1、公司理財復習參考資料第二單元比率分析和財務規劃學習要求：知道財務計劃模型的基本概念財務模型：1）投資的新資產由資本預算決策決定2）財務杠桿程度由資本結構決策決定3）支付給股東的現金由股利政策決定4）流動性要求由營運資本政策決定第三單元貨幣的時間價值與投資項目決策學習要求：知道貨幣時間價值的四個概念、會算凈現值NPV1、永續年金：一系列無限持續的恒定的現金流永續增長年金：能始終以某固定的增長率保持增長的一系列現金流。年金：一系列穩定有規律的、持續一段固定時期的現金收付活動。增長年金：一種在有限時期內以固定增長率保持增長的現金流。5、會算凈現值NPV=-COST+PV，例題詳見講義第四單元資本投資

2、決策學習要求：區別凈現值法、投資回收期法、折現的回收期法、平均會計報酬率、內部收益率法、盈利指數法的優點與不足凈現值法凈現值=未來現金流量的現值合計+初始投資額，若NPV為正，接受項目，若NPV為負，拒絕項目。如果用于決策，通常不會有嚴重的問題，是一個比較好的決策標準。優點：凈現值的計算考慮了貨幣的時間價值；明確反映出一項投資使企業增值（或減值）的數額大小。缺點：1）不能真正反映投資項目的獲利能力大小。凈現值的計算主要依賴于資本成本數值的大小，而資本成本的大小主要由企業籌資成本決定。這就是說，一個投資項目的獲利能力大小并不能由凈現值指標直接反映出來，一個獲利能力很強的投資項目可能由于企業籌資成

3、本較高而使得該項目的凈現值較低。2）不能反映投資的相對效益。凈現值法從投資凈所得的角度評價投資項目的優劣，它是一個絕對值指標，所以未能反映投資的相對效益狀況。內部收益率使NPV等于0時的貼現率。若IRR大于折現率，接受項目；若IRR小于折現率，拒絕項目。評價：優點：容易理解和交流，如果現金流量為常規的，則決策選擇與NPV是一樣的；缺點：可能會有多個IRR；是投資還是融資；規模問題；時間序列問題；做互斥的項目或者非常規現金流量項目的決策可能會有問題3、盈利指數盈利指數PI=初始投資所帶來的后續現金流量的現值除以初始投資，若是獨立的項目，盈利指數PI大于1,則接受項目；PI小于1,拒絕項目優點：當

4、可用作投資的資金受限時，可以項目排序；易于理解和交流；可正確評價獨立項目。缺點：不適用于互斥項目的選擇。回收期法回收期=收回初始投資的年數。優點：易于理解；對于流動性考慮比較充分缺點：忽視了資金的時間價值；忽視了回收期后的現金流量；對期限較長的項目考慮不全面；接受法則不客觀；按回收期法應該接受的項目，不一定具有正的NPV。折現回收期法折現后的回收期在許可范圍內,則可以接受項目優點：考慮了資金的時間價值后，能收回初始投資額的時間長度；缺點：比較標準主觀，主要依賴決策者對風險的態度；不考慮投資回收期以外各年凈現金流量，不利于對投資項目進行整體評估平均會計報酬率法ARR=年平均會計利潤/平均資本占用

5、優點：簡單、直觀，比率結果容易讓管理者接受；容易比較缺點：未考慮時間價值；標準報酬率的設定具有隨意性；利潤基于會計報表；忽略投資規模第五單元債券估值、股票估值學習要求：債券估值和股票估值，兩者必考一個；知道股利貼現模型(絕對模型)；會算增長機會的股價和增長機會債券估值和股票估值的例題*【例5一1】ARC公司擬于卻Ml年2月1日發行面額為1。蚓元的僮券，其票面利率為*%,每年2月1艮計算并支付一次利息，并于S年后的1月31日到期.同常鼠除投資的必要報酬率為10%.則債券的價值為：80808080+100080808080+1000（j+10%）+（i+io%y+（j-10%）1+a-io%y-S

