高端白酒行業(yè)研究：高景氣延續(xù)_供需格局優(yōu)化

1.投資聚焦

1.1.研究背景

2003-2012年被稱為白酒行業(yè)的“黃金十年”，受益于中國經濟空前繁榮發(fā)展紅利，十年間白酒的產量、營收、利潤各大指標持續(xù)上揚。而行至今日，白酒行業(yè)已逐漸邁向成熟期，行業(yè)產量和規(guī)模以上酒企數(shù)量近年持續(xù)減少。與此形成對照，高端白酒行業(yè)業(yè)績近年不降反升，以1%的產量占比，實現(xiàn)25%的收入占比。在行業(yè)供給側優(yōu)化以及居民消費水平持續(xù)提升的背景下，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，行業(yè)高端化趨勢明顯，未來高端市場空間可謂廣闊。此篇報告中，我們測算了高端白酒的市場空間，分析了當前行業(yè)的競爭格局，并通過復盤歷史尋找行業(yè)競爭的關鍵要素。

1.2.創(chuàng)新之處

我們對高端白酒行業(yè)需求端空間測算按量價進行拆分。量的層面，基于過去五年行業(yè)復蘇期茅五銷量更能代表高端白酒需求的邏輯，將近五年茅五銷量與高凈值人群數(shù)量復合增速相比較，其相關性較強。高凈值人群數(shù)量在高端白酒當下需求端具備較強代表性，因此可以將高凈值人群數(shù)量作為高端白酒需求量的相關指標。價的層面，我們通過復盤茅五瀘過去20/10/5年出廠價復合增速得出其提價節(jié)奏趨于緩慢的結論。但考慮到茅臺近年提價已較為節(jié)制，且短期內擴產節(jié)奏較慢，預計茅臺未來五年能夠維持過去五年提價速度。加之近年五瀘采取跟隨茅臺提價策略，未來五瀘提價幅度將向茅臺收斂，高端白酒未來五年價格上行幅度將接近茅臺過去五年提價復合增速。

1.3.核心結論

1）高端白酒市場維持高景氣，2025年市場規(guī)模或超3000億。量的層面受益于消費結構性升級，高凈值人群持續(xù)擴容。價的層面高端白酒終端價格將持續(xù)跑贏居民收入增速，測算得出2025年高端白酒市場3098億，2020-2025年CAGR為15.83%。

2）高端白酒供給稀缺，供需缺口帶來定價能力。高端白酒嚴苛的工藝流程和高品質要求導致供給稀缺，茅臺近年擴產節(jié)奏趨緩。目前茅臺渠道價差已超2000元，續(xù)創(chuàng)歷史新高，供需不平衡將給高端白酒帶來較強的定價能力。

3）高端白酒結構性繁榮的趨勢將持續(xù)演繹。目前行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，“控量保價”需求下，預計三大龍頭量價將維持溫和上漲。市場持續(xù)擴容帶來的需求溢出會給其他單品留下空間。

2.高端白酒景氣度持續(xù)上行，茅五瀘為行業(yè)龍頭

2.1.高端白酒以價定檔，茅五瀘占九成份額

高端白酒市場茅五瀘優(yōu)勢明顯。按目前市場主流分類方法，我國白酒行業(yè)按單瓶價格可分為高端（＞600元）、次高端（300-600元）、中端（100-300元）、低端（＜100元）三個檔次。其中高端白酒市場九成以上份額為茅五瀘占據(jù)，代表單品分別為飛天茅臺、普五、國窖1573，行業(yè)地位顯著。此外，高端序列還包括青花郎、夢之藍M9、手工班、酒鬼內參等部分單品，近年來也陸續(xù)有次高端品牌在嘗試挺進高端白酒行列，但整體規(guī)模尚小。

2.2.白酒行業(yè)整體步入成熟期，高端逆勢上揚

白酒行業(yè)已入成熟期，高端化趨勢突出。2003-2012年被稱為白酒行業(yè)的“黃金十年”，受益于中國經濟空前繁榮發(fā)展紅利，十年間白酒的產量、營收、利潤各大指標持續(xù)上揚。而行至今日，白酒行業(yè)已逐漸邁向成熟期：行業(yè)產量在2015年達到峰值1313萬千升，至2020年迅速下降至741萬千升；行業(yè)規(guī)模以上酒企數(shù)量近年持續(xù)減少，至2020年僅為1040家。與此形成對照的是，白酒行業(yè)收入和利潤近年不降反升：行業(yè)收入近年維持在5500億元左右震蕩，行業(yè)利潤更是加速攀升，從上輪景氣度低點2014年的699億元迅速增至2020年的1585億元。在行業(yè)供給側優(yōu)化以及居民消費水平持續(xù)提升的背景下，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，行業(yè)高端化趨勢明顯。

