1、第五章 杠桿收購第五章 杠桿收購第五章 杠桿收購杠桿收購（Leveraged Buyout）LBO是一中被各種實體廣為采用的融資手段，包括企業(yè)的管理者或者外部集團(tuán)如其他企業(yè)、合伙人、個人或投資集團(tuán)。杠桿收購運用債務(wù)資本來購買一家企業(yè)的股票，同時它也經(jīng)常會造成上市公司私有化（going private）20世紀(jì)60年代股市牛市引發(fā)眾多公司上市，很多質(zhì)量較差，到70年代股價大跌，1974年平均市盈率僅為6。管理者開始將這些公司私有化。60年代通過大規(guī)模收購形成的大集團(tuán)也開始廉價出售部分解體（分拆化，deconglomeration）。第五章 杠桿收購杠桿收購（Leveraged Buyout）第五

2、章 杠桿收購杠桿收購，LBO私有化，Going Private管理層收購, MBO（management buyout）第五章 杠桿收購杠桿收購，LBO5.1 杠桿收購的歷史趨勢早先的LBO1919年，福特汽車公司的LBOHenry Ford和他的兒子，因為不滿意向那些與他們不同意見的股東解釋問題，大量舉債將這個世界上最大的汽車公司私有化Ford以1.06億美元從其他股東那里購買了福特汽車的股份，其中0.75億美元是貸款獲得的資金支持5.1 杠桿收購的歷史趨勢早先的LBO1919年，福特汽車5.1 杠桿收購的歷史趨勢第四次并購浪潮中（1981-1989）LBO的交易量和交易額從20世紀(jì)80年代

3、早期開始急劇上升，80年代后期到達(dá)高峰。LBO的平均交易額從1981年的3942萬美元上升到1987年的1.3745億美元LBO比一般的收購有更大的交易額交易量占全部并購的比例較小，交易額占比較大5.1 杠桿收購的歷史趨勢第四次并購浪潮中（1981-1985.1 杠桿收購的歷史趨勢第五次并購浪潮中（1992-2000）19901991年間LBO交易額急劇下滑第四次并購浪潮結(jié)束1988年末垃圾債券市場瓦解19901991年間經(jīng)濟(jì)衰退90年代中期交易額和交易量都上升LBO的規(guī)模小、數(shù)量多2000年的交易量幾乎是1980年的2倍，但交易額只有一半5.1 杠桿收購的歷史趨勢第五次并購浪潮中（1992-

4、2005.1 杠桿收購的歷史趨勢1980年至2019年間全球杠桿收購交易額5.1 杠桿收購的歷史趨勢1980年至2019年間全球杠桿收5.1 杠桿收購的歷史趨勢1980年至2019年間全球杠桿收購交易量5.1 杠桿收購的歷史趨勢1980年至2019年間全球杠桿收5.2 一個杠桿收購案例20世紀(jì)70年代，威韋爾公司（W），上市企業(yè)，玻璃器具制造商，被東太平洋（EP）收購。EP是一家大企業(yè)集團(tuán)，最終將權(quán)益集中于運輸、通訊和房地產(chǎn)行業(yè)。EP不滿意W的成長，且對其生產(chǎn)線也不滿意。EP與W格格不入，經(jīng)理人員開始考慮杠桿收購。W當(dāng)時的狀況，雖然不是快速成長期，但對該公司的產(chǎn)品仍存在穩(wěn)定的需求，公司具有穩(wěn)定