6、ftx（p/A,10%,S）+1（KHix（P/F,1。%，S）=803.791+10D0 xh611=303.28+621=924.281元）例5-10ABC公司報酬率為16%,年增長率為12%，D*=2元，D=2X(1+12%)=2X1.12=224元,則股票的內在價值為，P=(2XL12)+(0J6-0.12)=S6(元)當股利不固定的時候，就要分段計算，才能確定展票的價值,例5/1一個投資人持有ARC公司的展票，他的投資必要酬率為15%.預計ARC公司未來3年股利將高速增大，增代率為20%.左此以后轉為正常增起，增限率為12%。公司最近丸付的股利是2元，現計算該公司股票的內在價值，首先

7、，計算非正常增長期的股利現值華份股利叫現侑固效(13%)現但12XL2-2.4h.KTII工隔X22.4X12=工幅口了M2.1772J4HXJJ-S3.45ft0.65H合同臼年股利的現值)&5到一其次，升算第三年年底的普通股內在價值:p4+口+/p4+口+/*Ril2=129.02R,一gO15-0.12-計算并現值：129.02x0.6S75-PVPA-129,02（P/F129.02x0.6S75-S4.831（元）-最后，升算股票目前的內在價值：-P*-6339+84.831-91.37C元）2、股利貼現模型gn股利貼現模型是研究股票內在價值的重要模型，公式為用其中V為每股股票的內在

8、價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內在價值是其逐年期望股利的現值之和。根據股利發放的不同，DDM具體可以分為以下幾種：1）零增長模型（即股利增長率為0，未來各期股利按固定數額發放）計算公式為V=D0/k其中V為公司價值，D0為當期股利，K為投資者要求的投資回報率，或資本成本。2）不變增長模型（即股利按照固定的增長率g增長）計算公式為V=D1/（k-g）注意此處的D1為下一期的股利，而非當期股利3）二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型二段增長模型假設在時間l內紅利按照g1增長率增長，l外按照g2增長。三段增長模型也是類似，不過多假設一個時間點12,

9、增加一個增長率g33、NPVGO模型和增長機會例題：假定一家公司預計其EPS為每股5美元，折現率16%，目前價格為每股75美元。假設公司為現金牛，則P=EPS/R=5/0.16=31.25美元，NPVGO=75-31.25=43.75美元第六單元風險與收益、資本市場、定價模型學習要求：會算CAPM模型的期望收益率CAPM模型：某證券的期望收益=無風險利率+該證券的貝塔系數X市場風險報酬第六單元資本成本、資本結構學習要求：知道MM定理三法則；知道權益融資和債券融資情況下的貝塔系數變化；知道負債增加有利于股東權益；知道有效市場理論1、無公司稅模型命題一：不論企業是否有負債,其價值等于公司所有資產的

10、預期收益額除以適于該公司風險等級的報酬率。命題一認為,當不考慮公司稅時,企業的價值是由它的實際資產決定的,而不取決于這些資產的取得形式,即企業的價值與資本結構無關。命題一還認為,用一個適合于企業風險等級的綜合資本成本率，將企業的息稅前利潤（EBIT）資本化，可以確定企業的價值。命題一用公EBITEBITV=公=式來表示就是：KAKsu,式中：V一公司價值；VL-有負債公司的價值；VU無負債企業的價值；KA有負債公司的資本加權平均資本成本；KSU無負債公司的普通股必要報酬率。公式表明：(1)企業價值V獨立于其負債比率，即企業不能通過改變資本結構達到改變公司價值的目的；有負債企業的綜合資本成本率K

11、A與資本結構無關，它等于同風險等級的沒有負債企業的權益資本成本率；(3)KA和KSU的高低視公司的經營風險而定。無公司稅模型命題二:有負債公司的權益成本(KSL)等于同一風險等級中某一無負債公司的權益成本(KSU)加上風險溢價。風險溢價根據無負債公司的權益成本率和負債公司的債務資本成本率(KD)之差乘以債務與權益比例來確定。用公式表示為：RS產叩_KdXDJSi)式中：D有負債企業的負債價值；SL有負債企業的權益價值。命題二的含義是：(1)使用財務杠桿的負債公司，其股東權益成本是隨著債務融資額的增加而上升的；(2)便宜的負債帶給公司的利益會被股東權益成本的上升所抵消，最后使負債公司的平均資本成

