1、截至 2 月 26 日，央行已經連續 7 個工作日暫停公開市場操作，期間實現 5200 億元流動性凈回籠。雖然受益于前期全面降準、春節后現金回流等，近期資金面整體仍維持平穩運行，但隨著繳稅和月末時點臨近，市場對資金面能否繼續保持平穩運行仍有所擔憂。央行何時重啟公開市場操作呢？本文從短期和中長期角度來分析央行流動性擺布。 中長期：貨幣政策取向與央行流動性管理目標貨幣政策總體取向決定市場整體流動性環境。2017 年開年，隨著穩健中性取向取代此前穩健取向的貨幣政策，流動性環境明顯收緊，貨幣市場利率中樞上行、波動性增強、流動性分層現象顯現；2017 年三季度流動性環境較為平穩，貨幣市場利率中樞保持穩定

2、； 2017 年四季度開始流動性環境有所改善，貨幣市場利率中樞穩中有降。2018 年 10 月 31日中央政治局會議重回穩健取向的貨幣政策基調，此后央行也陸續強調穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，引導貨幣市場利率平穩運行，市場流動性環境整體較為充裕。圖 1：貨幣政策取向與流動性管理目標影響銀行體系整體流動性（%，%）3.53.02.52.01.5DR007R007(右軸)穩健中性穩健基本穩定合理穩定合理充裕7.06.05.04.03.02.01.0請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部央行流動性管理目標注重引導市場中長期預期，調節流動性水平。近年來，貨幣

3、政策總體取向實現了由“穩健-穩健中性-穩健”的轉變，流動性管理目標也從“基本穩定-合理穩定-合理充裕”進行調整。而在貨幣政策整體取向未發生轉向的時期內，市場流動性環境依然存在一些明顯的變化。2017 年初至 2018 年年末近兩年的時間內，貨幣政策始終維持穩健中性的貨幣取向，但針對銀行體系的流動性管理目標發生了一些變化，相應地，市場流動性環境也有了明顯調整。2017 年前三個季度的貨幣政策執行報告保持銀行體系流動性要維持基本穩定的目標不變，而第四季度貨幣政策報告轉變流動性管理目標為“合理穩定”；2018 年中再次調整流動性目標表述，由合理穩定轉向合理充裕。2018 年末至今，貨幣政策定調重回穩

4、健，流動性管理始終保持合理充裕的目標不變。但在對抗疫情影響的背景下，流動性整體較去年有所寬松。表 1：貨幣政策表態中的流動性管理目標時間貨幣政策表態流動性管理目標2020.2.192019.11.152019.8.92019.5.172019Q4 貨幣政策執行報告2019Q3 貨幣政策執行報告2019Q2 貨幣政策執行報告2019Q1 貨幣政策執行報告進一步提高公開市場操作的前瞻性、針對性和主動性，保持流動性合理充裕繼續實施穩健貨幣政策，適時適度逆周期調節，靈活運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導貨幣市場利率平穩運行穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，適時適度實施逆周期調節

5、把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕靈活運用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導渠道，保持流動性合理充2019.3.5政府工作報告2018Q4 貨幣政裕 穩健的貨幣政策松緊適度，保持銀行體系流動性合理充裕和市場利率水平2019.2.212018.11.12策執行報告2018Q3 貨幣政策執行報告合理穩定靈活開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕2018.10.31中央政治局會議實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策2018.8.122018Q2 貨幣政策執行報告穩健的貨幣政策要保持中性、松緊適度，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕穩健的貨幣政策要保持中性、松緊適度

6、，把好貨幣供給總閘門，保持流動2018.7.31中央政治局會議央行公開市場業2018.6.26務交易公告2018Q1 貨幣政2018.5.12策執行報告2018 年政府工作2018.3.5報告2017Q4 貨幣政2018.2.14策執行報告2017Q4 貨幣政性合理充裕穩定半年末資金面，保持銀行體系流動性合理充裕實施好穩健中性的貨幣政策，注重引導預期，保持流動性合理穩定貨幣政策穩健中性取向不變，強調“松緊適度”；維持流動性的合理穩定密切關注流動性形勢和市場預期變化，加強預調微調和與市場溝通，綜合運用公開市場操作工具靈活提供不同期限流動性，維護銀行體系流動性合理穩定要實施好穩健中性的貨幣政策，切

