1、一、合理確定融資結構，促進企業穩步發展 迪斯尼公司的 發展之路（一） 案例介紹1922年5月23日，迪斯尼公司創始人沃爾特迪斯尼用1500美元創建了“歡笑卡通公司”。現在，迪斯尼公司已經成為全球最大的娛樂公司。沃爾特迪斯 尼則被譽為“奇特的天才 、“百年難遇的歡樂使者”，美國總統約翰遜稱“他所創造的 真 、 美 、 歡 樂 是 永 世 不 朽 的 ” ， 是 全 世 界 的 一 筆 寶 貴 財 富 。目前， 迪 斯 尼公 司 已經成為全球性的多媒體公 司。它是好萊塢最大的電影制片公司；迪斯尼樂園已經成為迪斯尼王國的主要收入來源，提供了總利潤的70：1995 年收購美國廣播公司，全面進入電視領域

2、；出售根據卡通形象制造玩偶的特 許經營權，每年的營業額在 10億美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、錄影帶、 影碟及連環畫等兒童出版物的經營，其中僅將過去幾十年出品的影片制成影像帶 出售，每年即可收入 17億美元。到1995 年 邁克爾 。艾 斯 納 收購 美 國廣播 公 司之前 ， 迪 斯 尼 公 司 當 年的 營業 額達到121 28億美元，利潤13 . 937億美元，市場價值達 470 . 4億美元，分別比上年 增長14 1 %、13 . 8%和63 . 5%。而與1922年相比，則是幾千萬倍的增長。在邁克爾艾斯納長達18年的經營中，恰當的融資擴張策略和業務集中策略是其始終堅持的經營理念

3、。這兩種經營戰略相輔相成，一方面保證了迪斯尼公司業務的不斷擴張，另一方 面確保了新業務與公司原有資源的整合，同時也起到了不斷削減公司運行成本的作用。 迪斯尼公司的融資特點可以從下表及附圖中看出9192年93年94年95年96年97年98年99年00年01年長期債2074. 32020 . 420882773. 82855. 61222310224 .9562927869598940股權3871. 34704. 65030 . 55508. 36650. 8160861。728519388209752410022672長期債占比重34. 89%30 . 04%29.33%33 . 49%30 .

4、 04%43 . 18%37.17 %33 . 03%30.67%22.41%28 . 28%股權融資829324 .475115294401198210015773134-1432長期債融資一 54686868293671999.662.28423191981總融資額775392116112331880880114381293815549注：股權融資額=本年股票賬面債值X本年股票總額一上一年股票賬面價值X上一年股票總額長期債融資額=本年長期債務一上一年長期債務總融資額：股權融資額+長期債融資額2001年數據來源于Busmessweek com公布的2001年迪斯尼公司年報，其他來源于www.

5、 valueline . com。20000150001000050000-5000股權融資長期債融資一-總融資額由表中統計，可以發現迪斯尼公司的長期融資行為具有以下幾方面特點：第一，股權和債權融資變動趨勢基本相同。從近10年的融資統計曲線圖來看，兩者的變動趨勢基本吻合；第二，融資總額除了在1996 年有大的增長，其他年份都比較穩定。這反映出迪斯尼公司追求以一種平穩的速度增加其長期資金，用于公司的穩步發展。而96年的融資激增，顯然是與其并購行為相關；第三，除了股票分割和分紅之外，迪斯尼公司的股權數長期以來變化不大。 第四，長期負債比率一直較低，近年來仍在下降。10年來迪斯尼公司的負債率平均 保

6、持 在 30左 右 。96年為 并購 進行 融 資后 ，負 債率 一度 超過 40， 此后 公司 每年都通過增加股權融資來逐步償還債務，降低負債比率。上述 這 些 融資 特 點使 迪 斯尼 公 司 能夠 以 合理 的 負債 比 率 及相 應 的資 金 結構 來支 持其 不斷 擴張 的 發展 戰略 ， 避免了 公 司因 過高 的債 務比 率和企 業過 度的 規模 擴張而陷入財務困境，并最終使該企業創造了連續十數年高速增長的奇跡。（ 二 ） 案例分析縱觀 迪 斯 尼 公 司 的 發 展 之 路 ， 可以 肯 定 的是 ， 恰 當的 融 資 策略 是 其 穩 步發 展 并不斷 壯大的一個重要原因。首

7、先 ，迪 斯尼 公司 采取 的激 進的 擴 張戰 略本 質上 來說 也 是一 種風 險偏 大的 經 營策 略，為了避免高風險，需要有比較穩健的財務狀況與之相配合。因此公司采取的 恰當 的 資 本 結 構 和 較 低 的 債 務 融 資 策 略 ， 可 以 使 企 業 有 效 避 免 沉 重 的 債 務 負 擔 ，并 為其 進 一 步 的 并 購 行 為 奠 定 基 礎 。 而 恰 當 的 并 購 行 為 又 進 一 步 推 動 公 司 業 績的的上升。反過來， 公司有優良的業績作支撐，也就可以有充足的現金流使公司有能力減少債務融資，控制債務比率， 降低經營風險。其次，雖然迪斯尼公司的業績良好，

