1、內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 春節“錯位”帶動 1 月進出口雙雙回升3 HYPERLINK l _bookmark1 1 月出口增速由負轉正，預計 2 月將回落3 HYPERLINK l _bookmark8 1 月進口增速降幅收窄，農產品進口增速由負轉正4 HYPERLINK l _bookmark11 1 月貿易順差環比縮窄、對美順差環比降同比升5 HYPERLINK l _bookmark14 貿易拐點已現，繼續跟蹤 2019 年出口走勢的四個線索6 HYPERLINK l _bookmark15 線索 1：跟蹤中美貿易沖突的進展，特別是 2500 億商品出口情

2、況6 HYPERLINK l _bookmark19 線索 2：跟蹤全球經濟景氣度，特別是美歐兩大經濟體7 HYPERLINK l _bookmark22 線索 3：跟蹤出口退稅的對沖效應8 HYPERLINK l _bookmark24 線索 4：跟蹤前瞻指標對出口的預判效果9 HYPERLINK l _bookmark27 中美貿易摩擦緩和，將利好哪些行業？10 HYPERLINK l _bookmark28 分析視角之一：已實施的關稅清單10 HYPERLINK l _bookmark30 分析視角之二：對美營收依賴度10 HYPERLINK l _bookmark32 風險提示12圖表

3、目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：1 月摩根大通全球綜合PMI 與出口增速發生背離3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：韓國出口已連續兩個月告負，與中國再次背離3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：歷年 1-2 月出口增速波動均較大3 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4：近五年出口的春節效應4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5：對美歐日當月出口增速擴大4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6：對多數主要新興經濟體當月出口增速擴大4 HYPERLINK l _boo

4、kmark9 圖表 7：1 月中國對農產品進口回升，對汽車進口降幅收窄5 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8：PMI 進口回升指向進口環境略有改善5 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9：1 月中國貿易順差環比縮窄同比走擴6 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10：1 月中國對美順差同比走擴6 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 11：中美貿易沖突發酵過程7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 12：500 億清單主要涉及商品出口增速下滑7 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 1

5、3：2000 億清單主要涉及商品出口增速下滑7 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 14：中國出口國家以美國和歐盟為主8 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 15：各經濟體經濟增速預期的下調情況（單位：%）8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 16：預計提高出口退稅率將對我國出口增速下滑形成一定的對沖作用9 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 17：BDI 趨勢下行預計拖累我國出口9 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 18：OECD 綜合領先指標趨勢下行預計拖累我國出口9 HYPERLINK l _b

6、ookmark29 圖表 19：美國對華關稅清單中各商品的構成（單位：十億美元）10 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 20：申萬一級行業和二級行業對美營收占比排名11春節“錯位”帶動 1 月進出口雙雙回升1 月出口增速由負轉正，預計 2 月將回落月出口受春節“錯位”和貿易摩擦緩和影響，同比增速由負轉正。分國家看，我國對主要國家出口增速普遍上升。短期看，今年前兩月出口走勢大概率類似 2016 年，預計月出口增速將回落。長期看，我們認為當前出口走弱拐點已現，隨著全球經濟景氣度下行和貿易摩擦的負面影響逐步顯現，2019 年出口大概率維持弱勢。中國 1 月出口（以美元計）同比增長

7、 9.1%，預期降 3.3%，前值降 4.4%。考慮到 2018 年1 月基數較高（10.6%）、2019 年1 月摩根大通全球PMI 環比降低0.6 個百分點至52.1%、人民幣兌美元升值 2.3%以及“搶出口”效應漸退，按說今年 1 月出口理應為負。傾向于認為，實際上我國 1 月出口增速超預期由負轉正，應主要受春節“錯位”影響。一般來說，企業考慮節后恢復生產和經營需要，會將本應在節后出口的商品提前 1-2 周出口。2018 年春節在 2 月 16 日，因此對 1 月出口影響不大；今年春節在 2 月 5 日，企業很大可能會將 2 月的出口提至 1 月。對比過去五年春節期間的出口增速發現，20