12、本等于無負債公司的權益資本成本；(3)因此公司的市場價值不會隨負債率的上升而提高，即公司資本結構和資本成本的變化與公司價值無關。MM理論的結論：在無稅情況下，企業的貨幣資本結構不會影響企業的價值和資本成本。公司稅模型命題一負債公司的價值等于相同風險等級的無負債公司的價值加上負債的節稅利益，節稅利益等于公司稅率乘以負債額。公司的價值模型為：L1r,式中：VL-有負債公司的價值；VU無負債企業的價值；T公司稅率；D公司負債。命題一的含義是：(1)當公司負債后，負債利息可以計入成本，由此形成節稅利益；(2)節稅利益增加了公司的收益和價值，這部分增加的價值量就是節稅利益，相當于節稅額的現值；(3)公司

13、負債越多，公司價值越大，當公司目標為公司價值最大化時，公司的最佳資本結構應該是100%負債。假定公司負債是永久性的，那么公司節稅利益的大小就取決于稅率和公司債務的獲利水平，公司年節稅利益為：公司年節稅利益=債務收益X稅率=公司負債規模DX公司債務資本收益率(即公司負債資本成本)KDX稅率T；如果公司的負債是永久的，那么公司每年有一筆等額節稅利益流人，這筆無限期的等額資金流的現值就是負債企業的價值增加值。負債企業增加的價值為：DXT是等額負債節稅利益的現值。公司稅模型命題二在考慮所得稅情況下，負債企業的權益資本成本率(KSL)等于同一風險等級中某一無負債企業的權益資本成本率(KSU)加上一定的風

14、險報酬率。風險報酬率根據無負債企業的權益資本成本率和負債企業的債務資本成本率(KD)之差和債務權益比所確定。其公式為：KSL=KSU+(KSU-KD*(1-T)*D/SL式中：D一有負債企業的負債價值；SL有負債企業的權益價值；T-公司稅率在命題一的基礎上，風險報酬考慮了所得稅的影響。因為(1一T)總是小于1,在D/SL比例不變的情況下，這一風險報酬率總小于無稅條件下命題二中的風險報酬率。由于節稅利益，這時的股東權益資本成本率的上升幅度小,或者說,在賦稅條件下,當負債比率增加時,股東面臨財務風險所要求增加的風險報酬的程度小于無稅條件下風險報酬的增加程度,即在賦稅條件下公司允許更大的負債規模。若

15、無負債融資,風險項目的期望收益率為權益資本成本；當企業既有債務融資又有權益融資,折現是該項目的綜合資本成本,即負債成本和權益成本的加權平均數。若無負債融資,資產貝塔系數=權益貝塔系數；若企業有負債融資,具備財務杠桿,權益貝塔大于資產貝塔(即原來的貝塔系數變大)4、公司的價值等于負債價值和權益價值之和，對股東有利的是盡可能使公司增值，因此要使公司總價值盡可能大的負債-權益比，運用財務杠桿優化資本結構。5、有效市場理論弱市有效市場：證券價格反映了所有的歷史信息半強式有效市場：證券價格反映了所有公開可以獲得的信息強式有效市場：證券價格反映了所有的信息，包括公開的和未公開的。課外補充：電影門口的野蠻人

16、RJR納貝斯克是個多元經營的公司，其兩個最重要的部門是煙草（RJR,雷諾煙草，造駱駝香煙的，部門總裁是EDHorrigan）與食品（Nabisco,造奧利奧的納貝斯克，部門總裁是JohnnyGreeniaus）。RossJohnson是RJR納貝斯克的CEO,拿著高額的薪酬，揮霍無度（所謂經理人道德風險），擁有好幾架私人飛機。煙草部門的盈利下降與管理層的鋪張導致RJR納貝斯克股價止步不前（50美元），從而對CEORossJohnson產生了極大的壓力。Ross將希望寄托在EDHorrigan煙草部門所開發的總理牌無煙香煙上，希望其的推出能改善公司停滯的經營狀況。于此同時，在一次RJR納貝斯克組

