1、以史為鑒中國股市的進展歷程以史為鑒中國股市的進展歷程中國證券市場的概要和變遷(一)上海、深圳兩個證券交易所創立(1990-1991年)2000年12月16日，“中國證券市場十年論壇”在北京盛大召開，包括中國證監會主席、香港證監會主席等證券市場高層人士興高采烈，侃侃而談。在會場上東走走西看看的我卻憂心忡忡，仿佛置身于美國影片教父的開頭，貴客盈門，歡天喜地，卻暗藏著殺機。因為我明白，接下來的中國證券市場一定會經歷一場深刻的調整，許多市場中人和機構將像羔羊或狼群一樣被莫名的力量宰殺，場面會十分血腥，只是不明白程度有多大。9年前，卻是完全不同的一幅景象。1991年6月的一天，我走進位于上海黃浦路浦江飯

2、店底層的上海證券交易所報到，成為它的第41名職員。飯店底層臨時搭建的房間低矮局促、陰暗潮濕，但里里外外異常忙碌。上交所成立于1990年12月9日，到第二年的5月31日止，實際開市日為114天。我在辦公桌上拿起一份簡報，這100多天來，整個證券市場交易總額為32.29億元，其中債券占了九成，股票成交占一成，也確實是講，股票交易額為3.22億元，日均交易額為280萬元，最高日交易額近1,600萬元。當時在上交所上市的企業有8家，開市以來，股價持續上升的是豫園商場、鳳凰化工和愛使股份。豫園是上海有名的風景點，俗稱“城隍廟”，豫園商場經營的是小商品、旅游紀念品、土特產品和黃金飾品等，上海老百姓自然都專

3、門熟悉它，成為當時股市的最愛，只是其市值也只有5,800萬元（1991年6月7日）。由于當時8只股票的面額沒有統一，有10元、50元和100元，面額100元的豫園股份的最高價是858元，與其他股票動輒幾十倍乃至幾百倍的市盈率相比，9.25倍市盈率的豫園最具投資價值。鳳凰化工是唯一的非上海本地股，地處浙江省蘭溪市，是重點日用化工企業，也確實是國企，市值1.275億元，位列股市第二，把它拉到上海是為了體現上海市場的全國性。愛使股份則是一家所謂制造儀表器材的公司，1989年的銷售收入僅405萬元。事實上，愛使原先的總股本只有40萬元，中國人民銀行起先不同意它上市，但1990年12月上交所開業時，加上

4、愛使電子，8家上市公司的資金規模也僅為2.6億元，再少的話，上交所就沒法開業了。愛使公司通過1配1、1送2的方法，股本一下子增加到270萬元，終于上市了。即便如此，它也是市值最小的公司，僅為266.9萬元。有味的是，8家上市公司中還有兩家關聯企業，上海飛樂股份和上海飛樂音響，俗稱“大飛樂”和“小飛樂”。“大飛樂”要比“小飛樂”大得多，僅從職員規模看，一個約2,700人，另一個只有50人。“大飛樂”的總經理也是“小飛樂”的董事長，其“父子”關系不言而喻。事實上，“小飛樂”的發起單位之一便是“大飛樂”的前身“上海飛樂電聲總廠”。但從市場化或股份制的資歷而言，“小飛樂”成立于1984年，是最早的股份

5、制企業之一，而“大飛樂”建立于1987年。更為重要的是，1986年，鄧小平會見美國紐約證券交易所董事長約翰范爾霖，后者向鄧小平贈送了一枚紐交所徽章，憑它能夠在紐交所自由進出。鄧小平回贈了一張“小飛樂”的股票，這確實是“父以子貴”了。“小飛樂”1984年發售股票時，也未在媒體上刊登招股公告，只在當地市民報紙新民晚報上報道了一則創立大會的新聞。“小飛樂”、愛使股份與另一家延中實業有一個共同的特征，確實是沒有國家股，當時被稱之為“集體企業”，俗稱“街道企業”。延中實業據講是為安排失業（當時叫待業）人員而建。申華電工也沒有國家股，但它是極具中國特色的鄉鎮企業，董事長兼總經理瞿建國是當時川沙縣孫橋鄉副鄉

6、長和工業公司總經理。8家上市公司中，身份最高貴最富國企意味的是真空電子，1989年，它在全國最大的100家電子企業中銷售額排名第十二，利稅總額則是第二。真空電子在1991年6月的市值是8.6億多元，占上海股市總市值的60%以上。只是，真空電子就像后來許許多多的大型國企上市公司那般，專門少有投資者喜愛，但又無法忽視它。真空電子最有名的事件是其首任董事長薛文海公開揚言中小股東無足輕重，他雖道出了真實狀況，但其粗魯的態度簡直無法讓人同意。8家上市公司有一個共同之處每年都分紅，而且股息率專門高，這在此后許多年的大部分上市公司身上再也可不能出現了，投資者們不得不以追求資本利得為目標。當年的股份公司在不能

7、交易的情況下，也只能以股息來吸引人了。因此，所謂的高股息是和當時的高通脹背景聯系在一起的，這些上市公司的股息率大多差不多上18.75%，它正是當年一年定期儲蓄存款的利息率。最高的股息率是22%，1989年由豫園商場和鳳凰化工發放。特區深圳證券交易所也在1991年7月3日正式營業，掛牌企業有深進展、深萬科、深安達、深金田和深原野。深進展盡管是一家股份制銀行，但考慮到姍姍來遲的中國金融改革，它能上市，在15年前是件令人驚奇的情況，因此深進展在專門長的一段時刻內差不多上市場上的一顆明星。深萬科當時依舊一家特不不起眼的地產公司，只是里面有一個聰慧的企業家王石，他為了盡量擺脫控股國企“婆婆”的阻礙，利用

