凈利潤。比如，僅考慮SFD在2007年發行、2017年到期的5億美元債券，如果其利率調整為5.25%，將每年增厚SFD利

1符勝斌.雙匯“非典型”收購肉食品業跨國并購案詳解［J］.新財富，2013-9

2符勝斌.雙匯“非典型”收購肉食品業跨國并購案詳解［J］.新財富，2013-9

潤1250萬美元（不考慮所得稅因素），約為其2012年凈利潤的6.8%。因此，如果SFD的原債權人同意這組貸款調整方案，那就意味著未來貸款的收益率將顯著降低。

另一方面，由于收購中發生的負債將由并購后的SFD來承擔，由此將繼續推高SFD的負債率，在不考慮未來經營收益變動的影響下，SFD的原債權人將面臨較大的違約風險。

2.3.2對SFD公司本身的影響

a.間接增厚利潤。之前也提到，SunMergerSub公布了一套相關貸款條件的調整，如果SFD的原貸款人同意這套方案，那么通過債務置換可以降低融資成本。

b.增高財務杠桿。杠桿收購導致SFD承擔原SunMergerSub的債務，如果雙匯國際只出資收購金額的很小部分，那么SFD將承擔絕大部分的收購金對應的負債，理論上的負債率將接近100%。高負債不僅會約束SFD的日常運營和發展布局，也會削弱SFD應對經營風險和經濟波動的能力。

2.3.3對雙匯國際的影響

一方面，可以肯定的是，若該方案能得以實施，此次收購融資的債務風險將主要由SFD承擔，雙匯國際除SFD以外的其他資產將得到隔離，系統性風險將大大降低。但實施這一方案的前提條件是，SFD的原有債權人同意按照雙匯國際的要求對相關貸款條件進行調整。

另一方面，并購后的整合發展也將是個挑戰。雙匯國際曾承諾六個不變，即運營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變、不裁減員工、不關閉工廠。并購后的SFD要背負如此大的財務負擔和承諾負擔，這種帶著鐐銬起舞的藝術能否挨過整合的冬天也將考驗著雙匯國際的管理層。

2.4對杠桿收購方案的評析

上述是對雙匯國際準備的杠桿收購方案的初步描繪和淺析，問題的關鍵是SFD的原債權人是否同意雙匯國際開出的貸款重組條件。

然后，再來分析這種方案的可行性。一般的，杠桿收購的目標公司是長期負債不多，流動資金較充足穩定，企業的實際價值超過賬面價值，但經營業績暫時不景氣，股價偏低的企業。根據2012年的公司年報，2012年末SFD的總資產負債率已經高達54.35%，2012年的息稅前利潤率為9.74%，同年的ROA為4.88%，ROE也僅有10.68%，同時現金比率為28.52%。因此，收購前SFD的利潤創造能力較為普通，而且其中的相當部分是通過舉債創收的。同時在自身現金比率并不是很充裕的情況下，杠桿收購后公司的債務負擔必然沉重，這將使經營策略選擇的空間極為有限，所以在這種情況下，SFD并不適合作為杠桿收購的對象，這也為本杠桿收購方案實施的可行性埋下隱患。

第三章從并購實施方案角度解讀“雙匯收購”

雙匯國際是一家注冊在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團隊持股公司（興泰集團）等。在此基礎上，雙匯國際又通過兩家離岸公司間接持有境內雙匯集團100%股權并進而持有上市公司雙匯發展（000895）共計73.26%股權（雙匯國際股權架構形成過程可參見本文“雙匯激勵局”）。SFD則是一家注冊地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現有股權架構來看，這起并購屬于兩家境外公司之間的并購。

雙匯國際收購SFD普遍被稱為杠桿收購，然而根據杠桿收購的相關定義，比如Sudarsanam,S.(2013)指出杠桿收購為收購主體通過債務融資買下目標公司的整體或一部分的行為。通常收購方只需投入少量現金，通過以未來目標公司的資產及其收益為擔保舉債來進行收購。而雙匯國際此次收購并未以史密斯菲爾德的資產及其收益為擔保舉債，而是以雙匯國際所有資產和股權為抵押，取得中國銀行總額為40億美元5年期的優先級擔保抵押貸款，把全部債務的信用風險、流動性風險、利率風險都“攬入懷中”，其中是否有蹊蹺？雙匯國際甘心吞下苦果嗎？不妨先詳細了解雙匯收購方案的具體實施，此收購從本質上來講，是一起自由杠桿高（雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則杠桿比率在5倍左右）的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD已發行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對SFD的現有債務進行重組，以減輕其債務負擔，該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進行。

