中國券商行業營收情況分析及券商行業盈利能力預測

一、2018年年報總結：否極泰來，集中度進一步提升

21家上市券商營業收入同比下滑14%，凈利潤同比大幅下滑38%。2018年21家已披露2018年業績的上市券商合計實現營業收入2128億元，同比下滑14%，實現凈利潤508億元，同比大幅下滑38%。21家上市券商中僅申萬宏源（+14%）營業收入正增長，其中廣發證券（-29%）、國元證券（-28%）、興業證券（-26%）營業收入降幅最大。21家上市券商凈利潤同比均出現不同程度下滑，其中光大證券（-97%）、興業證券（-94%）、中原證券（-85%）凈利潤降幅最大。行業集中度進一步提升。近年來業績前十大券商在行業中的份額不斷提升，母公司口徑凈利潤占比從14年的46%增長至18年的66%。2018年上市券商經營數據（百萬元）

收入結構微調，經紀業務、投行收入、投資凈收益占比下降，利息收入、其他業務占比上升，資管業務占比基本不變。2018年經紀/投行/資管/利息/自營/其他收入分別占比19%/10%/10%/14%/18%/29%；17年分別為24%/13%/10%/11%/31%/13%。收入結構調整與18年自營權益類資產投資收益大幅下滑、IPO被否率高、兩融余額同比減少有關。此外各大券商積極拓展其他類型業務，如國際業務、期貨業務等，亦相應提升了其他業務收入的占比。2018年上市券商各業務分部收入占比

1、經紀業務：傭金率或觸底，經紀收入下滑22%

2018年21家上市券商經紀業務收入合計373億元，同比下滑22%。18年券商傭金率0.034%，與17年基本持平，下滑速度明顯趨緩，中大型券商已逐步減少對經紀業務的依賴，開展費率更高的機構經紀業務和財富管理業務以緩解傭金率下行、市場交投不活躍的壓力。上市券商中，華泰證券傭金率0.021%，遠低于行業平均水平。證券傭金率基本持平

2018年上市券商經紀業務收入及傭金率（百萬元）

2、投行業務：IPO發行數量大幅減少，投行業務集中度顯著提升

受IPO審核從嚴、再融資規模收縮影響，投行收入大幅下滑。2018年21家上市券商實現投行收入239億元，同比下降36%，收入占比10%。除中原證券投行收入同比基本持平外，21家券商投行收入同比均出現下滑，廣發證券（-56%）、國金證券（-47%）、國海證券（-43%）投行收入同比降幅最大。2018年上市券商投行收入（百萬元）

從2018年完成承銷項目金額來看，上市券商集中度顯著提升，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團隊優勢，股債承銷規模均大幅領先同業。前八家券商，中信證券、中信建投、中金公司、招商證券、國泰君安、光大證券、海通證券、華泰證券合計完成股權、債權主承銷39031億元，占比近57%。其中IPO承銷方面，隨著發審數量減少以及項目被否率較高，擁有優質上市資源的券商2018年完成IPO承銷數量及金額均領先同業。2018年上市券商投行業務承銷情況比較(億元)

3、資管業務：資管規模繼續下滑，主動管理轉型任重道遠

2018年4月27日，經國務院同意，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》正式發布，在監管層當前去通道、控杠桿、防嵌套的明確立場下，券商資管的轉型壓力不容小覷。提高主動管理規模逐漸成為證券行業內共識。但目前業內各券商的資管業務結構差異較大，對于通道業務占比很高的券商資管而言，短期陣痛不可避免，資管整體規模將受到影響，但中長期來看，新規將倒逼通道業務向主動管理轉型，有利于行業健康發展。2018年主動管理資產規模排名前十的券商資管規模及占比

2018年21家上市券商合計實現資管收入248億元，同比下降8%。我們認為在通道業務被動及主動壓縮下，預計19年資管結構性調整將更為明顯，主動管理型資管規模占比有望增長。2018年末20家上市券商資管規模合計6.93萬億元，同比下滑13%。其中定向資管規模5.34萬億元，同比下滑18%；集合資管規模1.07萬億元，同比下滑2%；專項資管規模4260億元（含專項資產支持計劃），同比增長23%。2018年上市券商資管收入及規模

4、自營業務：降低權益倉位，增配債券類投資

受權益市場影響，投資凈收益同比下滑30%；降低權益倉位，增配債券類投資。2018年21家上市券商合計實現投資收益419億元，同比下降47%；考慮到會計調整，將債權、其他債權利息收入重新記回投資凈收益，21家上市券商合計實現投資凈收益552億元，同比下滑30%。受權益市場波動加劇、債券慢牛行情回歸等影響，持倉結構有所調整。2018年上市券商自營持倉規模合計1.5萬億元，其中債券類1.33萬億元，規模占比88%，同比提升8ppt；權益類1758億元，占比12%，同比下滑8ppt。2018年上市券商自營持倉結構(億元)

5、信用中介業務：主動壓縮股票質押規模，平均減值計提率約2%

剔出會計變動影響后的利息收入同比下滑33%，兩融余額同比大幅下滑39%。2018年21家已披露業績的上市券商實現利息收入337億元，同比增加11%；剔除切換會計準則影響后實現利息收入204億元，同比下滑33%。2018年21家上市券商兩融余額4657億元，同比大幅下降39%。2018年上市券商利息收入及兩融余額

平均減值計提率2%。受二級市場波動影響，以及A+H上市券商切換會計準則，券商2018年大幅增加減值計提幅度。2018年21家已披露業績的上市券商共計提信用和資產減值119億元，同比增加53%。股票質押業務行業平均計提率2%。2018年部分上市券商計提信用和資產減值（百萬元）

再次上調2019年行業盈利預測，預計凈利潤同比增長55%。考慮到今年一季度市場交投活躍，指數上漲較多，我們再次上調行業盈利預測。估算在悲觀/中性/樂觀情形下，2019年凈利潤同比+20%/55%/81%（調整前為-6%/+23%/+52%）。中性假設的業務分部來看，經紀業務同比增長56%；投行業務同比增長43%，IPO及公司債發行預計同比大幅增長；資本中介業務收入同比增長28%；自營及資管分別同比增長50%及5%。2019年盈利預測

二、預計行業2019年實現營收3468億元，同比增長30.24%；實現凈利潤1006億元，同比增長50.97%。

核心假設

（一）經紀業務

我們預計2019年A股日均股基成交額約為6746億元，同比增長64.05%。

（二）投行業務

1）股權承銷業務：中性假設下我們預計2019年IPO承銷規模2088億元，再融資規模1.09萬億元左右。

2）債券承銷業務：中性假設下我們預計2019年債券承銷規模6.26萬億元。

（三）資管業務

中性假設下，我們預計2019年券商行業集合、定向、專項資管規模分別為2.45萬億、8.06萬億、49億元。

（四）自營業務

我們預計2019年行業自營規模與