1、目錄一、核心觀點經濟形嚴峻，掉豬以都是通，改革的方穩增長自渡4 HYPERLINK l _TOC_250004 二、社融、信全面回，經濟融形勢峻8 HYPERLINK l _TOC_250003 三、生產回落內外需依舊疲軟9 HYPERLINK l _TOC_250002 四、固定資產資連續4個月回，房地和基建放，制造業資持續迷10五、房地產融全面收，銷售續降溫房企加施搶銷售回款 HYPERLINK l _TOC_250001 六、制造業投低迷，技術投相對較快13七、財政支出移后續力，受地財政行、嚴地隱性債務制約，建投資速下滑，14八、消費回落未來受民杠桿高、收下行、市市財富效弱的抑制16九、

2、進出口負長，受球經濟頂回落貿易摩影未來形勢峻17 HYPERLINK l _TOC_250000 十、拿掉豬以都是通，核心CPI穩定，PPI通縮加劇19十一、PMI指數下滑，連續6個月低榮枯線內外需弱21圖表目錄圖表1：2019 年10 新增融結構9圖表2：2019 年10 金融構新增貸結構9圖表4：10 月工業加值回落10圖表5：10 月房地和基建資下滑制造業資低迷圖表6：房地產投下行，售延續溫13圖表7：土地購置積仍為增長13圖表8：制造業投持續低迷14圖表9：高技術制業保持增長14圖表10：10 月基建資增速滑15圖表1-9 月7個省市政收入計增速負15圖表12：10 月社會費品零總額同

3、下滑17圖表13：我國居民桿率持攀升，壓消費17圖表14：10 月進口出口增略有回升18圖表15：中美貿易擦關稅件梳理19圖表16：10 月美、日等濟體PMI 略有回，但仍枯榮線19圖表17：超級豬周持續發，CPI 達到3.8%20圖表18：PPI下滑拖累工業企業利潤21圖表19：10 月PMI指數分項一覽22圖表20：10 月制造業PMI連續6個月低榮枯線22一、 核心觀點：經濟形勢嚴峻，拿掉豬以后都是通縮，用改革的方式穩增長，自渡（一減稅降費降準降息，財政優于貨幣政策，用改革的辦法穩增長當前經濟下行壓力持續加大，三駕馬車全面放緩，短期經濟增速再到位、全要素生產率有待提高，需深化改革開放。當

4、前要澄清五大認識誤區，避免誤判，對形勢的嚴峻性要有充分的緊迫感和預案，積極主動作為，而非任由其自然下滑。發新經濟、服務業等新的經濟增長點。 9700 科技創新領域重大基礎性研發仍是短板，城市地上交通四通發達的同時城市地下管網建設仍十分落后這些都需要公共政策重視，配上新的第二第三第四第五重化工業轉向高科技的創新企業，迫切需要多層次資本市場和金融供給 會就在中國。80 1973 1998 有觀點認為，中國經濟持續下行的過程中并未出現危機和風險， 老成謀國是時間換空間，當前一方面要防止貨幣放水帶來資產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險。過度遏制房地產合理的融 帶動 突破 +的供給側短缺，

5、工業品價格持續下跌反映的是需求側低迷、蕭條、通縮。當前M2 增速-GDP -PPI 增速的差M2 CPI 金融等寬信用政策?？傤~可以達到 3 萬億，為減稅降費以及擴大基建的支出騰挪出空間。3%第二，增加專項債的額度，從 2019 年的 2.15 萬億上調到 3 萬億。第三是優化減稅降費方式，主要從增值稅減稅轉向降低社保繳費率和企業所得稅稅率，提高企業的獲得感。第四，增加國有企業利潤上繳的比例，避免財政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行為。第五，削減民生社保之外的開支，提高支出效率。第六，繼續推動財稅改革，比如消費稅盡快下劃給地方。貨幣政策方面，MLF 8 16BP（二）