茅五瀘高端單品收入增速領先行業(yè)，收入占比持續(xù)提升。近年白酒行業(yè)逐漸步入成熟期，行業(yè)整體收入增速趨于個位數(shù)。而自2015年行業(yè)復蘇以來，高端白酒逆勢維持高增長，收入增速大幅領先行業(yè)。據(jù)前瞻產業(yè)研究院數(shù)據(jù)測算，2015-2020中國規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入CAGR僅為0.08%，而貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三家酒企高端品類收入CAGR分別達18%、12%、39%。從收入占比來看，三大高端白酒企業(yè)營收占行業(yè)比重持續(xù)提升，從2015年的11%增至2020年的30%。高端白酒整體市場2020年銷量為7.5萬噸，占比僅為1%；實現(xiàn)收入1486億元，占比高達25%。以極低的銷量占比實現(xiàn)高收入占比，體現(xiàn)出高端白酒強勁的盈利能力，未來隨著高端市場進一步擴容，市場空間仍具想象力。

高端酒企毛利率大幅領先行業(yè)，定價權帶來強盈利能力。2020年茅五瀘毛利率分別為91%、74%、83%，洋河和汾酒分別為72%、72%，行業(yè)平均水平為65%。三大高端酒企銷售毛利率領先明顯，不僅持續(xù)大幅領先行業(yè)平均水平，也同樣領先次高端領頭羊山西汾酒和洋河股份，其中茅臺毛利率更是常年超過90%。高端白酒的高毛利背后，體現(xiàn)的是其突出綜合競爭優(yōu)勢帶來的定價權，從而具備領先全行業(yè)的盈利能力。

2.3.超脫消費屬性，高端白酒具備奢侈品特性

高端白酒商業(yè)模式可對標奢侈品龍頭。愛馬仕是全球知名的頂級奢侈品品牌，在2012年舉辦的“全球奢侈品牌100強官方發(fā)布大典”中被世界奢侈品協(xié)會評為“全球十大頂級時尚品牌”首位。我們認為，以茅臺為代表的高端白酒在商業(yè)模式上與以愛馬仕為代表的頂級奢侈品存在諸多相似之處，具備奢侈品特性：

1）產品層面，愛馬仕極其強調工匠精神，茅臺制作工藝精雕細琢、獨一無二，兩者強大的產品力廣受認可。

2）品牌層面，愛馬仕成立之初即服務于西方皇室貴族，天然具備高貴基因；茅臺品牌源遠流長，是無可爭議的高端白酒第一品牌，兩者品牌壁壘極強。

3）供需層面，愛馬仕的配貨制度和茅臺產能限制決定了二者供給受限，是典型的賣方市場，而稀缺性是奢侈品的重要特性之一。

4）投資屬性，茅臺酒隨年份增長價格隨之上升，部分稀缺非標酒更是獨具收藏價值；愛馬仕稀缺顏色、皮種的單品在二手市場也同樣具備明顯溢價，二者獨特的投資收藏屬性也是奢侈品的一大特點。

奢侈品是“吉芬商品”，價升帶來量增。不同于普通商品負斜率的需求曲線，“吉芬商品”的需求隨價格上升而增加，而奢侈品就是一種典型的“吉芬商品”。茅臺酒歷史出廠價從2001年的218元/瓶升至2020年的969元/瓶，2001-2020年CAGR為8.2%；而茅臺實際銷量從2001年的4057噸升至2020年的34313噸，2001-2020年CAGR達到更高的11.9%。愛馬仕近年則持續(xù)擴產，自2010年以來已創(chuàng)建九個皮具工，吉倫特省(Gironde)圭延(Guyenne)皮工和塞納-馬恩省(Seine-et-Marne)蒙特羅(Montereau)皮革工坊計劃于2021年啟用，盧維埃(LouviersofEure)及阿登(Ardennes)工坊則預計分別于2022年和2023年投入使用。

價格層面，以愛馬仕KellyBag為例，其售價從2000年的4800美元升至2019年的11000美元，2000-2019年CAGR4.46%。奢侈品的量價關系具備某種程度上的因果性，即正是因為價格持續(xù)上漲，才強化了消費者心中對于奢侈品品牌的認可度，從而進一步提升其購買意愿。

奢侈品屬性帶來量價穩(wěn)步上漲，茅臺業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。如前所述，高端白酒具備奢侈品屬性，而奢侈品由于其強大的產品力、品牌力以及稀缺性，能夠在持續(xù)提價的同時實現(xiàn)銷量的上升，因此奢侈品企業(yè)普遍具備穩(wěn)定增長的業(yè)績。2010-2020年愛馬仕收入和凈利潤CAGR分別為10.6%和14.7%，而茅臺為26.1%和26.9%，表現(xiàn)更優(yōu)。我們認為，高端白酒相較普通的奢侈品具備更優(yōu)秀的商業(yè)模式：產品對設計改良的需求更低、超高端格局更穩(wěn)定，從而能夠實現(xiàn)更快速的業(yè)績增長。

