1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 十年現金流角度探討企業價值4 HYPERLINK l _TOC_250014 經營現金流凈額是選出長牛股的重要參考指標4 HYPERLINK l _TOC_250013 地產企業之存貨5 HYPERLINK l _TOC_250012 投資活動支出的不同投資邏輯6 HYPERLINK l _TOC_250011 從融資現金流出到股息率7 HYPERLINK l _TOC_250010 間接法是研究經營現金流的便捷方法8 HYPERLINK l _TOC_250009 存貨風險識別指標：周轉、壞賬、受限8 HYPERLINK l _TOC_2

2、50008 存貨周轉天數8 HYPERLINK l _TOC_250007 存貨跌價計提9 HYPERLINK l _TOC_250006 存貨受限比例10 HYPERLINK l _TOC_250005 經營性應收賬項目的減少11 HYPERLINK l _TOC_250004 應收賬款：賬齡、集中度12 HYPERLINK l _TOC_250003 應收票據：關注承兌主體12 HYPERLINK l _TOC_250002 預付賬款：預防利益漏損13 HYPERLINK l _TOC_250001 經營性應付項目的增加13 HYPERLINK l _TOC_250000 間接法是勾稽三張

3、表的橋梁14圖表目錄圖 1：近 10 年經營現金流累計值為正和負的企業數情況5圖 2：各行業近 10 年經營現金流累計值為負的個數及占行業企業比例5圖 3：公司一的資本開支與股價超額收益6圖 4：公司二的資本開支與股價超額收益6圖 5：公司三股價、利潤與現金流情況7圖 6：公司四股價、利潤與現金流情況7圖 7：經營活動現金流的間接法（單位：億元）8表 1：部分環保及非環保企業的十年經營活動現金流累計情況（單位：億元）4表 2：地產企業十年經營活動現金流累計情況（單位：億元）5表 3：部分融資現金流大量流出的企業情況（單位：億元）7表 4：存貨余額及存貨周轉天數異常案例9表 5：存貨跌價損失及占

4、賬面余額比例較高的案例10表 6：受限存貨價值及占比情況11表 7：經營性應收的減少異動及占營收比例情況案例11表 8：應收賬款周轉天數增加較快及前五名應收占比典型案例12表 9：應收賬款增速遠超營收增速典型案例12表 10：應收票據及結構性情況（單位：億元）13表 11：預付賬款及平均預付款占營收比例情況（單位：億元）13表 12：經營性應收的減少及占營收比例情況14十年現金流角度探討企業價值無論是何種商業模式，賺錢是核心，在現金流量表里最低要求是經營活動現金流凈額為正，如果企業的經營活動無法保證現金流凈流入，該種商業模式很難言好，類似于影子銀行，依靠借新還舊驅動，在目前去杠桿的背景下風險較

5、大。另外，從擴張角度，企業短期的投資活動現金流凈額大概率為負，對于該項投資“是否值得”，價值投資人思考的是該項投資帶來的未來現金流入貼現值是否能覆蓋該投資，趨勢投資人的思考是短期損益表的變動，礦產等資源型企業投資就是儲備資產等待價值重估。本報告從十年累計的現金流角度出發，探討企業的價值所在。經營現金流凈額是選出長牛股的重要參考指標經營活動現金流代表企業的自我造血功能，理論上經營活動現金流凈額與凈利潤之間存在一定的關聯關系，優秀的企業可以保證經營現金流凈額一直超過凈利潤，次一些的公司保證經營現金流凈額為正，如果經營現金流凈額連續為負則風險較大。下表是部分環保公司和非環保公司的情況：情況一：只有利