8、從股東權益最大化的角度，降低債務比率可以使 更 多的 收 益留 存在股 東 手中 ，然 而迪斯 尼公 司并 沒有 走 向完全 依賴 股 權 融 資的極端，它一直保持著一個穩定的、較低的債務比率，這樣既有效留存了股東權益，減少了債務 人對公司現金流投資的約束，即減少代理成本，同時又可以享受到債務融 資 方式 下 利息可以在稅前計入成本的好處。在大規模并購活動中，還可使投資風險在債務人和股東 之 間 得到 分 散， 保護了 股 東的 權益 。這又 為公 司今 后的 再融資鋪平了道路。二、忽視融資風險不恰當地舉債大宇集團的興衰（一） 案例介紹韓國大宇集團成立于 1967 年，在隨后的 30年時間里，

9、通過政府大力的政策支持 、銀行的 信貸 扶持 及海 內外的 大規 模購 并， 發 展成 為直 逼韓 國最 大企業 現代集團的 一個世界知名企業。然而自 1997 年亞洲爆發大規模金融危機后，該企業逐漸衰落，并 最終于 1999年11月1日宣告解體。1997 年韓國爆發金融危機后，其他企業集團均開始收縮規模，但大宇集團不管 不顧，堅持按自己的原則行事，認為只要通過增加銷售額、提高產品出口來提高經營利 潤率，就能挽救企業，使之躲過大危機帶來的影響。因此在其他企業均將經營重點放在調整 財務結構、減輕債務負擔的時候，大宇集團則繼續大規模發行企業債券，結果債務負擔日 漸沉重。 1998年，大宇集團發行的

10、公司債券達 7萬億韓元 （約5833億美元 ） 。事實上，因亞 洲各國均不同程度受金融危機影響，出口普通困難，隨后經濟發展又步入低谷期，大宇集團 的銷售額與出口率并不能達到預期目標，其經營利潤率也并不能相應提高。1998年第四季度，大宇集團的債務危機就初現端倪，在各方援助下才避免債務災難。此后，在嚴峻的債務壓力 下，大宇集團雖然做出種種努力，但已回天乏力。 1999年 7月中旬，大宇集團向韓國政府發 出求救信號； 7月 27日，大宇因延遲重組，被韓國 4家債權銀行接管； 8月11日，大宇出售兩 家財務出現問題的公司； 8月 16日，大宇與債權人達成協議，在 1999年底前出售盈利最佳 的大宇證

11、券公司及大宇電器、大宇造船及大宇建筑公司等，保留汽車項目資產。該協 議實際上意味著大宇集團已瀕臨破產邊緣。由于大宇集團的一些支柱產業或盈利較好的項目均已出售，因此在隨后的幾個月內經營更加陷入困確境，最終不得不走向解體。（ 二 ） 案例分析 韓國大宇集團這個曾經輝煌的企業最終走向了衰落，這中間的原因是多方面的。有經營環境不 佳、經營管理不善等因素，但其中有很重要的一點：忽視融資風險，不恰當的舉債造成企業陷入 困境。這實際上就是企業沒有很好地把握融資結構。因為債務融資方式下，企業不但可以獲得發 展資金，而且由于利息是固定的，企業所獲得的經營收入越多，扣除固定利息后企業所獲得的剩余 利潤越多。因此，

12、適度舉債可以給企業帶來一定的利益。但企業要想真正獲得這一好處，有一個 前提條件：企業的經營利潤率必須超過債務利息率，否則，舉債不僅不能使企業獲得這種利益，反 而會使企業因債務負擔沉重而喪失償債能力，甚至不得不宣告破產。大宇集團可以說就是這方 面的典型。大宇集團因過度舉債，且其經營利潤率在經濟環境不佳情況下無法進一步提高，因而其不僅沒有獲得債務融資方式的好處，反而將自身逼上了難以自拔的財務困境。可以說，大宇集 團的崩潰是其盲目擴張、盲目舉債、忽略融資風險的結果。從企業經營者理財的角度看，最主要的風險是融資與投資風險，企業投資所需要的 資金 往往 要依 靠各 種融 資方 式獲得 ，因此融 資風 險 也最 終將 決定 投資 風險。融資風險是企業在融資過 程中經常遇到的一類風險。通過以上正反兩方面的案例，我們也可以得到這樣的啟示：任何企業在 采取各種方式融資，力圖做大做強的時候，都必須考慮