5、的生產(chǎn)成本和客觀的邊際貢獻(xiàn)，這些能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。生產(chǎn)設(shè)備雖然陳舊但運行狀態(tài)良好，重置成本遠(yuǎn)超過其賬面價值。5.2 一個杠桿收購案例20世紀(jì)70年代，威韋爾公司（W），5.2 一個杠桿收購案例W通常的銷售額是700萬美元，EBIT是65萬美元，凈收益是40萬美元。W的管理者和EP之間的協(xié)議確定購買價格為200萬美元。W的資產(chǎn)有較高的重置成本、強大的現(xiàn)金流以及相對負(fù)債不多的資產(chǎn)負(fù)債表，它能夠承擔(dān)大量的債務(wù)。5.2 一個杠桿收購案例W通常的銷售額是700萬美元，EBI5.2 一個杠桿收購案例銀行提供了120萬美元的優(yōu)先債務(wù)，利率為13，這些債務(wù)由完工的商品存貨、凈資產(chǎn)、廠房和設(shè)備作為擔(dān)保，5年內(nèi)

6、分期償還。公司還以次級債務(wù)的形式從一家保險公司獲得60萬美元的貸款，5年內(nèi)分期償還。同時保險公司取得了價值10萬美元的權(quán)益，W將在5年后回購這部分權(quán)益，金額上將提供給保險公司40的年收益率。W公司的管理團(tuán)隊投資了10萬美元作為權(quán)益投資。5.2 一個杠桿收購案例銀行提供了120萬美元的優(yōu)先債務(wù)，利5.2 一個杠桿收購案例預(yù)測公司LBO后的現(xiàn)金流模式見excel表格假設(shè)5年末以公司賬面價值被出售，則權(quán)益的年復(fù)利收益率為53。再回購保險公司的股份，只需要支付40的權(quán)益利息。5.2 一個杠桿收購案例預(yù)測公司LBO后的現(xiàn)金流模式5.3 典型的LBO操作第一階段：籌集資金并設(shè)計管理者激勵制度大約10的資金

7、由公司的高管或收購專家的投資小組提供，作為權(quán)益資本的基礎(chǔ)；外部投資者提供剩余的權(quán)益資本；經(jīng)理人員還可以獲得股票期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證的激勵報酬，這部分可能超過30；資金的5060通過借入以公司資產(chǎn)為擔(dān)保的銀行收購貸款籌集剩余資金通過發(fā)行優(yōu)先級和次級債券獲得。5.3 典型的LBO操作第一階段：籌集資金并設(shè)計管理者激勵制5.3 典型的LBO操作第二階段：組織發(fā)起的集團(tuán)購買公司發(fā)行在外的所有股份并私人持有（私有化）。為償還債務(wù)，新的所有者一般會將收購企業(yè)部分出售；第三階段：管理者通過減少營運成本和改變營銷戰(zhàn)略，努力增加利潤和現(xiàn)金流，滿足支付債務(wù)的需要。第四階段：如果公司逐漸強大并實現(xiàn)了集團(tuán)目標(biāo)，投資集團(tuán)可能

8、再次將其公開上市（reverse LBO）。5.3 典型的LBO操作第二階段：組織發(fā)起的集團(tuán)購買公司發(fā)行5.4 杠桿收購程序杠桿收購主要通過舉債進(jìn)行融資，通常是現(xiàn)金交易完成。債務(wù)大部分由被收購公司的資產(chǎn)作擔(dān)保。步驟一：出售某部門的決定步驟二：部門管理者買入該部門的決定步驟三：對該部門進(jìn)行財務(wù)評估是否有足夠的信譽支撐收購融資所需要的債務(wù)水平賬面價值、重置成本、清算價值步驟四：確定購買價格步驟五：確定管理者的權(quán)益投資步驟六：聚集貸款集團(tuán)步驟七：獲得外部股權(quán)投資步驟八：現(xiàn)金流評估步驟九：同意進(jìn)行融資并完成交易5.4 杠桿收購程序杠桿收購主要通過舉債進(jìn)行融資，通常是現(xiàn)5.4 杠桿收購融資擔(dān)保債務(wù)優(yōu)先級