6、潤沒有現金流，類影子銀行業務型。前 3 家企業利潤很好看但是經營現金流凈額為負，因此對于這類企業只能通過不斷的融資維持存量資產的運營，利潤表現大概率依賴宏觀融資環境；情況二：利潤遠好于現金流型，非優質商業模式型。對于中間 2 家企業典型的利潤表好看現金流一般的公司，一般意味著應收款的大幅增長 or 存貨的大幅增長， 即對下游的議價權相對較弱或所處產業的周期性較強；情況三：現金流遠大于凈利潤，重資產股息率回報型。最后 3 家企業典型的現金牛公司，經營現金流大幅超越凈利潤，一般這些企業屬于重資產企業，折舊攤銷體量較大，當企業的融資活動凈額變為負值即為企業開始償還長債，公司股息率大概率進入上升通道。

7、表 1：部分環保及非環保企業的十年經營活動現金流累計情況（單位：億元）企業名稱經營現金流凈額凈利潤融資現金流凈額公司一-11.264.8177.5公司二-3.114.339.7公司三-10197142公司四73334765公司五67297131公司六2,3381,034-1,002公司七203.1152.2-116.9公司八188138-51資料來源：Wind， 目前全 A 上市公司數約 3,453 家（剔除銀行及非銀券商股以及未分類公司），其中最近10 年經營現金流凈額累計凈額為負的數有 477 家，占全 A（剔除銀行及非銀券商股以及未分類公司）14%，其中地產行業近 10 年經營現金流累計

8、凈額為負的企業占行業企業總數比例最高（46%），其次分別為建筑（37%）、軍工（21%）、零售（20%）、電力設備（17%）、通信（17%）、有色（17%）等。圖 1：近 10 年經營現金流累計值為正和負的企業數情況圖 2：各行業近 10 年經營現金流累計值為負的個數及占行業企業比例4772,97670 46%60504037%20%17%21%50%40%30%17%15% 14%17%13%12%20%3017%8%9%10% 9% 10%2014%8%10房地產機械建筑計算機電力設備電力及公用醫藥傳媒零售通信電子有色化工紡服軍工汽車農林牧漁建材交運家電食品鋼鐵輕工餐飲煤炭石化016%8%

9、 6%6% 4%0%0%10%0%-10%現金流為負企業數（個）現金流為正企業數（個）10年累計現金流凈額為負企業數（個）占比（%）資料來源：Wind, 資料來源：Wind, （行業分類參考中信指數）以上僅屬于初略的判斷，并不是經營現金流為負一定意味著商業不好，核心得看存貨的價值，如果存貨的價值很高，越久越值錢則囤貨對企業有好處。該情況下，當企業瘋狂囤存貨的時候，雖然在報表上反應出來經營現金流為負卻不一定是壞事，地產是該類典型的行業。地產企業之存貨對于地產企業，從拿地到交付周期較長（萬科近 10 年的存貨周轉天數在 2.4-4 年），當企業拿地很多且周轉沒有提速的情況下很可能導致企業的經營活動

10、現金流為負（即存貨不斷累積），土地是地產的核心資產，且我國整體房價處于上升通道，因此囤地對房地產企業來說是明智的選擇。下表是幾家典型地產企業的情況，分化同樣存在：前 4 家地產企業經營現金流為負，主要為買地支出每年較大（即購買商品接受勞務支付的現金較大）；后 3 家地產企業經營現金流為正，其中第一家是銷售收到現金充裕，且控制購地節奏保障經營現金流為正，第二家可能將部分購地支出計入了“構建固定資產支付的現金流”里（變相做小“購買商品的現金”）使得經營活動現金流凈額看起來為正，第三家轉正的原因是降低了拿地節奏強化了銷售回款所致。公司五2,3382,2091,317公司六550103978公司七71

11、6468101資料來源：Wind，長江證券研究所表 2：地產企業十年經營活動現金流累計情況（單位：億元）企業名稱經營現金流凈額凈利潤融資現金流凈額公司一-4051181,094公司二-399218857公司三-1411,3271,754公司四-1634141,239投資活動支出的不同投資邏輯投資活動現金流里面的“構建固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現金”（即“資本開支”）是反應企業擴張節奏的核心指標，對于不同行業的資本擴張理解應該不同，核心在于新增投資的盈利性與存量資產的盈利性比較有沒有提升：DCF 的價值投資：類似水電、高速公路等公用事業類的重資產行業，其資本開支更類似“復制粘貼”邏輯