3.高端白酒行業(yè)CR3達94%，2025年規(guī)模或超3000億

3.1.需求端：消費升級推升高景氣，2025規(guī)模預計為3098億

高端白酒需求結構轉向大眾消費，居民收入提升帶動高端需求。從茅臺需求結構變化來看，2012年限制三公消費之前，高端白酒消費結構以政軍商為主，三公受限之后大眾消費逐漸成為主導。大眾消費屬性背景下，高端白酒景氣度與居民消費水平關聯(lián)度更高。而近年來我國居民可支配收入不斷增長，2020年全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達43834元，可支配收入的提升將帶動中高端消費需求持續(xù)增加、消費升級趨勢明顯，高端白酒需求有望持續(xù)受益。

中高收入層占比持續(xù)提升，消費升級趨勢形成行業(yè)推力。據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《中國統(tǒng)計年鑒2019》，我國當前中等收入層（月收入5000-100000元）和高收入層（月收入＞100000元）人數(shù)分別為1.2億和3110萬，占比分別為9%和2%。另據(jù)經濟學人預測，2030年我國中等收入層和高收入層人數(shù)占比將分別提升至20%和15%。從高凈值人群數(shù)量來看，2020年中國可投資資產在1000萬人民幣以上的中國高凈值人群數(shù)量達262萬人，2015-2020復合增速為15.78%。另據(jù)匯豐控股預測，2025年狹義中產人數(shù)或將持續(xù)增長，從2020年的3.4億增至2025年的5億左右。居民收入的增長和高收入人群的擴張助推消費升級趨勢，雖然白酒整體消費量瀕臨天花板，但結構性特點顯著，高端白酒需求仍將受益消費結構性升級。

高端白酒終端價格增速或持續(xù)高于居民收入增速。我們將茅臺終端價與城鎮(zhèn)居民月平均工資對比發(fā)現(xiàn)，2003-2020年間，居民每月工資可買茅臺瓶數(shù)中為4瓶。回顧歷史，分階段來看，在白酒行業(yè)“黃金十年”（2003-2012年）期間，該比值從4.16持續(xù)下降至2.23的低點；在2013-2015年的行業(yè)低谷期間，該比值迅速反彈達到5.77的高點；2016年以后，行業(yè)持續(xù)復蘇階段，該比值又持續(xù)下降至2020年的3.23。

此外，除去2004和2005年茅臺尚未成為高端白酒第一品牌、2008年金融危機以及2013-2015年行業(yè)周期低谷期間，其余年份該比值都是同比下降的。由此可見，在行業(yè)高景氣或平穩(wěn)發(fā)展期間，茅臺價格能夠持續(xù)跑贏居民收入增速。展望未來，截至2020年該比值已經降低至3.23，已低于過去中樞4瓶，距離2.23年低點尚有一段距離。事實上，2003-2012年該比值復合下降速度為6.0%，而2015-2020年為8.9%，復蘇期的下降速度高于繁榮期，背后的原因或是由于茅臺近年來開始具備奢侈品屬性，提價邏輯得到強化。綜上我們認為，該比值的中樞在未來或將有所下移，高端酒提價快于居民收入增長的趨勢將延續(xù)。

預計2025年高端白酒市場3098億，2020-2025年CAGR為15.83%。量的層面，茅臺和五糧液2015-2020年銷量復合增速分別為11.53%和16.70%；我國高凈值人群數(shù)量2015-2020年從126萬人增至262萬人，復合增速為15.76%。基于上文分析，高凈值人群在目前高端白酒消費市場具備代表性，我們認為未來五年二者仍具有較強的相關性。另據(jù)匯豐控股預測，至2025年我國高凈值人群數(shù)量或從目前262萬人增至近500萬人，2020-2025年CAGR超過13%，我們據(jù)此預測2020-2025年高端白酒銷量CAGR約為13%。

價的層面，我們將茅五瀘三大單品過去20年、10年、5年一批價的復合增速進行對比發(fā)現(xiàn)，高端白酒整體提價速度是趨緩的（老窖價格策略不穩(wěn)定略有偏差）。2015-2020年茅五瀘提價CAGR分別為2.8%、5.1%、6.2%。展望未來，隨著中國經濟增速降檔，高端白酒提價速度或將持續(xù)平緩。但同時茅臺近年提價節(jié)奏偏謹慎穩(wěn)健，加之未來擴產節(jié)奏變慢，稀缺性進一步增強，預計未來五年提價復合增速可以維持在2.5%左右。另外由于五糧液和老窖目前采取跟隨提價策略，因此我們預計未來五年高端白酒整體價格復合增速約為2.5%，則高端酒均價將從2020年的197萬元/噸提升至2025年的223萬元/噸。綜上預計高端白酒市場規(guī)模將從2020年的1486億元增至2025年的3098億元，CAGR為15.83%。