圖3-1雙匯國際設立SunMergerSub

資料來源：自我整理

第一步，雙匯國際設立全資子公司SunMergerSub。雙匯國際在BVI注冊設立一家全資子公司SunMergerSub（圖3-1），以該公司作為此次并購的殼公司。顯然，雙匯國際在BVI而不是在其他離岸地區設立并購殼公司的目的是為了方便后續與SFD的整合。而雙匯國際設立SunMergerSub所投入的初始資本金，預計將依據收購支付對價與外部融資額加以確定。

圖3-2SunMergerSub全面要約收購SFD

資料來源：自我整理

第二步，SunMergerSub全面要約收購SFD。雙匯國際在完成設立SunMergerSub后，依據其與SFD達成的并購重組協議，對SFD已上市發行的普通股按34美元/股的價格發起全面要約收購。收購完成后，SFD退市并成為SunMergerSub的全資子公司（圖3-2）。

截至到收購協議公告日，SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股，按34美元/股計，SunMergerSub大約需支付47.26億美元收購資金，但這并不是股份收購金額的全部。

表3-1SFD股權激勵部分涉及的股份收購支出

資料來源：自我整理

SFD是一家歷史悠久的公司，上市時間也比較長，因此其股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份。而對于這些股份，雙匯國際（SunMergerSub）也需承擔相應的收購成本（由于激勵股份來源不同，各自的收購價格也相應不同）。經測算，該部分收購成本預計在0.88億美元左右（表1）。

也就是說，雙匯國際為了完成對SFD所有股份的收購，需要支付現金在48.14億美元左右。這部分現金來源，主要依靠中國銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國銀行向雙匯國際出具了貸款承諾函，中國銀行將向雙匯國際發放總額為40億美元的優先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR（倫敦同業拆借利率）加邊際利率。雙匯國際為獲得該筆巨額貸款，采取了資產抵押和信用擔保相結合的方式，用于抵押的資產是其所有的資產和財產權（包括收購后持有的SFD全部股權）；SunMergerSub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔保，全部由雙匯國際的其他相關子公司進行擔保。雙匯國際在獲得這筆貸款后，將以資本金的形式注入SunMergerSub，以收購SFD股份，該筆貸款將在并購完成后5年內到期。

在40億美元貸款之外，雙匯國際此次收購尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關注。雙匯國際的主要資產是雙匯發展，2011-2012年雙匯發展分別實現凈利潤14.65億元、30.69億元，按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。

圖3-3SFD吸收合并SunMergerSub

資料來源：自我整理

第三步，SFD吸收合并SunMergerSub。SunMergerSub完成對SFD的收購后，即由SFD吸收合并SunMergerSub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購），SFD成為雙匯國際的全資子公司，SunMergerSub則注銷（圖3）。在財務狀況影響上，SFD的資產負債表沒有發生重大變化，尤其是其債務不會發生重大變化（中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關），能大體以當前的資本結構狀況運營。

第四步，對SFD進行債務重組。雖然雙匯國際40億美元收購資金貸款與SFD沒有直接關系，不反映在SFD的資產負債表上，不會增加SFD的債務負擔，但雙匯國際依然決定對SFD的債務進行重組。根據SFD年報，截至2013年4月29日，SFD債務總額為46.18億美元，主要由經營性債務、應計費用、銀行借款、債券及退休金計劃等項目組成。此次債務重組涉及的種類主要是循環貸款、銀行定期借款和債券，重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。

表3-2SFD債務重組方案

資料來源：自我整理

整個債務重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關資產進行擔?；虻盅?。由于無法得知具體的融資細節，很難對債務重組收益進行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優惠的資金（表2）。