12、，因為增量資產的盈利性（內部收益率）基本被鎖定， 因此資本開支更多的是“量增價穩”的邏輯；對于該類資產采用 DCF 的估值方式是較合理的，最佳的投資時點在于資本開支末期，進入高分紅和股份回購階段；圖 3：公司一的資本開支與股價超額收益141,600121,400101,20081,0006800460024002001年1月2001年6月2001年10月2002年4月2002年8月2003年1月2003年6月2003年11月2004年4月2004年8月2005年1月2005年6月2005年11月2006年4月2006年8月2007年1月2007年6月2007年11月2008年4月2008年8月

13、2009年1月2009年6月2009年11月2010年3月2010年8月2011年1月2011年6月2011年11月2012年3月2012年8月2013年1月2013年6月2013年11月2014年4月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年3月2016年8月2017年1月2017年6月2017年10月2018年3月2018年8月2019年1月2019年6月0200-20超額收益（%）公司一上證綜指固定資產(億元，右軸）資料來源：Wind, 7362542321110-150-2-3超額收益（%）公司二上證綜指固定資產(億元，右軸） 0圖 4：公司二的資本開支與股價

14、超額收益,000,500,000,500,0002003年12月2004年6月2004年11月2005年4月2005年9月2006年3月2006年8月2007年1月2007年7月2007年12月2008年5月2008年10月2009年4月2009年9月2010年2月2010年7月2010年12月2011年6月2011年11月2012年4月2012年9月2013年3月2013年8月2014年1月2014年6月2014年12月2015年5月2015年10月2016年3月2016年8月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年11月2019年4月0資料來源：Wind, 行業

15、好，龍頭擴產能的趨勢投資：例如電子、消費建材等產業，在產業鏈出現利好的時候（例如手機出貨量預期會很好帶動電子產業鏈、地產銷售數據好看帶動消費建材需求），龍頭的擴產能大部分被理解為利好，此時龍頭的階段性短期的現金流表現對股價的影響不大；3025201510502008年9月2011年9月2014年9月2017年9月圖 5：公司三股價、利潤與現金流情況圖 6：公司四股價、利潤與現金流情況4035302520151052012年4月2012年8月2012年12月2013年4月2013年8月2013年12月2014年4月2014年8月2014年12月2015年4月2015年8月2015年12月2016

16、年4月2016年8月2016年12月2017年4月2017年8月2017年12月2018年4月2018年8月2018年12月2019年4月2019年8月0-5-5收盤價(元)歸母凈利潤（億元）經營活動現金流凈額（億元）收盤價(元)歸母凈利潤（億元）經營活動現金流凈額（億元）資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 資源型企業，固定和無形資產存在“重估”需求：對于貴金屬企業或其他礦產資源，資本開支意味著獲得勘探權及獲得礦產資源等情況；考慮到資產負債表的固定/無形資產均為賬面價值，當該礦產資源迎來漲價周期時需對資本支出進行價值重估，這也是很多資源型國企 PB 實際比賬面更低的原因；該情況下，資本

17、開支得看后市的價格走勢。從融資現金流出到股息率在企業的擴張周期融資活動現金流凈額基本為正，為公司的資本開支做準備。一旦企業進入存量資產運營階段，理論上公司會通過償還有息負債的方式降低財務杠桿，報表表現出來的是融資現金流的大幅流出，伴隨的是企業分紅率和股息率的提升，對于融資活動現金流凈額為負的公司（流入流出），信用風險較小，即債券投資的風險很小，另外權益投資角度股息率是核心的看點。企業名稱融資現金流凈額分紅率（2018）股息率（目前）PE(TTM)表 3：部分融資現金流大量流出的企業情況（單位：億元）公司一-1,12140.9%5.3%8.1公司二-1,00251.7%8.5%6.8公司三-45

