編者語：作者首先闡述PE與投資銀行、商業銀行、對沖基金等其他金融機構在股權結構、激勵機制等方面的差異，然后從戰略資產配置的角度探討了如何選擇LP,如何對LP進行投后監管，并分析了私募基金在全球范圍內所處的不同監管與政策環境。文/謝平（中國投資有限責任公司副總經理）全世界的大型投資機構主要采用兩種典型的戰略資產配置模式，一是“耶魯模式”，一是“挪威模式”。耶魯模式的投資組合大量配置PE（PrivateEquity,私募股權投資），PE約占總資產的30%；挪威模式則是不配置任何風險資產，即所謂的“6040”投資方式（即60%資產投向公開上市股票，40%投資債券、房地產等）。總體來看，耶魯模式的收益比較高，而在金融危機后，由于公開市場的股票表現轉好，挪威模式的收益也不斷增加。PE和VC（VentureCapitalInvestment,風險投資，簡稱VC）的不同之處在哪里？從美國的定義來看，其實VC應該算是PE的一種，并且主要偏向早期的投資。中國人比較熟悉的風險投資典型代表是軟銀，它注重風險和高收益對稱。我們中投一般不投資創業早期的企業，而諸如KKR、黑石、凱雷等收購基金則是早期投資的代表。另外，目前我們所說的大部分資產管理公司都是第二類投資模式。從經濟學角度來講，PE客觀存在的原因是什么呢？為什么投資銀行、證券公司不可替代PE？具體來說原因有兩方面：第一是股權的規模經濟，像黑石、黑巖等公司的一單收購兼并金額就有100億，再加上杠桿操作，就能形成規模經濟；第二個原因則是人力資本，即知識專業化。PE的收益來自上述兩方面，且兩者不可替代，并總能抓住企業產品的周期。不同于VC在企業創業早期進入，大部分PE的投資進入時期則是在企業發展的中、晚期，或是企業更新換代，出現領導危機、控制權危機和治理結構危機的時候，這樣PE就可以抓住機會控制、改造企業生產結構。為什么PE能如此精準地把握機會？就因為他像狼一樣永遠盯著賺錢的機會。而耶魯基金會投資則是另外一種模式，他們投資VC比較多。耶魯有很多校友在做VC，會介紹好的項目給基金會，并且這個名單對外保密。為什么銀行貸款不能代替PE基金？因為PE與所投企業需要達到高度的“利益一致”，PE的投資形式一般介于債權與股權之間（比如可轉債、可轉換優先股），既有下行保護，又能分享上行的好處，同時擁有一定的公司治理權利。而銀行則不參與企業的公司治理，貸款收益以利息為限，本金通過抵押、擔保等來保護，與企業之間存在逆向選擇、道德風險等問題。由于初創企業一般達不到貸款標準；杠桿收購中，銀行貸款以PE的股權類投資為前提。由此可知，兩者的區別主要是：PE所投資的企業高度一致，投資者是以股東身份進去，參與治理機構，而銀行則不參與；PE追求股本回報，銀行拿的是固定利息回報；PE要抓住控制權，銀行則絕對不要控制權。從融資功能來看，PE更接近間接融資，而不是直接融資。GP（GeneralPartnerships,普通合伙，簡稱GP）向LP（LimitedPartnerships，有限合伙，簡稱LP）募集資金，再投資到企業，起資金中介作用。資金投向、數量完全由GP決定，LP類似契約存款（承諾）。很多PE交易中，還伴隨著財務杠桿（比如貸款）的使用。其實LP的實質就是存款，只不過是一個不到位、沉默的存款，分成不是利息，而是回報，而且超額回報可能拿到8%以上。GP則是代表LP擔任企業的股東，而不是債權人。這么來看，LP和GP的關系更類似存款，而不是投資。如果把GP、LP劃入間接融資，不屬于直接融資，那么它們是否該由證監會監管就存在爭議，說不定應該歸銀監會監管。PE在股權方面跟銀行完全不一樣，但和LP的關系卻很像儲戶和銀行的關系。這就是在中國為什么有些PE把LP做成存款型的原因。有的GP接受了LP的錢，再慢慢尋找項目投資，在此過程中存款起碼占總投資的30%，這就是典型的存款LP。還有不少人愿意接受這樣的投資方式，因為回報比較高。