仔細分析上述精妙、緊湊的并購方案，雙匯國際的收購方式并非一般的杠桿收購，雙匯國際以自身資產和股權為抵押負巨額債務進行融資，并保持史密斯菲爾德公司原有負債比率不變，加之雙匯國際在并購聲明中所做的一系列承諾，比如不關閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團隊和職工隊伍將繼續保留原位等，都區別于一般的杠桿收購。史密斯菲爾德公司在收購后完全不承擔任何附加的債務風險，反而借用雙匯國際子公司雙匯發展打開了通往中國市場之路，這也是雙匯從09年提出的要約收購至13年才獲得史密斯菲爾德公司各方面一致通過的重要籌碼。

緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。一般而言，償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，采取上述方式不能解決根本問題。

表3-32003-2012年雙匯發展與SFD的凈利潤情況（單位：億美元）

資料來源：自我整理

從分紅來看，雙匯國際償債資金預計將主要來自兩方面，一是雙匯發展，二是SFD，但這兩家企業近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐（表3，按1:6.19匯率折算）。考慮到這兩家企業都還需要投入大量資金用于后續發展項目的因素，雙匯國際依靠旗下兩家主要企業的經營性收益解決全部債務問題難度可想而知，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。轉讓股權或許是一種有效方式，但雙匯國際必須首先創造出轉讓股權的空間。以收購公告日為基準，SFD股權價值約47億美元；雙匯發展市值112億美元，雙匯國際持股73.26%計算，折合82億美元。雙匯國際持有雙匯發展和SFD的股權價值合計129億美元，40億美元債務約占31%。由于雙匯國際不可能喪失對雙匯發展和SFD的控股權，假設以持股51%為限，雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為48億美元，雖與40億美元債務相當，但這一安全邊際有限，蘊含著一定的風險。比如，二者的股權價值屆時是否還能維持這樣的水平？雙匯國際如何順利實現減持雙匯發展22.26%股權？投資者是否愿意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國際盡可能地創造出更大的股權轉讓空間，以擴大其償還債務的安全邊際。

因此，為解決債務難題，雙匯國際可能采取的策略是依靠兩家主體企業經營性收益解決期間利息，同時著力提升經營績效，增厚股本和企業價值為股權轉讓創造更大空間，并輔之以債務重組以備不時之需。但要順利落實這一思路，還受制于產業政策、經濟環境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環境發生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。因此，雙匯國際在收購方案上必須做出其他的安排。

此外，雙匯國際不僅面臨著如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務問題，更為甚者，在將史密斯菲爾德公司納入旗下之后，還要對史密斯菲爾德公司原有債務進行重組，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。這一筆巨額債務也許是其在美國資本市場和產品市場上舉步維艱的一顆苦果，而雙匯國際卻“義無反顧”將其“吞下”，如此一來，雙匯國際為了收購史密斯菲爾德公司要付出約71億美元的天價。聯想收購IBM的PC業務付出12億美元，吉利收購沃爾沃付出18億美元，雙匯此次收購是盈是虧？

非常值得注意的是，雙匯國際及其控股的雙匯發展、雙匯集團有著復雜的撲朔迷離的資本背景。它們與高盛集團、鼎暉投資基金管理公司等境內外私募投資公司有著許多剪不斷理還亂的資本聯系。這種狀況既與雙匯集團在其企業成長過程中需要借助資本力量，進而造成

從多方渠道進行吸金有關，也有境外投資者與企業管理層2006年前后利用國企改革對企業股權結構進行了非常頻繁的變更。在具體股權結構上，2006年，高盛集團和鼎暉投資通過它們在香港成立的羅特克斯公司（其中，高盛占股51%，鼎暉占股49%），受讓了河南漯河市國資委持有的雙匯集團的100%股權，從而間接持有雙匯發展35.715%的股份。同時，羅特克斯公司又收購了漯河海宇投資有限公司持有的雙匯發展25%的股份。這樣，高盛和鼎暉兩家投資公司開始了對雙匯集團和雙匯發展的實際控制。而同在2006年成立的雙匯國際也加入了對雙匯集團和雙匯發展的股權控制，并最終在經過一系列頻繁的股權變更后，雙匯國際成為雙匯集團和雙匯發展的控股股東。而按照雙匯發展的年報，雙匯國際的主要股東包括注冊于英屬維爾京群島的雄域公司及鼎暉投資、高盛、新天域、嘉里集團、淡馬錫以及雙匯集團管理層等。