8、19年的情況與 2016 年較為類似，即 2 月初過春節，導致 1 月出口增速高、2 月回落。此外，韓國出口與中國有較好的同步性，但韓國出口增速已經連續兩個月告負且降幅增大（1 月為-5.8%，2018 年 12 月為-1.3%，2018 年四季度為 7.9%）。圖表 1：1 月摩根大通全球綜合PMI 與出口增速發生背離圖表 2：韓國出口已連續兩個月告負，與中國再次背離60%出口金額:當月同比全球:摩根大通全球綜合PMI%韓國中國6040200-20-405650554054305320521051050-1049-2048-3015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17

9、-07 18-01 18-07 19-01-4015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 3：歷年 1-2 月出口增速波動均較大2014年2015年2016年2017年2018年%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月6050403020100-10-20-30-40資料來源：Wind，圖表 4：近五年出口的春節效應2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年春節時間1 月 31 日2 月 19 日2 月 8 日1 月 28 日2 月 16

10、日2 月 5 日1 月出口增速(%)9.93-3.46-15.256.4210.609.502 月出口增速(%)9.8148.13-27.96-2.3543.50？資料來源：Wind，對主要經濟體當月出口增速均有所提高，但外需不能解釋全部，仍需警惕中國對美國出口下滑。中國對美出口當月同比擴大 0.77 個百分點；對歐盟出口當月同比擴大 14.81 個百分點至 14.49%；對日本出口擴大 6.67 個百分點至 5.64%；對東盟出口擴大 7.16 個百分點至 11.5%；對巴西出口擴大 15.81 個百分點至 11.23%；對韓國出口擴大 0.86 個百分點至 14.03%；對中國香港出口擴大

11、 28.52 個百分點至 2.55%；對印度出口擴大 12.2個百分點至 10.27%。需要指出的是，其中發達經濟體 1 月PMI 多數下降，發展中經濟體PMI 總體僅小幅回升， 因此外需變化不足以印證對多數國家出口增速的上升，出口回升主要還是應受春節“錯位”的擾動。此外，對美出口雖然當月同比增速擴大，但仍然為負增長，即 2018 年 12 月中國對美出口當月同比為-3.54%，2019 年 1 月為-2.77%，表明仍需警惕中國對美出口增速的下降，預計“搶出口”效應減退甚至消失和美國外需走弱將繼續拖累中國對美國的出口。圖表 5：對美歐日當月出口增速擴大圖表 6：對多數主要新興經濟體當月出口增

12、速擴大% 6050403020100-10-20-30美國歐盟日本% 120100806040200-20-40-60-80東盟巴西韓國中國香港印度俄羅斯14-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-0114-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，1 月進口增速降幅收窄，農產品進口增速由負轉正1 月進口下降 1.5%，預期降 10.2%，前值降 7.6%。其中，對農產品增速由負轉正、汽車進口增速降幅收窄、大宗商品進口漲跌互現。往后看，隨著中美貿易談判的順利進行和

13、對美汽車關稅的下調，我國大豆和汽車進口增速有望繼續回暖，大宗商品增速則取決于基建項目的批復和開工情況。總體上 2019 年經濟下行壓力凸顯可能帶動內需走弱， 不過降低進口關稅等政策實施將起到一定的托底作用。對農產品進口增速由負轉正，對大豆進口降幅縮窄，印證我們上月觀點。1 月農產品進口金額同比上升 16.55%，前值為下降 7.61%，增速實現由負轉正。其中大豆進口同比降 7.06%，較去年 12 月的降 36.25%顯著收窄。此前我們提到，G20 峰會之后，我國表示將繼續從美國進口大豆，根據貿易促進機構美國大豆出口委員會（US Soybean Export Council）表示，12 月中國

14、進口商開始再次購進美國大豆。我們預計隨著中美貿易談判的順利進行，后續大豆進口增速有望由負轉正。對汽車進口降幅縮窄，應與下調對美汽車關稅有關。去年 7 月份開始，中國對汽車進口關稅由25%稅率下調至15%，受此影響去年7 月我國進口汽車當月同比增幅擴大至72%，隨后由于國內汽車市場的持續低迷，進口汽車增速也由正轉負。2018 年 12 月 14 日，國務院關稅委員會發表聲明稱自 2019 年 1 月 1 日起，對原產于美國的汽車及零部件暫停加征關稅 3 個月，也即恢復美國進口汽車關稅為 15%的水平，這或許是 1 月汽車進口降幅大幅縮窄的原因之一。往后看，隨著中美貿易談判的進行和國家發改委此前提