6、具體看，當前宏觀經濟呈九大特點和趨勢：14 潤下行等影響，預計未來固定資產投資難起。1-10 5.2%1-90.2103.4%9月下 1.4 1-9 0.2（投資同比1-9 0.3 1-9 月上升0.1 1-9 0.3個百分點，連續 4 個月回落。2落一致。其中一線銷售面積增速回升，主因融資收緊迫使房企降價促銷10 1.0 10 -4.3%27.3 3.8%13.4 10 月房企到位資金下滑，國內貸款當月同比轉負，反映近期房地產融資全面收緊，主要支撐仍是居民定金及預收款。1-10 7.0% 0.1 6.0%，較上月4.8 1.2 個百10.0 9.4%0.4 12.9%1.4 1-9 0.5

7、9.2 款下降一致。房地產投資1-10 1-9 0.2 1.7 1-10 1.4 月當月同比23.2%16.6 1-10 9.0%0.3 個百分點；10 20.2%12.6 點。1-10 月竣工面積累計同比-5.5%1-9 3.1 地方政府加快土地供給，但土地市場整體景氣度不高。1-10 月面積累計同比3.9 2.4 10 14.1%，較 9 月降低 0.5 個百分點。39 2020 1-10 （含水電燃氣累計增3.3%1-90.110 2.0%3.0 目資本金比例等將支持基建反彈，但受到地方公共財政吃緊、土地財政 13 7 13 1%-0.7%-4.2%-7.2%， 吉林-9.2%PPI 下

8、行，專項債難以彌補土地財政收入下滑缺口。1-9 月土地出讓收入同比5.8%，較去年全年下降 19.2 個百分點。1-10 1-9 0.1 3.4%9 1.4 分行業看，1-10 -8.5%6.6%1-9 0.8 和1.0 1-10 1-9 2.0 5G 建設加速，利潤 1-10 2.4高技術產業投資增長較快10 9.0 14.5%13.7%5、10 月社會消費品零售總額名義和實際同比均回落，分別為 2003年 5 月和 1 月以來新低；剔除汽車后的消費下滑幅度更大，反映內需疲10 7.2%0.6 0.9 1.1 0.7 1）6.2%和7.2 4.4 商品房銷售回落影響，音像器材、家具和建筑裝潢

9、材料消費同比分別為0.7%1.8%4.74.5 1.6 石油及制品消費同比-4.5%4.1 10 PMI 47.3%，位于5.1%6.1%0.4 0.7 2019 56.3%，擠壓消費。6月出口同比，較 9 月回升 2.3 10 月累計出口同比-0.2%1-9 0.1 分國家和地區看10 15.8%3.1%9 6.1 3.0 個百分點。10 PMI4.86EDI 10 14.7。2）月以來人民幣受中美貿易談判進程影響而有所升值，匯率對出口提振效應將邊際減弱。7、制造業 I 下滑，為今年的次低點（僅次于 2 月春節 .%連續 6 個月低于榮枯線PMI 2016 3 10 月制造業PMI 0.5

10、大型和小型企業PMI 86189 億元；10 219.6 10.7%0.1 5470 1671PPI M1M2 3.3%8.4%0.1 從社融結構看，表從信貸結構看史高位，民營小微融資難貴仍突出。9 月 同比上漲 0.82012年 2月以來0.9% 15.5%10 0.1 7 CPI 1.5%10 月 同比-1.6%，較上月下滑 0.4 個百分點，創近 3 年新低。PPI 0.1%5 資。二、 社融、信貸全面回落，經濟金融形勢嚴峻10 6189 10 219.6 10.7%0.1 從社融結構看10 5470 10 23443311053 億元，600 顯。10 200 1068 億元?？?0

11、2216 787 33.5%33.4%623 1284 8 10 月 M2 10 月M2 8.4%9 6012 2665 6993 989 5551 億268 8865 3569M1 9 0.1 通交易需求不足。流動性分層依然嚴峻，信用溢價處于歷史高位，民營小微融資難貴仍突出。2019 10 29.5%8.2%4.1% 把正常降息降準的宏觀逆周期調節簡單等同于大水漫灌。我們建議可以多次小幅調整LPR MLF 圖表2019年10新增融結構圖表2019年10金融構新增貸結構2018年10月（億元）2019年10月（億元）0資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院圖表3： 2019 年

12、10 月 M2 增速環比持平、M1 增速環比下滑 0.1 個百分點M1:同比（M1:同比（%）M2:同比（%）4035302520151052007-102008-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10資料來源：Wind，恒大研究院三、 生產回落，內外需求依舊疲軟10 月工業增加值回