圖3-4雙匯國際公司架構

資料來源：自我整理

在雙匯國際后面，有眾多如狼似虎、追逐利益最大化的金融資本，雙匯國際的收購方案和策略都離不開這些金融資本的出謀劃策（事實證明，雙匯出海并購的思路來自鼎暉，作為雙匯國際的最大股東，擁有33.7%的股權。但除了股東這一角色，鼎暉還承擔了雙匯國際投資顧問一角。單從出海并購來看，鼎暉擁有了開闊的視野，為雙匯做大做強指了明路。2006年，高盛聯手鼎暉，從漯河市國資委手中拿下雙匯集團100%股權，從此開始股權轉換，為雙匯海外之路鋪好地基，可謂高瞻遠矚）?？梢栽O想，第一套杠桿收購方案是雙匯國際的初

衷，但是遭遇SFD原有債權人、股東和管理層的強烈反對，經過數年的談判和磋商，雙匯決定采用其眾多國際金融資本的股東提出的第二套方案，用自身資產和股權作抵押承擔高杠桿，先獲得SFD原有債權人、股東和管理層的通過（在融資方面，雙匯與包括中銀香港有限公司、荷蘭合作銀行、法國農業信貸銀行、星展銀行、法國外貿銀行、蘇格蘭皇家銀行、渣打銀行與中國工商銀行在內的8家中外銀行，簽署銀團貸款協議，這次為雙匯提供融資的銀行中，除了中國銀行、工商銀行外，其他六家銀行都是外資銀行，所以針對老師課上提出“抵押SFD資產進行融資不能獲得中國銀行的通過”的意見，我持保留態度，按照杠桿收購的一般策略，以目標公司的資產和未來經營現金流為抵押，雖不能獲得中國銀行的融資，但是不能排除美國以及國際上眾多的國際金融資本，故雙匯國際一般杠桿收購的主要阻力來自SFD原有債權人、股東和管理層），一舉完成收購。收購之后，對SFD進行債務、股權重組，更換債權人和股東，再慢慢地把自身承擔的巨額債務剝離到SFD上，一舉兩得，曲線救國，與杠桿收購殊途同歸，這也符合國際金融資本一貫的策略和作風。

71億美元的并購消息一出，贊譽者有之，但質疑的聲音也一直不絕于耳。其中之一就是雙匯國際有著復雜的境外股權結構，作為國際股東，高盛與鼎輝之間存在著大量秘而不宣的關聯交易。2009年12月，雙匯發展還曾因涉嫌“瞞報”高盛減持而遭到監管部門的處罰。雙匯在資本運作上經常出現包括MBO在內的諸多大宗關聯交易，且其關聯交易曾在2010年遭受過數十家持有雙匯發展股權的基金的聯合抵制。此次溢價收購史密斯菲爾德的全部股份，引發國內一些媒體對這家擁有復雜外資背景企業的質疑，似乎也在情理之中。有分析者擔心，一嗣并購交易完成，外資通過轉移定價向國外轉移利潤，在可能掏空雙匯發展并導致其虧損后，外資完全可能再殺個回馬槍，徹底吃掉雙匯及其品牌。依據對雙匯國際及其控股的雙匯集團與雙匯發展的目前良好經營業績，以及中國豬肉市場的發展前景，有理由相信雙匯國際旨在通過這樁并購推動其企業轉型升級，并以更加全球化的視野朝著跨國公司方向發展。但也毋庸諱言，以往外資在華通過并購導致國內財富損失與優良品牌消失的種種事件恍如昨日。殷鑒不遠，防止境外資本通過國內企業海外并購進行“洗錢”的資本游戲行為，是我們國人共同的責任。

第四章雙匯激勵局

4.1開局：“雙?！眹L試

4.1.1雙匯管理層試圖通過海宇解決激勵問題

海宇成立于2003年6月11日，注冊資本為72958萬元，但在成立后的第二天，2003年6月13日，海宇就與雙匯集團簽署了《股權轉讓協議》，受讓后者持有的雙匯8559.25萬股國有股，相當于雙匯25％的股權，股份轉讓的價格為每股4.14元，總計3.54億元。值得注意的是，2003年中期雙匯每股凈資產就達到4.49元，海宇此次的每股受讓價格甚至還低于凈資產。另外按照《公司法》規定，公司對外投資額一般不得超過公司凈資產的50％。按海宇的72958萬元的注冊資本，3.54億元的轉讓款約相當于其注冊資金的48％，恰好在“投資額不得超過公司凈資產50％”的界定范圍內，這足以表明海宇是為受讓雙匯股權而特地成立的公司。

