1、- 2 - 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明財(cái)政與城投債月報(bào)內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、如何理解美國(guó)債務(wù)上限？ HYPERLINK l _bookmark1 美國(guó)政府債務(wù)上限問(wèn)題始末 HYPERLINK l _bookmark5 為什么要提限？ HYPERLINK l _bookmark12 特朗普上臺(tái)以后政府債務(wù)總額快速上升 HYPERLINK l _bookmark14 美國(guó)政府可以采取什么措施來(lái)避免提限？ HYPERLINK l _bookmark15 小結(jié)9 HYPERLINK l _bookmark16 二、2月公共類(lèi)債券發(fā)行情況10 HYPERLINK

2、 l _bookmark17 國(guó)債：發(fā)行規(guī)模繼續(xù)下降，利率有所回升10 HYPERLINK l _bookmark20 政策性金融債：發(fā)行量回落，發(fā)行利率大幅下降10 HYPERLINK l _bookmark23 地方政府債：發(fā)行規(guī)模略有下降，以中長(zhǎng)期債券為主 HYPERLINK l _bookmark28 城投債：發(fā)行規(guī)模大幅下降，整體發(fā)行利率回落，利差走闊12 HYPERLINK l _bookmark46 三、風(fēng)險(xiǎn)提示16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：美國(guó)GDP增長(zhǎng)情況4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：美國(guó)財(cái)政赤字變化5 HYP

3、ERLINK l _bookmark4 圖表3：美國(guó)政府債務(wù)上限變化5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表4：2011年美國(guó)國(guó)債收益率變化6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表5：2013年美國(guó)國(guó)債收益率變化6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表6：2018年美國(guó)國(guó)債收益率變化7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表7：2011年美國(guó)股市波動(dòng)7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表8：2013年美國(guó)股市波動(dòng)8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表9：2018年美國(guó)股市波動(dòng)8 HYPERLINK l _

4、bookmark13 圖表10：美國(guó)政府債務(wù)總額大幅增長(zhǎng)9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表年以來(lái)國(guó)債發(fā)行規(guī)模及利率變化10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表12：2月份國(guó)債發(fā)行情況10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表13：2017年以來(lái)政策性金融債發(fā)行規(guī)模及利率變化 HYPERLINK l _bookmark22 圖表14：2月份政策性金融債發(fā)行情況（億元） HYPERLINK l _bookmark24 圖表15：月度地方債發(fā)行情況（億元） HYPERLINK l _bookmark25 圖表16：2月各省市地方債發(fā)行情況（億元

5、） HYPERLINK l _bookmark26 圖表17：2月地方債發(fā)行期限分布12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表18：2月地方債發(fā)行類(lèi)型12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表19：2016年以來(lái)城投債月度發(fā)行情況12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表20：2月份城投債發(fā)行類(lèi)型12- 3 - 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明財(cái)政與城投債月報(bào) HYPERLINK l _bookmark31 圖表21：2月份城投債期限分布13 HYPERLINK l _bookmark32 圖表22：2月份城投債募集資金用途13 HYPERLINK

6、 l _bookmark33 圖表23：2月份城投債發(fā)行省級(jí)分布13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表24：2月份城投債發(fā)行城市分布13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表25：2月份發(fā)債主體城投級(jí)別分布（億元）14 HYPERLINK l _bookmark36 圖表26：2月份發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)分布（期）14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表27：2017年以來(lái)城投債凈融資額變化14 HYPERLINK l _bookmark38 圖表28：1年期城投債發(fā)行利率分布15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表29：1年期

7、城投債發(fā)行利差分布（bp）15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表30：3年期城投債發(fā)行利率分布15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表31：3年期城投債發(fā)行利差分布（bp）15 HYPERLINK l _bookmark42 圖表32：5年期城投債發(fā)行利率分布15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表33：5年期城投債發(fā)行利差分布（bp）15 HYPERLINK l _bookmark44 圖表34：7年期城投債發(fā)行利率分布16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表35：7年期城投債發(fā)行利差分布（bp）16- 4 - 4 -