7、實管住貨幣供給總閘門, 綜合運用多種2017.12.292017.11.172017.8.112017.5.13策委員會例會2017Q3 貨幣政策執行報告2017Q2 貨幣政策執行報告2017Q1 貨幣政策執行報告貨幣政策工具，維護流動性合理穩定密切關注流動性形勢和市場預期變化，加強預調微調和與市場溝通；綜合運用逆回購、中期借貸便利等工具，維護銀行體系流動性基本穩定注重根據形勢變化加強預調微調和預期管理；張弛有度開展公開市場操作；“削峰填谷”熨平流動性波動，保持銀行體系流動性基本穩定調節好貨幣閘門，加強與市場溝通和預期引導“削峰填谷”保持流動性基本穩定請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：

8、中國人民銀行官網，共產黨員網，中信證券研究部 短期：從央行業務公告變化看公開市場操作的暫停與重啟央行公開市場業務公告的表述變化透露著央行對流動性環境的監控效果，是央行向市場傳遞信息的重要方式，可以用來把握公開市場操作節奏。近期新冠肺炎疫情爆發后，央行密切追蹤和監控市場流動性等方面的需求，適時適度地運用和調整貨幣政策支持金融體系和實體經濟的有序運行。1 月 23 日，公開市場業務公告中提及“人民銀行根據金融機構需求情況”對 TMLF 進行了續作；2 月 3、4 日，公告中出現“為充足供應流動性,維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕”的表述；自 2 月 17 日進行逆回購和 MLF請務必閱讀

9、正文之后的免責條款部分的投放后至今，央行暫停了公開市場操作，對流動性的表述一直保持“合理充?！钡呐袛?，期間于 19 日還首次出現了“隨著央行逆回購不斷到期，春節后央行通過公開市場操作投放的短期流動性已基本收回”的表述，對流動性監控效果進行了進一步的補充，這一增添的措辭或預示著近期公開市場操作將有所收斂。央行業務公告表述的變化一定程度上透露著近期公開市場操作的節奏?！拜^高水平”轉為“合理充裕”或預示著央行公開市場操作重啟之日不遠?；仡?2018年以來央行公開市場交易公告，央行對銀行體系流動性總量的判斷可歸為“總量充足”、“總量較高”、“較高水平”、“適中水平”、“合理穩定”、“合理充?！睅追N表述

10、。自 2018 年 3月起，央行公告中不再出現關于“適中水平”的表述；2018 年 6 月 26 日起，“合理充?！比〈斯嬷嘘P于“合理穩定”的表述；2020 年 2 月 5 日及此后連續兩日，央行公告首次出現“總量充足”的字樣，并增添“可完全滿足市場流動性需求”的表述。從央行公告措辭的變化中，我們發現央行公告和央行公開市場操作兩者之間或存在著一定的規律：多數情況下，當表述由“較高水平”轉為“合理充裕”的當日或者隨后的幾日，央行將開展逆回購、MLF、TMLF 等公開市場操作。為更直觀地反映央行公告表述變化與操作開展之間的關系，我們整理和提取公告中的文字信息進行簡單的定量分析。首先構建公告流動

11、性指數以反映央行對銀行體系流動性的判斷。根據不同表述對應銀行體系不同的流動性水平，當公告中出現“總量充足”表述時我們對該指數賦值為 4，公告中出現“總量較高”和“較高水平”字樣時對該指數賦值為 3，表述為“適中水平”時賦值為 2，出現“合理穩定”或“合理充?！弊謽訒r賦值為 1。其次我們構建公開市場操作指示變量以監測央行的實際動態，若當日開展逆回購、MLF、 TMLF 或者國庫現金定存等操作時賦值為 1，否則為 0。從圖 1 可直觀地看出，2018 年以來，央行開展公開市場操作大多出現在公告表述發生轉變的次日，且緊隨后的幾日內往往會陸續補充有關操作。圖 2：央行公告流動性定性判斷與公開市場操作（

12、%，）公開市場操作(右軸)公告流動性指數4032112018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/202資料來源：Wind，中信證券研究部央行公告措辭變化的背后是市場流動性的變化。近年來，央行更加注重與市場的及時溝通和交流，以確保貨幣政策實施的有效性和準確性。央行每日對市場流動性監測的公告請務必閱讀正文之后的免責條款部分則

13、是向市場傳遞信息的一個重要方式，公告表述的轉變背后必然反映了資金面流動性狀況的動態變化。因此，我們需要關注影響銀行體系流動性的多方面因素，以從定性的角度推測后續央行可能的操作節奏和內容。利率指標：水平和波動的指征市場資金面流動性狀況及邊際變化顯露端倪。2018 年以來，央行公告對流動性的定性表述與市場資金短期利率松緊情況具有較高的一致性。公告表述轉變和公開市場操作頻繁時期也往往伴隨著資金面波動性的上升和流動性分層現象。首先從利率水平來看，當貨幣市場利率處于低位時，央行公告中出現“銀行體系流動性處于較高水平”的表述則較為頻繁；當市場資金面有緊縮趨勢時，公告也隨之調整措辭，出現“合理充裕水平”的表