2003年8月18日，此次股權轉讓正式獲得了漯河市國資委的批準，不過轉讓價格略微調整為每股4.70元，過戶手續于2003年8月20日辦理完畢。海宇總共付出40228.475萬元就收購了雙匯發展的25％股權，而每股4.70元的價格也僅略高于雙匯2003年中期每股4.43元的凈資產，市凈率僅為1.06，雙匯集團和漯河市國資委未免有過于慷慨之嫌。

根據公告，海宇的股東為賀圣華、鄭孟印、曹俊生、劉振啟、張延春、王永林、張善耕、張傳國、李永偉、劉松濤、張立文、李現木、游牧、王振江、韓春相、閆偉等16位自然人。其中，賀圣華持有18.50％的股權，為海宇第一大股東及法人代表，鄭孟印持有17.41％的股權，曹俊生持有11.79％的股權，劉振啟持有5.04％的股權，張延春持有4.52％的股權，其他11位自然人合計持有42.74％的股權。賀圣華的履歷顯示，其先后在鄭州紡織機械廠、河南康和超商有限公司、河南味全實業有限公司工作，期間赴德國斯圖加特大學學習。河南雙匯味全食品有限公司是雙匯持股20％的參股公司，該公司與賀圣華工作過的河南味全實業有限公司有何關系尚不得而知，但從海宇其他股東的身份不難看出，海宇與雙匯管理層有著很深的關聯，比如劉振啟為雙匯集團化工包裝事業部生產經理，張傳國為雙匯集團包裝材料研發中心經理等。

按照海宇的注冊資本，剛回國工作不久的賀圣華需要拿出約1.35億元，16人中出資最少的也要拿出2000萬元，如此大規模的投資在漯河實屬罕見。而根據雙匯財報，海宇注冊資本2004年減少到47958萬元，也就是說，在收購雙匯股權完成后，海宇立刻抽離注冊資本2.5億元。依此計算，所收購的雙匯股權已占到海宇注冊資本的84％。

4.1.2雙匯管理層通過海匯獲得收益、籌集資金

與海宇股東的身份十分隱秘相比，另一家公司與雙匯管理層的關系則明顯得多。根據雙

匯公告，漯河海匯投資有限公司（以下簡稱“海匯”）于2002年6月28日在漯河成立，注冊資本為11868萬元，其50名自然人股東均為雙匯員工，出資從2900萬元至50萬元不等，其中雙匯董事長張俊杰、副董事長李冠軍等5名董事、5名高管和2名監事共出資5950萬元（占注冊資本11868萬元的50.13％），其余股東職位最低的也是雙匯各地分公司的經理。第一大股東和法定代表人為雙匯集團董事長、雙匯創始人萬隆。

縱觀海匯所投資的18家企業不難發現，它們基本都與雙匯的上下游業務有關。海匯生化、杜邦雙匯、海櫻調味料均生產食品添加劑和輔料；海匯新材料、雙匯新材料、京匯腸衣、海匯新型包裝、海匯彩印包裝公司生產包裝材料；而雙匯進出口公司、漯河雙匯商業投資有限公司、雙匯物流運輸有限公司則包攬了雙匯產品的銷售供應鏈。年報顯示，僅2004年，雙匯發展從海櫻調味料公司和杜邦雙匯分別采購原料金額為3083.9萬元和2366.4萬元。而這兩家公司海匯分別持股40％和20％。與此同時，雙匯發展向海櫻調味料公司和海匯持股48.96％的進出口公司銷售商品達4億元。

4.1.3政策壓力下，“雙海”激勵局難以持續

海匯真正開始浮出水面始于2005年1月21日，雙匯公告了中國證監會河南監管局對雙匯巡檢后的整改報告。根據監管部門的整改通知，雙匯并沒有按《上市公司關聯交易公告格式指引》的要求進行對海宇進行充分披露，定期報告中也沒有披露與海匯的關聯關系，因此，中國證監會河南監管局責令雙匯限期整改。