17、織的高爾夫球會上，Don建議Ross采用LBO的方法收購公司以提升股價，并暗示此舉能賺大錢，推薦著名私募KKR主要合伙人之一HenryKravis協助進行交易設計。Ross遂與Henry在紐約見面，Henry提出與Ross合作進行管理層收購的建議，并同意提供資金，而Ross擔心的是與Henry合作由于依賴于KKR的杠桿資金會使收購后自己在企業的控制權喪失。總理牌無煙香煙推出后，調查顯示消費者認為其口味像屎氣味像屁，使Ross大為惱怒。他無法相信花費三千五百萬美元的投資開發的產品如此失敗，遂最終決定使用LBO來改善公司經營，并趁機賺一筆。他選擇了ShearsonLehman（沒錯，就是已經倒了的

18、那個，當時CEO為PeterCohen）做承銷商籌資，初定的收購條件是75美元一股，總共需籌資額度為170億美元，收購后Ross將擁有公司20%的股份且擁有絕對控制權，剩下的股份由Shearson所有。但Shearson之前并沒有進行過這么大規模的收購項目，融資渠道也較為狹窄。Ross向董事會提交了提案引起了震動，董事會主席CharlieJim隨即將消息透露給媒體引起軒然大波，被認為是史上最大的一次LBOoKKR的Henry得到了Ross與Shearson合作進行LBO的消息，認為自己的idea被Ross剽竊了，并認為75美元一股的價格實在太低，遂決定參與此次LBO。起先，他準備與PeterC

19、ohen合作共同收購RJR納貝斯克，提出的條件是KKR得到納貝斯克而Shearson得到RJR,并支付Shearson1.25億美元作為前期服務費。在PeterCohen拒絕的條件下，Henry提出90美元一股的收購價格，總共收購價格為200億美元，決定向公司董事會進行單獨的要約收購。消息一出，市場動蕩，RJR納貝斯克股價狂漲。在一次RJR納貝斯克組織的社交聚會上，華爾街投行及私募傾巢出動，包括ForstmannLittle,FirstBoston,DrexelBurham都準備在這次LBO中分一杯羹。Ross希望與Henry和解，邀其與其他投行代表第二天在公司進行商討。第二天，Ross邀請S

20、hearson與KKR進行商討，希望兩大機構對此次收購的籌資共同進行承銷，以防止競價無限進行下去。但KKR不希望Shearson進行籌資所需要的債券銷售，而希望通過DrexelBurham進行債券融資，原因正在于DrexelBurham有當時的垃圾債券大王Milken,能使KKR籌集到巨額資金。而另Ross無法接受的是，KKR接手后要在并購完成之后對公司進行開支縮減，變賣Ross的私人飛機等一切高管在職超額福利。談判隨即宣告破裂。Henry苦于高管人員對KKR的抵制，無法得到RJR納貝斯克的充分財務狀況與盈利信息，從而無法進行合理的出價。此時KKR的另一個合伙人George告訴他在RJR納貝斯

21、克找到了一個“深喉”，也就是食品部總裁JohnnyGreeniaus。Johnny早就對Ross的揮霍無度表示不滿，希望在LBO后公司能縮減開支合理經營以得到健康發展。JohnnyGreeniaus同意給KKR提供盡可能一切都信息，并把Shearson-Ross并購計劃中對Ross的“金降落傘”條件透露給了公眾，引起了公司內部對Ross的不滿。最終競價日到了，總共有三個競價者：Shearson-100美元一股，KKR-94美元一股，FirstBoston-105到118股。但FirstBoston的提案是基于眾多的避稅措施，它需要而外一周的時間進行可行性研究。董事會決定再等一星期。Henry決

22、定在最終日期到達前放低姿態，向公眾表現出準備放棄的態勢。PeterCohen認為這是Henry的計謀，繼續進行加價。一個星期以后，FirstBoston無法實現它的提案而自動出局，此時KKR的出價109美元一股，Shearson出價為101美元一股。董事會需要1小時討論，并向Ross最后征求了意見，暗示KKR出價高于Shearson。Ross隨即將最終價格定在了112美元一股。但最終的結局是，KKR取得了投標勝利，董事會給出的原因是：因為KKR的提案中Ross將被解雇，公司開支將被削減，并不出售任何公司分部門。最后的結局是：Ross得到了2300萬退休金，并不得不作公共客機回家。JohnnyG