3.2.供給端：高端白酒供給稀缺，供需缺口提振量價

茅臺品質高要求致產能擴張有限，供給稀缺成常態(tài)。貴州茅臺2001年上市時公司茅臺酒產能僅為4000余噸，此后公司持續(xù)加大擴產節(jié)奏，累計擴產3.81萬噸。截至2020年，茅臺酒/系列酒設計產能分別為4.26/2.53萬噸，實際產能分別為5.02/2.49萬噸。實際產能高于設計產能是由于在技改擴建過程中，釀造工藝不斷精進，從而提升產酒效率。茅臺酒的生產對產地的要求十分嚴苛，出于對當?shù)厣鷳B(tài)環(huán)境的保護以及維護茅臺酒稀缺屬性的目的，公司近年來擴產節(jié)奏已然趨緩，在公司限產規(guī)劃下供給新增有限，系列酒或成擴產重點。

預計茅臺酒2025年銷量為4.70萬噸，2020-2025年CAGR僅為6.5%。根據(jù)茅臺酒“一年生產、三年貯存、一年調酒”的生產周期，當年可銷售茅臺酒來自于四年前生產的基酒。同時由于生產損耗及老酒留存等因素影響，我們假設基酒轉換率中樞為0.85。貴州茅臺董事長高衛(wèi)東在股東大會上表示，2021年茅臺酒實際產能約為5.53萬噸，據(jù)此推算2025年茅臺酒銷量為4.70萬噸，2021-2025年CAGR僅為6.5%。而據(jù)《遵義市國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標綱要》，“十四五”期間茅臺酒規(guī)劃產能為5.6萬噸，遠景目標茅臺酒產能達10萬噸。若不考慮公司后續(xù)新增擴產計劃，則保守估計2029年茅臺酒銷量為4.75萬噸，2020-2029年CAGR僅為3.7%；2039年茅臺酒銷量為8.50萬噸，2020-2039年CAGR為4.9%。未來茅臺酒供給偏緊、供不應求的局面將繼續(xù)持續(xù)。

五瀘供給相對充足，但高端濃香白酒仍具稀缺特征。茅臺醬香酒的稀缺性廣為人知，但如五糧液和老窖等濃香型高端白酒同樣具備稀缺特征。

1）產區(qū)環(huán)境要求高。濃香美酒對產區(qū)環(huán)境要求非常苛刻，宜賓、綿竹、瀘州、邛崍等濃香產區(qū)位于四川盆地的邊緣地帶，氣候環(huán)境利于微生物繁衍生息。同時地質結構特殊，地下水源極其豐富，經過地下沙礫層的層層滲透過濾，富含大量的微量元素，在釀造過程中，微量元素與乙醇發(fā)生物化作用，產生獨特的風味。

2）老窖池依靠歷史傳承。千年老窖萬年糟，酒好全憑窖池老，指的就是濃香窖池。國窖1573最大的品牌亮點即是其國寶級的明代窖池，五糧液也擁有代表性的“明清古窖池群落”。

3）工藝精細出酒率低。從單排發(fā)酵期來看，濃香型發(fā)酵期最長超過90天，醬香型30天，洋酒7-15天，且濃香型工藝實行分段摘酒、按質分級、按級定價，一般優(yōu)質濃香型白酒出酒率不超過20%。

三大高端單品供給擴張有限，未來量穩(wěn)價增或成常態(tài)。從供給端來看，三大高端單品茅五瀘2020年銷量分別為3.43萬噸、2.81萬噸、0.90萬噸，同比增速分別為-1%、13%、13%；收入分別為848億、441億、107億，同比增速分別為12%、11%、24%，增長趨于平緩。我們認為高端白酒在供給受限的情況下，未來價格上升對業(yè)績的貢獻將占據(jù)主導，量穩(wěn)價增將成為常態(tài)。

3.3.競爭格局：行業(yè)寡頭壟斷，CR3達94%

茅五瀘寡頭壟斷高端白酒行業(yè)。高端白酒品牌大多經過幾十甚至數(shù)百年沉淀，底蘊深厚，其他品牌再難超越，擁有極高的壁壘。當前茅五瀘是高端白酒行業(yè)公認的三大玩家，其中茅臺是當之無愧的龍頭，超高端唯一品牌。2020年茅五瀘高端白酒收入市占率分別為57%、30%、7%，合計已占據(jù)高端市場94%份額，形成寡頭壟斷格局。