18、049.1%6.3%7.8公司四-39030%4.5%6.5公司五-27063.6%4.1%15.9公司六-26697.4%6.6%14.1公司七-11794.6%5.2%17.8資料來源：Wind， （注：融資現金流凈額是十年累計的情況）間接法是研究經營現金流的便捷方法一般通過凈現比（經營活動現金流凈額/凈利潤）來反映這家企業的經營活動現金流狀況。我們可以通過間接法角度觀看，即從企業凈利潤到經營現金流凈額，中間調節的科目主要是資產減值準備、固定資產折舊、無形資產攤銷、財務費用、投資損失、存貨變動、經營性應收和經營性應付的變動。一般來說，折舊攤銷與財務費用每期的變化不大，資產減值發生的頻率也不

19、高，存貨、經營性應收和應付是經常波動的科目，也是理解不同行業的重要科目。例如，電子、紡服行業的存貨增減，To-B&To-G 業務的經營性應收& 應付項目的變動。圖 7：經營活動現金流的間接法（單位：億元）資料來源：Wind, 存貨風險識別指標：周轉、壞賬、受限當企業的存貨大量累積的時候，即使企業的利潤高增但企業的現金流可能較差，一旦企業賬上的存貨大幅累積且周轉率變慢可能會出現減值風險。對于電子類產品，存貨的累計邊界在更新換代的周期，對于紡服的累計邊界在款式的更新周期，對中成藥的累計邊界在于種植周期。存貨周轉天數一般我們用存貨周轉天數看企業存貨結轉成本的周期，如果太長意味著存貨結轉較慢， 對企業

20、的現金流及收入利潤都是很大的掣肘，但如果存貨屬于“專屬定制”型，則存貨價值（特別是庫存商品）越大不一定是壞事，下表是市場上典型的存貨體量較大且需要關注的情況：公司一：主營人參種植，2018 年存貨余額達 61.1 億，占公司總資產的 61.5%， 周轉天數高達 4,000 天以上（11 年以上），在其存貨資產中主要是消耗性生產物資和庫存商品，人參種植一般 5-6 年結果，對于 11 年以上的存貨周轉天數明顯偏大；公司二：核電專用設備生產，2018 年存貨余額 22 億，占公司總資產的 30.8%， 周轉天數達 1,552 天（4 年以上），主要是已完工未結算，公司在借殼時承諾 2015-201

21、7 年實現凈利潤 13.89 億元，2017 年 7-11 月公司與母公司簽訂了 12.56億元的合同，當年確認收入 10.74 億，但是該關聯交易并沒有帶來公司現金流改善同時應收賬款增加也不多，計入到了已完工未結算科目；公司五：血制品龍頭之一，2018 年存貨余額達 16.8 億，周轉天數高達 851 天（一路上行），在其存貨資產中主要是在產品、庫存商品及原材料，公司披露存貨周轉天數增加較快的原因是“兩票制”對銷售渠道的影響（可能是股價暴跌影響經營）；公司六：染料龍頭之一，2018 年存貨達 234.9 億，占公司總資產的 45%，周轉天數高達 761 天，存貨中近 187 億為開發成本（地

22、產業務），且預計的完工周期較長；公司七：肝素原料藥龍頭，制劑+原料藥，2018 年存貨余額達 19.5 億，原材料（肝素粗品）占比約 64%，肝素粗品由健康的生豬小腸中提取而來，近期豬瘟導致肝素粗品價格上漲公司加大了采購導致存貨價值大幅提升影響了周轉；公司十：半導體設備生產商，主營包括刻蝕機、單晶爐等設備，2018 年底存貨價值達 30.2 億，其中約 50%為庫存商品，公司生產的設備很多都是以銷定產（即定制化服務），除了生產還有安裝服務等，因此賬上的庫存商品越大意味著未來的收入確定性越強，與公司的預收款節奏對應。表 4：存貨余額及存貨周轉天數異常案例企業名稱行業主營范圍備注存貨余額（億元）存

