PAGE22/NUMPAGES22美國公司CEO的激勵體系在美國，以首席執行官（ChiefExecutiveOfficer,以下簡稱CEO）為首的高級經理的全部收入由五部分組成：一是底薪，也確實是差不多工資；二是職工福利，如醫療保險、退休金等；三是津貼，如公司免費提供的高級轎車、飛機、游艇、俱樂部會員卡等；四是短期激勵收入，是依照一年期業績指標的完成情況加以確定的收入；五是長期激勵收入，是按更長的時期，如3~10年業績指標的完成情況確定的收入。在美國，對高級經理全部收入方案設計的差不多目標確實是為實現公司的進展戰略而吸引、保持、激勵以CEO為代表的企業家隊伍。而最能體現這一目標的確實是激勵收入，它們占經理全部收入的比例最大，制度安排也最復雜，因而是收入方案設計的重點和難點。本文即以CEO為例介紹美國公司的激勵收入方案及其衍生的延期收入方案。一、業績評價指標 從理論上講，確定CEO酬勞的指標有公司業績指標和個人行為指標兩類。依據公司的業績指標即整個公司的經營成果來確定CEO的酬勞，這種做法的道理顯而易見。但其缺陷也專門明顯：不能排除運氣的成份，一個杰出的CEO在經濟蕭條時期的收入可能會比在經濟繁榮時期一個平凡的CEO少得多。因此，有些學者主張以個人的工作態度、能力為指標確定CEO的收入，但這種方法的難點在于對CEO的個人行為進行識不、評價及量化。在這些問題尚未解決之前，它只停留在理論研究時期。因此，在實踐中一般只采納業績指標。依照與市場的關聯程度，業績評價指標可分為兩大類：1、市場導向指標股票價格（本文所指股票均指CEO所在公司的股票）、股份年增長率等屬于市場導向指標。這類指標以股東投資收益尤其是資本收入最大化公司經營的第一目標，并以此決定CEO的酬勞，十分重視股東利益是這該類指標的最大優點。但其合理性的前提應是：公司業績能夠決定股票價格。而這種推斷顯然是應打折扣的。股價高低取決于一系列的宏微觀因素，公司業績只是阻礙股價的一個微觀因素，有時甚至是一個次要因素。例如，某美國公司的季度報告業績驕人，但美聯儲主席卻暗示升息，股價不升反跌。可見，假如股價與公司業績關聯程度并不高，那么由股價所決定的CEO酬勞與公司業績的關聯程度就不高，股價等市場導向指標的激勵效果就專門值得懷疑。2、公司財務指標常用的公司財務指標有以下幾種：①凈收入，也確實是稅前利潤。②稅后利潤。它比稅前利潤更能體現股東利益，但也易受稅法變動的阻礙。因而，其應用頻率不如稅前利潤。③每股盈利（EarningsPershare，以下簡稱ESP）。它也存在同稅后利潤相同的問題。以上三種差不多上權益指標，單獨以權益指標為尺度時，可能會促使CEO更多地采納負債融資。負債具有杠桿效應，從理論上講，因負債而導致的損失僅限于股東權益，但可使收益無限增大，從而使CEO酬勞的上升空間遠大于下降空間。因此，單獨使作權益指標有引起公司過度負債的傾向。④長期資本酬勞率(ReturnonCapital,以下簡稱ROC)=（凈收益+利息）/（股東權益+長期負債）。它有助于克服權益指標的缺陷，但存在被操縱的可能性，如通過銷售資產或改購建固定資產為租賃固定資產而減少長期資本。⑤資產酬勞率（ReturnonAssets,簡稱ROA），存在與ROC相似的問題。⑥凈現金流量，一般不能作為單一指標，因為它只能片面反映短期流淌性。如當CEO大量減少擴大再生產投資時，公司的凈現金流量自然大量增加，但這損害了企業以后長期的凈現金收入。總體上看，與市場導向指標相比，財務指標能夠更真實地反映公司業績，但被內部操縱的可能性也相應增加。一般而言，財務指標反映企業過去的經營業績，而股價作為預期收入的現值，則反映企業以后的盈利潛力。就這一點而言，以過去一段時期的公司業績來決定過去這段時期CEO的酬勞大概更為合理。但考慮如下兩種情況，就不難發覺，以財務指標為尺度來衡量CEO的工作業績是專門不合理的。一位CEO通過大幅削減研究開發經費而提高當前財務指標，對企業的損害在三、五年內不一定會顯現出來，因為企業仍可依靠原有的技術儲備；但在更遠的今后，它對企業競爭力的損害卻是致命的。