其他高端單品規(guī)模尚小，尚未能影響行業(yè)格局。除茅五瀘外，其他如青花郎、劍南春、酒鬼內參、國臺龍酒、洋河M9和手工班等部分高端單品目前僅承接部分茅五瀘的溢出需求，2020年在高端白酒市場市占率合計不足6%，規(guī)模非常有限，目前尚未走出能真正影響行業(yè)格局的單品。

4.產品、品牌、渠道優(yōu)勢突出，高端白酒護城河深厚

4.1.高端白酒品質高，獨具投資收藏價值

高端白酒品質要求高，競品難復制形成高壁壘。白酒的品質受釀造工藝、生產環(huán)境、原材料選取等多重因素影響，高端白酒對此要求極為嚴苛。以茅臺為例，茅臺酒用水取自赤水河上游，周邊地質結構以紫色砂頁巖為主，酸堿適中，地面、地下水經過紫色土層過濾后富含微量元素，造就了茅臺酒獨一無二的口感。對此競品復制難度極高，形成天然準入壁壘，坊間也有“出了茅臺鎮(zhèn)，產不出茅臺酒”的說法。另外，茅臺獨特的“12897”釀造工藝體現(xiàn)出極強的工匠精神。茅臺酒釀造工藝獨特復雜，基酒生產周期長達一年，其中包括五月端午制曲，重陽下沙，兩次發(fā)酵，二次投料，八次加曲，九次蒸煮，七次取酒。生產出的基酒需存放三年，再進行勾兌貯存半年到一年，整個生產周期至少在五年。

高端濃香酒主打年份窖池概念，五瀘優(yōu)勢明顯。濃香型白酒對窖池年份的要求非常高，圈內一直有“千年老窖萬年糟，酒好全憑窖池老”的說法。“窖池”一般是用特有的黃泥、泉水或井水摻和筑成，幾百年的老窖泥，微生物非常豐富，由此蒸煮出來的白酒也就越香醇。因此年份越久遠的窖池，產酒的品質和風味越好，越為稀缺珍貴。五糧液擁有數(shù)萬口窖池，其中“明清古窖池群落”匯集了156口百年窖池，最早的窖池從1368年使用至今；瀘州老窖高端單品“國窖1573”所用窖池群始建于明朝萬歷年間，連續(xù)使用至今，已成為中國白酒文化之簽定標準和（固態(tài)）蒸餾酒釀造工藝發(fā)展的活文物見證，1996年11月被國務院分發(fā)為國家級重點文物保護單位予以保護。另外即便是老窖池，產出優(yōu)質酒的比例也很低，30年的老窖池優(yōu)質酒率不足20%，百年以上的老窖才能達到50%的優(yōu)質酒率，凸顯出古窖池的稀缺性。

高端白酒具備獨特的收藏和投資屬性。近年我國老酒市場蓬勃發(fā)展，據(jù)胡潤研究院，我國老酒市場規(guī)模將在2021年突破千億。活躍的老酒二級市場為高端白酒帶來了獨特的投資收藏屬性，茅臺和五糧液的年份酒均表現(xiàn)出年份越久、價格越高的特性。除市場因素外，高端白酒投資屬性還源于以下因素：

1）白酒沒有保質期。尤其對茅臺等醬香型白酒而言，年份越長風味越佳，這導致茅臺的品質會隨時間相應提高。

2）高端白酒供給十分稀缺。茅臺酒短期內供給幾乎無提升，五糧液老窖產能擴張有限，同時還有控量保價需求，因此未來高端白酒供給稀缺的格局難以改變。

3）價格上漲預期。從歷史來看，高端白酒價格總體向上趨勢明顯，消費者對于其保值增值屬性具有較為一致的預期。

4.2.名酒品牌歷久彌新，高端品牌優(yōu)勢壁壘高

白酒品牌力具有傳承屬性，歷久彌新。1949年新中國成立時，國家經濟千瘡百孔，各行各業(yè)百廢待興。為振興釀酒工業(yè)，由周恩來總理親自倡導，1952年國家輕工業(yè)部在北京舉辦了第一屆評酒會。至今全國名酒評酒會已舉辦五屆，分別在1952、1963、1979、1983、1989年評選出全國范圍內品牌知名度最高的名酒品牌。從獲獎次數(shù)來看，排名前列的均為享譽全國的名酒品牌，高端白酒品牌更是幾乎從未缺席（1952年五糧液酒廠因成立之初生產工藝尚不成熟未能上榜）。白酒品牌力的打造歷史傳承屬性強，隨時間流逝品牌力護城河愈加深厚。