基金形式主要有三種:PE、對沖基金和共同基金。我們主要看看PE和對沖基金的區別，這兩者的關鍵區別是，PE主要投資于非上市的股權和債權，而對沖基金則是投資公開上市的股權和債權，當然兩者的回報也完全不一樣。從金融性來講，PE的LP沒有流動性，回報高。而對沖基金的LP有流動性，可以隨時贖回，回報特別低，對沖基金注重對沖通脹的絕對收益，是一種短期行為。相比之下，投資GP則是長期行為，追求的是長期回報，這是兩種完全不同的資產配置策略。而共同基金的收益就更低，屬于貨幣市場產品。然而銀監會規定，國有商業銀行的外匯只能用于投資貨幣市場產品，不得投于前兩類基金形式。三類基金的市場風險也不太一樣，公開市場產品基本可以保本。比如上次美國危機，美聯儲對貨幣市場基金產品全部擔保，我們的投資沒有任何損失。綜上，我們可以看出PE、對沖基金和貨幣市場基金這三類基金是完全不一樣的。PE投資的主題有兩個，一是非流動性，二是不確定性和信息嚴重不對稱。LP事先無法確定GP的投資機會、風險收益特征以及所投企業的發展前景。至于聲譽機制是指，好的LP為GP“背書”，好的PE基金為企業“背書”。GP本身也有聲譽機制，對于不熟悉的GP，我主要是看聲譽。激勵約束則是最典型的，PE的激勵機制和銀行、公司都不一樣，強調“利益一致”，把GP、LP和個人三重綁定，GP需以自有資金跟投（1%）。舉個例子，我去投資方源資本合伙人趙辰寧的一個項目，如果我投資90%，那么方源要占剩余10%的股份，并且10%中趙辰寧要有百分之零點幾的股份，通過這樣操作，就建立了完全的正向激勵。LP、GP和員工對一個項目的損失和收益必須一致，不允許產生逆向選擇，這是GP設計的一個基本原則。我跟GP談合作的時候也是這樣要求，必須達到條件我才會投資，而不能縱容GP亂投資。這也是一種雙重匹配的要求，即GP與LP的匹配，PE基金與所投企業的匹配。而銀行則不是這樣操作，貸款遭遇損失，對銀行的員工來說是沒有任何損失的。積極管理是指，PE基金參與公司治理，通過管理提升價值。PE一般對所投資企業來說，是積極的股東，而其他投資者則是被動股東。現在證監會和銀監會不允許投行、銀行擔任積極股東，但是GP可以擔任積極股東，甚至可以擔任大股東，還可以要求企業百分之百下市后，重組再上市。我認為投資環境對PE投資的影響也很重要。為什么現在美國的PE最多，英國也還比較多，而德國、法國的PE則特別少？我認為這完全取決于國家的資本市場和監管環境，美國和英國都有監管PE的協會。很多國家沒有像中國、美國這么大的資本市場，而資本市場越大，收購兼并才會活躍。中國的資本市場已經具備了發展PE的條件，中國是僅次于美國適合PE生產的為數極少的國家（香港也很適合PE的發展），目前也是全世界PE投資最活躍的國家，但是各方面還有點亂，監管和環境都不太完善。LP如何選擇GP？我們怎么評估PE的業績？PE并不面向公開市場，GP經常瞎吹自己的業績，但我們評估業績并不能只聽他們的說法。因為評估PE不能只看絕對業績，而要與同類PE基金相比，一般評估標準是同類前25%。美國有四個最好的中介機構，他們有一套評價體系，可以清楚地看到哪些PE投資處于第一象限。中投投資GP的標準是其必須在幾個協會的評估報告里處于第一象限，當然每支基金所處象限也不一樣，比如黑石8號、華庭9號和凱雷6號的標準都不同。至于什么是最重要的回報來源,53%的基金認為是所投企業業績改善,32%認為是行業提升和財務杠桿，5%認為是套利。PE怎樣尋找項目也是業績評估的關鍵。在投資的不同過程，我們注重的關鍵有所不同：投資前，我們注重GP尋找項目、評估項目和盡職調查的能力；投資過程中，我們看重GP設計交易結構（主要是指GP設計的和企業的交易結構，而不是和LP的交易結構）、通過談判達成有利條款的能力（有些GP很強勢，典型有黑石、KKR和凱雷）；投資后，我們更重視GP能否通過在股東大會和董事會中參與戰略決策、更換不勝任的管理層、優化組織架構和日常運營、使用財務杠桿等手段，改善所投企業的業績（一些大的收購基金在運作上類似控股公司）。