9、債務(wù)以公司的某些特定資產(chǎn)的留置權(quán)為擔(dān)保的貸款。提供抵押品作為向貸方提供風(fēng)險保護(hù)，包括土地、廠房、設(shè)備等物質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)收賬款以及存貨。非擔(dān)保債務(wù)次級債務(wù)5.4 杠桿收購融資擔(dān)保債務(wù)非擔(dān)保杠桿收購融資次級債務(wù)和最低級債務(wù)，是指對目標(biāo)公司的資產(chǎn)擁有次級要求大全債務(wù)。夾層融資（mezzanine layer financing）既有債務(wù)又有股權(quán)特點，股權(quán)特征表現(xiàn)為貸方通常會得到可將債權(quán)轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司股權(quán)的認(rèn)股權(quán)證，允許認(rèn)股權(quán)證持有人在特定時期以特定價格購買公司的股票。股權(quán)收益帶來的潛在利潤現(xiàn)金流杠桿收購依靠穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流使得非出于資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)的公司也可以成為收購的目標(biāo)，如服務(wù)行業(yè)、廣告業(yè)，物質(zhì)資產(chǎn)較

10、少，但有大量的現(xiàn)金流。非擔(dān)保融資一般要求較高利率，并獲得股權(quán)資本非擔(dān)保杠桿收購融資次級債務(wù)和最低級債務(wù)，是指對目標(biāo)公司的資產(chǎn)5.5 LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)20世紀(jì)80年代的LBO中，典型的目標(biāo)企業(yè)包括出于非管制的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)中各方面的要求至少可以預(yù)見或低融資的生產(chǎn)企業(yè)，盈利的穩(wěn)定性和可預(yù)見性非常重要。討論，哪些因素是LBO目標(biāo)企業(yè)的理想特征（從貸方的角度考慮）5.5 LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)20世紀(jì)80年代的LBO中，典5.5 LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流（考慮，哪些行業(yè)或公司有穩(wěn)定現(xiàn)金流）穩(wěn)定的有經(jīng)驗的管理者足夠的降低成本的空間外部團(tuán)體的股權(quán)投資削減成本的能力公司在其所處產(chǎn)業(yè)中有強有力的市場

11、地位資產(chǎn)負(fù)債表有高度流動性能顯示出規(guī)模較大的相對地位不受拖累的資產(chǎn)基數(shù)作為擔(dān)保品公允價值超出凈賬面價值的有形資產(chǎn)的比例較高分散的非核心業(yè)務(wù)，有可能被杠桿收購的子公司5.5 LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流（考慮，哪些行業(yè)或5.5 LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)對19801984年間的108起杠桿收購的樣本研究有一半的企業(yè)出于零售業(yè)、紡織品業(yè)、食品加工業(yè)、服裝業(yè)、瓶裝和罐裝軟飲料業(yè)。收入需求彈性相對較低的非耐用消費品產(chǎn)業(yè)。銷售額受國民生產(chǎn)總值變動的影響最小的行業(yè)。5.5 LBO中的典型目標(biāo)企業(yè)對19801984年間的10RJR Nabisco公司收購案案例背景介紹討論分析該收購案中，管理層進(jìn)行私有化的

12、原因比較管理層私有化方案與KKR公司的方案，分析KKR獲勝的原因KKR的杠桿收購成本分析此次收購對原有股東的財富影響收購后的企業(yè)發(fā)展如何RJR Nabisco公司收購案案例背景介紹KKR 杠桿收購天王KKR 公司簡介美國雷諾茲納貝斯克（RJR Nabisco）公司收購案勁霸電池（Duracell）收購案案例的比較分析KKR 杠桿收購天王KKR 公司簡介KKR 公司簡介KKR 由Jerry Kohlberg、 Kravis、George Roberts三個猶太后裔合伙人于1976 年創(chuàng)建。作為全球最為歷史悠久、最富進(jìn)攻性的私募基金組織，自創(chuàng)建以來，KKR 一路攻城掠池，其投資項目超過了160 個