8、敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明財(cái)政與城投債月報(bào)一、如何理解美國(guó)債務(wù)上限？美國(guó)現(xiàn)任財(cái)政部部長(zhǎng)史蒂芬姆努欽在 2019 年 2 月 21 日、3 月 4 日以及 3 月5 日連續(xù)三次提醒國(guó)會(huì)美國(guó)債務(wù)規(guī)模達(dá)到上限的情況，同時(shí)宣布財(cái)政部已經(jīng)開(kāi)始采取非常規(guī)措施，來(lái)避免政府債務(wù)違約。債務(wù)提限的問(wèn)題已經(jīng)迫在眉睫，否 則政府將會(huì)關(guān)門(mén)甚至違約。那么什么是債務(wù)上限？美國(guó)政府是否可以避免提限？ 債務(wù)達(dá)到上限乃至政府關(guān)門(mén)又有什么影響呢？1. 美國(guó)政府債務(wù)上限問(wèn)題始末 什么是美國(guó)政府債務(wù)上限按照美國(guó)財(cái)政部官網(wǎng)的描述，美國(guó)的債務(wù)上限是指美國(guó)政府為履行其現(xiàn)有法律 義務(wù)而被授權(quán)借款的總金額，其現(xiàn)有的法律義務(wù)包括社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)福

9、利、軍事費(fèi)用、國(guó)債利息、退稅和其他支出。而政府債務(wù)上限只允許美國(guó)政府為國(guó) 會(huì)和總統(tǒng)承擔(dān)的現(xiàn)有法律義務(wù)提供資金，并不會(huì)批準(zhǔn)新的支出承諾。19171914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，協(xié)約國(guó)與同盟國(guó)兩大軍事集團(tuán)之間展開(kāi)瘋狂爭(zhēng)斗與廝殺。美國(guó)最 初保持中立態(tài)度。然而出于對(duì)保護(hù)本國(guó)國(guó)民和財(cái)產(chǎn)安全、提高自身國(guó)際地位以 及1917 年也參與到戰(zhàn)爭(zhēng)之中。此時(shí)國(guó)家財(cái)政需要更多資金來(lái)滿(mǎn)足戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，因此國(guó)會(huì)授予政府一 攬子關(guān)于借款的權(quán)限，要求聯(lián)邦政府（不包括地方政府）的借款總額小于一定 時(shí)間內(nèi)規(guī)定的金額限制，也就是說(shuō)設(shè)置了政府債務(wù)上限。而隨著美國(guó)財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，債務(wù)上限的問(wèn)題不斷被提起；同時(shí)共和黨與民主黨在債務(wù)

10、上限的問(wèn)題上爭(zhēng)論不休，來(lái)為自身謀求利益。這些都使得債務(wù)上限的問(wèn)題更加棘手，其對(duì)于市場(chǎng)以及政壇的影響更加復(fù)雜。美國(guó)政府債務(wù)不斷累積1950 GDP幾乎保持一個(gè)比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。雖然增長(zhǎng)速2008 年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，相當(dāng)多大型金融機(jī)構(gòu)倒閉或被政府接管，投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致GDP20091950年來(lái)唯一一次負(fù)增長(zhǎng)率。圖表 1：美國(guó) GDP 增長(zhǎng)情況2500040美國(guó)2500040美國(guó)十美元）GDP增（%，）3020000201500010100000-10-200-30不難看出，美國(guó)雖然財(cái)政偶有盈余，但基本上每年都有虧損。值得注意的是在金融危機(jī)爆發(fā)后，2009 年至 201

11、2 年聯(lián)邦財(cái)政赤字均超過(guò)一萬(wàn)億美元，2009 年達(dá)到最高峰 14,127 億美元。與此同時(shí)，財(cái)政赤字占美國(guó) GDP 的比值也在2009 年達(dá)到最高點(diǎn) 9.8%。財(cái)政赤字持續(xù)過(guò)高難以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向刺激，國(guó)債利息也成為政府財(cái)政的沉重負(fù)擔(dān)，在這種情況下，彌補(bǔ)財(cái)政赤字尤為重要。財(cái)政赤字意味著政府的財(cái)政支出大于財(cái)政收入。為了降低赤字，可以從減少支出和增加收入兩方面入手。然而通過(guò)增加稅收的方式來(lái)增加財(cái)政收入，高收入財(cái)政與城投債月報(bào)財(cái)政與城投債月報(bào)群體的整體利益受到了損害；如果通過(guò)減少基建或降低福利水平的方式來(lái)降低財(cái)政收入，又會(huì)損害低收入群體的生活水平，同時(shí)也不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。出于對(duì)自身支持率的考慮，民主黨和