另外，我們也會參考GP在退出所投企業上的記錄，包括退出策略（上市、非公開配售、尋找戰略性買家）和最終實現的回報。如果PE所投是退出項目且是上市公司，我們就要把上市公司和以前業績相比，這樣就可以看出真實業績。另外，業績評估還要參考GP的規模，不是GP的規模越大，業績就越好。外管局、中投、GIC、淡馬錫、加拿大養老金和加州公務員基金等LP在選擇GP時各有想法，斯坦福的一個大基金就偏好投資小型GP，小型GP也有自己的業績。當然GP還分地區和行業。有些GP按地區分為多只GP，比如黑石亞洲4號；有些GP則是全球型運作，比如華庭。還有按行業劃分的專業GP，有兩個行業的GP專業性比較強，一是能源，一是基礎設施，這兩個行業很難直接找項目，投資者偏向找專業GP。另外一個比較專業的行業是房地產，在一般的GP中，房地產都單獨劃分出來，現在全球房地產GP做得最好的是黑石7號，外管局和中投都在這只基金上投資了很多億，這只基金擁有資產規模130億，加上杠桿操作，可以收購一個100億的希爾頓集團。農業的GP規模則特別小，由于周期特別長（5+2年），這個行業不太適合做PE。評估PE基金的管理狀況要關注的點很多。首先，PE基金的股權結構對其專業性和業績有影響。GP的股權結構比較奇特，大部分美國的大型PE公司都是在20世紀80年代成立，現在第一代創始人都還活著（70歲左右，比如KKR和黑石），但這些公司的股權結構比較分散，職工持股數量也很大。其次，還要重視PE基金應有規范的決策流程，特別是在投委會層面。第三個比較重要的點是關鍵決策人和明星投資經理的作用。第四，LP應該參與PE基金的管理，特別在基金重組、延期等方面。第五是對投資團隊的評估，這是最關鍵之處，包括個人能力、合作經歷和成績、人員流動情況、分工關系等，特別要控制關鍵人風險。我非常注意考察過去5-10年GP的人員流失率，中國的PE人員流動非常大，而美國PE都很注意這點，LP對人員流動太大的團隊印象不好。第六是激勵機制，特別是附帶權益的分配機制、GP是否用個人財富共同投資等，這點也很重要。現在大型GP的效益分配平均化已經成為趨勢，只有高管拿超額收益，而下面的工作人員只拿獎金，這樣做不合理。最后是PE基金的風險管理與政治掛靠。PE公司的數量一多，風險也就不好控制，很多PE都爆出各種丑聞，因此今后要更加注意PE基金的風險管理與合規。另外，PE與當局的政治關系也很重要。很多PE公司（比如凱雷、黑石）和美國政府、監管當局都有一定關系，PE有政治傾向，黨派關系在PE投資中非常重要。我接觸的PE大老板都有很強烈的政治傾向，對政治也特別關心，他們公開支持黨派并捐贈，類似于中國的利益輸送。比如黑石公司就是典型的親共和黨，創始人堅信奧巴馬絕對不可能連任。另外，黑石公司的創始人向清華捐贈了3億，習近平和奧巴馬都寫信祝賀。這位老總跟我說，捐贈的目的就是奔這封信而來的，而且等的就是兩會結束后這個時機。這就看出，PE很注意政治關系，其實這也是符合經濟學原理的，因為PE本身的信息不公開透明。PE投資的分工關系主要有三個：找項目、管理項目和日常公司管理。大的PE基金雖然沒有人才儲備，但是都有一個很強的外部董事庫，在接管公司后，可以很快地找到跟行業和公司匹配的管理人員和董事。比如，黑石管理77家公司，涵蓋速食和化工等行業，怎樣管理這些行業完全不同的公司呢？黑石有一個人才庫，收購公司后，馬上能找到和這個公司匹配的高官、董事及財務人員進行更換，類似于中國的中組部。LP的關鍵條款主要包括：一、目標策略、市場和企業，投資限制；二、基金規模，募集期、投資期限和存續期；三、管理費率（一般2%），優先回報率（一般8%），附帶權益（一般8:2開，包括追回條款）；四、GP的承諾投資；五、關鍵人條款和繼任計劃；五、LP在投委會和咨詢委員會中的席位；六、GP給LP提供的跟投機會和條款。