23、貨周轉天數（日）2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一醫藥人參種植26.748.361.14,0045,0144,225公司二機械核電專用設備2018年Q2股價暴跌12.724227848351,552公司三機械園林業務&消防設備2018年Q1股價暴跌21.336.546356433971公司四紡服假發生產企業2018年Q2股價暴跌26.626.431.6822772852公司五醫藥血制品2018年Q4股價暴跌811.516.8324503851公司六化工染料167.7205.2234.9545703761公司七醫藥肝素原料藥龍頭6.712.919.55105936

24、80公司八醫藥藥房、中藥2018年Q4股價暴跌126.2157.0342.1266276663公司九醫藥阿膠2019年Q2股價暴跌30.136.133.7409463503公司十電子刻蝕機等半導體設備2017年Q2開始漲11.820.330.2326410444資料來源：Wind， 存貨跌價計提存貨跌價損失的計提是對公司目前在庫存貨的價值評估，存貨價值按照存貨的入賬成本與目前的可變現凈值孰低入賬，對于成本高于可變現凈值的部分計入存貨跌價準備，當計提了跌價準備的存貨遭受毀壞、全部或部分陳舊過時或銷售價格低于成本等原因使得存貨成本無法收回產生的損失：公司二：公司主營消費電子產品精密結構件，2007

25、 年與三星達成合作，2008-2017 年期間三星一直是公司最大的客戶，隨著三星手機業務在國內市場份額的下滑， 2018Q4 三星暫停了與公司在消費電子領域的合作，但公司為三星生產的結構件是按照三星的預測值排產的，導致形成大量庫存無法銷售；公司三：2018 年公司計提 16.1 億存貨跌價損失，其中子公司一計提 12.46 億（鎂錠、S-PVC、焦炭），子公司二計提 2.25 億（尿素、PVC），子公司三計提 0.85億損失（PVC），銷售完成后確認存貨跌價損失；公司四：2018 年計提存貨跌價損失 15.6 億，公司年報給的解釋是“公司存貨依賴的成本核算系統處于不斷升級中，部分生產成本結轉不

26、準確”，成本核算系統即所謂的 EPR 系統等；公司六：主營手機視窗保護屏，依靠蘋果公司發展壯大，2018 年存貨計提減值約6.7 億，主要是庫存商品，手機供應鏈的產品一般是特供，受下游特定款式手機的銷量影響較大，2018 年公司減值與蘋果手機出貨量偏低有關；公司十：主營施工業務，2018 年計提壞賬損失 4.7 億，主要是建造合同形成的已完工未結算資產，該公司的已完工未結算余額壞賬準備計提比例高達 34%，壞賬損失實際發生規模也很大，說明歷史上形成的已完工未結算可能大多來自低價中標或付費主體支付能力較弱。表 5：存貨跌價損失及占賬面余額比例較高的案例企業名稱行業主營范圍存貨跌價損失（億元）存貨

27、跌價損失/賬面余額（億元）2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一有色鋁及產業鏈0.51.122.50.3%0.5%10.6%公司二電子消費電子緊密結構件0.30.521.51.1%1.4%50.8%公司三化工鉀肥+鹽湖提鋰6.88.016.118.1%21.3%44.9%公司四電子攝像頭模組0.50.615.61.2%0.8%14.8%公司五有色鈷0.00.47.40.0%0.9%12.0%公司六電子手機視窗保護屏1.13.06.75.0%11.6%19.0%公司七電力設備全球最大單晶硅制造商2.50.86.320.1%3.5%14.5%公司八零售跨境電商0.41.

