1、第八章 國際債務與國際金融危機第一節 國際債務危機第二節 國際金融危機本章重點：外債及國際債務危機的概念外債規模的適度性國際金融危機的概念國際金融危機成因的理論解釋本章難點：外債規模的適度性的衡量國際金融危機成因的理論解釋第一節 國際債務危機一、外債的含義 IMF的定義：是指某一時刻，一國居民對非居民承擔的以外幣或本幣計值的，已使用尚未清償的具有契約性償還義務的全部債務。這一定義包含四個要點： (1)是時點指標外債余額 ； (2)是居民與非居民之間的債務； (3)具有契約性償還義務； (4)全部債務，包括外幣的、本幣的，乃至實物形態的。我國1987制定了外債統計監測暫行規定 ，對外債的定義：外

2、債是指中國境內的機關、團體、企業、事業單位、金融機構或其他機構對中國境外的國際金融組織、外國政府、金融機構、企業或其他機構用外國貨幣承擔的具有契約性償還義務的全部債務。要點：(1)貨幣形式，不包括實物形式的債務； (2)外幣形式，本幣債務不算作外債；(3)中國境內注冊的外資金融機構的債務視為非居民管理，即國內借款單位向其借入的外匯資金視同外債；而其向外借入的外匯資金不視為外債。 二、外債規模的適度性外債又分:外債總額： “協議貸款”總額，通常在若干年內分期撥付、陸續提用，屬潛在債務。外債余額：是已撥付正在使用尚未歸還的實際債務。構成實際的債務負擔。當年外債還本付息額：構成當年實際債務負擔。GN

3、P或GDP（體現一國總體經濟實力的指標）外匯收入（外債最終要靠其償還）于是，就有衡量外債規模的適度性的參考指標：1、負債率= 一般認為警戒線為20，而世界銀行認為，安全的負債率應低于40。外債余額的增長速度應不高于國民生產總值的增長速度。 2、當年外債還本付息額/GNP 該比率應低于5%。這兩個指標衡量一國對外債的承受能力。 3、債務率=該比率不高于100 。外債余額增長速度應不超過外匯收入增長速度。 4、償債率= 該指標應控制在20以內為宜。這兩個指標衡量一國對外債的償還能力。三、債務危機及國際債務危機（一）債務危機及國際債務危機的概念債務危機：是指一國外債負擔超過了其承受能力而出現的無力如

4、期償還債務本息的現象。國際債務危機：是指一系列債務國相繼出現債務危機的現象。（二）20世紀80年代初發展中國家債務危機1、危機狀況及其特點1981年3月，波蘭政府宣稱無力償付到期外債本息；1982年8月，墨西哥政府首先宣布無力償還到期債務，隨后，巴西、阿根廷、委內瑞拉、智利等拉美國家紛紛跟進，一場席卷全球的債務危機爆發。這場債務危機對債權人和債務人造成了沉重打擊，尤其是嚴重拖累了債務國的經濟發展，其影響持續了近10年，以致于20世紀80年代被稱為拉丁美洲“失去的十年”。同時，這次債務危機爆發后，迅速蔓延到全球50多個國家，在發展中國家持續了近20年，對國際金融形勢產生了深遠的影響。這是迄今為止

5、影響面最廣、最深刻、持續時間最長的一次債務危機。 此次債務危機的特點（P216218）：（1）債務規模巨大且持續增長（2）債務結構不合理 （3）債務的地區和國家高度集中 （4）卷入危機的國家之多、涉及面之廣為歷史所罕見 2、國際債務危機的成因 （P219222）內部原因：（1）盲目舉債，規模失控；（2）不適當的經濟發展戰略； （3）利用不善，管理不妥。外債管理：數量與結構管理 外債數量管理體現為保持適度規模； 外債結構管理體現為優化債務結構。債務結構包括以下方面：外債來源結構外債期限結構外債利率結構外債幣種結構借債方式結構外債投向結構該指標應控制在20以內為宜，即短期外債不宜過多。 短期外債余