8、深圳市委急于改革的心情，直接要求市委書記支持萬科成為股份制公司。還有一家公司深原野也頗具典型，因為它是中國股市最早出局的玩家。原野是第一家中外合資的上市公司，在1987年成立的時候，國家股占了60%，港資占20%，還有兩個個人股東各占10%，其中一個叫彭建東。但過了不到兩年時刻，原野只剩下了兩個股東，一個是占5%股份的深圳國企，另一個是香港 公司，占95%股份，背后的操縱人便是彭建東。原野上市后，彭建東將股價炒高，然后套現。1992年7月7日，原野停牌，直到1994年1月才改名為“世紀星源”復牌。期間究竟發生了何事，當時沒有對外披露，只是法院后來以挪用公司資金罪和侵占罪的名義將澳大利亞國籍的彭

9、建東驅逐出境。除了原野的中小股東之外，沒有多少人對此深究和憤慨，也沒有多少人想到原野這類上市公司會在今后泛濫成災。(二)不完善、不健全的證券公司進入上交所后，我的要緊工作是擔任上海證券交易所專刊的記者，顧名思義，這是交易所辦的一份報紙。中國的許多改革的特色是“只做不講”，悄悄地干完，等大伙兒發覺，“生米已煮成熟飯”。國家對待交易所的態度也一樣，不準主流媒體播報股市信息，可股市恰恰是最市場化的，沒有公開的信息，那個市場一定會死掉。上交所索性自己辦報，向寬敞投資者進行市場推廣。除了股市行情之外，可報道的信息十分有限。上市公司只有8家，而交易所的會員單位1990年時僅有26家，其中以信托投資公司為主

10、，占了14家，證券公司僅有6家，還有確實是都市信用合作社（我有兩天調研完5家信用社營業部的經歷）。上海的證券公司要緊有3家萬國證券公司、申銀證券公司和海通證券公司。申銀證券背后的銀行是工商銀行上海分行，海通證券公司屬于交通銀行體系，萬國證券則是一家股權較為分散的公司。萬國和申銀等證券公司原始資本的積存離不開對國庫券的套利。當時，中國各地市場因投資者市場意識不同，國庫券價格差異專門大，把黑龍江的80多元國庫券弄到上海，就能賣到100多元。但當時沒有什么電子化交易，國庫券全是實物券，面額最大的才10元，2,000多萬元的國庫券總得需要裝十幾個麻袋、十幾個箱子，租一節火車皮，配上多名經濟警察和槍支押

11、運回上海吧。有意思的是，個體投資者也在做同樣的事，有個叫楊百萬的人確實是如此發家的。中國證券公司的經營水平一直不高，行為與一個散戶或暴發戶沒有什么兩樣，命運從一開始就注定了。另外，當時的券商充分利用不對稱的信息優勢乃至違法獲得先機來牟取暴利。萬國證券的總裁管金生在1989年去中國人民銀行上海分行金融治理處串門，看到了1988年國庫券預備在一個星期以后上市的內部文件，抓緊以黑市價75元買進，一上市確實是104元，大有斬獲。萬國證券的行動引來了其他證券公司的跟風，最后皆大歡喜。專門多年來，中國股民真正有多少人，一直是個謎，緣故是為了操縱股市、提高認購和配售新股中獎率等緣故，個人或投資機構收集了大量

12、的非股民身份證，然后開戶，俗稱為“拖拉機”，結果把中國股民弄得面目全非。但在1991年夏天的3個月中，我專門幸運地見到了幾乎所有的上海股民（占了當時10萬中國股民的絕大部分）。上交所為了無紙化交易，也為了消滅黑市，要求投資者本人必須來浦江飯店換取新的股票賬戶。交易所所有職員從下午到深夜12時加班加點工作，我的崗位是最后將賬戶遞給客戶。整整3個月，拿著小喇叭喊號的我看到了許多張臉，那是專門真實的情況，不似后來，市場變得越來越玄虛了。(三)市場的狂亂與挫折(“810”事件)、中國證監會的設立(1991年下半年-1992年)1991年6月上海浦江飯店門外站著許多投資者，他們在議論著該不該買股票和買什

13、么股票，我記得自己站在他們中間，太陽曬得有點吃不消。到了7月，大伙兒差不多沒什么能夠議論的了，因為市場每天單邊上場，而且都漲停在0.5%的漲停板上。由于普遍惜售，像鳳凰化工從前周成交的6,280股縮小到這周成交55股。每天空漲不是個方法，上交所在9月30日開始以成交量調控股價，假如當天成交量不到其可上市交易量的0.3，當天就不漲。上有政策，下有對策，總會有人作出些“貢獻”，湊足成交量，然后股價接著向上。因此，出現了世界股市上難得一見的奇觀，證券公司每天聚滿人群，看著行情大屏幕，像久旱盼甘霖那般等待幾股或十幾股的成交量，最后積存成功，延中實業2,800股，真空電子1,500股，大飛樂400股，愛

14、使電子85股，申華電工110股，小飛樂65股，豫園商場40股，鳳凰化工2,140股，股價上漲，大伙兒欣喜若狂，一齊鼓掌。它之因此給我們印象如此深刻，是因為以后的中國股市一直被“擴容”壓力所困擾，也確實是講，發行的股票總是多于市場中的資金，可不能出現在股市中買不到股票的現象。然而，那個奇觀依舊預示了以后中國股市的宿命荒誕的政策不斷地扭曲市場，市場又時不時作出離奇極端的反應，讓政策制定者惱羞成怒或焦慮萬分，用更離奇的政策來束縛或刺激市場，然后市場奄奄一息或亢奮異常，接著政策又造成上述現象的緣故不難理解，上交所成立一年后才出現了第一家新上市公司興業房產。中國人民銀行上海分行一直不情愿讓新公司上市，造

15、成粥少僧多，供不應求。那時的深圳市場又是另一番景象，深進展的擴股遭到股民的反對，1991年8月11日其股價曾狂跌41.6%，在證券公司前的一名婦女目睹此景當場暈倒。9月6日，深指已從全年最高點136.9點跌至最低點45.6點。當地政府一邊實施2億元資金秘密救市行動，一邊采取取消漲跌停等多種市場化方法，終于使市場反轉。1992年年初，鄧小平南巡講話，提到了上海作為改革開放龍頭的重要性，也具體確信了股票交易所在市場經濟中的作用，為中國股市的進展制造了良好的氛圍（因此，鄧小平的確信是辯證的和慎重的，一方面講要大膽試，又講搞得不行就關）。3月，原來的上海市市委書記、上交所的創建者，當時已是國務院副總理