13、，交易總額達(dá)4180 億美元，投資公司2019 年銷售收入總合約為1500 億美元，如果把這些公司作為一個整體，在全球財富500 強企業(yè)中排名可爬到第14 位。憑借著多年來的赫赫戰(zhàn)績，KKR被業(yè)內(nèi)人心服口服地尊稱為“華爾街并購之王”。KKR 公司簡介KKR 由Jerry Kohlberg、 KKKR 公司簡介KKR 公司簡介KKR 公司簡介KKR 公司簡介Jerry Kohlberg His business success began with the simple yet powerful notion that it was better to risk ones own capital

14、 than to be an intermediary. One of my friends fathers was a merchant banker, he recalls. He didnt act for commissions. He stood and fell on his own investments, which he put beside those of other clients. I realized that being a principal was what I wanted.KKR 公司簡介Jerry Kohlberg KKR 公司簡介1989 年，RJR

15、Nabisco，投資總額304 億美元；2019 年，HCA，投資總額330 億美元；2019 年，TXU，投資總額465 億美元；1983 年，全球首例金額超過10 億美元的杠桿收購交易: Wometco Enterprises，投資總額11 億美元1984 年，全球首例通過要約收購方式完成的上市公司收購交易: Malone & Hyde，投資總額6 億美元2019 年，英國最大的杠桿收購交易: Alliance Boots，投資總額240 億美元2019 年，荷蘭最大的杠桿收購交易: NXP，投資總額110 億美元2019 年，丹麥最大的杠桿收購交易: TDC，投資總額150 億美元201

16、9 年，印度最大的杠桿收購交易: Aricent，投資總額9 億美元2019 年，新加坡最大的杠桿收購交易: Avago，投資總額28 億美元2019 年，法國最大的杠桿收購交易: Pages Jaunes，投資總額40 億美元KKR 公司簡介1989 年，RJR Nabisco，投資總額304 億美元RJR Nabisco公司收購案20 世紀(jì)80 年代被稱為“世紀(jì)大收購”的交易，以250 億美元的收購價，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購涉及的機(jī)構(gòu)：RJR 納貝斯克公司的高級管理人員和KKR公司之間，摩根士丹利、第一波士頓等投資銀行和金融機(jī)構(gòu)的直接或間接參與發(fā)起方：以羅斯約翰遜為首的RJR 納

17、貝斯克公司高層管理者。RJR Nabisco公司收購案20 世紀(jì)80 年代RJR 納貝斯克公司背景作為美國最大的食品和煙草生產(chǎn)商，雷諾茲納貝斯克公司是由美國老牌食品生產(chǎn)商Standard Brands公司、Nabisco 公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產(chǎn)廠家）合并而成。在當(dāng)時它是美國排名第十九的工業(yè)公司，雇員14 萬，擁有諸多名牌產(chǎn)品，包括奧利奧、樂芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、Life Savers糖果，產(chǎn)品遍及美國每一個零售商店。雖然RJR 納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴(kuò)張，但煙草業(yè)務(wù)的豐厚利潤仍占主營業(yè)務(wù)的5 8 % 左右。

18、在約翰遜任期兩年的時間里，RJR 納貝斯克公司利潤增長了50，銷售業(yè)績良好。RJR Nabisco公司收購案RJR 納貝斯克公司背景RJR Nabisco公司收購案RJR 納貝斯克公司背景但是隨著1987年10月19日股票市場的崩盤，公司股票價格從頂點70美元直線下跌，盡管在春天公司曾大量買進(jìn)自己的股票，但是股價不但沒有上漲，反而跌到了40 美元。12月，公司的利潤雖然增長了25，食品類的股票也都在上漲，但是RJR 納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60的銷售額還是來自納貝斯克公司和德爾蒙特食品公司。公司試圖把煙草和食品生意放在一起，但絲毫沒用,分散化經(jīng)營也失去了效用。RJR Na