13、落，為 2009 年 3 月以來次低水平（僅次于 8 月的% “搶生產”退潮有關。104.7%9 1.1 PMI 1）10 PMI 生產指數為1.5 4%、11.5%0.7、6.3 6.3%4.1%3.2 2.9 個百分點；從3.5%-2.1%3.4、6.23.1貿易摩擦相關行業生產增速下滑-1.3%、3.1%和 3%1.9、1.8、0.40.3個百分點。 月高技術制3.6 2.7 8.2%3.23.51.7%23.5%9.4%16.310.3 和-5 個百分點。4 4.9%4.4 SUV 和轎車產量同比分別為.6和8.76.6和3.9分地區看，10 月東部、中部、西部和東北地區分別同比增長

14、3.6%、6.5%、5.8%和 3.2%，分別較上月下降 1.6、1、2.4 和 0.4 個百分點。圖表4： 10 月工業增加值回落工業增加值當月同比（%）PMI：生產(%,右軸）25706520155510505402005-102006-042006-102005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-0420

15、17-102018-042018-102019-042019-10資料來源：Wind，恒大研究院四、 固定資產投資連續 4 個月回落，房地產和基建均放緩，制造業投資持續低迷利增速低等因素有關。1-10 5.2%1-9 0.2 4 度回落，制造業投資略回升但依舊低迷。從當月增速看，10 月固定資產投資增速 3.4%，較 9 月下滑 1.4 個百分點。其中，1-10 月基建（不含水電燃氣）投資同比 4.2%，較 1-9 月下滑0.3 個百分點；（）3.3%1-9 0.1 個百分點；10.3%1-9 0.2 1-9 0.1 延續低迷1-9 0.3 個百分4 個月回落。全球經濟增長放緩和貿易摩擦沖擊出

16、口、地產融資形勢嚴峻、土地財政大幅下降和嚴控地方隱性債務等因素影響下，固定資產投資短期難PPI 財政收入大幅下滑和減稅降費使得地方政府財政吃緊；二是地方隱性債務依然嚴控，提前下發的明年專項債部分新增額度仍需明年初方可投入使用。圖表5： 10 月房地產和基建投資下滑，制造業投資低迷固定資產投資累計同比房地產開發投資累計同比固定資產投資累計同比房地產開發投資累計同比制造業投資累計同比基建投資累計同比453525155-52007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10資料來源：Wind，恒大研究院五、 房地產融資全面收緊，銷售繼續降溫，房企加速施工

17、搶銷售回款419 和 730 730 10 主因融資收緊迫使房企降價促銷回籠資金，二線及以下城市銷售增速下 10 月1.9%1.0 在基數效應，2013-2017 10 月環比均值為-12.7%，2018 9 - 18.0%10 月當月同比為-4.3%。10 月一線城市銷售同比為27.3 13.4 1-10 0.1%0.2 分別為-2.1%、0.6%、3.8%和-5.0%1-9 0.8、0.1、-0.8 和0.9 個百分點。10 民定金及預收款。1-10 7.0%1-9 0.1 6.0%4.8 7.9%1.2-5.2%10.0 9.4%0.4 12.9%1.4 月占比為36.33.7.1-9

18、0.5 9.2 個百分點， 730 產投資的韌性與房企加快施工以回籠資金有關。房企融資全面收緊、銷售降溫、土地購置負增長，房地產投資后續將繼續回落。1-10 1-9 0.2 8.8%，1.7 1-10 1.4 個 16.6 1-10 月施工面積累計同比 9.0%，較上月上升 0.3 10 月當月同比20.2%12.6 1-10 -5.5%1-9 3.1 但搶施工透支未來的房地產投資，明年房地產投資下行壓力較大。土地購置1-10 月面積累計同比3.9 2.4 9 0.5 房地產去庫存任務基本完成，庫存相當于 2013 年末的水平。2015、2016 2017 14.4%34.8%13.7%，銷售