12、共和黨都不愿意采取這樣的方式來(lái)降低赤字。而借新債的方式不僅簡(jiǎn)單可行，在短期內(nèi)也不會(huì)帶來(lái)太大的負(fù)面影響，成為兩黨彌補(bǔ)赤字的最佳選擇。于是債務(wù)不斷積累，當(dāng)債務(wù)總額接近上限，為了避免政府違約，就會(huì)被迫提高債務(wù)上限。國(guó)會(huì)通常在被要求提高債務(wù)上限時(shí)采取行動(dòng)。1960 78次（49 29 次）永久性提限、暫時(shí)延長(zhǎng)提限日期或修訂債務(wù)上限的數(shù)額。兩黨的國(guó)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人都意識(shí)到提限的重要性，并通過(guò)對(duì)提限細(xì)節(jié)的調(diào)府（2008.11.4-2017.1.20）連續(xù) 9 次上調(diào)債務(wù)上限，由 萬(wàn)億美元調(diào)整至2015 年 3 月 16 日的 18 萬(wàn)億美元。而最新一次的提限是在 2017 年 12 月 9 日，政府債務(wù)上限已經(jīng)突

13、破 20 萬(wàn)億大關(guān)，達(dá)到 20.5 萬(wàn)億美元。圖表 2：美國(guó)財(cái)政赤字變化04美國(guó):美國(guó):聯(lián)邦財(cái)政盈余（十億美元）美國(guó):占GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政盈余（%，右）0- 5 - 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所美國(guó):聯(lián)邦債務(wù)法定上限（十億美元）圖表 3：美國(guó)政府債務(wù)上限變化美國(guó):聯(lián)邦債務(wù)法定上限（十億美元）19401943194019431946195619581961196319631964196719691972197319751976197719781979198019801982198319841986198719891990199019931997200420082

14、009201120142017來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所為什么要提限？美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)主要包括兩個(gè)部分，一是公眾持有的國(guó)家債務(wù)，即聯(lián)邦政府為已有的預(yù)算赤字融資而向公眾發(fā)行債券；二是聯(lián)邦政府賬戶(hù)產(chǎn)生的債務(wù)， 即政府因軍費(fèi)、社會(huì)救災(zāi)、安保、醫(yī)療和運(yùn)輸?shù)戎С鲈黾恿藗鶆?wù)，向財(cái)政部透支的費(fèi)用。而一旦債務(wù)達(dá)到上限，政府賬單可能會(huì)延期支付，居民、企業(yè)和政府部門(mén)資金流都會(huì)受到?jīng)_擊，對(duì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響；如果債務(wù)上限的問(wèn)題遲遲得不到解決，美國(guó)有可能發(fā)生債務(wù)違約。- 6 - 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明財(cái)政與城投債月報(bào)不提限會(huì)發(fā)生什么?2011 8 月債務(wù)上限危機(jī)時(shí)，標(biāo)普公司將美國(guó)主AAAAA+2017

15、年的債務(wù)即將達(dá)到上限之際，標(biāo)普8 月份發(fā)表聲明，稱(chēng)債務(wù)上限不及時(shí)提高，將會(huì)重新審視美國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)可能帶有負(fù)面傾向。此外，在 2018 年 1 月份，大公認(rèn)為美國(guó)運(yùn)用鑄幣權(quán)，持續(xù)增發(fā)美元來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)，決定將美國(guó)本、外幣主權(quán)信用等級(jí)由 A-下調(diào)至 BBB+。1976 年以來(lái)，美國(guó)政府因?yàn)轭A(yù)算達(dá)不到或者撥款法案不能通過(guò)而 18 次暫時(shí)關(guān)門(mén)，然而實(shí)際上美國(guó)聯(lián)邦政府還沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)違約的情況。然而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，違約風(fēng)險(xiǎn)上升以及評(píng)級(jí) 下調(diào)的情況會(huì)影響民眾對(duì)政府的信任，帶來(lái)融資成本的上升，短期國(guó)債的收益 率出現(xiàn)明顯上升，而長(zhǎng)期國(guó)債利率波動(dòng)不大，甚至?xí)驗(yàn)楸茈U(xiǎn)因素加劇而下行。圖表 4：2011