高端白酒品牌價值遙遙領先。據(jù)2020年胡潤品牌價值排行榜，茅臺、五糧液、國窖1573品牌價值分別為10400/2950/620億元，成為無可爭議的前三大白酒品牌，且遙遙領先其他酒類企業(yè)。我國白酒文化源遠流長，白酒品牌的傳承是口味偏好、社交文化、地域的多重結合，輕易難以變更，高端白酒品牌幾乎無可替代。

三大高端白酒品牌力塑造方式各有特色和側重：

1）貴州茅臺：積極贏取意見領袖，注重培育經銷商和消費者忠誠度。高端白酒的社交屬性決定了其消費偏好受“意見領袖”影響較大。意見領袖之于高端白酒品牌可類比于明星代言人之于企業(yè)品牌。而兩者的區(qū)別在于：其一，意見領袖與酒企非雇傭關系，沒有利益糾葛的“代言”更為純粹，更易獲得大眾消費者的信任。其二，白酒意見領袖普遍為政商界的代表人物或團體，其形象更為官方權威，對消費者的心理影響更為堅定而長遠。因此，能夠獲得意見領袖的認可與支持，對于白酒品牌帶來的增益是巨大而深遠的。毫無疑問，茅臺在通過營銷意見領袖打造高端品牌形象方面是高端白酒行業(yè)的典范，多年以來茅臺的品牌營銷一直圍繞核心意見領袖進行。

注重經銷商利益，致力于“茅粉”文化培育，共同打造良好口碑。對比茅五瀘歷年渠道利潤呈現(xiàn)出兩大特點，一是茅臺的渠道利潤是最高的，因而茅臺經銷商在同等的銷量下可以賺取比其他代理商更高的利潤；二是茅臺的挺價決心非常強，價格即便在行業(yè)低谷期也從未倒掛，有效降低了經銷商的庫存和價格管理難度。茅臺對經銷商利益的重視和保護也使得其擁有一批忠誠度非常高的經銷商隊伍，加之目前茅臺的渠道利潤遠高于其他品牌，即便未來茅臺遭遇危機經銷商也不會輕易放棄代理。另一方面，文化是品牌競爭力的核心，近年來茅臺通過舉辦“茅粉節(jié)”等活動，搭建茅臺與“茅粉”的互動交流平臺，培育粉絲文化，為“文化茅臺”持續(xù)注入強勁動力。

2）五糧液：打造品牌矩陣，聚焦大單品，重拾高端形象。五糧液自身的品牌認可度有極深的歷史淵源，幾乎無可撼動，但是公司過去也因為品牌定位不清晰、中低端品牌買斷和OEM貼牌等問題損傷過品牌形象。2017年公司提出“向核心品牌、自營品牌、中高價位品牌聚焦”的原則，繼續(xù)加快淘汰清退銷售不利品牌，將資源聚焦到大單品。2018年至今，五糧液品牌辨識度大幅提升，打造“1+3”、“4+4”兩大產品矩陣。高端酒包括大單品八代水晶瓶五糧液、低度五糧液、經典五糧液、超高端501五糧液。系列酒包括四大區(qū)域性單品和四大全國性大單品。品牌矩陣的打造對于品牌層次定位大有裨益，在擴張產品序列的同時也不損傷高端品牌形象。

3）瀘州老窖：注重營銷創(chuàng)新和客戶開發(fā)和維護。老窖在品牌淵源方面同樣優(yōu)勢明顯，其使用至今且保存完整的1573國寶窖池群，被國務院頒布為全國重點文物保護單位，深入人心。但在90年代由于定價策略方面的失誤也導致其高端品牌受損，國窖1573在2012年后的行業(yè)低谷也遭到重創(chuàng)。為了重振高端品牌，公司2017年成立品牌復興領導小組，重點致力重大事件營銷，并在終端客戶開發(fā)維護方面不遺余力。從結果上看，雖然公司近年銷售費用率顯著高于茅臺五糧液，但費用投放通過提升品牌力帶來相應溢價，毛利率和凈利率反而得到提升，取得了良好成效。2020年在銷售費用率拐頭向下的情況下，毛利率和凈利率提升則更為顯著。

4.3.渠道各具優(yōu)勢，扁平化、精細化是趨勢

依據(jù)廠家和經銷商的主導地位不同，白酒企業(yè)渠道模式可分為“廠家主導模式”、“經銷商主導模式”、“合作共贏模式”三大類。不同模式沒有高下之分，酒企一般會根據(jù)產品定位和發(fā)展階段的不同選擇適合的營銷模式。

1）廠家主導模式：廠家主導產業(yè)鏈，對渠道和終端把控力強。采用這種模式的酒企分類兩類：一是品牌力優(yōu)勢明顯的酒企，憑借強大品牌力對渠道和終端實施強力控制，如茅臺的“小經銷商模式”；二是希望通過提升渠道控制力實現(xiàn)高效擴張的酒企，如洋河和古井的“廠商1+1模式”。