2005年12月31日，中國證監會發布了《上市公司股權激勵管理辦法》試行稿，當中明確規定了上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10％，且非經股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的公司股票累計不得超過公司股本總額的1％，上市公司不得為激勵對象依股權激勵計劃獲取有關權益提供貸款以及其他任何形式的財務資助，包括為其貸款提供擔保等。根據國資委2006年10月11日正式開始實施的《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，國有企業的股權激勵制度遠較證監會對上市公司的規定嚴格，不僅在激勵股票的數量上提出了和證監會的規定類似的要求，而且還規定激勵對象長期激勵預期價值或收益占薪酬總體水平的比重原則上控制在30％以內，而不是國際普遍的40％左右。從海宇的情況來看，顯然和監管層有關股權激勵的規定相去甚遠，雙匯陷入了進退兩難的激勵困局。

4.2盤中：國有股轉讓

4.2.1高盛中標出人意料，出價不合常理

2006年6月6日和12月9日，國內肉制品企業龍頭雙匯發展發布公告，稱控股股東河南省漯河市雙匯實業集團有限責任公司（持有雙匯18341.63萬股，占35.715％的股份）已

相繼收到河南省國資委和商務部批復，同意漯河市國資委將其持有的雙匯集團100％的股權以20.1億元的價格轉讓給以高盛集團為實際控制人的香港羅特克斯有限公司（RotaryVortexLimited），轉讓后雙匯集團整體變更為外商獨資企業；同時根據雙匯12月9日公告，商務部同意雙匯的第二大股東漯河海宇投資有限公司將其持有的雙匯25％的股權以5.62億元的價格轉讓給羅特克斯，轉讓后雙匯變更為外商投資股份有限公司。2007年2月13日雙匯發布公告，稱有關羅特克斯收購事項，證監會已作出批復，對收購報告書全文無異議。至此，高盛并購雙匯成為定局，再無變數。

4.2.2海宇向高盛低價轉讓雙匯股權，使高盛的收購成本大大降低

根據雙匯公告，2006年4月21日，也就是在高盛正式競得雙匯集團前5日，雙匯的第二大股東海宇決定將其持有的雙匯12838.88萬股（占雙匯25％的股權）全部轉讓給有意向的戰略投資者，而且與雙匯集團股權轉讓類似，也要求受讓方承擔股改對價。2006年5月6日，就在羅特克斯和漯河市國資委正式簽署《股權轉讓協議書》前一個星期，海宇與羅特克斯正式簽署了《股權轉讓協議》，海宇將其持有的雙匯12838.88萬股以約5.62億元全部轉讓給羅特克斯。折合每股4.38元。按照10送2的股改對價，折合約每股5.03元。這一價格僅相當于按雙匯2005年業績的7倍市盈率收購，對高盛來說無疑是相當合算。

這樣一來，高盛兩次收購的平均持股成本直接下降至9.47元每股，約相當于雙匯2005年每股收益的13倍市盈率，接近2005年初高盛入股雨潤時14倍左右的出價。這就為高盛高價競得雙匯集團股權給出了一個合乎邏輯的解釋：高盛擊敗其他對手中標，是由于出價高的原因，而之所以敢出高價的前提是，海宇投資低價向其轉讓了雙匯股權。

4.3終局：隱秘MBO陽光化

通過一系列在境外的資本運作，由263名雙匯集團高管、中層管理人員以及銷售、技術核心骨干人員通過信托方式成立的興泰公司，及其100%控股的雄域公司，最終取得了雙匯國際30.23%的股份。

2010年3月22日，雙匯發展因“預計有重大事項發生”宣布停牌，11月29日，雙匯發展宣布復牌交易，同時發布了《關于實施重大資產重組暨關聯交易的議案》，對雙匯集團及雙匯發展進行資產重組。雙匯發展將通過資產置換、定向增發以及換股吸收合并的方式，由雙匯集團和羅特克斯將其持有的屠宰、肉制品加工等肉類主業公司股權和為主業服務的密切配套產業公司股權注入，實現雙匯集團的整體上市。2010年11月，宣布資產重組方案的同時，雙匯發展發布了《關于本公司實際控制人變動事宜致全體股東的報告書》公告，指出作為雙匯發展的股東公司雙匯國際修改公司章程，同股不同權，使得其間接股東興泰集團獲得股東和董事的表決權的絕對優勢，成為雙匯國際的實際控制人，而雙匯國際實際控制雙匯發展，通過這種方式，實現了興泰集團對雙匯發展的控制，更加輕松的為MBO畫上了句號。