另一位CEO在任期內大量增加科研投入，企業獲得數項技術專利，進展前景看好，股價趨漲，但高額科研經費致使企業當前盈利微薄。可見，財務指標可靠性的前提是：企業過去業績的取得不能以損害以后進展為代價。但單純以財務指標為衡量尺度又不能確保CEO遵守這一前提條件。為了克服兩種指標各自的缺陷，只有將業績指標與市場導向指標結合起來，從而將股東當前利益與長遠利益相結合，才應該確定CEO酬勞的一個較理想的選擇。二、支付水平的決定依照業績指標的完成情況來決定CEO酬勞占支付標準的百分比，可采納縱向比較和橫向比較兩種方法。1、縱向比較即同一指標不則時期值的比較，如表1所示。當EPS年增長率達到一定水平，如12%時，CEO獲得100%的標準支付額。表2是采納一個市場導向指標和一個財務指標組合起來進行縱向比較，當股票達到一定價位（如$90），且EPS增長率達互12%時，CEO獲得200%的標準支付額。表1：單一指標縱向比較（%）EPS年增長率①12以上10010-12758-10506-825低于60①實際支付額相當于標準支付額的百分比。表2：兩指標縱向比較矩陣(見表)①同表1注①。表3：單一指標橫向比較（%）(見表)①同表1注①2、橫向比較橫向比較是指將公司和某項指標與同行業平均水平相比較，如表3所示。當EPS是行業平均水平的1.5倍時，CEO獲得200%的標準支付額。三、長期激勵收入短期激勵收入一般是指年終紅利。工資級不越高，紅利較之底薪的比例就越高。假如CEO的這一比例是100%，那么一般職員可能只占20%。在美國幾乎所有的公司差不多上通過建立一個分紅基金向高級經理支付紅利，每年基金的提取額按一套既定的公式計算。1.x×n%，其中x代表某項財務指標值，如凈收入、稅后利潤、當年股利總額等，這一指標乘以一個百分比就得出當年應提取的分紅基金。如6%的凈收入，即圖1中的OAB線。這一公式的缺陷在于，即使公司業績平平，但只要財務指標大于零，就會獲得分紅，因此激勵作用不強。D16%x-6%y基16%x金提取B額A0C圖1：分紅基金的提取2.x×n%-y×m%。式中，y通常采納股東權益或長期資本。這一公式的優點在于設置了一個減項，也確實是設置了一個“門檻”，如此x不僅為正數，而且要超過一個最低限額才會有分紅。在約束增加的同時，激勵效果反而更強，因為它的杜桿效應專門顯著。設公司股東權益為$1000萬，當年凈收入$400萬，計算公式為16%的凈收入減去6%的股東權益，如圖1中的CAD線，則當年的分紅基金為$4萬（400×16%-1000×6%）；第2年凈收入增加1倍，既$800萬，分紅基金就增至$68萬（800×16%-100×6%）增長16倍。需要講明的是：①當以股東權益為y值時，前面差不多談到，有導致公司過度負債的傾向，從而危害股東利益。如采納長期資本為y值，則有助于克服這一傾向。只是，這時凈收入要作調整，應加上利息費用。接上例，再設長期負債為$500萬，利率為10%，則調整后第2年的x值為$850萬（800+500×10%），分紅基金為$46萬（850×16%-1500×6%）。②該公式的缺陷在于，公司發生虧損后的下一年，分紅基金會偏高。如下例中，第1年不是盈利，而是虧損$100萬；第2年盈利$700萬，分紅基金為$58萬（700×16%-900×6%）。因此，當CEO可能某年凈收入專門難達獲得分紅的最低限額時，他們可能會刻意造成或增加虧損，以擴大下1年度的分紅潛力。3、采納公式1和2中數值較低者，即年基金提取額按6%的凈收入和16%的凈收入減去6%的股東權益兩者孰低確定，如圖1中的CAB線。如此，一方面為分紅設置了“門檻”；另一方面有助于抑制CEO在不景氣年份刻意增加虧損的傾向。美國大公司大多采納該方法。四、長期激勵收入美國公司常用的長期激勵收入要緊有兩種形式，即與證券市場有關和與證券市場無關的長期激勵方式。前者要緊有股票期權（StockOption,以下簡稱SO）、虛擬股票（PhantomStock,以下簡稱PS）、股票溢價權（StockAppreciationRights,以下簡稱SAR）、后配股（(JuniorStock,以下簡稱JS)、股票購買（StockPurchase,以下簡稱SP）和股票獎勵（StockAwards,以下簡稱SA）、業績股份（PerformanceShare，以下簡稱PS）和業績單位（PerformanceUnit,以下簡稱PU）等。