1、QDII背景下基金治理公司產品設計趨勢分析【原文出處】證券市場導報【原刊地名】深圳【原刊期號】20088【原刊頁號】2327，35【分 類 號】F63【分 類 名】投資與證券【復印期號】200812【作 者】譚慧/雷雯/孫靜【作者簡介】譚慧，經濟學博士，交銀施羅德基金治理有限公司產品開發部總經理助理；雷雯，孫靜，交銀施羅德基金治理有限公司產品開發部產品設計經理。（上海 200120）【摘 要 題】特不關注【正 文】QDII基金產品現狀一、業績表現比較截至2008年6月底，共有五只QDII基金建倉完畢。這期間，受國內股市大幅波動、人民幣短期加速升值、全球經濟不確定性增加以及美國次貸危機的阻礙，Q

2、DII基金普遍未能給持有人帶來正回報。但在2008年第二季度，五只QDII基金的業績均比前一季度有較大提升。其中南方全球精選配置跌幅為0.25%，華夏全球和工銀全球次之，凈值下跌4%左右，嘉實海外和上投亞太跌幅則在7%左右。與各自業績比較基準相比，南方全球精選配置和工銀瑞信全球配置均獲得了超額收益，其他三只基金則未戰勝其業績比較基準。其中上投摩根亞太優勢低于其業績比較基準收益率2.37%；嘉實海外中國股票次之，為1.85%；華夏全球股票精選則低于業績比較基準收益率1.10%。表1顯示，剔除人民幣升值因素后，QDII基金的收益率較剔除該因素前的收益率有了專門大提升。不難發覺，相關于各自的業績比較

3、基準收益率，五只QDII基金在剔除人民幣升值因素后凈值增長率均獲得了明顯的超額收益，其中南方全球精選配置相關于其業績比較基準獲得了7.30%的超額收益，工銀瑞信全球配置的超額收益為4.06%，華夏全球股票精選的超額收益為2.76%，嘉實海外中國股票和上投摩根亞太優勢的超額收益較少，分不為1.89%和1.32%。可見，目前人民幣升值使得QDII基金相對投資于國內A股市場的其他基金承擔了一定的匯兌風險。統計顯示，投資于國內A股市場的股票型基金和混合型基金第二季度的平均收益率分不為19.2%和16.6%。與此相比，五只QDII基金在第二季度的收益率均較大地超出了上述平均水平，在137只國內A股市場股

4、票型基金中，表現最好的1只基金凈值增長率與上投摩根亞太優勢持平。在115只國內混合型基金中，僅有7只基金在第二季度的表現優于上投摩根亞太優勢，若剔除人民幣升值因素，國內混合型基金中僅有2只基金表現優于上投摩根亞太優勢。因此，在2008年第二季度，QDII基金整體業績表現出專門大的相對優勢，QDII基金投資分散風險效果顯著。二、投資地域配置2008年第二季度，香港股票市場是QDII基金投資的集中地，占基金凈值比例較高。華夏全球的香港股票投資占多數，接近美國市場的3倍，但其他國家(地區)投資依舊較少；上投亞太在香港的投資比例為37.17%，亞太地區其他市場分配較為均衡；嘉實海外將83%的資產凈值投

5、資于香港股票市場；南方全球則將所有股票資產投資于香港市場，占凈值比例為25.47%；工銀全球的港股比例占到25.29%，除此之外的全球其他地區中，美國的投資比例最高，占21.35%，亞太地區次之。能夠看出，不管是在全球范圍內精選股票、配置資產依舊緊扣“中國概念”的華股投資，在出海未滿周年的初期，QDII基金在投資地域的配置上，一方面傾向于投資更加理性的成熟證券市場，如美國；另一方面傾向于投資與“中國概念”相關的證券市場，尤其是香港地區，這可能是由于在投資治理方面，內地基金治理人對香港市場的認知程度比較高。三、投資標的選擇依照2008年第二季度季報，在投資標的選擇方面，除南方全球以基金作為投資重