16、年美國(guó)國(guó)債收益率變化 :1:6美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月美國(guó):國(guó)債收益率:1年2011年8月提限發(fā)酵期2011-062011-082011-092011-112011-062011-082011-092011-11來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所 :1:6 :1:6美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月美國(guó):國(guó)債收益率:1年2013年提限發(fā)酵期%0.400.350.300.250.200.150.100.052013-102013-110.002013-102013-11來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所財(cái)政與城投債月報(bào)財(cái)政與城投債月報(bào)圖表 6：2018 年美國(guó)國(guó)債收益率變化 16美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月美國(guó):國(guó)債

17、收益率:1年年債務(wù)即關(guān)門(mén)2.72.52.32.11.91.72018-092018-102018-112018-122019-012019-021.52018-092018-102018-112018-122019-012019-02來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所對(duì)股市造成明顯沖擊的心理會(huì)首先拋售股票，股價(jià)下跌。此時(shí)正反饋效應(yīng)以及羊群行為的存在使得其他投資者開(kāi)始跟風(fēng)拋售股票，股價(jià)進(jìn)一步下挫。在債務(wù)上限提高之后，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，股價(jià)相應(yīng)回升。以納斯達(dá)克綜合指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為例， 2011、20132018年末債務(wù)額度逼近上限，修建圖表 7：2011 年美國(guó)股市波動(dòng)3,000美國(guó):斯達(dá)綜合數(shù)

18、美國(guó):瓊斯業(yè)平指數(shù)右14,0002,80013,00012,0002,20011,000- 7 - 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2011/07來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所2011/092011/102011/1110,000財(cái)政與城投債月報(bào)財(cái)政與城投債月報(bào)圖表 8：2013 年美國(guó)股市波動(dòng)4400美國(guó):斯達(dá)綜合數(shù)美國(guó):瓊斯業(yè)平指數(shù)右17,0003200來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 9：2018 年美國(guó)股市波動(dòng)14,0008500美國(guó):斯達(dá)綜合數(shù)美國(guó):瓊斯業(yè)平指數(shù)右28,0006000來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所特朗普上臺(tái)以后政府債務(wù)總額快速上升21,000- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)

19、特別聲明8- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明高達(dá) 9.3 萬(wàn)億美元，幾乎翻了一倍。特朗普在競(jìng)選總統(tǒng)時(shí)也表達(dá)了對(duì)奧巴馬大幅舉債的不滿(mǎn)，把奧巴馬政府形成的巨額債務(wù)作為一個(gè)重要攻擊點(diǎn)，宣稱(chēng)要大規(guī)模削減財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模， 甚至提出了要實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余的口號(hào)。他在2018 2 日表示，美國(guó)將在他第二任期結(jié)束前償清所有國(guó)債。事實(shí)上，201710月，參議院2018 7,000 億美元的軍事預(yù)算； 除此之外，軍演以及軍事人員部署數(shù)量不斷上升，這都使得美國(guó)軍事計(jì)劃支出2017 12 22 日，特朗普在白宮總統(tǒng)辦公室正式簽署稅改法案，美國(guó) 31 年來(lái)規(guī)模最大的稅改政策啟動(dòng)，進(jìn)行了將企業(yè)稅從 35%削減至21%，對(duì)中

