1、醫美行業研究：尋找中國醫美的艾爾建1、復盤醫美行業過去增長看未來我國醫美人群呈現擴容趨勢年輕化：1）極具個性化，且在社交媒體的教育下對醫美接納程度較高； 2）社會競爭加劇了年輕人對于美麗外表的追求。老齡化：1）醫美使用頻次較高，黏性較強。 2）收入水平較高搭配抗衰需求，中老年的醫美成本遠高于 年輕人。隨著時間推移，醫美消費年齡擴容將帶來量價雙升。2、通過產業鏈剖析，尋找不同環節投資價值2.1、機構發展核心在于提升連鎖化運營能力醫美機構規模化門檻較高，目前尚待出現連鎖化機構1）需求的個性化，搭配醫生個體的審美與技術差異較高，占比較高的針劑類、手 術類難以標準化； 2）醫師權威性強于機構品牌性，醫

2、生流失對機構影響較大； 3）醫美機構兼顧商業屬性，運營團隊和營銷團隊多以營銷&盈利為導向，難以實 現所有運營/營銷團隊與醫護團隊的有效配合； 4）連鎖機構風險倍增。2.2醫美板塊熱度維持，下游估值提升終局或有區域型連鎖機構，但仍 需解決上述問題。當前醫美板塊熱度維持，對高估值上游持觀望態度的籌碼轉向 下游正在轉型的公司，提升了下游的估值。現階段來看，板塊熱度仍將持續，上 游高業績有望持續至今年第三季，帶動整體板塊延續高熱度，下游估值短期往上 抬升的可能性仍存。與此同時，當前持續進行的下游機構收并購抬升了機構在一 級市場的價格，也加大了機構的供給和醫生的成本，目前下游機構正處于格局過程，終局或可

3、形成區域型連鎖機構，但仍需解決前面所提到的標準化問題。2.3、互聯網APP發展核心在于強化B端附加價值醫美營銷發展三階段1）傳統廣告、直客/機構導流（2006年以前）：醫美機構大多通過樓宇、 公交、電視、報紙等傳統廣告投放方式提升知名度以吸引消費者；直客、 渠道醫美導流等方式，向導流機構支付一定費用換取客源。2）搜索引擎（2006-2015年）：搜索引擎競價時代開啟，重金為資深網頁購 買排名，獲取流量。3）新興互聯網平臺（2016年以后）：受魏則西事件影響，搜索引擎虛假信息 引起社會輿論，百度調整競價策略。隨著電商時代來臨，通過O2O平臺、短 視頻、自媒體等移動互聯網平臺獲客的新型營銷方式普及

4、度大幅增長。3、醫美產品：不同產品對應皮膚不同層位，相互替代性較小3.1、產品聚焦單一功效之下聯合療程的重要性聯合療程的必要性買方市場下，聚焦單一功效或部位更能強化記憶 點；單款產品僅針對皮膚部分層，衰老是所有層次 組織流失塌陷的結果；不同類別產品針對皮膚層次及效果存在差異，難 以直接替代。 若是機構能夠通過數量產品療程組合成聯合療程， 相對客制化解決求美者的訴求，將大大提升消費 者的需求黏性。聯合療程中產品廠商的重要性多數機構不具備形成自身聯合療程方案的能力，有一定產品力的品牌或廠商若能具備自身豐富產品線，搭配能為B端客 戶提供聯合療程的培訓方案，同時提供持續的上市后臨床培訓，體驗環節推廣等

5、，例如對其機構的醫護，咨詢師以及 運營成體系的教學，消費者對于產品的認知，并結合機構作產品延伸運用與運營、廣告包裝等，或能提升機構之間的 差異化，從而提升機構對于產品廠商的黏性。即具備豐富產品線，并具備針對B+C培訓和營銷能力的廠商有望企穩市 占率。3.2、醫美注射類產品可分為四類3.2.1、玻尿酸的合規市場穩步增長，出廠規模有望于2024年達到120億元中國醫療美容玻尿酸增速超20%。2019年中國醫療美容透明質酸產品市場規模達到47.6億元人民幣， 2015-2019年復合增長率達到26.2%。受益于注射類醫療美容服務的不斷發展，以及醫療美容透明質酸產品 類型的不斷豐富，中國醫療美容透明質

6、酸產品整體市場規模將進一步擴大，預計在2024年達到120.4億元 人民幣。3.2.2、肉毒的合規市場：供給驅動行業穩定增長中國醫療美容肉毒毒素市場規模較大，且具有增速快的特點。2019 年中國醫療美容肉毒毒素產品市場規 模達到 36 億元人民幣，2015-2019 年復合增長率達到 31.2%。受益于注射類醫療美容服務的不斷發展，以 及最近肉毒毒素類產品的審批種類不斷增多，預計中國醫療美容肉毒毒素產品整體市場規模將進一步擴 大，在 2024 年達到 80 億元人民幣， 2015-2024E年復合增長率達到 17.5% 。3.2.3、補充&再生：占比較高的年輕客群重視自然美，補充&再生成為熱點

7、醫美消費者中，90后&00 后的占比超過42%。相關調研結果顯示，90后更重視的問題是“松”和 “垂”。因為這一代人更加自信，不希望改變自己原本 的樣貌，但是有年輕化的需求。雖然目前再生醫學市場規模不大，但在近一兩年后，有 潛力成為新的市場熱點。4、上游公司核心財務數據高資產周轉率：公司產品矩陣豐富，各款產品均具備核心優勢，并能 滿足不同細分需求，除了產品單獨銷售以外，產品之間的不同搭配可 以打造不同的銷售方案，愛美客資產周轉能力總體較強，優于可比公 司。高資產周轉率：公司產品矩陣豐富，各款產品均具備核心優勢，并能 滿足不同細分需求，除了產品單獨銷售以外，產品之間的不同搭配可 以打造不同的銷售方案，愛美客資產周轉能力總體較強，優于可比公 司。5、風險提示：核心公司產品審批延緩：若核心公司產品審批延緩，可能會導致產品延 遲上市，一來可能影響產品銷售，二來影響產品建立先發優勢。核心公司營銷水平較弱：醫美產品具備較強的消費品屬性，需要提升品 牌力搶占