6、額外債余額100%= 短期債務比率 外部原因：（）國際經濟環境不利。（80年代初世界性經濟蕭條，發達國家轉嫁危機，實行貿易保護）（）國際信貸市場的形勢對發展中國家不利。（國際信貸緊縮）（）國際金融市場匯率和利率的變化加重了發展中債務國的債務負擔。、國際債務危機的解決方案（1）最初的挽救措施 債務重新安排與貸款（2）貝克計劃（3）布雷迪計劃貝克計劃：重點“增加新貸”布雷迪計劃：重點“寬減原有債務和償債開支”，而且承認國際債務問題是債務國償付能力的危機，而非暫時的資金周轉失靈。因此提出減免債務，主張把削減債務本息放在首位，而不是以往所主張的借債還債。以增長促還債（4）菜單方案債務股權轉換(debt

7、equity swaps)債務出口轉換(debt for export swaps) 債務自然環境轉換(debt for nature swaps) 債務交換(debt exchanges) 債務回購(buyback) （1）回購債務。 回購債務指允許債務國按一定的折扣以現金購回其債務。智利曾于1988年按約44的折扣率回購其所欠債務。（2）債務轉換。 債務股權轉換，即將債務轉換成直接投資。具體做法是：債權國將帳面上的債權以債券形式折價出售，債券購買者（即投資者）買下債權后，通過銀行貼現轉換成債務國的貨幣再進行投資。債務出口轉換。它是拉美債務大國巴西為減緩巨額外債而推行的出口掉換外債的辦法，即

8、用出口商品換回等值的巴西債權。具體做法：外國進口商按一定折扣購買巴西債權 ，用獲得的當地貨幣支付給出口商 。同時巴西實行出口補貼政策，這樣使巴西外債負擔減輕了，同時出口猛增，經濟有了活力。債務自然環境轉換。這是前西德政府針對發展中國家尤其是撒哈拉以南非洲地區，迫于償債壓力而過度開發自然資源，以增加出口，使熱帶雨林遭到大面積開采，導致生態嚴重失衡，勢必影響全球生態平衡的狀況而提出的債務與自然環境的掉換，即發展中國家如果想要工業國豁免或減免舊債，必然以做出保護自然環境，至少是阻止其繼續惡化的政策承諾為前提?？傮w來看，對國際債務危機的解決，需要良好的外部融資環境與恰當的國內經濟發展政策相結合。 第二

9、節 國際金融危機 一、金融危機的含義與特征 所謂金融危機是金融風險積聚到一定程度后的總爆發。集中表現為全部或大部分金融指標，如短期利率，證券、房地產和土地等資產的價格，企業破產數，以及金融機構倒閉數等急劇和超周期的惡化，并且已對社會經濟發展造成了災難性影響。金融危機表現形式：貨幣危機股市崩潰銀行倒閉債務危機上述現象是密切聯系且相互交織在一起的，它們同時或相繼發生乃至引發全社會的經濟危機甚至政治動蕩。 金融危機與貨幣危機：兩者有區別。貨幣危機從廣義上是指一國貨幣的匯率變動在短期內超過一定幅度，在狹義上是指市場參與者通過外匯市場的操作導致該國固定匯率制度崩潰和外匯市場持續動蕩的事件。金融危機則不僅

10、僅表現為匯率的波動，還包括股票市場和銀行體系等國內金融市場上的價格波動和金融機構的經營困難與破產等。引自姜波克國際金融新編金融危機具有以下特征：(1)馬太性； 馬太福音第二十章有這樣一句話：“凡有的，還要加給他，叫他有余；沒有的，連他所有的也要奪過來。” 金融危機一旦爆發，會由于失去信用基礎而加速變動，使危機國雪上加霜。(2)連鎖性；(蔓延性）(3)破壞性。金融危機不僅使一國金融業陷入癱瘓，而且會沖擊整個經濟體系，甚至引發社會動蕩和政治危機。二、國際金融危機回顧 世界歷史上發生過9次大的金融危機：19291933年爆發的“大蕭條”1973年國際貨幣體系危機1982年爆發的拉美國家外債危機199

