1、債市開放和外資流入回顧12010 8開放拉開大幕。2017 9 7 7 22 2010 年-2015 年：初始階段。外，另兩者為港澳清算行和跨境貿易人民幣結算境外參加2015 CIBM2013 QFII CIBM，但2016 2015 年“811 匯改2016 2 CIBM 7 4 7 出“金融開放十一條”，全球資本涌入中國債券市場顯著提速。時間政策主要內容2010 年 8 月31 日中國人民銀行關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知允許中央銀行或貨幣當局，香港、澳門地區人民幣業務清算行，跨境貿易人民幣結算境外參加銀行運用人民幣投資銀行間債券市場。2012

2、 年 1 月20 日基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者（RQFII）可以在托管及結算代理銀行開立三類專用存款賬戶，分別用于銀行間債券市場交易、交易所債券市場交易和股票市場交易的資金結算。依據本通知開立的三類專用存款賬戶之間可以劃轉資金，專用存款賬戶與基本存款賬戶之間不得劃轉資金，專用存款賬戶不得支取現金。2013 年 4 月 9 日中國人民銀行關于合格境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事項的通知獲得中國證券監督管理委員會核發合格投資者資格及國家外匯管理局核批投資額度的合格境外機構投資者(QFII)可以向中國人民銀行

3、申請進入銀行間債券市場。2015 年 6 月19 日中國人民銀行關于境外人民幣業務行開展銀行間市場債券回購交易的通知已獲準進入銀行間債券市場的清算行和參加行可開展（券質押式回購交易和債券買斷式回購交易）100%, 2015 年 7 月31 日中國人民銀行關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知相關境外機構投資者進入銀行間市場，應當通過原件郵寄或銀行間市場結算代理人代理遞交等方式向中國人民銀行提交中國銀行間市場投資備案表。備案完成后，相關境外機構投資者可在銀行間市場開展債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協議等其他經中國人民銀行許可

4、的交易，相關境外機構投資者可自主選擇投資規模。2015 年 9 月30 日中國人民銀行公 201531 境外央行類機構進入中國銀行間外匯市場有三種途徑：通過人民銀行代理、通過中國銀行間外匯市場會員代理以及直接成為中國銀行間外匯市場境外會員。境外央行類機構可從上述三種途徑中自主選擇一種或多種途徑進入中國交易方式包括詢價方式和撮合方式，無額度限制。2016 年 2 月17 日關于進一步做好境外機構投資者投資銀行間債券市場有關事宜的公告允許在中華人民共和國境外依法注冊成立的基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構，上述金融機構依法合規面向客戶發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等中國

5、人民銀行認可的其他中長期機構投資者參與銀行間債券市場2016 年 9 月 5 日中國人民銀行、國家外匯管理局關于人民幣合格境外機構投資者境內證券投資管理有關問題的通知人民幣合格投資者在取得證監會資格許可后，可通過備案的形式，獲取不超過其資產規模或其管理的證券資產規模（以下統稱資產規模）一定比例的投資額度（以下簡稱基礎額度）；超過基礎額度的投資額度申請，應當經國家外匯管理局批準。境外主權基金、央行及貨幣當局等機構的投資額度不受資產規模比例限制，可根據其投資境內證券市場的需要獲取相應的投資額度，實行備案管理。2017 年 2 月27 日國家外匯管理局關于銀行間債券市場境外機構投資者外匯風險管理有關

6、問題的通知國人民銀行公告20163 金融機構，可以對本機構受托提供代理交易和結算服務的境外投資者辦理匯衍生品業務。2017 年 5 月16 日中國人民銀行 香港金融管理局 聯合公告中國人民銀行、香港金融管理局決定同意中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司、銀行間市場清算所股份有限公司和香港交易及結算有限公司、香港債務工具中央結算系統開展香港與內地債券市場互聯互通合作（債券通）。2019 年 7 月20 日“金融開放十一條”A 投資銀行間債券市場。數據來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理圖表2：債市開放重要點與外資持債規模外資持債規模，億人民幣2017年7