6、點外，其余四只QDII基金無一例外地選擇股票作為投資的要緊標的。季報顯示，南方全球、嘉實海外和工銀全球的倉位分不為80.41%、84.03%和85.03%；上投亞太股票和基金資產比例高達89.99%，在所有QDII基金中倉位最高；華夏全球倉位僅有61.20%。從股票和基金資產占比上看，南方全球、嘉實海外、工銀全球和上投亞太看好股票市場的投資機會，在股票資產的配置上較為積極。相比之下，華夏全球則對海外股票市場看法慎重，其股票和基金資產比例明顯低于其他四只基金，剛剛超過規定的股票投資下限。南方全球基金作為FOF，通過在成熟度高的市場選擇ETF、在新興市場選擇主動治理型基金來實現權益類資產的區域配置

7、，分散區域風險。而其余四只QDII基金則采取主動式治理，將絕大部分資金直接投資于股票。從表2能夠看出，由于目前各基金治理人受制于后臺技術系統運作能力的阻礙，幾只QDII基金均未配置債券資產，這在一定程度上也阻礙了基金投資運作的效果。QDII基金可投資的金融工具比較豐富，因此能夠通過金融衍生工具實現基金資產的組合避險和有效治理。但目前QDII基金投資標的較為單一，與投資于國內資本市場的基金無太大差不，要進一步發揮QDII基金投資工具的優勢還需假以時日。以后QDII基金產品設計趨勢中國資本市場更加全面快速地融入到全球經濟是一個不可逆轉的趨勢。在此背景下，以后基金產品的進展將至少體現在以下兩個維度上

8、：第一維度是投資標的或投資工具的多元化。隨著國內基礎證券市場的進展、創新與成熟，基金產品的投資工具或者跟蹤標的不再局限于股票、債券或者貨幣市場基金等基礎金融工具，而是以股指期貨、商品期貨等金融衍生工具作為輔助投資工具，甚至以黃金、能源或者房地產作為投資標的。第二維度是投資地域與客戶群體的國際化。目前，我國基金產品的投資地域絕大多數為本土市場，客戶群體也幾乎為本土客戶。隨著QDII制度的推出、創新與進展，投資地域國際化將為基金產品投資標的和投資工具帶來極大地豐富。進一步地，基金行業將由“本土投資+本土客戶”的組合衍變為“全球投資+本土客戶”，最終形成“全球投資全球客戶”態勢。一、產品線的深度擴展

9、臺灣地區QDII制度的推行始于20世紀80年代，通過20多年的進展，臺灣地區的境外基金差不多達到一定規模。截至2008年4月底，臺灣地區島內已有70家境外基金機構，830只境外基金，島內投資人持有境外基金金額達17938.35億新臺幣。由于臺灣地區島內的人文、政經背景與中國大陸一脈相承，投資人行為類似，分析臺灣地區投資人對不同類不境外基金的偏好程度，能夠作為我們下一步QDII產品設計的參照。1.細分投資區域，注重新興市場投資臺灣地區的境外基金按照投資區域分為三大類型，包括全球型、區域型以及單一國家型，所占比重分不為49%、33%和18%。其中全球型和區域型都有更加細致的地域劃分，如圖1。圖1臺

10、灣地區境外基金按區域分類的規模結構（2008年4月）在全球型基金中，既投資于新興市場同時也投資于成熟市場的混合市場基金的規模相對最大，占全球型基金的約69%。投資于全球新興市場的基金約占21%。在區域型基金中，區域細分類不較多，要緊區域包括亞太地區(不含日本)、成熟歐洲市場、新興拉美市場以及新興歐洲市場，比重分不為29.31%、26.12%、19.94%和14.26%。從上述分析我們能夠看到，臺灣地區投資人對全球型基金最感興趣，而其中又以具靈活性的混合型產品最受歡迎。與此同時，我們發覺，臺灣地區投資者近年來出現了所謂的“M”化趨勢，即專門投資于兩類關于海外基金保本配息的極保守投資與新興市場的高