16、的朱基公開贊揚深圳市場比上海成功的報道，深深刺激了上交所的總經理尉文淵。他越過主管單位中國人民銀行上海分行，直接向市委領導申請全面放開上海市場的股價，讓市場自己講話，終于形成了股價天天小漲、最后變暴漲的局面。例如豫園商城的股價就從800多元/股上漲至10,500元/股(10年后，一些中國股市投資者高喊要制造第一個百元股的奇跡，卻未考慮到豫園商城早確實是萬元股了。即使將百元1股拆細至1元1股，豫園商城也是中國第一個百元股票)。深圳臨近亞洲金融重鎮香港，它所在的地域廣東又得改革之先機，要比當時正欲改革起飛的上海，在市場意識方面成熟得多。假如不是出了“810”事件，上海股市在幾年之內是專門難超越深圳

17、的。1992年8月7日，深圳市宣布當年發行5億股公眾股，發售500萬張抽簽表，中簽率為10%，每張抽簽表能夠購1,000股。在大牛市中，新股是市場的寵兒，如何公平公正地發行確實不是件容易的事兒。由于每張身份證可花100元買一張抽簽表，不僅全國各地大量的身份證寄往深圳，據講上百萬外地人涌入了那個常住人口只有60萬的都市，各售表機構門前提早3天就有人排隊。到了8月9日早上，排隊人數可能已達100萬，當天晚上9時，500萬張抽簽表售完。未獲得抽簽表的人群目睹了種種不公正和腐敗行為后涌向市政府。午夜12時后，警察與示威者發生沖突，到處是石塊、汽水瓶、催淚瓦斯、水炮、電棍，汽車、商店被燒被砸，混戰持續了

18、4個小時。事后調查，至少有10萬張以上的抽簽表被內部藏留私買，涉及金融系統干部職工4,000多人。盡管事后朱基副總理認定“810”事件是“一次技術失控事件”，但深圳市市長鄭良玉曾在公眾面前泣不成聲，他12月16日轉任江西省副省長。隨后，市委書記李灝被調回北京。“810”事件觸及了中央政府的底線。中國共產黨人深知金融穩定事關政權安危，1948年舊上海金融市場的崩潰正是國民黨垮臺的直接緣故之一。金融市場不能阻礙社會和政局的穩定，否則的話就必須關門。作為金融市場最活躍又最不穩定因素的股市能否做到這點，誰都沒有把握。上交所開業時，當時的中國人民銀行副行長劉鴻儒和上海分行行長龔浩成就對尉文淵講:“半年內

19、不出問題確實是勝利。”由此可想上上下下是多么的不確定。因為“810”事件，深圳市場是夠得上“關門”條件的，盡管深圳市場沒有關門，卻從此元氣大傷，直到1996年才打起精神再度與上海競爭。“810”事件也引發了上海股市的暴跌，卻沒有讓上交所循規蹈矩，他們反而趁著上海的改革開放大肆進展，直至1995年的“327”國債期貨事件，才讓上交所領會了什么叫“關門”。“810”事件還有一個得益者是中國證監會，地點上的混亂給了北京集權的理由，因此，證監會于當年10月26日成立。(四)本末倒置的市場營運和1994年的大暴跌(1992-1994年)今天最能代表中國股市的量化指標是上證指數(上證指數以1990年12月

20、19日為100點)，它的最初公布日是1991年7月15日，以133點報收，到了年底的12月31日，已是292點。1992年5月21日，上海股市全面放開股價，上證指數從前一天的623點沖到1,334點，并在5月26日達到全年最高點1,429點。但由于這一年有30多只新股票上市，比1991年增長了3.88倍，對投資者的心理沖擊和資金面壓力巨大，股指一路下滑到393點，出現了上海股市的第一次“熊市”。但不久就反彈，在當年年底，上證指數收在780點上。與上市公司激增同步的，是股票交易額的幾十倍地放大，股票總成交金額247億元，比1991年增長了近30倍，市價總值558.4億元，增長了317.98倍。上

21、交所的會員單位也達到75家，比往常增加了49家，交易所場內的席位也從最初的25個擴大到1992年年底的500多個，到1994年則擴大到了3,000多個。在那個擴張過程中，出現過上海市場交易設施嚴峻不足的情況，即營業部太少，投資者沒有“跑道”能夠買進賣出。為了獲得營業部限量發放托付單，投資者開始通宵達旦地排隊(讓人感嘆的是，十幾年后的上海房市泡沫時，又讓我們看到了同樣的場景)。因此，上交所難道在昔日的“跑狗場”文化廣場中搞了一個超大型的證券營業部，100多家證券公司營業部在那兒設立臨時拒臺，同意股民的托付。有些緊張的是，1992年6月1日第一次開門時，沒想到竟來了4萬人，有關方面預備不足，只得臨

22、時關閉。6月9日，它才開始順利運行，半年后的12月，那個違反規定開設的證券經營場所才結束了它的歷史使命。這座位于過去的法租界、植有法國梧桐的陜西路永嘉路口的“文化廣場”，后來成了鮮花集市，最近又要挪作它用了。專門少人能將它和大型股票托付展銷會聯系在一起，這可能也是世界股市史上的一絕，可它確實充滿了早期的市場精神，是不“規范”的早期中國股市的象征。比起文化廣場股票托付點形式上的不規范，阻礙到中國股市長遠進展或者講讓中國股市受到不良“路徑依靠”的，是看似規范和名曰“規范意識”的文件和規定，它們特不在意股東與國家的關系，而不是從股東的權利來界定股票類型，從而衍生出許多看來富有“制造性”，但最終卻被證

23、明不是不可行確實是成為市場進展障礙的東西。比如“國家股”、“法人股”與“個人股”，確實是一些當時就有點矛盾、今天更是讓人匪夷所思的概念，保險公司和投資公司從市場中直接買來的股票是不是法人持有的股票呢？什么緣故它們就不是“法人股”呢？界定概念的混亂，直接導致了中國股市的結構性缺陷，股票被人為地劃為流通股和非流通股。當年的不流通，緣自于對所有制意識形態的考慮，不能讓民間力量“私有化”公有企業，但由于“法人股”與“不流通股”劃上了等號，結果后來專門多民營企業的“法人股”也不能流通了。有味的是，只要不被稱為“法人股”或“國家股”，就能夠想方法變相流通。在1992年之前是沒有“法人股”那個概念的，只有所