14、述漸多。圖 3：DR007 水平及波動情況影響央行對市場流動性的判斷（%，1）DR007公告流動性指數(右軸)3.2043.002.8032.6022.402.2012.002018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/21.800資料來源：Wind，中信證券研究部其次從利率的波動程度來看，公告表述的轉變大多出現在 DR0

15、07 波動較大的時期。由于央行較為關注市場利率的波動性，公開市場操作也作為調節短期利率水平、熨平流動性臨時性擾動的主要手段。此外，在結構性流動性短缺的管理框架下，金融體系內部始終存在一定的流動性缺口，這種情況下，如果央行提高較多流動性將降低利率的敏感性，若流動性總量在穩健中性水平波動，貨幣市場利率的敏感性也更高。最后，從流動性分層和公開市場操作的角度考察這些時間段可以發現，央行轉變公告措辭、加大公開市場操作力度也大多出現在 R007 和 DR007 差異較大的時期，例如在 2018年 4 月至 6 月以及 18 年年末至 19 年年初，市場流動性分層現象顯著，同時期央行公開市場操作也較為頻繁。

16、圖 4：銀行體系流動性分層顯著時，央行頻繁進行公開市場操作（%，）R007-DR007公告流動性指數(右軸)3.0042.502.0031.5021.000.5010.002018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/2-0.500資料來源：Wind，中信證券研究部進一步，我們利用統計分析方法定量地考察在公開市場操作啟動和

17、暫停的時期市場資金面利率的水平、波動性以及流動性分層指標的特征。2018 年 1 月 1 日至 2020 年 2 月25 日共 786 天中，央行有 230 天進行了公開市場操作業務，占比約為 30%，其余時間處于暫停狀態。我們對這兩個階段的資金面情況進行了描述性統計，如表 2 所示。對比兩個時期 DR007、R007 以及兩者差值的水平值和波動性，我們驗證了上述定性分析得到的結論：即在公開市場操作暫停期間，貨幣市場利率水平整體較低，波動程度較小，且流動性分層現象較弱。一旦市場利率出現持續上行或者震蕩幅度較大的情況，央行將及時選擇適當的公開市場操作工具以保持銀行體系資金面的平穩和合理性。表 2

18、 最后一列對這兩個時間段內各指標的均值進行了組間差異檢驗，結果表明兩組之間在統計上也存在顯著差異。天數統計量標準差均值中位數最小值最大值均值差 t 值DR0070.182.692.691.923.077.25*表 2：2018 年以來公開市場操作啟動和暫停時期資金面的統計特征（1）-（2）公開市場操作啟動時期（1）20R007-DR0070.470.310.18-0.373.145.18*公告流動性指數12.16314-9.35*DR0070.222.582.611.553.13R0070.5832.872.026.166.74*公開市場操作暫停時期（2）56R007-DR0070.220.1

19、50.1-0.37 2.33公告流動性指數0.551.161135R0070.362.722.681.99 5.42請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部；數據截至 2020 年 2 月 25 日 季節性和臨時性因素指標：多方面擾動作用疊加季節性和臨時性因素也會對市場流動性水平造成沖擊，改變市場流動性條件。主要的季節性因素為月中稅期、銀行繳準需求、月末財政支出，以及季末、年末跨季節資金需求旺盛等對流動性的影響較大；臨時性因素則包括央行公開市場操作到期和政府債券發行繳款等。央行在對市場流動性的判斷上除了單一的利率指標，也會考慮其他方面引發的波動。公開市場業務公告中尤其

20、關注操作到期、繳稅、繳準、財政支出和政府債券發行繳款等因素，據此綜合判斷是否進行有關的公開市場操作。在這些因素當中，一般而言，操作到期、月中企業繳稅、銀行繳準以及政府債券發行繳款將占用一定流動性，市場資金面將邊際收緊，年末資金需求旺盛，流動性則面臨一定沖擊；而降準以及季末、半年末月份往往出現的較大規模的財政支出則有利于流動性改善。月中時點：稅期高峰的因素使得銀行體系流動性總量降幅較大。稅期因素會影響政府存款，進而影響流動性。由于納稅時點集中在中旬后半段，時點沖擊較為強烈。由下圖可以看出，在央行公告中涉及“稅期高峰”“對沖稅期”等表述的時點，大多對應了貨幣市場利率的局部高點或者利率上升階段，且多