20、小企業(yè)進(jìn)行減稅等調(diào)整。此外，美國(guó)上一波嬰兒潮出現(xiàn)在 1946-1964 2030 年美國(guó)人口年齡中位數(shù)將會(huì)突破 40 歲，這將導(dǎo)致醫(yī)療保健費(fèi)會(huì)越來(lái)越高。在人口不斷老齡化、特朗普推行 1.5 萬(wàn)億美元的減稅計(jì)劃以及國(guó)會(huì)努力增加國(guó)內(nèi)和軍事計(jì)劃支出后， 政府債務(wù)以更快的速度開(kāi)始增長(zhǎng)。2017 12 9 20 20.46 萬(wàn)3 萬(wàn)億2019 3 9 日，政22.03 2018 GDP20.5 萬(wàn)億美元左右，政府債務(wù)與 GDP 107%，債務(wù)負(fù)擔(dān)率遠(yuǎn)超過(guò)財(cái)政與城投債月報(bào)財(cái)政與城投債月報(bào)60%的國(guó)際警戒線(xiàn)。美國(guó)財(cái)政部官網(wǎng)顯示，美國(guó)現(xiàn)任財(cái)政部部長(zhǎng)史蒂芬姆努2019221日、3435日連續(xù)三次提醒國(guó)會(huì)美國(guó)債務(wù)

21、規(guī)（1）暫停出售2）收回公務(wù)員退休和傷殘基金、郵政退休人員3）暫停對(duì)政府證券投資基金的（4）3 4 3 4 日起進(jìn)入債券發(fā)行暫停期，6 5 日，并敦促?lài)?guó)會(huì)盡快提高法定債務(wù)上限，來(lái)維護(hù)本國(guó)信譽(yù)。事實(shí)上，在政府債務(wù)不斷逼近上限的過(guò)程中，立法者也曾多次暫停債務(wù)上限。 , budget”法案以后，聯(lián)邦政府第一次暫停債務(wù)上限， 2013242013518日，長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月。而在暫停期結(jié)束5193060億美元。之后2013127 2014 2 7 日，債務(wù)上限再次被暫停。此后債務(wù)上限4 次，政府都采取非常規(guī)手段或者提高債務(wù)上限的方法來(lái)避免政府201829201931 50 億美元的預(yù)算來(lái)修建邊境2018 12

22、 22 2019 1 25 日關(guān)門(mén)。種種跡象都顯示出政府債務(wù)提限甚至是取消政府債務(wù)上限的商討已經(jīng)刻不容緩。圖表 10：美國(guó)政府債務(wù)總額大幅增長(zhǎng)24000美國(guó)政府債務(wù)總額（十億美元）- 9 - 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明22000200001800016000140001200010000來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所美國(guó)政府可以采取什么措施來(lái)避免提限？延長(zhǎng)暫停債務(wù)上限的期限。然而這只是暫時(shí)延緩提限日程，如果真的想要避免提限，還需要配合其他財(cái)政手段來(lái)實(shí)現(xiàn)美國(guó)債務(wù)總額事實(shí)性的降低。采用技術(shù)性調(diào)整手段來(lái)創(chuàng)造額外借貸能力。比如可以通過(guò)暫停財(cái)政部對(duì)聯(lián) 邦雇員退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃（G-fund）的每日再投資、

23、暫停非流通財(cái)政部債務(wù)（SLG） 減少財(cái)政開(kāi)支，如暫停債券銷(xiāo)售、減少不必要的軍事支出或降低福利水平等。奧巴馬醫(yī)療法案的核心是強(qiáng)制性投保，而特朗普廢除了這一規(guī)定，并且給醫(yī)療保險(xiǎn)公司更大的定價(jià)自主權(quán)，降低了社會(huì)福利，卻減少了國(guó)家醫(yī)保方面的50 億美元來(lái)修建邊境墻的一系列舉動(dòng)均會(huì)引起政府債務(wù)的大幅提升，加重政府債務(wù)提限的緊迫程度。增加稅收，政府收入主要來(lái)源于稅收收入，提高稅收能避免財(cái)政赤字，從小結(jié)究其根源，美國(guó)政府債務(wù)上限只是一戰(zhàn)時(shí)期提出的為暫時(shí)性解決戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的指標(biāo)，然而政府債務(wù)上限對(duì)政府債務(wù)總額并不具備約束能力，政府赤字財(cái)政與城投債月報(bào)財(cái)政與城投債月報(bào)仍然在大幅增長(zhǎng)，隨之而來(lái)的債務(wù)利息也不斷