24、謂的“單位股”，這在上海市場的“老八股”當年的報表中出現過，后來有許多就化為流通股了，否則今天北大方正(當年的“延中實業”)和華晨集團(當年的“申華電工”)就不可能是全流通的股票了。事實上，早年的上交所并沒有按照“規范”來做，當時只要總經理尉文淵一句話，某某股票法人股能夠上市流通，具體由上市部總監通知工程部，第二天這些股票就能夠買賣了。同樣，當時的國有資產治理負責人講某某股票能夠流通，立即就能夠進入二級市場，如上海嘉豐公司國家股就有10%大約3,000多萬股進入了流通市場。只是后來中國證監會監管嚴格后，再也沒有發生這種事了，至于差不多流通的法人股和國家股，也就無法追索了。只是，到了2006年，

25、解放占總股本三分之二的法人股和國家股的流通問題又成了中國證監會面對的頭等大事。第二個由政府造成的負面阻礙中國股市至今的問題，是把每年的上市資金規模定一個額度，然后分配給各個省、直轄市和中央各部委。在一個正常的股市里，只要一家企業達到一定的上市標準，其發行的股票有投資者認購，便可上市。而在中國，上市公司變成了一個特許融資的權力公司，被人們形象地稱之為“圈鈔票”。企業的質量全然不重要，重要的是你能不能分配到融資的額度，而每個省份的額度一般差不多上由省委決定的，甚至是由領導跑來的。在他們眼里，這和過去為了一個大型項目到計委報批是一樣的概念。除了總體額度之外，還要限制家數，因為假如只定額度，每個部門和

26、省市能夠把它們分成專門多家企業，等到上市后，通過再融資把股本擴大。現在仍有一批上海本地上市公司的A股份額專門小，B股卻專門大，這確實是當時把A股額度分到許多家公司，然后用B股額度補足的例子。B股當時是專門為境外人士投資設立的股票，但最終也是事與愿違。從1992年開始，中國的幾波上市公司狂潮與20世紀初的科技股IPO狂潮沒有什么區不，到處是成立大會和上市酒會，它們的目的確實是拿到鈔票，然后與突然有鈔票的中獎者一樣亂花鈔票。等到鈔票花完后，自己的本業也荒廢了。任何正常的股市都可不能同意一個政府在不顧供求狀況的情況下，宣布一年將從市場募集多少資金，然后配給它所屬意的公司，卻全然不顧這些公司的質量。1

27、992年，深滬兩地市場的A、B股上市公司有54家，1993年有177家，1994年有287家。A股籌資額1992年為50億元，1993年為276億元（其中81.5億是配股），1994年為99.78億元（其中50億元是配股），擴容的勢頭十分兇狠。1993年上證指數盡管達到了最高點1,558點，隨著發行額度的明確，市場開始進入真正的低迷期，當年年底收在833點。1994年2月14日，政府宣布1994年新股發行額度55億元，明顯要比1993年的195億元低得多，而市場并不買賬，上證指數在3月10日就擊破700點，4個月后的7月29日，上證指數跌到全年最低點325點。股市崩盤要阻礙社會和政局的穩定，中

28、國證監會慌忙在8月1日宣布救市，暫停新股上市，當天深滬兩個市場的漲幅都超過了30%。到了9月13日，上證指數到達全年最高點1,052點。但這只是是一場利用治標不治本的政策進行的投機罷了，接著兩地市場又暴跌36%以上。由于中國證監會8月1日還宣布了兩條“建議”，即建立共同基金和中外合資基金公司，史稱“三大政策”，但它們真正實現要等到20世紀初，可想當時是多么虛無。官方權威的監管機構都隨意承諾或用含混的建議來應付一時之需，就專門難希望市場其他方面不投機不鉆空子不欺瞞了。(五)中國證券市場二度受挫,“327”國債期貨事件和萬國證券公司的垮臺(1995年)1996年中國證券市場的熱點不在股市，而是在發

29、生“327”事件的國債期貨市場。為了開發新市場，也是為了與中國證監會分庭抗禮，獲得更為強勢的財政部的支持，上交所在1992年12月開始建立國債期貨市場，同意部分券商進行自營買賣。1993年10月25日，上交所又向個人投資者開放了國債期貨交易。到了1994年秋天，國債期貨進展的政策環境出現了重大的變化，面對高達兩位數的通貨膨脹率，央行出臺儲蓄保值貼補政策，國債的固定利率也變成了浮動利率，國債期貨的價格波動加大，全國各地投資者趨之若騖，成交額明顯放大，交易所國債期貨清算保證金高達140億元。與此同時，上交所治理層的頭腦也隨之發熱，對政策環境變化后的風險擴大缺乏足夠的認識，沒有作出相應的調整，終于發

30、生了1995年2月的“327國債期貨事件”。“327”是1992年發行的3年期國庫券的代號，240億元的327國債1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值補貼率，每百元債券到期應兌付132元。然而，“327”國債的價格卻一直在148元上下波動，因為市場流傳的一種講法是，財政部認為與同期銀行儲蓄存款利率12.24%相比，“327”的回報太低，可能到時會提高利率，以148元的面值兌付。支持這一講法的是在“327”品種上做多的財政部全資子公司中國經濟開發信托投資公司（簡稱“中經開”），它的首任董事長是原財政部副部長，歷任總經理均出自財政部，1995年的總經理也是原財政部綜合打算司司長。只要