第五章雙匯并購的借鑒與啟示

5.1協同共贏

為何雙匯愿意花費71億美元買下史密斯菲爾德呢？雙匯收購SFD可以降低對中國豬肉養殖市場的依賴，而且可以引進SFD成熟的管理經驗和方法，并且直接擁有了一支國際化的經營團隊，增加國際上的地位和話語權。實際上，史密斯菲爾德最被雙匯看重的，也就是雙匯國際董事長萬隆所說的：集約化的養殖模式、高效的生產組織、嚴格的食品安全管理、有效的環保措施，以及美國所擁有的得天獨厚的農業養殖業優勢。

SFD是否是帶刺的資產？如果真如利益相關方描述的這樣美妙，又為何要出售？從商業模式上看，史密斯菲爾德的特征是重資產、規模化、現金流波動大，在美國市場上估值不高，投資者也不青睞。所以其大股東之一的ContinentalGrain一直建議公司通過分拆來釋放價值，比如把周期性的、利潤率較低的生豬養殖業務剝離，精力集中于業務穩定、利潤率較高的肉制品加工業務上。

自2005年以后，公司收入增長處于停滯，復合增長率為2.1%，該企業在2009-2010年里虧損嚴重，到2011年轉而盈利5.21億美元，2012財年盈利又減少至3.61億美元。養殖成本是盈利波動性大的因素之一：史密斯菲爾德曾經用花生喂食生豬，現在則用玉米，而玉米在這輪經濟危機中大幅漲價。另一因素是美國生豬養殖技術雖然高效，但豬肉在餐飲界的地位卻不及中國那般不可撼動，容易導致供過于求。另外，史密斯菲爾德雖是美國最大的生豬屠宰企業，但也面臨著行業間的激烈競爭。如果將雙匯和史密斯菲爾德2012年的銷售收入相加，也僅是肉食品加工企業巨頭——泰森食品公司（TysonFoods）銷售額的六成。

目前，農業企業發展的趨勢是做大以后不想國際化也必須國際化，農業最大特點是其價格的波動性不可預測，沒有人敢預測農產品儲備價格，正因這個特性，越是國際化就越容易平衡供需的矛盾以及上下游的關系，農產品的國際化對產業鏈每個環節都有好處。

5.2因材施教

在收購方案上，此次雙匯國際收購SFD實質上準備了兩套方案，一套方案從本質上來講，只是一起收購資金杠桿比例比較高的上市公司全面要約收購案，另一套方案則是以杠桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購，決定雙匯國際如何取舍的是SFD債務重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環環相扣。如果SFD的債權人同意雙匯國際開出的重組條件，雙匯國

際則采取杠桿收購的方式，如果不同意，雙匯國際則采取一般方式完成并購并迅速對SFD進行債務重組，更換債權人。雙匯國際能做到這一點，和其以股權為紐帶，與鼎暉、高盛等國際金融資本形成利益共同體的背景密切相關。方案一比較適合以下情況：一、債權人不同意調整相關貸款條件；二、被收購企業盈利能力下降，未來償債能力不足。而方案二則比較適合以下情況：一是管理層收購或取得管理層的積極配合；二是杠桿收購的標的企業一般要有穩定、充沛的現金流、較少的資本性開支以及穩健的資產負債表，為收購完成后的債務清償打下比較好的基礎；三是要積極開展收購完成后的資產重組，一方面壓縮企業各項支出，并剝離原有盈利能力不高的資產或業務，回收現金流清償債務；另外對優質業務進行整合發展，條件成熟時上市融資并實現退出。

5.3堅持不懈，雇傭豪華團隊

5.3.1“閃婚”背后的“長跑”

雙匯并購史密斯菲爾德只用了120天，但是為了這120天，雙匯國際等待了7年，忙