11、0年日本金融危機 1992年爆發的歐洲貨幣危機1994年爆發的墨西哥金融危機 1997年爆發的東南亞金融危機2001年爆發的拉丁美洲債務危機2007年美國次貸危機 三、國際金融危機的成因1、由政府擴張性政策導致經濟基礎惡化，從而引發國際投機資金沖擊所導致的貨幣危機；（克魯格曼第一代金融危機理論）2、經濟基礎比較健康，主要由心理預期作用而引發國際投機資金沖擊所導致的貨幣危機；（預期自我實現型金融危機理論）3、由于經濟金融全球一體化，從其他國家傳播而來的金融危機。（蔓延型貨幣危機）（亞洲金融危機后，理論界進行了大量研究，但未出現代表性的理論，統稱“貨幣危機新論”）（一）第一代金融危機模型 第一代理

12、論認為金融危機的發生是因為政府宏觀經濟管理政策失當導致實際經濟惡化，投機者根據實際經濟基礎的變化情況，在預計到現有的固定匯率體制難以維持時對其貨幣發動攻擊，從而引起固定匯率體制的解體。這類模型強調實際經濟基礎的變化，并強調匯率制度的制度選擇與國內財政政策和貨幣政策的沖突。 另外，根據第一代金融危機理論，一國通過未來的出口收入來平衡經常項目赤字的能力是能否維持穩定的匯率制度的重要因素。 換言之，一國貨幣當局是否有足夠的外匯儲備來維持匯率制度非常重要。 第一代金融危機理論以克魯格曼（Krugman，1979）的研究為代表?？唆敻衤J為：中央銀行在維持固定匯率制時會面臨這樣的困境，即如果政府采取與固

13、定匯率制相矛盾的宏觀經濟政策，如擴張性的貨幣政策和財政政策，在國際資本自由流動的條件下，將不可避免地導致固定匯率制度的瓦解。這主要是因為，在政府存在著大量財政赤字時，中央銀行必然增發貨幣為財政赤字融資，進而使貨幣供應量增加，本幣趨于貶值；本幣貶值會改變以本外幣表示的資產收益率發生變化，公眾就要調整資產結構，如拋售本幣，購買外幣，市場上的投機者也會推波助瀾；隨著政府持續地為財政政策赤字融資和在外匯市場上反操作，其外匯儲備逐步枯竭，最后中央銀行別無選擇，只能任本國貨幣自由浮動，結果引發以本幣大幅度貶值為主要征兆的金融危機。（二）第二代金融危機模型 是基于投資者的預期和行為，研究市場預期對宏觀經濟決

14、策的影響。 1992年，歐洲貨幣危機爆發。然而與其他金融危機不同的是，涉及危機國家的信貸并沒有快速擴張，而且在危機爆發兩年后，這些國家貨幣的幣值就恢復到了危機前的水平。這表明，即使在基本經濟面運行良好的情況下也可能出現金融危機。在對此研究的基礎上，Obstfeld等人（1994，1996）提出了金融危機的第二代模型。 Obstfeld等人認為，貨幣當局維護固定匯率的成本是與公眾的預期密切相關的，公眾的貶值預期越強（外幣的遠期匯率大幅上升），維護固定匯率的成本越高，公眾預期變化是導致金融危機的重要原因。什么是對沖基金？對沖基金的主要特點是什么？索羅斯的量子基金是怎么回事？ 對沖基金的英文名稱為H

15、edge Fund，意為“風險對沖過的基金”。起源于50年代初的美國。其操作的宗旨，在于利用期貨、期權等金融衍生產品以及對相關聯的不同股票進行實買空賣、風險對沖的操作技巧，在一定程度上可規避和化解證券投資風險。在一個最基本的對沖操作中?；鸸芾碚咴谫徣胍环N股票后，同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌期權（Put Option）。看跌期權的效用在于當股票價位跌破期權限定的價格時，賣方期權的持有者可將手中持有的股票以期權限定的價格賣出，從而使股票跌價的風險得到對沖。 在另一類對沖操作中、基金管理人首先選定某類行情看漲的行業，買進該行業中看好的幾只優質股，同時以一定比率賣出該行業中較差的幾只劣質股