19、bisco公司收購案RJR 納貝斯克公司背景RJR Nabisco公司收購案1984年，羅斯約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985 年完成雷諾茲納貝斯克公司的合并，下一年，他成為RJR 納貝斯克公司的CEO。約翰遜敢于創(chuàng)新，在他的領(lǐng)導(dǎo)下，雷諾茲煙草公司在一年內(nèi)就產(chǎn)生了10 億美元產(chǎn)值的產(chǎn)品。但是，在控制了RJR 納貝斯克的董事會后，約翰遜徹底改變了這家企業(yè)，尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現(xiàn)金充足，但是文化上相對保守、封閉，企業(yè)管理者早已沒有了創(chuàng)始人的創(chuàng)造性和進(jìn)取心，決策上也是謹(jǐn)小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來并沒有給其經(jīng)營管理帶來多少創(chuàng)新, 他最大的愛好是花大把的錢。如果僅僅停留在奢華無度的

20、消費上，約翰遜也不會被人注意。他有更宏偉的計劃，那就是通過管理層參與收購，將RJR 納貝斯克公司變成一家私人企業(yè)。RJR Nabisco公司收購案1984年，羅斯約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985 年收購過程1988 年10 月，羅斯約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權(quán)建議。管理層的MBO 建議方案包括，在收購?fù)瓿珊笥媱澇鍪跼JR 納貝斯克公司的食品業(yè)務(wù)，而只保留其煙草經(jīng)營。其戰(zhàn)略考慮是基于市場對煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，以及食品業(yè)務(wù)因與煙草混合經(jīng)營而不被完全認(rèn)同其價值。重組將消除市場低估的不利因素，進(jìn)而獲取巨額收益。羅斯約翰遜與希爾森公司的杠桿收購計劃一拍即合，雙方都認(rèn)為，收

21、購RJR 納貝斯克公司股票的價格應(yīng)該在每股75 美元左右，高于股市71 美元左右的市場交易價格，總計交易價達(dá)到176 億美元。由于希爾森公司想獨立完成這筆交易，所以他們沒有引入垃圾債券的力量，150 億美元左右的資金全部需要借助于商業(yè)銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍(lán)籌公司杠桿收購提供融資的機(jī)會，在全世界范圍內(nèi)募集到160 億美元，但據(jù)希爾森的核算只有155 億美元。RJR Nabisco公司收購案收購過程RJR Nabisco公司收購案華爾街上投資銀行家們做出了本能的反應(yīng):這一出價太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當(dāng)約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時候，KKR 的投標(biāo)參與令管理層收購方案者們?nèi)鐗舫跣?/p>

22、。與CEO 羅斯約翰遜所計劃的分拆形成尖銳對照的是，KKR 希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)，而且KKR 喊出了每股90 美元的報價。希爾森和KKR 的較量拉開了序幕。希爾森選擇了與所羅門公司合作來籌措資金，但是無論在智謀上,還是融資上,希爾森都無法與KKR 對峙。KKR 有德雷克塞爾和美林做顧問，并引入了投標(biāo)購買PIK 優(yōu)先股，價格達(dá)到每股11 美元，接近25 億美元，世界市場對PIK 股票的需求使它很快轉(zhuǎn)換成垃圾債券，這意味著有25 億美元的資金。RJR Nabisco公司收購案華爾街上投資銀行家們做出了本能的反應(yīng):這一出價太便宜！約翰遜然而約翰遜管理協(xié)議和“金降落傘計劃”的曝光，激怒了RJR 納貝斯克公司的股東和員工。價值近5000萬美元的52.56 萬份限制性股票計劃，慷慨的咨詢合同，每人所得的1500 份限制性股票，使約翰遜在這次收購中不管成敗如何都毫發(fā)無損。約翰遜這種貪婪的做法，使管理層收購失去了民眾的支持。最后，KKR以每股109 美元，總金額250 億美元，獲得了這場爭奪戰(zhàn)的勝利。收購價格是250 億美元，除了銀團(tuán)貸款的145 億美元外，德崇和