11、風險投資。顯然，臺灣地區投資者對投資于新興市場的基金興趣與過去幾年新興市場帶來的高額回報密不可分。目前，內地已發行的QDII基金在投資區域上也存在不同程度的差不，有立足于全球市場配置的，也有以部分區域作為核心配置的，但其中大部分都將香港市場作為投資重點。隨著國內基金治理人海外投資治理能力和后臺運作能力的提高，加之法規同意的可投資國家或地區的進一步擴展，基金治理人推出投資于包括新興市場在內的特定區域或單一國家QDII基金產品可作為產品設計的思路之一。此外，值得注意的是，目前內地基金治理人推出的QDII基金均未投資于內地證券市場。這可能造成QDII基金無法分享中國經濟成長，及時獲得國內資本市場較為

12、出色的收益，這在一定程度上阻礙了QDII基金的投資回報。我們認為，QDII基金產品的設計一方面可進一步對投資地域進行細分，適時推出投資特定區域或單一國家概念的基金，在有效操縱風險前提下，開發能帶來較高回報的新興市場題材產品；另一方面要加大靈活性，考慮推出跨市場的QDII產品，即投資范圍包括內地資本市場，以發揮其真正的全球配置功能。2.開發固定收益類產品，加大高收益產品比重在全球，股票型基金占有比重總是最高，臺灣地區也不例外。如圖2所示，臺灣地區境外基金中，股票型基金占比高達58.69%；其次是固定收益型產品，占比34.85%，而平衡型基金只占4.13%。圖2臺灣地區境外基金各類型基金的規模概況

13、（2008年4月）與臺灣地區投資者更加熱衷于固定收益類產品的情形相比，內地市場債券基金的數量和規模都較小。究其緣故，一是由于現時期內地投資者在財寶效應的阻礙下，更加偏好高風險類產品的投資；二是內地固定收益類產品的基礎證券市場規模相對較小，市場流淌性相對較弱。從臺灣地區境外基金產品類型的分化看，我國內地能夠加大開發固定收益類產品。一方面，這類產品的需求將逐漸增多，市場空間較大；另一方面，寬敞的海外資本市場將為固定收益類產品的投資治理提供充足的空間。此外，從臺灣地區境外基金固定收益類產品結構來看，高收益債券產品和新興市場債券產品所占比重較大，分不為41%和22%。高收益債與新興市場債的共同特點之一

14、是風險相對較大，但收益也相對更高。據統計，截至2008年5月23日，最近10年新興市場債券年化回報率高達9.93%，而高收益債券指數和世界公債指數分不為7.25%和6.65%。高回報率伴隨高波動率，新興市場債券指數10年回報率年化標準差也高達9.95%，相比之下，高收益債券指數和世界公債指數則分不為6.29%和7.05%。開發高收益債券產品或新興市場債券產品可作為固定收益類產品開發的要緊思路。此外，在市場波動劇烈的環境下，要追求相對穩健的酬勞表現，能夠通過復合式債券的投資模式，投資于不同領域的債券，以分散風險。特不是在高通脹壓力下，可將資產多元化配置于新興市場債券、高收益債券、高評級公司債券、

15、全球政府公債等。因此，在目前QDII基金產品海外投資治理的起步時期，債券投資對基金公司的相關預備工作提出了較高要求而無法立即實現，作為一類重要的基金品種，債券型QDII基金的研究與開發是基金治理人以后要考慮的重要方向。二、產品線的廣度擴張除了細分基礎產品線中比較成熟的產品類型，挖掘其投資領域、投資風格外，產品的創新與多元化是產品線水平式擴張的關鍵。海外證券市場不論在市場制度建設依舊基礎證券產品的提供方面較國內都更加成熟、豐富，更加有利于QDII基金產品的設計創新。例如，通過利用賣空機制以及買賣各種金融衍生產品，基金治理人能夠推出QDII系列的“絕對酬勞型”產品；通過利用海外投資的平臺，QDII