2）經銷商主導模式：借力實力經銷商，實現(xiàn)市場快速擴張。這種模式下，廠家可以專注于產品生產和品牌總體宣傳，將市場開發(fā)和銷售放權給經銷商。如早期五糧液的“大商制模式”、口子窖的“區(qū)域總代模式”、伊力特的“買斷式模式”。

3）廠商合作共贏模式：利益綁定提升激勵，共享發(fā)展紅利。這種模式通過共同持股銷售公司實現(xiàn)利益綁定，廠商賦能經銷商的同時也能提升經銷商的積極性，共同分享業(yè)績提升紅利。典型代表如瀘州老窖的“柒泉模式”及“品牌專營模式”。

茅五瀘渠道模式各具特色，扁平化、精細化是大勢所趨。回顧三大高端品牌渠道模式：茅臺依靠超強品牌力一直貫徹自主可控的小商模式；五糧液從大商模式起家，近年來逐步降低對大商的依賴程度，并致力于提升對終端的控制能力；瀘州老窖從“柒泉模式”轉換為“品牌專營模式”，本質上是尋求廠家和經銷商的合作共贏。從前五大經銷商收入占比來看，也體現(xiàn)出茅臺始終堅持“小商策略”，瀘州老窖則堅持“大商策略”。事實上，從歷史來看，五糧液之前也長期堅持大商策略，在產品推廣初期能夠迅速放量，搶占市場。五糧液通過大商策略迅速成長為行業(yè)龍頭，但在后期該策略帶來的渠道拓展乏力、品牌管理難度加大、竄貨等問題也導致五糧液被茅臺超越。雖然路徑各異，但在行業(yè)成熟階段渠道模式變革勢在必行，渠道扁平化和精細化是大勢所趨。

貴州茅臺：精細化營銷，加大線上和直銷比例。茅臺以其極高的產品力和品牌力享譽全國，提升直營比例促進渠道多元化仍為最佳選擇。直銷帶來的好處不言而喻：一方面由于直銷價格一般高于出廠價，直銷比例提升可以直接增厚利潤；二是直銷渠道完全掌控在公司手中，渠道管理和價格控制自主性將大幅加強。茅臺近年十分重視直銷渠道的開拓，2015-2017年直銷收入比例從6.0%大幅上升至14.0%，直銷銷量比例從3.5%上升至6.1%。2018年公司直銷比例出現(xiàn)回落，主要是內部渠道改革所致，年底當時的董事長李保芳表示將重點擴大直銷渠道，推進渠道扁平化。2019年直銷政策逐步落地：公司開始積極開展團購業(yè)務，同時開拓商場、電商、機場、高鐵站等渠道，同年五月成立集團營銷公司，一系列舉措彰顯出公司渠道改革的決心。從結果上來看，公司2020年直銷收入和銷量占比分別達到14.0%和6.1%，均創(chuàng)出近年新高。

五糧液：數(shù)字化精準調控，“控盤分利”逐見成效。五糧液在計劃經濟時代屬于商貿口，擁有各省市國營糖煙酒公司等資源，有利于迅速做大規(guī)模。但是大商模式的弊端逐漸顯露后，五糧液也在積極尋求渠道變革。近年五糧液在渠道改革層面提出“三加三減”戰(zhàn)略：傳統(tǒng)渠道減，創(chuàng)新渠道加，渠道費用減，團購戰(zhàn)略加，傳統(tǒng)模式減，精細化營銷加，力求增加對渠道的管控能力并完善經銷商結構。目前五糧液持續(xù)削減傳統(tǒng)渠道的投放量，通過團購渠道來補充，實現(xiàn)挺價的目的。2018年，五糧液利用數(shù)字化手段精細化調控，要求嚴控發(fā)貨，根據(jù)終端庫存量每月控制發(fā)貨節(jié)奏，庫存高于一個月的經銷商不發(fā)貨，并監(jiān)控大額出貨流向，始終牢牢掌握著市場主動權。從結果來看，2019年五糧液“控盤分利”模式順利落地，批價顯著上行，渠道利潤大為改觀。

瀘州老窖：從“柒泉模式”到“品牌專營”，加大渠道掌控力是最終目的。之前的“柒泉模式”最大的優(yōu)勢在于與經銷商利益綁定，但是其弊端在于按地區(qū)設立分公司過于粗放，且對于各地經銷商來說，傾向于只推利潤高的單品，不利于品類擴張。公司開創(chuàng)“品牌專營”模式實現(xiàn)對過去思路的糾偏及理順未來發(fā)展方向，主要包括以下幾點：1）品牌專業(yè)化運作有利于踐行大單品戰(zhàn)略，費用投放更加專注且高效。2）強化對經銷商的控制權。3）解決價格倒掛，產品和價格管理更加嚴格。