15、出的2019 年將出臺促進汽車等熱點產品消費的措施，預計汽車進口增速有望由負轉正。大宗商品進口漲跌互現，預計 2019 年穩基建將帶動部分鐵礦石、鋼材等的需求。以進口金額計，1 月鐵礦砂（-2.06%，前值 20.22%）、原油（-0.48%，前值 42.71%）增速由正轉負；鋼材（-5.88%，前值-18.08%），銅（-5.05%，前值-14.25%）進口增速降幅收窄。原油進口增速大幅下滑或與高基數有關，鋼和銅等其他大宗商品進口回暖主因春節臨近企業趕工以及補庫需求帶動。往后看，2019 年穩增長仍需穩基建，特別是 5G、人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基建將成為新的增長點，隨著基建補短板

16、的進行和地方債的發行，基建投資有望帶動鐵礦石、鋼材等的需求。圖表 7：1 月中國對農產品進口回升，對汽車進口降幅收窄圖表 8：PMI 進口回升指向進口環境略有改善農產品鐵礦砂及其精礦% 原油鋼材%PMI進口金額:當月同比（右軸）PMI:進口%120100806040200-20-40-60-80汽車和汽車底盤5452504846444250403020100-10-20-3014-05 14-12 15-07 16-02 16-09 17-04 17-11 18-06 19-0114-05 15-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01資料來源：Wind，資

17、料來源：Wind，1 月貿易順差環比縮窄、對美順差環比降同比升1 月貿易順差 391.60 億美元，低于前值 570.6 億美元。1 月對美出口 365.42 億美元，進口 92.42 億美元，對美順差 272.99 億美元，略低于前值但較去年同期多 54 億美元。總體來看，2019 年中國進出口預計雙雙趨緩，貿易順差可能繼續收窄，貿易對經濟增長的拖累效應將凸顯，“穩外貿”的必要性再次提升。圖表 9：1 月中國貿易順差環比縮窄同比走擴圖表 10：1 月中國對美順差同比走擴%6050403020100-10-20-30-40 貿易差額（右軸）出口進口億美元70060050040030020010

18、00-100-200億美元中對美貿易順差出口累計同比進口累計同比2732152182142193002502001501005002015-012016-012017-012018-012019-01% 403020100-10-20-30-40-5014-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，貿易拐點已現，繼續跟蹤 2019 年出口走勢的四個線索在前期報告中，我們提出了跟蹤 2019 年出口走勢的四個線索：線索 1：跟蹤中美貿易沖突的進展，特別是 2500 億商品的出口情況。線索

19、 2：跟蹤全球經濟景氣度，特別是美歐兩大經濟體。線索 3：跟蹤出口退稅的對沖效應。線索 4：跟蹤前瞻指標對出口的預判效果。基于這四個預判維度，我們認為 2019 年 1 月受春節“錯位”影響的出口大增難以持續，2 月出口增速將下滑，2019 年大概率延續弱勢。線索 1：跟蹤中美貿易沖突的進展，特別是 2500 億商品出口情況自 2018 年 3 月以來，中美接近 1 年的貿易沖突可謂“一波三折”：2018 年 3 月至 6 月的“試探期”，2018 年 7 月至 11 月的“加碼期”，2018 年 12 月至今的“緩和期”。時至 2018 年底，美國已對原產于中國的 2500 億美元商品加征

20、10%-25%不等的關稅，中國對原產于美國的 1100 億美元商品加征 5%-25%的關稅。2018 年 12 月 G20 中美領導人會晤以來，中美貿易沖突迎來階段性緩和，磋商時間有望延長。2019 年 1 月 30-31 日中美在華盛頓舉行經貿磋商，雙方討論了貿易平衡、技術轉讓、知識產權保護等問題，取得了階段性進展，雙方立場有了實質性接近。當前，中美正于北京展開為期兩天的新一輪經貿高級別磋商，據德新社 2 月 12 日報道，特朗普表示如果雙方接近達成一份真正的協議，他將考慮讓期限（指若協議無法達成情況下，原計劃將 2000 億美元商品關稅在 3 月 1 日之后由 10%加至 25%）往后延長