31、稍有國情常識的人都會跟著中經開做多，至少可不能與它對抗。將萬國證券公司自詡為“證券王國”的總經理管金生偏偏不以為然，他認為，讓財政部掏出16億元補貼“327”，無疑是天方夜譚。他伙同一直在市場上橫行霸道的“遼國發”等公司做空“327”。1995年2月23日，財政部公布提高“327”國債利率的消息，多方趁此逼空，“遼國發”也臨陣多翻空，管金生走投無路，在下午收市前的8分鐘違規拋出700余萬元價值1,400億元的單子，讓“327國債期貨”價格從151.3元跌到147.5元收市。這天“327”的成交金額占整個期市成交額近80%。當天晚上，上交所取消了最后的違規交易，萬國證券一下子虧損了13億元。管金

32、生因此被判刑17年。萬國證券與申銀證券在1996年7月合并，成為當時內地最大的證券公司，注冊資本也只有13.2億元。許多年后，申銀證券的總經理闞治東仍心有余悸，他回憶當時公司中人也想在當天做空，卻無法聯系到在香港出差的闞治東，申銀因此逃過一劫。中經開盡管是大贏家，但流入賬面的利潤連1個億都沒有，巨大的財寶轉移到哪兒去了至今仍是個謎。當時在中經開主管該業務的戴學民1995年年底在北京遇刺，差點沒命，此后長期養病，1997年后下落不明。“327”事件之后，國債期貨市場仍是動蕩不安，5月17日，中國證監會暫停國債期貨交易試點。講是暫停，事實上確實是關門，因為到了2006年年中仍不見國債期貨交易的蹤影

33、。不久之后，尉文淵辭去上交所總經理的職務。“327”事件是繼1992年深圳“810”事件后，第二個阻礙到中國證券市場進展進程的災難。它和“810”事件類似，都暴露了中國股市上上下下系統性的腐敗和混亂，真正觸及到了政府唯恐社會不穩定的神經，大大阻礙了證券市場新產品尤其是衍生品進展的進程。只是，中國證監會再次成了受益者，它真正一統兩地交易所已指日可待。(六)地點政府主導的上漲行情和混亂，最終的結果是中央政府掌握了股市的統治權(1996年-1997年7月)中國早年證券市場的平均市盈率振幅驚人。以深市為例，1991年最高是54倍，最低11倍；1992年是64倍到21倍；1993年是97倍到28倍；19

34、94年是33倍到7倍。但1995年是13倍到5倍，專門明顯，這一年深圳市場的最高最低市盈率差距偏小。而且不管是13倍依舊5倍，關于新興市場而言，市盈率差不多上偏低的。到了1996年，中央的宏觀調控已見成效，GDP增長10.2%，比上年回落1.67個百分點，全年商品零售價格指數盡管高達14.8%，卻比上年回落了6.99個百分點。1996年，深市又要比滬市更具投資價值，因為在1月22日，深市的市盈率又到了最低的8倍，而滬市的全年最低市盈率要到9月12日才出現，但也達到了26倍。因此，深市在龍頭股深進展的帶動下，從年初便一波一波往上發力，深成指從924點升至最高點4,522點。滬市則一直比較被動，盡

35、管上證指數全年也從550點升到1,258點。兩市同時大漲，對已在熊市里陷入水深火熱的投資者來講，本是件好事。但是，當時兩地政府把股指與金融中心掛起鉤來，大概誰的股市漲得快，誰確實是全國的金融中心。因此，從市府到銀行到交易所到一些券商到一些上市公司到當地證券媒體，幾乎公開共謀如何把股市搞上去。過去，兩地交易所的稅收和形象都受到地點政府的重視，扶持關心股市也是專門自然的事，但如此大張旗鼓地直接干預股市依舊頭一遭。在上海方面，由市領導直接指揮，其動員講話由上海證券報的總編輯向我們傳達。盡管總編輯本身確實是極易興奮之人，可從他繪聲繪色豪情萬丈的神態言語看，這位市領導真把競爭當成戰爭了。我和上海證券報的

36、幾位老同事應該專門熟悉以往政府和交易所的干預行為，但這次也是目瞪口呆。原先要鼓動市場起來，也只只是是寫些充滿暗示或“轉述”不人的話，而且也可不能指明個股的漲跌。而現在是什么都不管了，讓券商不加遮掩地在報紙上寫文章配合自己做莊的股票，犯了辦報的大忌。舉一個我親身經歷的例子吧，為了找到一個與深進展相對抗的滬市龍頭股，上海方面先是推出上海石化，后來又推出陸家嘴。陸家嘴的炒作動力不僅來自對浦東金融貿易區燦爛前景的想象力，還有對它極良好的分紅送股預期。可就在一天下午，陸家嘴公司送來了重大事項公告，其分配方案大大低于市場預期。我作為編委值夜班，看到這公告，明白改日陸家嘴一定會大跌不起。可就在晚間七八點的時

37、候，我們突然接到上交所的通知，要將早已排上版面的公告撤下來，看來有人已將其中的利害關系告知上交所乃至政府了。為了市場大漲，不惜改變公司董事會的決策，由此可見當時的混亂勁。順便一提，政府所確認的“龍頭股”并不被市場認同，最后市場依舊選擇了當時的彩電大王長虹。面對如此場面，北京因此要發作。隨著1996年10月深滬行情的再度大爆發，從10月22日起，中國證監會開始連續公布多道通知和評論，警告市場方方面面不要從事融資交易，嚴禁操縱市場，查處機構違規事件，在人民日報頭版頭條發表社論，并在前一天晚上的中央電視臺新聞聯播破例宣讀。代表兩地交易所立場的上海證券報和證券時報利令智昏，難道忽視了這篇重要社論，沒有

38、及時轉載。北京本來就對這兩家報紙厭惡之至，便讓兩名副總編停職檢查，且停止上市公司信息披露指定報刊資格一個月。犧牲一個副總編不要緊，這是媒體經常有的事，但是后者是要斷證券報的財路，沒了指定信息披露的壟斷權，兩家報紙就得關門。從此，兩家證券報開始乖乖地跟著證監會的指揮棒轉。只是，深滬兩地的市場早已處于亢奮中，每一次打壓，只能讓股指稍一回調，隨后又勇往直前，市場大概對平日最可怕的政策利空麻木了。終于在12月15晚，中央電視臺新聞聯播又全文宣讀了次日將在人民日報發表的特約評論員文章正確認識當前股票市場。文章指出，1996年4月1日至12月9日，上證指數暴漲120%，深成指暴漲340%。幾個月來新增投資