16、。如此組合的結果是，如該行業預期表現良好，優質股漲幅必超過其他同行業的股票，買入優質股的收益將大于賣空劣質股而產生的損失；如果預期錯誤，此行業股票不漲反跌，那么較差公司的股票跌幅必大于優質股。則賣空盤口所獲利潤必高于買入優質股下跌造成的損失。正因為如此的操作手段，早期的對沖基金可以說是一種基于避險保值的保守投資策略的基金管理形式。 經過幾十年的演變，對沖基金已失去其初始的風險對沖的內涵，Hedge Fund的稱謂亦徒有虛名。對沖基金己成為一種新的投資模式的代名詞。即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險、追求高收益的投資模式。現在的對沖基

17、金有以下幾個特點： （1）投資活動的復雜性。近年來結構日趨復雜、花樣不斷翻新的各類金融衍生產品如期貨、期權、掉期等逐漸成為對沖基金的主要操作工具。這些衍生產品本為對沖風險而設計，但因其低成本、高風險、高回報的特性，成為許多現代對沖基金進行投機行為的得力工具。對沖基金將這些金融工具配以復雜的組合設什，根據市場預測進行投資，在預測準確時獲取超額利潤，或是利用短期內市場波動而產生的非均衡性設計投資策略，在市場恢復正常狀態時獲取差價。 （2）投資效應的高杠桿性。典型的對沖基金往往利用銀行信用，以極高的杠桿借貸（Leveradge）在其原始基金量的基礎上幾倍甚至幾十倍地擴大投資資金，從而達到最大程度地獲

18、取回報的目的。對沖基金的證券資產的高流動性，使得對沖基金可以利用基金資產方便地進行抵押貸款。一個資本金只有1億美元的對沖基金，可以通過反復抵押其證券資產，貸出高達幾十億美元的資金。這種打桿效應的存在，使得在一筆交易后扣除貸款利息，凈利潤遠遠大于僅使用1億美元的資本金運作可能帶來的收益。同樣，也恰恰因為杠桿效應，對沖基金在操作不當時往往亦面臨超額損失的巨大風險。 （3）籌資方式的私募性。對沖基金的組織結構一般是合伙人制?；鹜顿Y者以資金入伙，提供大部分資金但不參與投資活動；基金管理者以資金和技能入伙，負責基金的投資決策。由于對沖基金在操作上要求高度的隱蔽性和靈活性，因而在美國對沖基金的合伙人一般

19、控制在100人以下，而每個合伙人的出資額在100萬美元以上。由于對沖基金多為私募性質，從而規避了美國法律對公募基金信息披露的嚴格要求。 由于對沖基金的高風險性和復雜的投資機理，許多西方國家都禁止其向公眾公開招募資金，以保護普通投資者的利益。為了避開美國的高稅收和美國證券交易委員會的監管，在美國市場上進行操作的對沖基金一般在巴哈馬和百慕大等一些稅收低，管制松散的地區進行離岸注冊，并僅限于向美國境外的投資者募集資金。（4）操作的隱蔽性和靈活性。對沖基金與面向普通投資者的證券投資基金不但在基金投資者、資金募集方式、信息披露要求和受監管程度上存在很大差別在投資活動的公平性和靈活性方面也存在很多差別。證

20、券投資基金一般都有較明確的資產組合定義。即在投資工具的選擇和比例上有確定的方案，如平衡型基金指在基金組合中股票和債券大體各半，增長型基金指側重于高增長性股票的投資，同時，共同基金不得利用信貸資金進行投資， 而對沖基金則完全沒有這些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使用信貸資金，以牟取高于市場平均利潤的超額回報。由于操作上的高度隱蔽性和靈活性以及杠桿融資效應，對沖基金在現代國際金融市場的投機活動中擔當了重要角色。 索羅斯量子基金：美國金融家喬治索羅斯旗下經營了五個風格各異的對沖基金。其中，量子基金是最大的一個，亦是全球規模較大的幾個對沖基金之一。量子基金最初由索羅斯及