我談判時考慮得最多的是管理費。GP可以很好地利用了LP間的信息不對稱套利，不同規模的LP要根據實際情況談條件。中投就經常和外管局、加州公共雇員退休基金聯系，大家互通消息。談判的關鍵是收益率、回報和手續費，手續費分承諾、投前和投后，不同LP條件不一樣。另外，中投比較偏好有跟投機會的投資，如果GP能找到好項目，跟投的收益率比直投高。而且GP有集中度限制，單一項目多出的額度就會讓給LP，這樣LP的收益就更大。一些GP也喜歡和中投合作與中國有關的項目。在這點上，外管局和中投不一樣，他們只做LP，不要跟投機會，因為有錢沒人，顧不上項目的具體管理。現在，LP的二級市場也比較發達，有很多交易通過二級市場進行。LP對GP的投后管理LP有權要求GP定期提供信息，包括財務信息、所投企業的信息、新增及退出項目的信息、LP分擔的管理費等，我就要求GP每季度、每月都要提供信息報告。另外，必須規范GP的估值工作，包括估值政策（特別是GP的估值團隊應獨立于投資團隊）、估值流程和實踐等，必要時可請外部審計。現在第三方專門為PE提供的服務很多，包括估值、投后管理、清算和風險控制。有些GP把很多后臺工作都交給第三方來做，我們也比較信任第三方（特別是會計師事務所）的估值結果。在PE基金清算時，與GP一起確定最終實現的投資收益，按有限合伙人協議（LPA）支付附帶權益。GP應將一部分附帶權益作為儲備，受追回條款限制。也就是說，每支基金不能在清算時分光所有收益，要留一部分以備最后清算。一般一只100億美元的基金，可投資20個企業，這就有先后退出的順序，到最后企業退出可能需要10多年，需要一個儲備資金的蓄水池。另外，要充分發揮投委會和咨詢委員會席位的監督作用。中投最早是在2009年投資的GP,到現在大概有4年了，在此期間，我們發現有些GP簽合同后就改變了投資風格，這時候LP該怎么辦呢？不給錢是違約，給錢不知道會被投到什么地方去。最烏龍的一次是，中投投資了一只基金，他收到全部錢后，用來招標美國的一個移動數據項目，那個項目失敗后，所有LP的損失有一半左右，中投卻一點辦法都沒有。因此，在發現GP違反有限合伙人協議時，LP應該將糾紛提交仲裁或相關法庭處理。最后是在PE二級市場上出售LP權益。現在看來，外管局比較偏好LP二級市場交易，幾個大單都是直接購買別的LP再投項目和權益。這樣做有兩個好處，一方面省下事前盡職調查，另一方面可以拿到折扣一一急于退出的LP會打折出售所有權益。國際上LP二級市場也開始發展，不知道北京產權交易中心是否能夠進行這方面的交易呢？這個市場很有意思，有錢人明顯是撿便宜。比如，加州公務員基金出事，把LP利益廉價賣給了中投。最近由于沃爾克規則出臺和美國法律的新規定，很多大銀行和投行忙著把PE項目分出去，二級交易市場也比較活躍。對PE的監管國際上對PE基金的監管主要體現為信息披露、提高透明度，比如LP信息、所投公司估值、收費、關鍵人等。由于美國出臺了《投資公司法》，美國證監會對PE的監管主要是采用申報形式，對證券的監管涉及PE基金的交易行為，比如PE基金在兼并收購中的股東行為、在二級市場上的交易行為等。但是還沒有任何國家像中國這樣對投資方進行嚴格監管，對PE可以投的行業和公司以及保險基金進行規定。現在PE監管爭議最大的是稅收。美國資本市場的稅收特別高，因此幾個大型PE在華盛頓有專門的游說集團，以應付國會通過專門針對PE的稅收法律。法國的PE發展不起來的原因也是因為新上任的總統非常“社會主義”，對收入超過100萬的PE征收富人稅，雖然不對個人征收，但是富人所在公司要繳納此稅。PE的稅收監管確實是一個很重要的原則，而現在中國對PE是沒有稅收監管的。對PE基金本身，除了稅收監管外，很難進行通常意義上的審慎監管，比如資本金要求、備付金要求、流動性要求等，也難有資格方面的要求。避稅設計影響PE基金的治理結構以及PE投資的交易結構。另外還存在“雙重納稅”問