21、一段時間。數據上看，2018 年 11 月以來美對中征稅商品出口增速持續下滑，指向美國對中國貿易摩擦正在逐步拖累中國的出口。圖表 11：中美貿易沖突發酵過程2018.03.082018.04.042018.04.162018.06.152018.07.112018.08.012018.08.072018.09.172018.12.012019.01.092019.01.31從3月23日起 建議對500億 商務部發布 對500億商品 擬對中國 擬將對中國 宣布對華284 自9月24日起，美國將對 美方表示2019年1 中美談判，美 中美舉行經貿磋商，雙對進口鋼鐵、 美元中國進 中興禁售令 加征2

22、5%關稅， 2000億美元 2000億美元 種商品，共 2000億美元中國進口商品 月1日不會對2000 方承諾加大高 方重點就貿易平衡、技鋁分別征收 口商品加征其中340億于 商品加征10% 進口產品關 計160億美元，征收10%的關稅。自2019 億中國商品加征 技術出口，不 術轉讓、知識產權保護、25%、10%的25%的關稅7月6日生效的關稅稅稅率從10% 征收25%的關 年1月1日起，關稅將上升 關稅，仍將維持 再加征關稅， 實施機制等共同關心的關稅提高至25%稅，于8月23 到25%。若中國采取反制 10%，給雙方的貿 已經加的雙方 議題以及中方關切問題日起實施措施，美國將對額外的

23、易代表談判提供 逐步雙向取消。 進行了討論，取得重要2670億美元商品征收關稅 90天的緩沖期階段性進展。美國 VS 中國2018.03.232018.04.042018.04.172018.06.152018.07.112018.08.032018.08.082018.09.182018.12.012019.01.092019.01.314月2日起對 對500億美 商務部稱 對美國500 商務部回應 若特朗普實 宣布對160億 國務院關稅稅則委員會 外交部表示， 中國承諾大量 中方將有力度自美進口水 元商品加征 “隨時準備 億美元商品 “不得不作 施最新貿易 美元中國輸 決定對原產于美國的

24、雙方同意推進 進口，主要是 地擴大自美農果、豬肉分 25%關稅， 采取必要措 加征25%的 出必要反制” 威脅，中國 美產品加征 5207個稅目、約600億 以協調、合作、 農業和能源。 產品、能源產別加征15%、 實施時間視 施，維護中 關稅，其中計劃對美國 25%的關稅， 美元商品，加征10%或 穩定為基調的品、工業制成25%的關稅美方反應而國企業的合約340億美5207種約600 于8月23日起 5%的關稅，自2018年9中美關系。品、服務產品定法權益”元7月6日起億美元商品實施月24日12時01分起實進口。實施征收5%至25%施。如果美方執意進一不等的關稅步提高加征關稅稅率， 中方將給

25、予相應回應， 有關事項另行公布。資料來源：Wind，Bloomberg，新華社，整理圖表 12：500 億清單主要涉及商品出口增速下滑圖表 13：2000 億清單主要涉及商品出口增速下滑% 20151050-5-10-15-20核反應堆、鍋爐、機械器具及零件電機、電氣、音像設備及其零附件塑料及其制品光學、照相、醫療等設備及零附件車輛及其零附件,但鐵道車輛除外% 50403020100-10-20有機化學品魚、甲殼動物、軟體動物及其它水生無脊椎動物 無機化學品;貴金屬等的化合物棉花紙及紙板;紙漿、紙或紙板制品14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17

26、-12 18-06 18-12-3014-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，線索 2：跟蹤全球經濟景氣度，特別是美歐兩大經濟體在前期報告中，我們指出美歐經濟景氣度的回落預計對中國的出口形成一定拖累。中國主要出口國家中，美國和歐盟合計占比在 35%以上，展望 2019 年，預計美國在減稅效果邊際減弱、企業杠桿高企的風險下經濟將趨于回落；歐元區經濟則受出口下降的拖累在 2019 年也面臨超預期下行的風險。圖表 14：中國出口國家以美國和歐盟為主20%18%16%14%12%10%8