5.復盤格局變遷——量價、渠道、產品定位是競爭主導因素

5.1.90年代：老窖民酒策略致掉隊，五糧液一馬當先

90年代：瀘州老窖“名酒變民酒”戰(zhàn)略失誤，淡出高端，五糧液一馬當先。90年代之前瀘州老窖是濃香型白酒的龍頭，其主打的瀘州大曲更是成為唯一連續(xù)五屆獲得國家名酒稱號的濃香品牌。而1989年政府下達“名酒不上宴請”的指令，對各大名酒的價格造成極大打擊。為了迎合當時的大眾購買力以提升白酒銷量，瀘州老窖選擇了“大眾品牌”策略，降低出廠價，名酒變身大眾“民酒”，產銷量提升的同時，毛利率也逐漸下滑（94年毛利率降至27.2%），增量平價的策略在前期也確實推動了規(guī)模的快速擴張。

然而1997年全國白酒產量達到709萬噸，低端產能嚴重過剩背景下，政府通過限制公務宴請白酒消費和稅收政策等手段收縮白酒行業(yè)產能，1997年后白酒產量連續(xù)7年收縮，至2004年僅為312萬噸，比1996年下降56%。行業(yè)收縮背景下分化加劇，普通酒市場萎縮，高端酒市場堅挺。由于老窖主打親民消費，依靠的是薄利多銷，行業(yè)整體下行對其打擊很大。而走高端路線的名酒在90年代逐年穩(wěn)步提價，與老窖拉開差距，老窖也逐漸淡出了白酒高端行列。

5.2.2000-2005，老窖推國窖持續(xù)追趕，茅臺上市擴產逐漸發(fā)力

老窖推“國窖1573”發(fā)力高端，五糧液大商模式顯弊端，茅臺上市加速擴產利潤超五糧液。新世紀后，白酒行業(yè)迎來稅收政策調整，在之前從價稅的基礎上加征從量稅，對于低端白酒行業(yè)造成巨大沖擊，進一步推動高端白酒市場的繁榮發(fā)展。2001年，老窖吸取教訓，首創(chuàng)“窖池”概念，重推高端單品“國窖1573”。而五糧液的“買斷包銷”和“OEM模式”在這個階段顯現(xiàn)出諸多弊端，大商實力過強導致廠家對終端缺乏把控力，大量中低端品牌無序經營對五糧液品牌力帶來負面影響。反觀茅臺，加征從量稅對于以高端單品為主的茅臺影響很小。另外，茅臺在2001年上市之后，加速擴張產能，茅臺酒產能從2001年的7300噸提升至2004年的11522噸，業(yè)績快速提升。2005年，茅臺凈利潤超越五糧液，也就此打開了逐步超越五糧液的步伐。

5.3.2005-2013，茅臺逐步超越五糧液，老窖再陷困境

茅臺在行業(yè)低谷期批價不降，維持住高端定位。如前所述，高端白酒以其產品、品牌、供需關系等方面的競爭優(yōu)勢，具備很強的定價能力。從三大高端白酒歷史出廠價數(shù)據(jù)來看，基本保持穩(wěn)步上揚的態(tài)勢。尤其是茅臺，歷史上九次出廠價變動均為提價，在行業(yè)低谷2013-2015年是唯一沒有降價的高端白酒品牌。2014年底，茅臺一批價持續(xù)下降，接近出廠價，茅臺通過控量和補貼的方式穩(wěn)住了一批價，在不提出廠價的情況下防止了價格倒掛。而2015年之后行業(yè)復蘇，茅臺批價大幅上行，公司沒有貿然提價，而是保持出廠價不變蓄養(yǎng)渠道利潤。茅臺穩(wěn)健的價格策略維護了經銷商利益、穩(wěn)定了消費者預期、同時也樹立了自身的高端形象。近年茅五瀘提價節(jié)奏趨于溫和，茅臺領先提價打開價格空間，五糧液和瀘州老窖則依次采取跟隨策略。

五糧液定價權缺失，逐步交出頭把交椅。總體而言，高端白酒本身的奢侈品屬性和投資屬性決定了其具備程度不一的升值預期，渠道和終端都會有相應的囤貨行為。所以降價或不提價有損高端白酒的等級定位，也傷害了消費者利益；而激進提價則會傷害渠道利潤，同時可能引發(fā)庫存劇烈變化，不利于穩(wěn)定市場。對于酒企而言，價格的上漲預期有利于維持品牌在消費者心中的高端定位，進一步提升白酒的投資價值。2012年行業(yè)景氣低點，五糧液