股票期權可分為無稅收優惠（不合格股票期權，NonqualifiedStockOption以下簡稱NQSO）和有稅收優惠和包括受約束股票期權（RestrictedStockOption，以下簡稱RSO）、合格股票期權（QualifiedStockOption，以下簡稱QSO）和激勵股票期權（IncentiveStockoption,以下簡稱ISO）。后者有凈資產股票（BookValueStock，以下簡稱BVS）。1、采納與證券市場有關的長期激勵收入方式，CEO收入的高低均與股票價格有關。其中，SO、PS、SAR等方式因采納市場導向指標為評價標準，因此與采納公司財務指標的后5種方案相比，與市場的關系更加緊密。（1）股票期權（SO）。確實是給予CEO在以后的某一時刻以已確定的執行價格購買一定數量股票的權利，共有4種類型，詳見表4。(見表)注：①FMV是FairMarketValue的縮寫，通常指交易日的平均價格。以下用FMV0表示授予CEO期權時的股票公平市場價，以FMV1代表CEO執行期權時的股票公平市場價。②執行期是指期權的有效期。期權一般不能在授予后立即全部執行，通常規定，在授予期權的第一年可執行25%，以后每年增加25%，4年后取消限制。③執行期權時不一定支付現金，能夠用往常獲得的股票按FMV，折合成現金支付。④持有期的含義是指執行期權后持有股票的時刻。它在超過稅法規定的時刻后，凈收入適用較低的資本利得稅率。若持有期低于規定時刻，凈收入適用較高的稅率。NQSO因為要在執行期權對FMV1超過執行價的部分征稅而有不于其他3種類型，因而其“不合格”的含義是指它不滿足稅收優惠的條件，不能適用較低的資本稅而只能適用較高的所得稅。然而NQSO的吸引力不一定就比ISO差。例如，設A公司的公司稅稅率為46%，CEO適用所得稅稅率為50%，資本稅率為20%。A公司對該CEO可采納ISO或NQSO方案，兩方案的執行價=FMV0=$10，ISO方案給予CEO100股期權，而MQSO為185股。再設股價升至$30時，CEO執行期權。在ISO方案下，他購買100股，賬面凈收為$2000，即（30-10）×100，不必納稅；持有1年以后，設股價仍為$30，出售這100股，將凈收入$2000現金。現在，他應按資本稅率納稅$400（2000×20%），其稅后凈收入為$1600。在這種情況下，公司的凈損失為$2000，因為A公司需從市場上以每股$30購入100股，再以每股$10出售給CEO。再看MQSO方案，執行期權時，CEO購買185股，賬面凈收入為$3700，即（30-10）×185，按所得稅率納稅$1850，即3700×50%，稅后凈收入為$1850。一年后出售股票，由于股價未變，稅后凈收入也不變。然而在這種情形下，公司的凈損失為$1988，即3700（1-46%），因為公司支出的$3700可計入成本抵稅，因此其稅后成本略低于ISO，而CEO的稅后凈收入較高，因此MQSO優于ISO方案。當執行期內股價大大低于執行價進，CEO可能會感到執行無望而失去工作熱情，這時公司能夠降低執行價，但附帶懲處措施。一種是數量懲處，適用于NQSO，即公司雖以一個執行價較低的期權替代原有期權，但減少CEO可購買的股數。另一種是執行順序懲處，適用于ISO，即公司在原有期權基礎上，接著授予CEO一個執行價格較低的期權，但執行第二個期權前必須先執行第一個期權，而不能先執行對自己更有利的第二個期權。（2）虛擬股票（PS）。在SO方案下，CEO在執行期權時要支付大額的現金或股票，但如一個立即就任的CEO既不富裕又無股票，就專門難采納SO方案，這時可考慮采納PS方案，授予CEO一個購買名義而非真實股票的期權。常見的有溢價收入型和股利收入型兩種。