27、%6%4%2%0%19%中國出口中各國占比16%12%6%5%3%3%3%2%美國歐盟中國香港日本韓國越南印度英國新加坡資料來源：Wind, 國際貨幣基金組織及其他多個經濟體已經調低經濟增速。國際貨幣基金組織在 2019 年 1月更新的世界經濟展望報告中警示，全球擴張已經減弱，并繼續調低 2019 年全球預期增長率 0.2 個百分點至 3.5%，創下近 3 年的最低水平，同時將 2020 年增速下調 0.1個百分點至 3.6%。此外，近期歐盟、英國、澳大利亞等國也紛紛大幅下調經濟增速預期。這意味著世界政治經濟格局深度調整所帶來的極大不確定性將拖累全球經濟增速， 從而也將對我國出口產生較大的壓制

28、。圖表 15：各經濟體經濟增速預期的下調情況（單位：%）201920202021此前預期調整后此前預期調整后此前預期調整后歐元區1.91.31.71.6-歐盟 27 國2.01.51.91.8-英國1.71.21.71.51.71.9澳大利亞3.252.753.252.75-資料來源：歐盟委員會，英國央行，澳洲聯儲，線索 3：跟蹤出口退稅的對沖效應在前期報告中我們指出，我國出口退稅額與出口金額顯著正相關，出口退稅額每上升 1%， 將帶動出口增長 2.6%，且兩者相關系數高達 0.99。基于我們的測算，我們認為 2018 年 9 月和 10 月兩度提高出口退稅率，最高將提高出口退稅 2188 億

29、元，其中化學產品、金屬冶煉、金屬礦/非金屬礦制品等行業最為收益。截至 2018 年 12 月（2019 年 1 月出口退稅數據尚未公布），我國外貿企業出口退稅累計同比大幅提升，預計提高出口退稅率對我國出口下滑的對沖效應逐步顯現。圖表 16：預計提高出口退稅率將對我國出口增速下滑形成一定的對沖作用出口累計同比（人民幣計）外貿企業出口退稅累計同比%40302010014-05 14-10 15-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12-10-20資料來源：Wind, 線索 4：跟蹤前瞻指標對出口的預判效果在前期報告中，我們指出

30、波羅的海干散貨指數(BDI，Baltic Dry Index)反映了國際海運市場的走勢，該指數上揚可以說明各國經濟情況良好，貿易條件改善。OECD 領先指標可以反映經濟活動的擴張與轉折，同樣對經濟及貿易環境具有預測功能。我國 PMI：新出口訂單指數與我國出口增速高度正相關，人民幣匯率走勢則與出口增速呈現負相關關系。結合前瞻指標來看，BDI 和 OECD 綜合領先指標趨勢下行，我國 PMI 新出口訂單在 2018 年 5 月以來趨勢下行，隨著美國加息節奏的放緩和我國貨幣政策和財政政策的放松，人民幣貶中趨穩，不會大幅下滑，這些因素均指向我國出口將承壓。圖表 17：BDI 趨勢下行預計拖累我國出口圖

31、表 18：OECD 綜合領先指標趨勢下行預計拖累我國出口180016001400120010008006004002000波羅的海干散貨指數(BDI) 出口金額:當月同比（右軸）% 6050403020100-10-20-30-40點100.6100.4100.210099.899.699.499.29998.898.6OECD綜合領先指標出口金額:當月同比（右軸）% 6050403020100-10-20-30-4014-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-0114-04 14-12 15-08 16-04 16-12

32、17-08 18-04 18-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，中美貿易摩擦緩和，將利好哪些行業？分析視角之一：已實施的關稅清單目前美國已實施的對華關稅政策，對我國運輸&航空設備、化工產品、紙制品、儀器類等產品覆蓋范圍最大。據美國商務部的測算，已實施的 500 億和 2000 億關稅清單中，中國對美出口的運輸&航空設備中有 99.4%被加征關稅，對美出口的化工產品中有 86.4% 被加征關稅，此外，紙制品、儀器類、植物產品、毛皮制品、塑料橡膠制品等產品加征 關稅的覆蓋范圍較大。若中美達成貿易協議，美國逐步取消對華加征的關稅，這些產品 相關的行業將會受益。圖表 19：美國對華關稅清單中各商品的構成（單位：十億美元）產品類別500 億征稅清單2000 億征稅清單中國對美總出口征稅/對美總出口運輸&航空設備9.99.719.799.4%化工產品012.114.086.4%紙制品03.34.377.3%儀器類3.14.310.769.4%植物產品01.11.668.6%毛皮制品04.26.961.0%塑料橡膠制品2.29.2