21、數處在月中期間。央行則結合每月具體納稅情況，對市場流動性作出相應的判斷，并通過調整公告的表述及時傳遞信息，從而與市場進行有效溝通。公告提及稅期高峰的時點附近也往往伴隨著公告表述的轉變。圖 5：繳稅會對流動性產生緊縮效應，促使利率攀升（%，1）圖 6：公告提及稅期高峰的時點附近往往伴隨著公告表述的轉變3.50稅期高峰（右軸）DR0071稅期高峰（右軸）公告流動性指數41請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.0032.5022.0012019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/1202

22、0/22019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/21.50000資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部季節性時點：財政收支對銀行體系流動性沖擊的權衡。受企業所得稅季度繳款的季節性規律影響，每個季度的首月為企業上繳前一季度所得稅的時間點，導致季度首月財政存款大幅增加，直接表現為流動性收緊。此外，財政支出除了在半年末時點有明顯的時間特征外，季末月份往往也有較大規模的財政支出，有利于流動性的改善。因而季末時點判斷市場流動性的松緊狀況還需將財政

23、收支的影響考慮在內。我們發現在央行公告提及財政支出因素的時點附近，DR007 大多處于較低水平和下行區間，而該時點以及此后的一段時間內，公告流動性指數均位于高位，即銀行體系流動性處于“總量較高水平”。圖 7：財政支出往往伴隨著 DR007 的低位和下行趨勢（%，1）圖 8：財政大規模支出后短期內銀行體系流動性往往處于“總量較高水平”3.503.002.502.001.50財政支出因素（右軸）DR00712019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/20財政支出因素（右軸

24、）公告流動性指數413212019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/200資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部臨時性因素：央行公開市場操作到期、政府債券發行和降準等因素均會對銀行體系流 動性產生一定影響。公開市場操作到期后，若央行暫停后續操作維持凈回籠，會使資金面 一定程度上產生收緊趨勢，增大市場流動性壓力。操作到期對銀行體系流動性的影響也會 迅速傳導至貨幣市場利率上。DR007 的高攀往往伴隨著當日公告中“央行逆回購和 MLF 到期

25、”等字樣的表述。2019 年 7 月上中旬公開市場操作工具頻繁到期，相對應這一時期 銀存間質押式回購加權平均利率也處于持續上升區間。另外，在地方政府債、國債發行日， 若債券發行規模較大、上升較快，也將會對資金面產生一定的緊縮壓力。最后，央行不定 期的定向或全面降準也是影響資金面流動性的一個重要擾動因素，央行公告中對銀行體系 流動性的描述中也著重關注降準產生的影響。回顧 2019 年以來 DR007 的走勢可以看出，在央行公告提及降準因素的當日或緊隨后的幾日，短期資金利率均出現了不同程度的回落。圖 9：公開市場操作到期因素導致資金利率有上行趨勢（%，1）圖 10：央行結合公開市場到期情況調整公告

26、流動性表述3.503.002.502.001.50公開市場操作到期因素（右軸）DR007 12019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/2 0公開市場操作到期因素（右軸）公告流動性指數41 3212019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/200請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究

27、部圖 11：政府債券發行繳款回收市場流動性（%，1）圖 12：政府債券發行繳款時點后往往伴隨著流動性表述的降級3.503.002.502.001.50債券發行繳款因素（右軸）DR00712019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/20債券發行繳款因素（右軸）公告流動性指數4 13212019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/200資料來源：

28、Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 13：降準對市場后續流動性寬松大多有著明顯作用，但也存在降準信號提前消化的情況（%，1）圖 14：公告提及降準因素后大多處于流動性指數較高的階段3.503.002.502.001.50降準（右軸）DR007 12019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/20降準（右軸）公告流動性指數41 3212019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/9201

29、9/102019/112019/122020/12020/200請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部定期性相對可控因素：金融機構繳納法定存款準備金。銀行等金融機構通常會在每個月的 5、15、25 號（節假日則順延到下一個工作日）繳納存款準備金，時間相對固定。自 2015 年央行改革存款準備金考核制度以后，繳準的時點性沖擊更加相對可控，這些時點利率波動也相對較小。 總結央行和市場預期之間依然存在博弈，簡單關注公告表述轉變推測公開市場操作節奏可能不夠準確，應結合多方面因素綜合進行判斷。根據前文的分析，我們大致認為當出現以下幾個情況時，