39、者開戶數800多萬，總數超過2,100萬，是不正常和非理性的。按慣例，特約評論員文章在人民日報發表是件嚴峻的情況;而且，12月14日，治理層已用電報形式將此文傳到各省市、自治區和各部委，提早打招呼，這差不多上極不平常的舉動。文章口氣之嚴厲、用詞之尖銳（如“搬起石頭砸自己的腳”、“將擾亂市場秩序的害群之馬清除出證券市場”），都使人聯想到過去的政治風暴。12月16日，兩地市場開始執行股票交易價格漲跌幅10%的新規定，除了某新股上市上漲139%外，當天所有610只股票和基金全部跌停，第二天又是全線跌停。現在，治理層又感到可怕了，忙放低身段，講自己是如何如何愛護股市的，中國股市依舊光明的，等等。第三天

40、，股市才在大幅低開后，有資金抄底，將市場穩住。半年后的1997年6月13日，人民日報又發表文章，指出1996年9月份以來，海通證券公司、申銀萬國證券公司和廣發證券公司分不操縱上海石化、陸家嘴和南油物業等股價，因此三家公司的CEO李惠珍、闞治東和馬莊泉被免職，公司暫停股票自營業務1年。深圳進展銀行行長賀云和工商銀行上海分行行長沈若雷也被撤職。從今天看，券商操縱股價是罪有應得。而深進展是自己炒作公司股票，屬回購行為；工商銀行上海分行向券商融資也專門正常。但他們確實觸犯了當時的法規。組織撰寫上述特約評論員文章的第三任證監會主席周正慶事隔多年后（2003年）回憶道，文章阻止了當時股市的過熱，在亞洲金融

41、危機來臨之前，提早消除了股市的泡沫，對全民進行了一場風險教育。講亞洲金融危機會對中國股市有較大的阻礙，沒什么實質依照，因為后者至今都沒好好開放，更況且十年前。至于進行風險教育，也談不上什么效果，大伙兒覺得這是硬用行政手段壓下來的，假如講風險的話，政策風險是第一位的。也就在1997年7月2日，國務院決定將上交所和深交所劃歸中國證監會直接治理，交易所正副總經理由證監會直接任命，正副理事長由證監會提名，理事會選舉產生。兩個地點政府不僅失去了對交易所的支配，證券交易印花稅也拿得越來越少。1993年之前是全部歸滬深兩市政府，之后是地點與中央七三開，1998年改為中央88%，地點12%，從2002年起，中

42、央是97%，地點3%。中央看中的不僅是交易稅，還有股市那個融資平臺。至少從1995年起，一句順口溜已在股市上上下下流傳開來，“吃完財政吃銀行，吃完銀行吃股市”。這話缺乏主語，誰在吃呢？姑且講是國企吧。大伙兒都明白中國的銀行不行了，壞賬太多了，現在恰恰相反，需要往銀行注資了。從哪兒搞鈔票呢？當時海外的股市對中國企業的興趣不大，加之亞洲金融危機，香港市場也難以利用，只有大力進展內地股市了。內地股市的鈔票又從哪兒來？除了極短時刻的例外，銀行和國企是不能投資股票的，只有個人或者民間資金有資格進入股市。1997年和1998年，中央政府更加強調股市的規范，但盯住的要緊是投資行為，對上市公司和中介機構卻網開

43、一面。上市公司是什么?它是股市中的商品。一味強調商店里不能有小偷、騙子，卻把假貨、次貨、冒牌貨賣給顧客，這算什么？1998年左右，在市場中轉軌的國企十分衰落，中小企業能夠MBO或拍賣給個人，可還有一些大型企業不能賣，有些企業又賣不出去，只有去股市融資了。但股市的鈔票也不容易拿，好的國企能夠上市，但你必須兼并一家壞企業。一個健步如飛的人，卻要背著一個奄奄一息的病人，這是個健康的組合嗎？朱基總理曾為國家會計學院寫過題詞:“不做假賬”。但一個不健康的組合，假如必須通過嚴格的體檢，他會做什么。為了挽救破落的國企，讓它們進入最應該獎優罰劣的股市，資源的錯配是注定的。那么，為他們包裝的中介機構和了解內情的

44、投資者會采取何種博弈策略？讓他們老老實實地上當？可不能吧。當一座大廈的基石是劣質的脆弱的，我們還要希望在大廈里的人安居樂業、行事規矩，可能嗎？在過去的戰爭年代里，為了一場戰役的勝利，人們往往會犧牲一個陣地或一支部隊。在和平年代中，為了大局，能夠犧牲局部利益，這確實是毛澤東經常講的“九個指頭和一個指頭”。它可能是中國俗語“寧可斷其一指，不可傷其十指”的引申和發揮吧。但是，我們對犧牲的部隊和那一個指頭應有所歉意，至少有所交待吧。1997年6月26、27日兩天內，兩地股市共上市新股16只，創歷史上市數量最多。上市總量達6.88億股。6月26日在滬市上市的是粗密股份、海南航空B股和禾嘉股份，深圳則是長

45、城電腦、五一文、福建雙菱、南方摩托、西南化機、西飛國際和鋅業股份。6月27日，深滬股市又上市6家：鼎球股份、明星電力、清華同方、內江峨柴、山西三維和湖北東橋。在1個月前的1997年5月23日，前身是國營紅光電子管廠的紅光，以每股6.05元價格向社會公開發行股份7,000萬股，募集資金4.1億元。1998年4月30日，紅光實業年報披露每股虧損0.863元，成為中國股市上首家當年上市當年虧損的上市公司，引起了公憤。經調查，紅光實業從1996年下半年起，公司關鍵生產設備彩玻池爐就已出現廢品率上升、不能維持正常生產等嚴峻問題，如此重大事項卻被公司隱瞞不報。1996年度紅光實際虧損1.03億元，卻虛報為