19、6.5%、22.5%7.7%1.0%6.9%7%2019 10 月商品房待2013 2015 24.4%2016、2017、2018 年和 2019 年 10 月的-3.2%、-15.3%、-11%和-6.6%。80706050403020100圖表房地產投下行，售延續溫圖表土地購置積仍為增長 商品房銷售面積 商品房銷售面積:累計同比 商品房待售面積:累計同比6040200-20-401999-102004-102009-102014-102019-102003-102007-102011-102015-102019-10資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院六、 制造業投資低迷

20、，高技術投資相對較快制造業投資延續低迷，高技術投資依然高增長。1-10 2.6%1-9 0.1 10 9 1.4 分行業看8.5和6619月下滑0.8和1.0個百分點，1-10 1-9 月回2.0 5G 1105.92.4個百分點，高技術產業投資增長較快，1-10 月高技9.0 14.5%13.7%8 將促進多層次資本市場進一步建立健全，推動高技術等新興領域投資發展。制造業投資將延續低迷1-10 計同比1-9 0.1 1-8 月降幅擴0.4 個百分點；9 -5.3%3.3 個百分點。10 月PPI 同比為-1.6%0.4 分行業看，對出口貿易依賴度較高的紡織和化學原料制造業利潤累計同比分別為-

21、4.3%和-13.0%。第三，10 2216 787 9 圖表制造業投持續低迷圖表高技術制業保持增長 固定資產投資累計同比制造業 固定資產投資累計同比制造業:汽車制造業投資累計同比 制造業:計算機等電子設備制造業投資累計同比高技術制造業投資累計同比固定資產投資完成額:累計同比制造業投資:累計同比45203515251015552017-102017-112017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02201

22、9-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10-52011-102013-102015-102017-102019-10資料來：Wind，恒研究院資料來：Wind，恒研究院七、 財政支出前移后續乏力，受土地財政下行、嚴控地方隱性債務的制約，基建投資增速下滑，1-10 （1-9 0.1 個百分點；10 2.0%3.0 基建投資增9 行完畢，提前下發明年的專項債需 2020 年初投入使用。從細分行業看，鐵路運輸投資和水利環境管理增速下滑，道路運輸1-10 5.9%和1-9 月分別變化-3.9 0.2 內投資前移影響，2019 8000 2

23、018 680 1-10 0.8 積極財政、政策性金融債、下調部分基建項目資本金比例等將支持基建反彈，但受到地方公共財政吃緊、土地財政大幅下降和嚴控隱性債務的制約而反彈幅度有限13 50%PPI 1-9 7 省市財政-0.7%-4.2%13 1%2019 2.15 2018 8000 月土地出讓5.8%19.2圖表10： 10 月基建投資增速下滑 基建投資累計同比（ ）公共財政支出累計同比50403020100-102007-102010-102013-102016-102019-10資料來源：Wind，恒大研究院圖表11： 1-9 月 7 個省市財政收入累計增速轉負1-9月各省市公共財政收入

24、累計同比-9.2-7.2-6.2-9.2-7.2-6.2-4.2-2.6-0.8-0.70.10.20.30.50.70.81.11.61.91.92.12.43.23.83.84.65.15.26.57.47.49.29.89.9資料來源：Wind，恒大研究院八、 消費回落，未來受居民杠桿率高、收入下行、股市房市財富效應弱的抑制10 月社會消費品零售總額名義增速同比回落，為 2003 年 5 月以來2003 年 1 10 7.2%0.6 0.9 1.1 8.3%0.7 個百分點。6.2%和-0.8%7.2 4.4 珠寶類消費增速-4.5%2.1 4 個0.7%1.8%2.6%4.74.51.

25、6 個百分點。3）-4.5%4.1 3.2 5） 9%、9.5%-1.4、0 0.6 個百分點。6）9 10 14.5 分別為 7%和 8.6%，分別較上月下滑 0.5 和 0.4 個百分點。PMI 47.3% 20181.3 2）6.1%0.4 0.7 2019 56.3%圖表12： 10 月社會消費品零售總額同比下滑社會消費品零售總額:當月同比（%）24社會消費品零售總額實際當月同比（%）22201816141210862006-102007-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-0420

26、11-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10資料來源：Wind，恒大研究院圖表13： 我國居民杠桿率持續攀升，擠壓消費實體經濟部門杠桿率（%）居民部門杠桿率非金融企業部門杠桿率政府部門杠桿率250200150100501994-091995-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-