24、攀升。同時(shí)，政府債務(wù)提限的發(fā)酵過(guò)程也成為兩黨扯皮的拉鋸戰(zhàn)。雖然兩黨并不愿意真正讓政府違約，但過(guò)程中導(dǎo)致的政府關(guān)門(mén)等事件仍然會(huì)對(duì)股票、債券市場(chǎng)帶來(lái)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，拖累消費(fèi)與投資，給目前大概率見(jiàn)頂?shù)拿绹?guó)經(jīng)濟(jì)蒙上陰影。不過(guò)可以預(yù)料的是，在今年上半年，美國(guó)政府有望再一次提高債務(wù)上限或者暫時(shí)取消債務(wù)上限。二、2 月公共類(lèi)債券發(fā)行情況國(guó)債：發(fā)行規(guī)模繼續(xù)下降，利率有所回升2019 年 2 月共發(fā)行 9 期國(guó)債，發(fā)行總額為 1,600 億元，較今年 1 月減少 100400 1 月份有所回升，但整體仍然處于較低水平，1 2.97%15bp，但2 69bp。圖表 11：2017 年以來(lái)國(guó)債發(fā)行規(guī)模及利率變化10,00

25、09,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000發(fā)行總額億元)利率（%，右4.504.003.503.002.502.001.501.000.502012017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02圖表 12：2 月份國(guó)債發(fā)行情況來(lái)源：

26、Wind，國(guó)金證券研究所- 10 - 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明交易代碼債券簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)行起始日發(fā)行規(guī)模(億)發(fā)行期限(年)190001X.IB19 附息國(guó)債 01(續(xù)發(fā))2019/2/27200.001180027X3.IB18 附息國(guó)債 27(續(xù) 3)2019/2/27200.0010199907.IB19 貼現(xiàn)國(guó)債 072019/2/22100.000.25180024X2.IB18 附息國(guó)債 24(續(xù) 2)2019/2/22200.0030190002.IB19 附息國(guó)債 022019/2/20200.002180023X4.IB18 附息國(guó)債 23(續(xù) 4)2019/2/20200.

27、005199906.IB19 貼現(xiàn)國(guó)債 062019/2/15100.000.25180021X4.IB18 附息國(guó)債 21(續(xù) 4)2019/2/13200.003180028X2.IB18 附息國(guó)債 28(續(xù) 2)2019/2/13200.007來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所政策性金融債：發(fā)行量回落，發(fā)行利率大幅下降2 月共發(fā)行政策性金融債 44 期，發(fā)行總額為 2,950 億元，較上月大幅下降1,379.3 億元。其中國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口銀行、農(nóng)發(fā)行分別發(fā)行 1,494.7 億元、555.3 900 3 年期、5 年期、10 年10 779.8 26.4%。從發(fā)行利3.26%；農(nóng)發(fā)行的加權(quán)平均

28、發(fā)行利率為3.43%；進(jìn)出口銀行的加權(quán)平均發(fā)行利率為 3.36%。整體上看，本月政策性金1 19bp。財(cái)政與城投債月報(bào)財(cái)政與城投債月報(bào)圖表 13：2017 年以來(lái)政策性金融債發(fā)行規(guī)模及利率變化5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00005.00農(nóng)發(fā)行（ 農(nóng)發(fā)行（ 億元）進(jìn)出口銀行（億元）國(guó)開(kāi)行（億元）利率(%，右)4.003.503.002.502.001.501.000.502017-012017-022017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-1020

29、17-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所圖表 14：2 月份政策性金融債發(fā)行情況（億元）1年3年5 年7 年10 年合計(jì)開(kāi)發(fā)銀行269.0293.6280.0196.0456.11494.7進(jìn)出口銀行100.0161.6180.0113.7555.3農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行170.0190.0190.0140.0210.0900.0合計(jì)539.0645.2650.0336.0779.82950.0占