例如，對某CEO采納溢價收入型，業績考察期為3年，在期初授予他1000個虛擬單位，執行價=FMV0=$50，規定以3年后的同一天為執行日，CEO將獲得的收入等于（FMV1-FMV0）×虛擬單位數，若FMV1≤FMV0則分文不得。假如3年后股價為$80，公司應支付該CEO$3000，即（80-50）×1000，或375股（30000/80）。若采納股利收入型，同樣授予CEO1000個虛擬單位，CEO每年的收入為股利×虛擬單位數，如第一年的股利為$2，則CEO的收入為$2000，即1000×2。可見，在PS方案下，CEO不用作任何支付，又可分享公司的“增長紅利”；但不足之處是，溢價收入型期權的執行日只能固定在考察期末，執行頗受約束，因此相當于歐式期權。而SO及下面談到的SAR均屬美式期權，給予CEO以更大的自由選擇權。股利收入型則可能產生不利于股東的情形，如股利專門高而不進行擴大再生產，這時CEO的豐厚收入是以損害股東的長期利益為代價的。（3）股票溢價權（SAR）。這是遠比PS更流行的方案。它汲取了SO和PS兩者的優點，一方面，CEO可在執行期這一時段內選擇執行日；另一方面，他不用作任何現金支付。例如，在考察期初授予CEO100股SAR，執行價=FMV0=$50，4年后EO執行SAR，現在FMV1=$100，支付給他500股，即（100-50）×1000/100股。值得一提的是，公司也可向CEO支付現金$50000，但必須符合兩個條件：①該SAR方案由一個全部由外部董事組成的委員會治理；②只能在每季盈利報告公布之日后的第3日至第12日之間執行。作出如此的規定是為了防止CEO利用內幕信息選擇對自己有利的執行時刻。（4）后配股（JS）。該方案的要點有：①CEO在購買后配股時應一次付清，且購買后不能轉讓他人；②股利只有普遍股的一半，剩余分割權后于一般股；③當公司完成業績指標時，后配股按1：1兌換成一般股。例如，在考察期初某公司一般股FNV=$50，該公司決定向CEO發行后配股1000股，每股$10；CEO向支付$1萬。若完成業績指標，在期末這1000股后配股轉為1000股一般股，設現在一般股FMV=$120，則CEO的凈收入為$11萬，即120×1000-10000；若沒有完成指標，CEO凈損失$1萬。（5）股票購買（SP）。可分為4種類型：①固定成本、固定付款額型。在考察期初公司貸款給CEO一次性購買一定數量的公司股票，以后分期還貸。如期初FMV=$10，CEO向公司無息貸款$10萬購買公司股票1萬股，成本固定為$10，分10年還貸，每年還款$1萬。也可能給予一定的價格折扣。如80%，成本就固定為$8萬，每年還款$8000。然而在給予折扣優惠的同時，也會增加限制，如該CEO若提早離職，則須將股票以同樣的折扣賣給公司。②固定成本、變動付款型。與①相比，其唯一區不在于每年付款額與公司業績掛鉤。例如，EPS年增長率超10%RG，每增加1%，減少當年10%的還款額，低于或等于10%不作減免。③變動成本、變動付款額型。每年的付款額不按期初FMV計算，而按當年的股價計算，因而是變動的，同時在當年價格的基礎上給予CEO一個固定折扣。如1萬股分10年購買，每年市價的6折購買1000股。④變動成本、變動付款額型。與③的區不在于當年的付款額與業績掛鉤。（6）股份獎勵（SA）。公司在考察期初獎勵給CEO一定數量的股份，假如在考察期內，被考核指標沒達到最低標準，這些股份則須在期末全部歸還公司，并依照超過最低標準的程度，確定免于歸還的股數。如公司獎給CEO1萬股，考察期為5年，規定EPS年增長率不低于12%，那么5年后，CEO無償獲得1萬股；若EPS年增長率在10~12%之間，則可可獲得7500股等等；但EPS年增長率低于6%，CEO則一無所獲。（8）業績單位（PU）與方案的區不在于PS無償支付的是股票，而PU無償支付的是現金，而且是按考察期期初市盈率計算的股價折算的現金。例如，假定考察期為5年，EPS年增長率于12%，5年后無償支付的現金相當1萬股股票按期初市盈率計算的價值。設期初EPS=$1，市盈率為10倍，則股價為$10；若第5年EPS=$1.76（1.125），仍按10倍市盈率計算的股價為$17.6，那么CEO可無償獲得現金$17.6萬，即17.6×10000。