16、產品能夠拓展另類資產投資策略，優化資產風險收益比，實現絕對收益。1.開發“絕對收益”概念目前，國內公募基金多為相對收益型產品，其業績比較基準往往是股票指數、債券指數或其綜合指數，這些指數本身也隨著市場的波動而波動，基金投資的目標在于打敗業績比較基準。若業績比較基準隨市場下跌20%，而基金凈值下跌了10%，這種情況下盡管基金獵取了超額收益，然而不能為投資者賺鈔票。相比之下，絕對收益型產品的投資目標則更加“固定”，盡治理論上對其尚無正式定義，但國際投資界對“絕對收益投資策略”已有一定程度的共識，即其投資目標為“追求任何時點進場后12個月內達成正回報”，但不保證保本或獲利。因此，絕對收益型產品一般屬

17、于比較保守或者穩健的類型，適合于各種市場狀況。該類產品沒有參考指標，一般會投資于金融衍生產品，必要時也會100%持有現金或債券。債券是絕對收益型產品最適合投資的標的，債券本身不論息票高低都具有到期還本的特質，只要能夠掌握債券信用評級、匯率和利率變動趨勢，即使不能做空，比起股票資產來依舊有較好的機會在特定期間內達到正回報的操作目標。其次，盡管公司可能倒閉，然而假如通過認真研判一國經濟指標，就差不多能規避違約風險或金融危機等事件，最差情況下還有IMF的協助。因此持有政府債券風險相對較低，而目前比較理想的對象則是新興市場政府債券。2.風靡全球的“另類資產投資”全球金融市場震蕩加劇，風險傳播日益迅猛。

18、在這一背景下，另類資產投資(Alternative Investment)可為QDII產品設計拓寬思路。另類資產指具有與傳統的股票資產或固定收益類資產不同風險收益特征的資產。通常包括對沖基金、私募投資、外匯對沖、商品基金、房地產信托基金、基礎設施等，有時還包括一些藝術品和精品酒。盡管目前相關法規對QDII基金可投資的另類資產還有專門多限制，但即使是其中的商品基金和房地產信托基金的投資和研究也是基金治理需要重視的。因為另類資產的表現往往與股票和債券的聯系并不那么緊密，在投資組合中加入更多無關聯資產，有助于提高獵取更高回報的潛力，也有助于幸免先前股市暴跌(如2000年的股市低迷期)導致的嚴峻損失。

19、機構投資者可構建包括另類資產和傳統資產在內的多元化投資組合，提高經長期風險調整后的回報，將風險降至最低。一般而言，另類資產投資具有以下特征：(1)分散更多風險：另類資產的投資回報與傳統股票、固定收益證券無關，降低了不必要的投資組合風險。(2)獵取更高回報：另類資產投資的優異回報彌補了其較高非流淌性和較低透明度的缺陷。(3)需要長期視野：另類資產投資一般需要鎖定投資期，投資者在投資另類資產時需要具備更為長遠的眼光。(4)市場波動時為資產保值：另類資產(尤其是對沖基金)的一大獨特之處，在于能夠采納做空和杠桿等策略，也能夠采納傳統投資中專門少使用的衍生工具。不管市場方向如何，這些另類策略均能帶來良好

20、的回報。在2000年全球股市低迷并引發嚴峻資產損失之后，全球相當一部分資產已在過去幾年間由傳統資產投資改為另類資產投資。在2007年全球投資評論(Global Investment Review)公布的一份調查顯示，2005年約有2000億美元流向另類資產，其中養老基金占據比例最大。而羅素投資集團公布的另類資產投資調查顯示，2006年另類資產投資占全球機構投資總量的1020%。調查認為，另類資產投資在機構投資者新的資產配置中將占據越來越大的比重。這些機構投資者包括基金會和捐贈基金、企業和公共養老基金以及高資產凈值個人。2007年11月，德意志銀行旗下的全球另類投資治理分支機構睿富公布了題為透視另類投資的研究報告