30、比18.3%21.9%22.0%11.4%26.4%100.0%來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所地方政府債：發(fā)行規(guī)模略有下降，以中長(zhǎng)期債券為主今年 2 月份地方政府債發(fā)行規(guī)模達(dá)到 3,641.7 億元，對(duì)比去年 2 月份發(fā)行總量285.6 3,356.1 3,273.8 89.9%，其余為再融資債券（借新還舊月發(fā)行量達(dá) 416 億元，全部為新增債， 400 億元。圖表15：月度地方債發(fā)行情況（億元）圖表16：2月各省市地方債發(fā)行情況（億元）新增債置換債再融資新增債置換債再融資定向用途不明確9000800070006000500040003000200010002017-022017-032017

31、-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-020借新還舊新增債甘 廣 廣 湖肅 東 西 借新還舊新增債湖 遼 內(nèi)南 寧 蒙古寧 寧 青波 夏 海山 山 陜東 西 西上 四 新 重海 川 疆 慶- 11 - 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所2 月

32、地方債發(fā)行期限以中長(zhǎng)期債券為主，10 1,814.8 億49.8%5 1,221.4 億元，占全- 12 - 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明財(cái)政與城投債月報(bào)部發(fā)行量的 33.5%。2 月地方債平均發(fā)行期限為 8.3 年，高于上月的平均期限7.1 年。2 1,925.4 億元， 52.9%1,716.4 47.1%。此外，2 月 地方債全部為公開(kāi)發(fā)行。圖表17：2 月地方債發(fā)行期限分布圖表18：2月地方債發(fā)行類(lèi)型CELLREFCELLREFCELLREF CELLREF CELLREFCELLREFCELLREF CELLREFCELLREF/來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金

33、證券研究所城投債：發(fā)行規(guī)模大幅下降，整體發(fā)行利率回落，利差走闊2 月城投債發(fā)行規(guī)模大幅下降。根據(jù) WIND 統(tǒng)計(jì)，期間共發(fā)行 144 期城投債，發(fā)行金額為 1,169.3 億元，比上月減少了 2,035.1 億元。發(fā)行利率上，本月新發(fā)行債券平均利率為 4.59%，較上月下降 37bp。中期票據(jù)和超短融為主要品種本期所有不同類(lèi)型債券的發(fā)行規(guī)模與上月相比均有所降低，其中一般公司債和PPN 下降幅度較大，分別為 95%和 78%。中期票據(jù)和超短融依舊占較大比重， 其中中期票據(jù)共發(fā)行 43 期，發(fā)行總額為 348.7 億元，占比 29.8%，超短融共發(fā)行 52 期，發(fā)行總額為 380.8 億元，占比

34、32.6%。圖表19：2016年以來(lái)城投債月度發(fā)行情況圖表20：2月份城投債發(fā)行類(lèi)型5,0007400發(fā)行金額（ 億元）60400發(fā)行金額（ 億元）60350發(fā)行期數(shù)（）5030025040200301502010050100超短融PPN 私募公司 短融 一般公司一般企業(yè)中期票據(jù)債債債發(fā)行金額（億元)月均發(fā)行利率（%，右）4,0003,50053,00042,5002,00031,50021,00050012016-012016-032016-052016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017

35、-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所期限以中短期為主，借新還舊仍為主要用途根據(jù) WIND 數(shù)據(jù)，從債券發(fā)行期限來(lái)看，期限為 1 年以?xún)?nèi)的城投債發(fā)行規(guī)模最大，5 年期的規(guī)模次之。1 年以?xún)?nèi)城投債發(fā)行規(guī)模為 380.8 億元，占比 32.6%。3 年以?xún)?nèi)、5 年期的發(fā)行量分別為 793 億元、1,115 億元。總體而言，城投債期限延續(xù)中短期化趨勢(shì)。從募集資金用途看，償還到期負(fù)債依然是最主要用途。在 121 期公開(kāi)披露募資用途的城投債中，有 104 期主要用于

36、償還到期債務(wù)，占比為 86.0%。工程項(xiàng)目 建設(shè)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、用于棚戶(hù)區(qū)改造的城投債分別為 9 期、7 期、1 期，沒(méi) 有用于保障房建設(shè)的城投債，另外，有 23 期城投債未公開(kāi)披露募集資金用途。- 13 - 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明財(cái)政與城投債月報(bào)圖表21：2月份城投債期限分布圖表22：2月份城投債募集資金用途400發(fā)行總額（ 400發(fā)行總額（ 億元）發(fā)行期數(shù)（ 期，右）60350503004025020030150201001050001年以?xún)?nèi)1年2年3年5年7年10年0發(fā)行金額（ 億元）發(fā)行期數(shù)（ 期，右）8060400補(bǔ)充營(yíng)運(yùn) 償還到期 工程項(xiàng)目 棚戶(hù)區(qū)改 保障房建 未公開(kāi)披資