倘若事先規定，EPS增長率在10%~12%之間，可獲75%的現金，那么當EPS增長率為11%時，CEO的現金為收入為$126380，即1.115×10×10000×75%。與PS，SA，SP方案相比，PU進一步削弱了股價的阻礙，當4者對CEO的考核雖采納業績指標，但CEO的酬勞仍是股票或相當于股票市值的現金，其收入水平仍受股價漲跌的阻礙。但在PU方案下，CEO的收入是現金或市值等同于現金的股票，它除了有期初市盈率這一價格阻礙的痕跡外，就不再受股價的任何阻礙。2、在與證券市場無關的長期激勵方式中，CEO收入的多少與股票價格無關。常見的只有凈資產股票（BVS）方案。股份有限公司的股份在有形或無形交易市場買賣的過程中形成股票價格，但有限責任公司的股份則不存在一個類似的市場價格。BVS確實是針對有限責任公司的這一特征設計的。“BookValue"指是每股凈資產，BVS的激勵機制是以考察期內每股凈資產的增量多少來決定CEO的酬勞。由于這一激勵機制同樣存在于股份有限公司，因此BVS同樣適用于后者。BVS有兩類型：股票購買和虛擬股份。(1)股票購買型激勵方式。在考察期期初，CEO在公司貸款資助下按每股凈資產期初值購買一定數量的股份，然后在考察期末再按每股凈資產期期末值將股份回售給公司。現假定考察期為5年，CEO在期初由公司無息貸款$1萬資助購買股票10000股，EPS年增長率為10%，股利率為50%。期末，CEO按每股$16.1將1000股返售給公司，收入為$16100，加上5年內股利收入$6100（6.1×1000），歸還期初貸款$1萬，凈收入為$12200，即16100+6100-1000（詳見表5）。采納這一方法時，CEO可不能刻意阻礙股利率的高低，因為后者并不阻礙他的收入。（見表）（2）虛擬股份型激勵。在考察期期初給予CEO一定數量的名義股份，期末CEO的收入按下列公式計算：（每股凈資產期末值一期初值）×虛擬股份數。與股份購買型激勵方式相比，其優點是CEO不必有任何支出。但值得注意的是，這時股利率的高低將阻礙CEO的收入，因為CEO在考察期內沒有股利收入，如此，股利的多少就與期末CEO的酬勞成反比。為了幸免CEO出于個人收入的考慮操縱股利率，有兩種補救方法：①向CEO額外支付按虛擬股份數計算的考察期內的全部股利，能夠按年支付，也能夠期末一次性支付。如上例中的CEO采納虛擬股份時，期末凈資產增值收入為$6100，即（16.1-10）×1000，加上5年中的股利收入$6100，總收入為$12200；②將收入公式略加修改，得（每股資產加股利的期末值-期初值）×虛擬股份數，那么CEO的收入仍為$12200，即（22.2-10）×1000。3、組合收入激勵方案。由于每種方案都有各自的側重點，而重視一方面就可能會忽視另一方面，因此采納單一方案的激勵效果往往不理想，而采納復合方案，比如將一個與市場相關的方案和一個與市場無關的方案組合起來，在保持它們各自側重點的同時，使它們的缺點相互抵消，效果會比較理想。組合的方式有兩種：①平行組合，即同時采納兩個相互獨立的方案A和方案B，一個方案的執行不阻礙另一方案。②聯動組合，即同時采納方案A和方案B，但執行時只能選擇其中之一。例如，由執行價為$50，共1000股的ISO方案和每單位$50，共1000單位的PU方案構成的聯動組合方案，當CEO每執行ISO方案1股期權，PU方案就相應減少1單位，假如該CEO決定在期末執行PU方案，ISO方案屆時即告作廢。下面就以一個SAR方案和一個虛擬股票型BVS方案為例講明組合方案的設計。設兩個方案的考察期均為5年。方案設計的初衷是：假如公司進展情況正常，也確實是講，EPS年增長10%，則CEO在期末獲得長期激勵收入$20萬。假設市盈率始終為10倍，按正常情況可能的有關數據如表5所示。如單獨采納SAR方案，CEO應在期初被授予期權18180股，即20000/（29.2-18.2），執行價為$18.2。如單獨采納虛擬BVS方案，CEO應在期初被授予虛擬股份16400股，即200000/（22.2-10），執行價$10，該/r