30、央行公告表述更多為“合理充裕水平”并將重啟逆回購操作：（1）DR007利率位于略高位置，從均值和中位數判斷約在 2.7%附近；（2）季度末時期（3、6、9、12月末）；（3）大多數逆回購或 MLF 到期、銀行繳準、稅期高峰、政府債券發行時期（需結合到期回籠資金規模、納稅規模、債券發行規模等因素判斷具體時點流動性水平）。另外，請務必閱讀正文之后的免責條款部分我們還需關注在公告出現“合理充?！北硎龅那皫兹帐欠穸啻纬霈F“較高水平”的措辭，并結合前文提到的各項具體的臨時性季節性因素，推測央行后續公開市場操作節奏和方向。央行公告僅為客觀描述央行對銀行體系流動性總量監測的基本判斷，并不能據此直接作為之后逆

31、回購、MLF 等公開市場操作閘門開關的標準，仍需根據利率資金面情況、臨時性、季節性等因素綜合考慮資金面水平。雖然 2 月底面臨繳稅時點疊加月末時點資金跨月需求有所增大，且 2 月最后兩個工作日有 1800 億元左右地方政府債券發行，但我們認為近期資金里面仍然維持在相對平穩水平，資金利率的波動性也很低，當前仍然沒有出現重啟逆回購操作的指標，央行重啟逆回購可能需要等到 3 月份。 資金面市場回顧2020 年 2 月 26 日，銀存間質押式回購加權利率多數下行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個月分別變動了-9.68bps、-0.93bps、4.00bps、-0.56bps 和 33.40b

32、ps 至 1.57%、 2.33%、2.46%、2.78%和 3.20%。國債到期收益率多數下行，1 年、3 年、5 年、10 年分 別變動-0.88bps、0.00bps、-1.01bps、-2.47bps 至 1.89%、2.38%、2.63%、2.80%。上 證指數跌 0.83%至 2987.93；深證成指跌 3.02%至 11497.55；創業板指跌 4.66%至 2180.70。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，2020 年 2 月 26 日不開展逆回購操作。當日無逆回購到期?！玖鲃有詣討B監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”

33、。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據 2019 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 5,825.88 億元，外匯占款累計下降 7,071.31 億元、財政存款累計增加 13,233.08億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。圖 15：2018 年 1 月 1 日至 2020 年 2 月 26 日公開市場操作和到期監控（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款部

34、分圖 16：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 2 月 26 日流動性投放和回籠統計（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部圖 17：2020 年 2 月 26 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于 2017 年年末值變化百分比資料來源：Wind，中信證券研究部 市場回顧及觀點可轉債市場回顧2 月 26 日轉債市場，平價指數收于 94.80 點，下跌 1.09%，轉債指數收于 120.58 點，下跌 0.66%。226 支上市可交易轉債，除市場存量的江銀轉債、順豐轉債、日月轉債和嘉澳轉債橫盤外，44 支上漲，178 支下跌。其中，吉視轉債（3.65%）、天路轉債（2.74%）、北方轉債

35、（2.37%）領漲，泰晶轉債（-11.78%）、模塑轉債（-11.20%）、晶瑞轉債（-9.39%）領跌。225 支可轉債正股，除哈爾斯和眾信旅游橫盤外，75 支上漲，148 支下跌。其中，吉視傳媒（10.14%）、威帝股份（10.02%）、新希望（9.96%）領漲，華鋒股份（-10.03%）、晶瑞股份（-10.01%）、泰晶科技（-10.00%）領跌。可轉債市場周觀點上周轉債市場在正股的推動下仍處于上升趨勢之中，價格與溢價率也繼續攀升，正股的推動是當前市場的主要前進力量?？傮w上，價格與溢價率雙高背景下我們并不改變對當前轉債市場總體性價比有限的判請務必閱讀正文之后的免責條款部分斷，市場蘊含了對

36、正股極大的預期。另外當前市場熱點輪動迅速，誘惑與風險疊加，使得轉債這一空間有限的品種風險收益比并不處于較為舒服的位置。在現在這一位置，我們更建議投資者保持定力，自上而下把握熟知的板塊，自下而上選擇穩健的標的。流動性推動的估值擴張最后必然需要落腳到盈利層面。正股層面。近期正股行情的推動力來自寬松的流動性環境，而需要關注的則是宏觀層面流動性的邊際變化，這將是引發市場波動的主要變量。預計短期宏觀流動性繼續大幅放松的空間有限，后續一段時間貨幣政策的變化可能是一個值得重點關注的時間點。另外，疫情風險也并未消除，全球爆發風險有可能從外部輸入波動。估值方面，較高的溢價率水平可能會面臨著正股波動的沖擊?？傮w上