7、月債券通開通2010年8月允許三類機構進入CIBM(境外央行、港澳清算行、人民幣結算境外參加行）2016年2月允許商業類機構參與CIBM并取消投資限額2015年7月開放三類機構參與CIBM（境外央外資持債規模，億人民幣2017年7月債券通開通2010年8月允許三類機構進入CIBM(境外央行、港澳清算行、人民幣結算境外參加行）2016年2月允許商業類機構參與CIBM并取消投資限額2015年7月開放三類機構參與CIBM（境外央行、國際金融組織、主權財富基金）15000100005000010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01數據來源：W

8、ind，興業證券經濟與金融研究院整理如何看中美利差和匯率與外資流入的聯動？從微觀和宏觀視角理解中美利差和匯率與外資流入的正相關性。宏觀角度理解，中美利差以及人民幣匯率變動背后本質上是中美兩國基本面強弱的轉換。如果中美基本面強弱對比向中方傾斜，我們往往可以同時看到中美利差走闊以及人民幣升值，也可以看到外資流入加速。因此中美利差和匯率只是基本面的表象，中國和美國（發達市場）基本面強弱對比才盡管微觀視角與宏觀視角得到的結論并不矛盾，但從宏觀視角切入15 17 外資買債的動力在上升，外資更加希望看到人民幣先貶再圖表3：中美利差走闊，外資買債力度趨加，但也存在背離階段1000 外資流入，億中美利差，bp

9、，右軸250800200600400150200100050-200-4000111213141516171819數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表4：人民幣升值時外資買債力度趨于大但也存在背離階段1000外資流入，億人民幣即期匯率，右軸序5.808006.006006.204006.402006.6006.80-2007.00-400111213141516171819數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖表5：外資買債更多注的是貶值預期1000 外資流入，億貶值預期（USDCNY:NDF:1年-USDCNY），右軸0.408000.306000.204000.

10、102000.000-200-0.10-400-0.2014/0315/0316/0317/0318/0319/03數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理外資買債并不完全由市場因素驅動，制度因素和政治因素也可能對2016 2018 （結2016 年：開放的紅利。2016 2 CIBM 因而對中國基本面狀況“免疫”。此時外資流入另一方面， 2016 2018 2018 （private capital） 還是政府資本（bic cial，政府資本流動主要受政治“”，2017 2018 圖表6：2016 年外資增結構中政金債占比大意味著商業機構或這階段的買債主力境外機構持有人民幣債券環比，

11、億，MA3國債政金債存單1,000境外機構持有人民幣債券環比，億，MA3國債政金債存單8006004002000-200-40015/0716/0717/0718/0719/07數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理7：2017 9 2018 6 美元歐元 美元歐元 黃金英鎊人民幣其它10080604020圖表 8：2015 年以來俄羅斯外匯儲備持續增長俄羅斯外匯儲備（包含黃金），億美元7,000俄羅斯外匯儲備（包含黃金），億美元6,0005,0004,0003,0002,0001,000016/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09

12、 18/12000020406081012141618數據來源：俄羅斯央行，興業證券經濟與金融研究院整理 外資增配人民幣債券是全球跨境資本流動的一環，構建全球視野和球框架能幫助我們看清外資買債全貌。簡單看新興市場的基本面，或2018 10 2018 ，這一現象似乎很難用經濟邏輯來解釋。但站在全球視野就能理解外2018 銖被視為新興市場中的“避險資產”進而吸引全球資本流入。圖表9：2018 年泰國與國長端利率倒掛且率值，外資仍然大幅入泰美10年國債利差，bp1207020-30外資流入債市（MA3)，百萬泰銖，右軸35,00025,00015,0005,000-5,000美元/泰銖外資流入債市（

13、MA3)，百萬泰銖，右軸373635,0003525,0003415,000335,0003231-5,000-801516171819-15,000301516171819-15,000數據來源：泰國央行、CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理分析跨境資本流動的理論框架：“Push-Pull”框架“Push-Pull”框架是分析發達市場資本流入新興市場的主流框架。Fernandez-Arias(1996)在研究拉美債務危機時最早提出了驅動跨境資“Push-Pull”“Push-Pull”“Push Side”“PullSide”同樣包括三個變量：新興市場經濟增速、新興市場資產收益率、國家風險