37、金負(fù)債建設(shè)造設(shè)露募集資金用途來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所江蘇發(fā)行規(guī)模繼續(xù)遙遙領(lǐng)先從城投債發(fā)行主體分布區(qū)域看，2 月份新發(fā)的城投債中，江蘇發(fā)行規(guī)模依然遙遙領(lǐng)先，達(dá) 293.9 億元，占總發(fā)行金額 25.1%，列發(fā)行省份第一位。此外，只有云南省的發(fā)行量超過(guò) 80 億元。城市分布方面，南京、昆明、天津、成都發(fā)行規(guī)模位列前四，發(fā)行金額均超過(guò)60 億元。其中南京的發(fā)行額最高，達(dá)到 78 億元。圖表23：2月份城投債發(fā)行省級(jí)分布圖表24：2月份城投債發(fā)行城市分布350發(fā)行金額（ 350發(fā)行金額（ 億元）發(fā)行期數(shù)（ 期，右）25020015010050050454035302

38、520151050族自吾自治爾治區(qū)自區(qū)治區(qū)90發(fā)行金額（ 億元）1280 發(fā)行期數(shù)（）1070608506403042021000南 昆 天 成 南 北 南 蘇 西 太 石 長(zhǎng) 濟(jì) 淮 連 鄭 鎮(zhèn) 重 揚(yáng)京明 津 都 寧 京 昌 州 安 原 家 沙 南 安 云 州 江 慶 州市 市市 市 市 市 市 市 市 市 莊 市 市 市 港 市 市 市 市市市來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所從發(fā)行主體城投級(jí)別來(lái)看，2 月省及省會(huì)（單列市）發(fā)行城投債 75 期，合計(jì)736.6 63%28.9%。發(fā)行主AA 144 期城投債中，全部債券的主體評(píng)級(jí)均為含）AA、AA+、45 期、6

39、0 期和39 期。財(cái)政與城投債月報(bào)圖表25：2 月份發(fā)債主體城投級(jí)別分布（億元）圖表26：2月份發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)分布（期）值省及省會(huì)(單列市)329.3地級(jí)市 縣及縣級(jí)市1711.1AAAA+AAA445.0497.8226.5來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所凈融資額相較前值大幅下降2 月份城投債發(fā)行量和償還量雙雙下降，凈融資額為 413.8 億元，較前值大幅下降，和去年同期相比，凈融資量大幅回升。圖表 27：2017 年以來(lái)城投債凈融資額變化4,000凈融資額（億元）發(fā)行量(億元)償還量（億元）- 14 - 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明3,5003,0002,

40、5002,0001,5001,0005000-5002012017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所城投債整體發(fā)行利率回落，利差走闊城投債發(fā)行利率及利差方面，2 月城投債發(fā)行利率整體回落，利差較上月稍有走闊。2 月份，1 級(jí)城投債利差明顯上升， 級(jí)

41、和 級(jí)城投債利差保持穩(wěn)定；3 年期城投債發(fā)行利差整體走闊，但發(fā) 行利率均有所下降；5 AAAAA+級(jí)城投債利差變化不大，AA 級(jí)利差小幅上升；7 年期城投債發(fā)行利率中，AA 級(jí)略有上升AA+AAAAA+級(jí)基本穩(wěn)定， 級(jí)明顯上升。- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表 28：1 年期城投債發(fā)行利率分布（%- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表 28：1 年期城投債發(fā)行利率分布（%）圖表 29：1 年期城投債發(fā)行利差分布（bp）AAAAA+AAAAAAA+AA9 線(xiàn)性(AAA) 線(xiàn)性(AA+) 線(xiàn)性(AA)603 線(xiàn)性(AAA) 線(xiàn)性(AA+) 線(xiàn)性(AA)850374036303520341032018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：Wind