37、，依舊堅持上周周報中我們所明確的低估值方向，其中又可以關注一定的負溢價率帶來的超額收益機會。但是需要警惕部分臨近轉股期但估值過高的高平價標的。具體板塊上，逆周期的視角不可或缺，可以重點關注銀行、制造業、環保等板塊，趨勢上，科技 TMT 行業仍然是重點方向。高彈性組合建議重點關注東財轉 2、常汽轉債、星源轉債、贛鋒轉債、太極轉債、福特轉債、曙光轉債、至純轉債、璞泰轉債、新北轉債以及金融轉債。穩健彈性組合建議關注先導（國軒）轉債、玲瓏轉債、通威轉債、麥米轉債、視源轉債、博威轉債、深南轉債、高能（環境）轉債、鴻達轉債、索發轉債和銀行轉債。風險因素市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大

38、幅波動，正股股價超預期波動。 股票市場表 3：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（）成交額（億）成交額同比變化（）000001.SH上證指數2,987.93-0.834953.41-3.47399001.SZ深證成指11,497.55-3.028173.49-9.40399300.SZ滬深 3004,073.02-1.23399005.SZ中小板指7,591.81-3.67399006.SZ創業板指2,180.70-4.66000016.SH上證 502,901.67-0.26資料來源：Wind，中信證券研究部表 4：行業漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（）建筑4.38電

39、子元器件-6.99房地產2.17通信-5.19鋼鐵1.65計算機-4.65請務必閱讀正文之后的免責條款部分每日漲幅前五板塊日漲跌幅（）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（）建材1.07電力設備-3.19煤炭0.98醫藥-3.03每日漲幅前五板塊日漲跌幅（）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（）賽馬2.19芯片國產化-6.90一帶一路1.85蘋果-6.19裝飾園林1.65網絡安全-5.88美麗中國1.434G-5.77大央企重組1.36生物識別-5.66資料來源：Wind，中信證券研究部表 5：概念板塊漲跌幅榜資料來源：Wind，中信證券研究部 轉債市場表 6：可轉債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉債指數363.3

40、6-0.66平價指數94.80-1.09轉債指數120.58-0.66資料來源：Wind，中信證券研究部表 7：可轉債個券名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110031.SH航信轉債128.51-1.621.45110033.SH國貿轉債115.06-0.560.58110034.SH九州轉債117.20-0.511.61110038.SH濟川轉債119.65-1.930.72110041.SH蒙電轉債117.22-0.081.32110042.SH航電轉債124.85-0.123.50110043.SH無錫轉債109.00-0.472.53110044.SH廣電轉債153.33-

41、0.129.52110045.SH海瀾轉債103.820.720.91113008.SH電氣轉債113.90-0.206.69113009.SH廣汽轉債119.16-0.982.08113011.SH光大轉債122.520.6737.45113012.SH駱駝轉債111.50-0.880.09113013.SH國君轉債126.010.0117.91113014.SH林洋轉債110.38-0.710.96113016.SH小康轉債101.640.190.47113017.SH吉視轉債110.853.6531.33113019.SH玲瓏轉債138.05-0.022.02113502.SH嘉澳轉債1

42、03.410.000.19113503.SH泰晶轉債184.67-11.7820.36113504.SH艾華轉債140.34-6.732.88請務必閱讀正文之后的免責條款部分名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113505.SH杭電轉債106.84-0.610.60113508.SH新鳳轉債108.37-0.200.20113509.SH新泉轉債137.18-3.030.59113510.SH再升轉債136.22-3.478.33113511.SH千禾轉債134.00-0.740.51113514.SH威帝轉債122.46-3.5919.09113515.SH高能轉債130.63-2

43、.961.62113516.SH蘇農轉債111.760.020.54113517.SH曙光轉債149.03-3.895.26113518.SH顧家轉債130.34-0.110.72123002.SZ國禎轉債139.091.680.30123004.SZ鐵漢轉債104.790.610.89123007.SZ道氏轉債119.01-3.491.36123009.SZ星源轉債134.50-6.434.45123010.SZ博世轉債116.45-1.490.63123011.SZ德爾轉債111.60-2.220.25123012.SZ萬順轉債125.00-2.872.27123013.SZ橫河轉債108