21、另一位對沖基金的名家吉姆羅杰斯創建于60年代末期，開始時資產只有400萬美元?；鹪O立在紐約，但其出資人皆為非美國國籍的境外投資者，從而避開美國證券交易委員會的監管。 量子基金投資于商品、外匯、股票和債券，并大量運用金融衍生產品和杠桿融資，從事全方位的國際性金融操作。索羅斯憑借其過人的分析能力和膽識，引導著量子基金在世界金融市場一次又一次的攀升和破敗中逐漸成長壯大。他曾多次準確地預見到某個行業和公司的非同尋常的成長潛力，從而在這些股票的上升過程中獲得超額收益。即使是在中場下滑的熊市中，索羅斯也以其精湛的賣空技巧而大賺其錢。經過不到30年的經營，至1997年末，量子基金己增值為資產總值近60億美

22、元的巨型基金。在1969年注入量子基金的1萬美元在1996年底已增值至3億美元，即增長了3萬倍。 索羅斯成為國際金融界炙手可熱的人物，是由于他憑借量子基金在90年代中所發動的幾次大規模貨幣狙擊戰。量子基金以其強大的財力和兇狠的作風，自90年代以來在國際貨幣市場上興風作浪，常常對基礎薄弱的貨幣發起攻擊并屢屢得手。量子基金雖只有60億美元的資產，但由于其在需要時可通過杠桿融資等手段取得相當于幾百億甚至上千億資金的投資效應，因而成為國際金融市場上一個舉足輕重的力量。同時，由于索羅斯的聲望，量子基金的資金行蹤和投注方向無不為規模龐大的國際游資所追隨。 因此，量子基金的一舉一動常常對某個國家貨幣的升降走

23、勢起關鍵的影響作用。對沖基金對一種貨幣的攻擊往往是在貨幣的遠期和期貨、期權市場上通過對該種貨幣大規模賣空進行的，從而造成此種貨幣的貶值壓力。對于外匯儲備窘困的國家，在經過徒勞無功的市場干預后，所剩的唯一辦法往往是任其貨幣貶值，從而使處于空頭的對沖基金大獲其利。在90年代中發生的幾起嚴重的貨幣危機事件中，索羅斯及其量子基金都負有直接責任。 90年代初，為配合歐共體內部的聯系匯率，英鎊匯率被人為固定在一個較高水平，引發國際貨幣投機者的攻擊。量子基金率先發難，在市場上大規模拋售英鎊而買入德國馬克。英格蘭銀行雖下大力拋出德國馬克購入英鎊，并配以提高利率的措施，仍不敵量子基金的攻擊而退守，英鎊被迫退出歐

24、洲貨幣匯率體系而自由浮動，短短1個月內英鎊匯率下挫20、而量子基金在此英鎊危機中獲取了數億美元的暴利。在此不久后，意大利里拉亦遭受同樣命運，量子基金同樣扮演主角。 1994年，索羅斯的量子基金對墨西哥比索發起攻擊。墨西哥在1994年之前的經濟良性增長，是建立在過分依賴中短期外資貸款的基礎之上的。為控制國內的通貨膨脹，比索匯率被高估并與美元掛鉤浮動。由量子基金發起的對比索的攻擊，使墨西哥外匯儲備在短時間內告磬，不得不放棄與美元的掛鉤，實行自由浮動，從而造成墨西哥比索和國內股市的崩潰，而量子基金在此次危機中則收入不菲。 1997年下半年，東南亞發生金融危機。與1994年的墨西哥一樣，許多東南亞國家如泰國、馬來西亞和韓國等長期依賴中短期外資貸款維持國際收支平衡，匯率偏高并大多維持與美元或一攬子貨幣的固定或聯系匯率，