46、盈利5,400萬元，騙取上市資格。紅光上市后，又將1997年上半年虧損6,500萬元披露為盈利1,674萬元，在公布1997年年度報告時，又將實際虧損2.2952億元少報了3,125萬元。而且紅光僅將募集資金的16.5%（6,770萬元）投入招股講明書中所承諾的項目，其余一大部分用于償還銀行貸款和填補公司虧損，另外的1.4億多元投入股市買賣股票，獲利450萬元。2000年年底，成都中級法院判紅光犯有欺詐發行股票罪，判處罰金100萬元。這是刑法頒布后首個上市公司被追究刑事責任的案例。但是，如此輕微的犯罪成本，對上市公司又有何警戒作用呢？(七)中央政府對股市的重視，使中國股市迎來了一個上市高峰期(

47、1997-1998年)1996年中央政府對股市如此調控，仍未抑制住第二年股市的上漲。1997年是牛年，當年5月13日，上證指數沖至久違4年的1,510點，讓投資者雀躍不已。在政府“提高股票印花稅”、“嚴禁國有企業和上市公司炒作股票”，尤其是宣布將股票發行額度擴大到300億元后，1996年以來的牛市終于夭折。1998年市場是熊市，政府卻一反常態，給予中國股市從未有過的重視。1998年下半年，亞洲金融危機惡化和內地洪災泛濫，8月初，上證指數連續拉出十天陰線，從1,299點跌至1,043點。這時，媒體發表了江澤民總書記為中國證監會主席周正慶主編的證券知識讀本寫的批語，明確確信了證券市場對中國經濟的重

48、要作用，并號召“各級黨政領導干部、企業領導干部和證券工作者”，務必要勤奮學習認真考慮證券知識。另一個更為長遠的信號是醞釀了六年的證券法終于在1998年12月29日的全國人大第六次會議上通過。早在1992年8月，就由全國人大財經委起草證券法，但其規范的內容卻與人*工委正在起草的公司法發生了沖突。按照立法程序，證券法得轉交給法工委去修改，雙方僵持不下，證券法也就擱置了下來。事實上，中央一直對證券市場抱有猶疑態度才是證券法遲遲不出臺的真正緣故所在。正如當時一位中央領導所言：“那個市場現在還看不清晰，問題沒有充分暴露出來，要暴露一段時刻。”既然人大內部爭議專門大，中央也樂于其不成。但到了1997年，中

49、央定了加快立法的調子，在李鵬委員長的全力推動下，證券法才迅速出臺。這部證券法從總體上而言，依舊比較粗線條的，里面的政策用語模糊，比如國有企業和國有資產控股的企業不得炒作股票，“炒作”是個俗語，卻難以精確定義。又如上市由審批制改成核準制，看似用語專門準確，可我們看不出審批制與核準制的全然區不，無非是證監會成立了審核委員會，讓官員和專家一起評議公司能否上市。但程序仍不透明，包括審核委員會的人員名單保密，結果名單成了財經公關公司的競爭手段，把它賣給投行，后者就會逐一公關。另外，對證券公司實行分類治理，分為綜合類和經紀類公司，這種資格制度也是毫無道理的。頗為反諷的是，那些自以為有實力的綜合類券商在其后

50、的自營業務中，許多因此破產或遭托管，反而那些小經紀類公司卻因無法自營，倒生存了下來。這印證了我們對其他行業企業類似的觀看，企業大多不是餓死的，而是撐死的。惋惜市場不是婢女，不能輕易使喚。直至1999年5月19日之前，在各種政策利好之下，中國股市仍是熊氣布滿，尤其是5月8日，美國導彈突擊中國駐南聯盟大使館的消息傳來，5月10日深滬兩市跳空下挫，形成了較大的“導彈缺口”。但5月19日起至5月28日幾天的中國股市表現，幾乎把全國人民憤慨視線轉移了。上證指數從1,058點上升至1,300點左右，累計升幅達25%左右。6月1日至6月14日，在央行降息和證監會將B股印花稅由4降到3的利好形勢下，上證指數達

51、到了1,427點。這場被定義為“519”行情的動力來自何方，市場上盛傳是中央政府。1999年6月15日，人民日報頭版頭條發表了一篇題為堅決信心，規范進展的特約評論員文章，謎底終于揭開。對我們這些已對中國股市見怪不怪的人來講，讀了這篇特約評論員文章仍是瞠目結舌，因為它大概出自一位股評人士，講出了許多看多理由，還預測了今后的市場一定更為美好。我作為一名多年從事證券媒體工作的編輯，能夠確信地講，假如這稿子在我手中的話，其水平是難以發表的，更不可能作為特約評論員文章放在頭版頭條這么重要的位置上了。更為奇異的是，1996年12月16日人民日報的特約評論員文章言猶在耳，2年多后的文章盡管口氣要親切柔和，可

52、思維結構和敘述模式卻有著驚人的相似之處，只只是前一個舍命地講市場是多么的有風險，后一個努力地辯護講市場是多么有上升潛力，并用了一個創新名詞：“正常的恢復性上升”。但是，我們至今仍然沒搞明白，1996年和1999年中國股市最低點的市盈率都跌到8倍左右（只只是一個出現在深圳，另一個出現在上海），什么緣故1996年的股市是“過度投機”、“暴漲”，而1999年的股市是“恢復性上漲”。1999年的6月29日，深滬股市的市盈都達到了48倍左右，按1996年人民日報的社論標準是“不正常的和非理性的”，因為它指出，以1996年12月9日為例，滬市市盈率達44倍，深市達55倍，而國際股市絕大多數在20倍左右，“

53、中國股市明顯處于過高狀態”。那么又什么緣故講1999年6月“近期市場運行差不多正常”呢？在1996年的文章中，投資者踴躍開戶是股民跟風盲目入市，而在1999年的文章中，新增開戶人數成了推動市場動力的證據。1996年12月滬深兩個證交所的日均成交額達200億元以上，也是“過度投機明顯”的罪證。可盡管1997年以來上市公司流通股增加了1倍，但從1999年5月19日以來，日均成交量也達到255億元啊。如何又突然變成是正常了的呢？人民日報的兩篇文章在最后的一部分都列舉了許多條措施，只只是1996年是講如何把股價打壓下去，1999年又講如何要珍惜來之不易的股指上升，言下之意是如何把股市搞上去。2003年