44、.750.741.25123014.SZ凱發轉債117.36-0.630.53123015.SZ藍盾轉債122.78-2.951.65127003.SZ海印轉債107.00-0.381.22127004.SZ模塑轉債159.49-11.2027.91127005.SZ長證轉債126.00-0.163.72127006.SZ敖東轉債115.090.081.66127007.SZ湖廣轉債128.60-1.9913.04128010.SZ順昌轉債111.00-0.810.48128012.SZ輝豐轉債98.98-0.091.15128013.SZ洪濤轉債101.260.152.09128014.SZ

45、永東轉債103.55-0.490.63128015.SZ久其轉債114.21-1.292.09128016.SZ雨虹轉債145.31-1.905.46128017.SZ金禾轉債128.01-0.120.59128018.SZ時達轉債113.83-2.342.23128019.SZ久立轉 2127.50-0.391.83128021.SZ兄弟轉債124.77-2.151.88128022.SZ眾信轉債108.501.040.66128023.SZ亞太轉債102.02-2.041.90128025.SZ特一轉債118.500.301.60128026.SZ眾興轉債98.520.051.291280

46、28.SZ贛鋒轉債153.30-4.7917.31128029.SZ太陽轉債130.50-1.560.61128030.SZ天康轉債165.01-1.732.78128032.SZ雙環轉債104.28-1.181.28128033.SZ迪龍轉債105.80-0.190.53128034.SZ江銀轉債114.190.000.26請務必閱讀正文之后的免責條款部分名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）128035.SZ大族轉債123.90-0.883.58128036.SZ金農轉債114.900.182.00128037.SZ巖土轉債102.99-0.021.05128038.SZ利歐轉債2

47、36.40-7.787.55128039.SZ三力轉債134.60-4.211.48128040.SZ華通轉債114.29-0.890.40128041.SZ盛路轉債139.10-2.310.99128042.SZ凱中轉債121.17-2.660.99128043.SZ東音轉債211.21-3.030.70128044.SZ嶺南轉債115.50-2.952.59128045.SZ機電轉債128.70-1.441.39128046.SZ利爾轉債116.00-0.601.09113520.SH百合轉債209.47-5.262.74128048.SZ張行轉債116.000.972.88113519.

48、SH長久轉債114.60-0.520.14123016.SZ洲明轉債149.06-4.952.07113521.SH科森轉債155.59-9.233.97110047.SH山鷹轉債121.511.4413.34113522.SH旭升轉債167.42-8.392.49113020.SH桐昆轉債129.290.2910.80110046.SH圓通轉債131.39-1.799.87128049.SZ華源轉債112.71-1.910.30123017.SZ寒銳轉債137.10-2.493.91127008.SZ特發轉債201.00-7.724.07128050.SZ鈞達轉債104.550.320.76

49、110048.SH福能轉債119.920.432.16113524.SH奇精轉債108.57-0.300.32128051.SZ光華轉債121.49-1.711.37113525.SH臺華轉債107.990.310.27128052.SZ凱龍轉債175.49-0.893.29110050.SH佳都轉債140.61-2.358.91123018.SZ溢利轉債138.80-0.821.35113526.SH聯泰轉債129.58-0.590.41113527.SH維格轉債100.31-1.501.68128053.SZ尚榮轉債139.61-5.0315.62128054.SZ中寵轉債127.50-0

50、.470.16113021.SH中信轉債110.900.279.14113528.SH長城轉債104.32-0.361.50128056.SZ今飛轉債103.30-0.020.77123019.SZ中來轉債132.13-2.874.56110051.SH中天轉債118.73-0.1410.94123021.SZ萬信轉 2145.00-4.375.78113022.SH浙商轉債122.010.3413.90123020.SZ富祥轉債164.68-1.392.77110052.SH貴廣轉債129.73-2.1417.38請務必閱讀正文之后的免責條款部分名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）

51、128057.SZ博彥轉債136.03-5.803.67128059.SZ視源轉債146.77-3.451.66128055.SZ長青轉 2134.40-0.674.98110053.SH蘇銀轉債115.840.0816.94127011.SZ中鼎轉 2120.60-0.344.83110055.SH伊力轉債113.50-1.310.13128058.SZ拓邦轉債132.50-2.961.65123022.SZ長信轉債208.02-3.925.69110054.SH通威轉債150.20-3.8723.72110056.SH亨通轉債131.06-0.864.99123023.SZ迪森轉債103.