27、092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09資料來源：Wind，恒大研究院九、 進出口負增長，受全球經濟見頂回落和貿易摩擦影響未來形勢嚴峻10 月出口同比-0.9%9 2.3 10 月累計出口同比-0.2%1-9 0.1 10 15.8%9 6.1 3.0 對美出口同比9 5.7 10 0.6%和9 月4.4、1.9 2.3 10 10 月進口同比-6.4%，較 9 月回升 1.9 個百分點，但仍為 2016 年 7.3%-11.4%和9

28、2.422.3-1.8%9 4.2 2018 2018 摩擦升級以來，美國對華高新技術的打壓使得中國高新技術產品進口同2018 10 PMI4.86EDI 10 14.7。2）月以來人民幣受中美貿易談判進程影響而有所升值，匯率對出口提振效應將邊際減弱。圖表14： 10 月進口、出口增速略有回升出口金額當月同比（%）進口金額當月同比（%）50403020100-10-202013-092013-122013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-1220

29、17-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09資料來源：Wind，恒大研究院圖表15美宣布美宣布對3000 億美元關稅稅 中美第十三輪經貿G20 習特會達G20 習特會達成暫時美國貿2000 億休戰的易代表340 億160 億美元中框架性辦公室美元中美元中國商品協議，宣布不國商品國商品加 征并開啟提 高加征關加征關10% 關90天結2000 億稅正式稅正式稅正式構性談美元商生效。生效。生效。判。品關稅。2000億美元中G20 習特會晤，對率提高至 第一 15% ， 并分 批兩批實施； 300

30、0美國總統特朗普發推宣布，識產權保收關稅由10%收關稅由10% 提高2000美元中承諾暫緩 對關稅分兩 批2500 億美元關稅稅元商品加億美元中國輸美商到 25% 。國商品3250 億(9.1 日率提高到 征品上調的且 將 對 加 征美元中和30% 征求公15%關稅時間3250 億美 25% 關國商品12.15眾意見 ，關說 從 10 月 1元商品征稅正式征收關日 ) 實10.1 日生 正式 日推遲到特朗普征 10%同 時 對億美將把護 、 金融 等領域取得進展 ， 暫停對中國 2500美元產品提高關稅，收關稅。稅。施效。生效。 10月15日。 維持25%。2018.7.68.232018.7

31、.68.239.2412.12019.3.15.65.106.16.298.158.238.289.19.1210.10-11中 國也 中國實施中國對 中國表示歡中國對 中國宣于同日 對美 160自美進 迎。自美進 布對價對同等 億美元商口 600口600 億值 750規模的 品 加 征 億美元 美元商 億美元美國產 25% 關稅。 商品加 品提高 品加征品加征 征 5% 、關稅至 5% 、25%的進10% 的10% 、10% 的口關稅。關稅生 20% 和關稅。效。25%生效。資料來源：恒大研究院圖表16： 10 月美、歐、日等經濟體 PMI 略有回升，但仍低于枯榮線美國:美國:供應管理協會(

32、ISM):制造業PMI 歐元區:制造業PMI日本:制造業PMI61595755535149472013-102014-012013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10資料來源：Wind，恒大研究院縮加劇10 月 同比上漲 3.8%，較上月大幅提高 0.8 個百分點，創 2012 年 2 0.9

33、%15.5%8-9 加快，豬肉價格大幅飆升。10 月豬肉價格環比上漲 20.1%，同比上漲環比1.0%3.1% 10月非食品價格同比 %較上月下滑 0.1 7 個月下跌；核心 同比 10 -3.5%0.6 0.3 10 月 同比-1.6%，降幅較上月擴大 0.4 個百分點，創近 3 年新低。PPI 0.1%5 -17.9%和-12.0%4.3 2.4 10 煉同比-6.1%0.3 月同比為0.6 持續通縮風險仍然較大12 PPI PPI 變PPI 的長期走勢。當前CPI M2 增速-實際 M2 當繼續根據經濟增長和物價情況進行及時調整，適時適度加強逆周期調節，該降息降息，該降準降準。同時，要重點疏通利率的傳導機制,改善圖表17，CPI3.8%CPI:當月同比CPI:當月同比CPI:豬肉:當月同比(右)86420-212010