23、reeniaus在收購后將納貝斯克的前六個月盈利提高了百分之五十。RJR取消了總理牌香煙的生產線。PeterCohen從Shearson辭職。當然，最大的贏家是公司的股東一一手中股權價值在這次并購中增值了一倍。RJR:雷諾則草處可，美國第二大煙草公司IXabisco：RJR:雷諾則草處可，美國第二大煙草公司IXabisco：美國第一大餅干處可19S5年，RJR實行多元化斐營.期Nabisco后成立總陳.陽?心意理口年成為LBO/MBO的目標,質立于L875年的娟優金司，國67年進行一席列收購我笄，獷展其業身他國進入食品曳，后1L985年收購Nwbisaju主要業資及附牌;Win-ston,Sa

24、lem,Cam.el,.Vantage曾品:軟儂料r布J-VermantM曲1舞版鏘麥片r黃油,牛排窗，狗厘等艮JRNabisec管鹿的其他業務：SmLand-集狀箱運輸公司；1969年購福L984年去出Hcublcin-酒欽科和療建珞1982年購買，舊3&年賣出肯得叫費蘇，1號縣7年賣出酒儂料業樂Anktri-CEin.IndependentOJCtnupEinv-美國餐立石油公司：197口隼期有1韭4年企用BurmahOil心口皿口日口丫美川.分部業蘇：197石年檢福19n年出冊.RJRNabisco0收購目標？皇現穩定的不受經濟周期影響的增長公司對經濟周期的波動不那么嫩感，市場風臉較小，

25、香甥和食品業務都是非周期性業若，目預期其低速增長。）資本運苕的潛在閏報廣”a7年1。月1口日1股票市場價格：USS5旦875,市值LSSL35億）競標人認為企業世值在股票市場上被大大低估RIRN通isc曲現W於:負做比罩曾亍能節省稅收，提高企業價值R。A和存貨周轉率幾乎呈年等帕度下降趨勢說明公司所面臨的間期陷能二直存在fl.沒有得到改善，故有價值增長的潛力。行巨大的賣價值（即假設一家企業脫也旗二個別業務的總值.）生計的公司揖麥價值為陰關元，股一典美元/股，顯您高于當時公司股企業管理效率提升帶來的潛在四報乒K吩里凋心都認為RJKN處阮。的現有經營戰略存在問愚不能使MBO失敗的原因MBO失敗的原因

26、沒有保持RJRNabisco公司現有業務的完整性，在MBO團隊提出的RJR新戰略中提出賣出其食品業務；AR口曲習慣了奢華的生活，不愿失去他的私人飛機和豪宅等等，不愿接受更有利于公司發展的新戰略，原本薄弱的公司管理機制得不到改善口AR口器出賣公司為自己謀利的行為使得他失去董事會的信任；對同尺疝加0的董事來說）他們不愿看到并購后的必果是公司都門被出售、大量裁員。盛然KKR的戰略更占優誑是門口的野蠻人誑是門口的野蠻人不以公司更好的持續經營為目的，而以惡意收購，入手后轉而將公司部分資產出售,整頓后以高價賣出的人從KKR從KKR公司成功的收購中得出,目標公司必須有穩定的現金流：當時的RJRN如isoo公司是全美第17大公司，煙草部門在行業占據笫二的位置，盡管公司股價徘徊不前，但現金流非常健康匚電目標公司必須在36年的時同里有大幅度降低債務水平從而提高股權價值的顯而易見的潛力對于RJRNabiMO公司來說，其經營應本拖燙了盈利水平.如果沒有外力介入，削減經營成本是困難的，而并購卻花好能解決這一問題.1辱目標公司有一位好的CEO.或者，至少有這樣一位人選，就是充當告密者的強尼=他做了KKR最好的人選，