52、18-0.211.47123024.SZ岱勒轉債105.76-0.430.65113530.SH大豐轉債111.79-0.120.32123025.SZ精測轉債142.51-8.672.07113531.SH百姓轉債132.350.170.12113532.SH海環轉債107.500.010.28128063.SZ未來轉債120.08-0.791.49128062.SZ亞藥轉債91.23-0.501.92128061.SZ啟明轉債150.66-3.7111.73113024.SH核建轉債107.650.820.34127012.SZ招路轉債112.65-0.312.78110057.SH現代轉

53、債120.90-0.022.38113534.SH鼎勝轉債131.16-4.518.57113025.SH明泰轉債121.92-1.032.34128064.SZ司爾轉債105.20-0.401.87113026.SH核能轉債107.540.134.11110058.SH永鼎轉債114.73-9.0023.09128065.SZ雅化轉債128.60-3.542.37128066.SZ亞泰轉債113.00-0.031.04127013.SZ創維轉債142.90-1.457.73128067.SZ一心轉債114.67-0.720.45113535.SH大業轉債102.48-0.191.521135

54、36.SH三星轉債118.43-2.530.91123026.SZ中環轉債114.30-0.960.71123027.SZ藍曉轉債144.80-5.550.76113537.SH文燦轉債128.01-3.953.92113028.SH環境轉債130.000.200.70113027.SH華鈺轉債107.19-0.610.55128069.SZ華森轉債116.47-2.910.63123028.SZ清水轉債112.92-0.161.18128070.SZ智能轉債107.98-1.570.47113539.SH圣達轉債201.16-1.822.01113540.SH南威轉債146.86-4.051

55、.45113541.SH榮晟轉債110.36-0.691.35113542.SH好客轉債114.000.300.12請務必閱讀正文之后的免責條款部分名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113543.SH歐派轉債128.44-0.442.58123029.SZ英科轉債235.10-1.436.80128073.SZ哈爾轉債109.560.040.31123030.SZ九洲轉債113.81-0.620.64128071.SZ合興轉債110.66-0.410.52128072.SZ翔鷺轉債108.41-0.100.33123031.SZ晶瑞轉債244.30-9.3915.28113544.

56、SH桃李轉債122.64-2.631.22128074.SZ游族轉債168.40-3.476.35123032.SZ萬里轉債106.83-0.140.99128075.SZ遠東轉債117.88-0.371.38128077.SZ華夏轉債125.00-0.380.12113545.SH金能轉債113.25-2.280.90128076.SZ金輪轉債107.80-0.831.27128078.SZ太極轉債168.00-6.686.26110059.SH浦發轉債107.570.5570.23113546.SH迪貝轉債107.21-1.070.55127014.SZ北方轉債120.792.371.21

57、128079.SZ英聯轉債137.40-1.441.24113548.SH石英轉債167.80-6.663.72113547.SH索發轉債130.00-1.673.08123033.SZ金力轉債112.75-1.360.74110060.SH天路轉債123.392.742.29123034.SZ通光轉債109.92-1.021.64110061.SH川投轉債118.890.620.99128080.SZ順豐轉債141.000.0014.96123035.SZ利德轉債142.00-1.104.63113549.SH白電轉債110.03-0.230.91113551.SH福特轉債139.50-1.

58、073.38113550.SH常汽轉債150.000.067.39128081.SZ海亮轉債113.90-0.434.15113552.SH克來轉債141.00-2.680.70110062.SH烽火轉債142.11-1.5310.20128083.SZ新北轉債130.22-4.253.17110063.SH鷹 19 轉債121.480.313.14128082.SZ華鋒轉債115.78-5.882.55113029.SH明陽轉債119.01-0.831.74113553.SH金牌轉債125.001.631.15128085.SZ鴻達轉債123.75-3.708.61113556.SH至純轉債

59、156.50-7.416.14123036.SZ先導轉債164.59-4.984.04128084.SZ木森轉債130.80-3.136.57128086.SZ國軒轉債175.02-3.3516.94113554.SH仙鶴轉債126.19-2.182.16113557.SH森特轉債111.13-0.050.92請務必閱讀正文之后的免責條款部分名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113559.SH永創轉債114.07-1.362.31110065.SH淮礦轉債114.190.153.43113555.SH振德轉債163.04-7.31192.97113558.SH日月轉債126.500

60、.000.81110064.SH建工轉債117.912.266.91128087.SZ孚日轉債117.17-1.751.55128088.SZ深南轉債170.10-7.6136.19128091.SZ新天轉債114.70-1.040.52113030.SH東風轉債117.20-0.490.94128089.SZ麥米轉債142.53-5.921.05128093.SZ百川轉債115.70-0.813.02123038.SZ聯得轉債136.00-7.804.96128092.SZ唐人轉債120.661.722.72123037.SZ新萊轉債122.70-3.790.60123039.SZ開潤轉債1