54、，差不多退下來的中國證監會主席周正慶承認了一個公開的秘密，是他組織撰寫了人民日報的兩篇特約評論員文章。這更是匪夷所思。因為假如特約評論不是由一個人策劃的，那么，一個認為50倍的市盈率是過高，另一個講是正常，也可理解。可同是一個人，在兩年多的時刻內，對幾乎相似的數據和情況，能夠作出完全相反的推斷，這是“不正常的和非理性的”。在這種狀態下，要股市正常和理性也是困難的。事隔兩年，完全大轉彎的不僅是人民日報評論員文章，還有1999年9月8日的一項決定，那確實是同意國有企業、國有資產控股企業、上市公司投資股票，而就在1997年5月21日，國家還發通知嚴禁這么做。因此，前后兩條政策有一個相似處，確實是不得

55、“炒作”，持有一只股票的時刻不得少于6個月。但大伙兒都明白，上述規定在實踐中是虛應故事。用不著事后諸葛，只要略微了解當時中國政經和股市常識，都會明白一場史無前例的投機和洗鈔票狂潮將席卷中國大地。所謂洗鈔票，確實是將特權應用于市場。在沒有市場經濟的改革開放前，中國少數人擁有特權，但由于沒有廣袤的市場舞臺，難以盡情發揮。20世紀70年代“四人幫”的成員王洪文當時被同伙舉報腐化，這位黨的接班人只只是到處打獵多看了幾部*電影請上海小兄弟吃了幾頓好菜好飯使用了高級的收音機、打火機和“能夠遠距離操縱”的彩電，然后讓上海市委經常“補助”個幾百元鈔票。但當特權與市場相遇，比如股市，就能夠神不知鬼不覺地產生出巨

56、額財寶。最簡單的方法，確實是將國有企業或銀行的鈔票用于炒股，獲得的利潤屬于自己。幾年后，曝出了許多用公家鈔票炒股票的案子，只只是是當事者炒虧了本金，無法向企業交待而敗露。中國航天功臣、原中國運載火箭技術研究院院長厲建中2006年3月被判無期徒刑，他在擔任“瓊南洋”和“火箭”兩家上市公司董事長時，讓人用1億元炒股，結果被套住而進了監獄。因此，中國股市進入了“無股不莊”的時代。1999年，中國上市公司的數量差不多接近1,000家，講無股不莊可能絕對了些，因為誰都沒有核實過。但要指出一只沒有莊家的股票也不容易（有一家民間咨詢機構認為，2001年年初深滬兩市1,100多只股票中有860只有莊家駐扎，我

57、看這也是一種看似精確的推測罷了）。早期中國股市就有莊家，可一般不那么張揚，比較典型的是莊家操縱村辦企業改制的上市公司界龍實業的股價。1994年上半年，上證指數從1月初的800點一直下滑到7月29日的333點，而界龍實業卻特立獨行，連漲32天。在當時，個股差不多上是跟著大勢跑，專門少有股票能持續逆勢而為，更況且連拉32根陽線。界龍實業的上漲與公司從事印刷業務的差不多面沒什么關系，要緊是由個人大戶馬曉指揮，涉及5家上市公司與14家證券營業部資金，在5個多月內，從每股12元一直炒到33元，其個人所得扣除融資成本及有關費用后達5,000萬元左右。在相當長的時刻內，界龍模式成了莊家操縱市場的典范，即在股

58、價底部反復購買股票，若吸納不了足夠的量，就趁勢打壓震蕩，讓恐慌盤出來后再買入。等到外界流通的股票越來越少，每天的K線走勢圖就像一根介乎30度至45度之間的斜線一路上揚，讓觀眾垂涎欲滴。等到想出貨實現利潤，莊家便買通股評家到處鼓吹，或串聯上市公司公布利好消息，或利用大勢突然向好的機會，引誘投資者瘋狂搶購。據有經驗的莊家介紹，一個做得好的莊股，應該是在上漲時出貨，而且是毫不費勁，因為拋出去多少股票都有人接單，股價壓都壓不住。接下莊家最后一棒的人因此專門痛苦，因為他們可能被長期套牢。但不要以為他們不明白股票有人在操縱，恰恰相反，正因為股票里面有莊家，他們才買，這確實是所謂跟莊者。只要比莊家先出貨，跟

59、莊者也會成為贏家。顧名思義，莊家確實是靠聚賭的人為生，莊家讓股價出現45度的走勢，一如職業妓女的穿著，確實是讓嫖客能夠識不。跟莊者每天晚上也會做功課，認真研究哪個莊家做的圖形漂亮，值得投機一把。為了識不莊家，坊間出了大量的書籍，因此，莊家與跟莊者的共生現象成了中國股市的主流。終于，到了1999年，市場出現了“善莊”的講法，將中國股市的做莊文化演繹得淋漓盡致。以往，跟莊者對莊家是又愛又恨，讓他賺鈔票的莊家就可愛，把他套住的莊家就可恨。可現在出現了一種所謂“長莊”模式，股價是長升長有，跟莊者在什么價位上買都能賺鈔票，股價翻了十倍，莊家確實是不出貨。一直能讓不人得到好處的人是善人；一直讓不人賺鈔票的

60、莊家，因此是善莊。當年中國股市最大的善莊是德隆。1992年唐萬新和唐萬里幾兄弟創辦了新疆德隆，從事餐飲、娛樂行業。1996年7月31日，由德隆參股操縱的新疆屯河在上海上市；1997年6月德隆受讓上市公司沈陽合金國有股，占總股本的29.02%；同年11月，德隆又購入上市公司湘火炬國家股，占總股本的25.71%，成為德隆的“三駕馬車”。其后，三家公司的股票狂漲不已，到2001年時，新疆屯河、合金股份、湘火炬已分不上漲了11倍、15倍和11倍。幾個毫無家世積存的兄弟在股市里大把灑銀子做慈善，只只是是德隆雇傭的“市場人士”的鼓吹之詞罷了。德隆讓股價常升不跌的手法在香港等海外股市早就使用過。首先，德隆利