14、。（DIBg o（Portfolio Equity）（Portfolio Debt）“Push-Pull”Koepke(2015)圖表10：“Push-Pull”框架下個變量與跨境券資流入的相關性變量與境外債券投資流入相關性全球風險厭惡程度（riskaversion）負相關(strong evidence)Push發達市場無風險利率負相關(strong evidence)發達市場經濟增速正相關(some evidence)新興市場經濟增速正相關(some evidence)Pull新興市場資產收益率正相關(some evidence)新興市場國家風險負相關(some evidence)數據來源

15、：Koepke(2015)，興業證券經濟與金融研究院整理 在“Push-Pull”看到發達市場資本流向新興市場通常呈現潮汐式的同漲同落。”IMF “Revisiting the Determinants of Capital Flows to Emerging Markets”2013 年的“Taper Tantrum”,前一部分我們提到中美利差和匯率只是基本面的表象，中國與發達市“Push-Pull”框架20 年發M 資本流向EM MDM EM 減少甚至逆轉。圖表11：外資流入中國市的節奏與外資流其新興市場高度一致60,000中國和印度債市外資流入，百萬美元10,00060,000中國和EM

16、債市外資流入，百萬美元中國EM,右軸25,00050,00020,00040,0005,00040,00015,00020,000030,00010,00020,0005,0000-5,00010,00000-5,000-20,00011-10,00012131415161718-10,000-10,0001112131415161718注：EM 樣本選取印度、馬拉西亞、印尼、菲律賓、泰國五國數據來源：IMF BOP data，興業證券經濟與金融研究院整理EM DM增速差走闊，2008 年以來增速差持續收窄圖表 13：與增速差對應，2008 年以前跨境投資流入新興市場持續上升，2008 年后收

17、窄甚至轉為流出發達市場及新興市場GDP實際增速及增速差，%800新興市場金融賬戶余額，十億美元10EM-DMDMEM600400520000-200-400-500020406081012141618-60000 02 04 06 08 10 12 14 16 18數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理發達市場無風險利率以及全球風險偏好是“Push-Pull”框架下最核心的變量，也是分析未來外資流入的關鍵變量:發達市場無風險利率決定未來外資流入趨勢。 在“Push-Pull”到的人民幣匯率升值以及中美利差走闊往往對應中國基本無風險利率下行同樣是基本面的映射。當美國基本面走強 effe

18、ct） 1994 1998 年的亞洲金融危機、2013-2014 年的消減恐慌（Taper Tantrum）全球風險偏好對外資流入節奏造成擾動。中國債市開放以2015 “811”2018 2 10 “圖表 14：美元指數反映了美國基本面的強弱和美聯儲貨幣政策的松緊，與外資流入有較強相關性圖表 15：全球風險偏好也對外資流入節奏造成擾動外資流入，億美元指數，右軸逆序1000外資流入，億In(VIX指數)，右軸逆序0.9808001600906001.110010011001.21.31.4-2001.5-400111213141516171819120-400111213141516171819

19、1.6數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理外資流入展望 中國債市開放的制度紅利將與全球流動性“再寬松形成共振，外資o 從微觀視角來看，當前全球負利率資產規模大幅上升，“零“Hunt for Yield”的驅動下，具備極高性價比的人民幣債券將受海外投資者追捧。圖表16：全球負利率債市值快速上升，“零利率的黃金受資本追逐全球負利率債券市值，萬億美元黃金，美元/盎司，右軸202000全球負利率債券市值，萬億美元黃金，美元/盎司，右軸1518001016005140001200-510/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/02數據來源：

20、Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理1000o 從宏觀視角來看，美國貨幣政策轉向將驅動跨境資本由發達市“Push-Pull”險利率下行和美元走弱將導致跨境資本加速流入新興市場。2017-2018 “逆風”而行，而今年全球流動性“再寬松”有望與中國債市開放的制度紅利形圖表17：美聯儲貨幣政轉向將帶來全球無險率下行8 美元指數聯邦基金利率， 美元指數聯邦基金利率，%，右軸654321001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理o 參與中國債市的外資結構也在發生趨勢性變化，意味著全球資人民幣債券資產的認可度提升。當前參與中國債市的外資結構2）由亞太地區投資者為主向歐美發