28、15.51.7%2.8%9.7%公司九農林牧漁生豬養殖0.00.03.90.0%0.2%29.5%公司十建筑工程業務0.01.34.70.0%6.5%25.2%公司十一傳媒廣告+影院運營0.00.13.50.0%1.7%52.3%資料來源：Wind， 注：當企業前期計提了存貨跌價準備，等到轉銷的時候可能會提升銷售毛利率，導致毛利率虛高。該會計處理優勢導致一些周期性較強的行業龍頭公司為了平滑利潤往往在行業景氣度高的時候大幅計提存貨跌價準備，待行業進入向下趨勢的時候實現存貨轉銷通過調高毛利率粉飾報表。存貨受限比例對于大多數公司在進行貸款的時候，銀行等金融機構都需要提供抵押物，該抵押物對企業來說大概

29、率是最核心的資產，典型的如廠房、設備、辦公建筑物，但有些行業的核心資產是存貨，典型的如房地產。對于地產行業，核心的在于現金流分析，而現金流分析核心在于抵押物價值分析，而抵押物主要即為土地價值分析，報表上體現為存貨科目的分析。一般來說，存貨價值里包含了土地、地上建筑物、利息資本化 3 部分，土地價值占比大約 50%，而且部分銀行貸款時僅認可土地，對地上建筑物不認可。經過 2018 年報分析得出，企業一、企業二、企業三、企業四的存貨價值受限比例較低，現金流風險較小。表 6：受限存貨價值及占比情況企業名稱受限存貨賬面價值（億元）存貨賬面價值（億元）受限存貨占比（%）2016A2017A2018A20

30、16A2017A2018A2016A2017A2018A公司一6550644,6745,9817,5031.4%0.8%0.9%公司二1361052451,4732,2982,5459.2%4.6%9.6%公司三2594115423,0334,3904,7458.5%9.4%11.4%公司四19943341,1421,6422,1081.7%5.7%15.8%公司五3892712998251,0241,28447.2%26.5%23.3%公司六1122674813957641,45628.4%34.9%33.0%公司七1,7371,7702,0194,8455,1475,95535.9%34.

31、4%33.9%公司八2864025538891,1931,36732.2%33.7%40.5%公司九2545916117471,2651,42234.0%46.7%43.0%公司十11812113126328626844.9%42.3%48.9%資料來源：Wind， 經營性應收賬項目的減少經營性應收項目主要指應收賬款、應收票據、其他應收賬款和預付賬款中與經營活動有關的部分。如果經營性應收款的增加速度過快意味著公司賺到了利潤但未轉化為現金流。我們這里采用“經營性應收的減少/營收”表示收入現金流的轉化比例情況：公司一：2018 年經營性應收增加 34.2 億，其中主要因為公司給其合營企業提供了33

32、.11 億元的財務資助款；公司六：2018 年經營性應收增加 100.8 億，其中應收賬款增加約 64 億，預付款增加約 32 億；公司十八：2018 年經營性應收增加 229.5 億，其中預付款增加約 88 億，應收賬款增加約 30 億。表 7：經營性應收的減少異動及占營收比例情況案例企業名稱行業主營范圍經營性應收的減少（億元）經營性應收的減少/營收2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一零售小商品-2.61.0-34.3-4%1%-95%公司二電子負極材料-2.7-1.5-18.8-16%-7%-57%公司三紡織鞋類+服裝-3.01.4-15.3-13%4%-54

33、%公司四建筑建設施工-23.3-53.9-106.9-16%-30%-53%公司五鋼鐵礦產開發+鋼鐵產品-31.719.1-240.0-10%4%-36%公司六電子液晶玻璃基板生產商-12.5-28.5-100.8-18%-16%-36%公司七電力設備火力發電機組等-19.0-72.1-330.3-2%-9%-33%公司八鋼鐵鋼鐵產品20.5-22.4-276.23%-2%-23%公司九建材防水材料-9.5-17.9-29.6-14%-17%-21%公司十汽車汽車零部件-11.8-1.6-110.4-6%-1%-20%公司十一有色白銀-0.1-0.8-21.30%-1%-20%公司十二傳媒樓宇

34、媒體+影院媒體43.0-14.1-26.242%-12%-18%公司十三化工復合肥+化肥-1.2-8.1-24.1-1%-4%-16%公司十四鋼鐵礦產開發+鋼鐵產品-23.611.7-87.5-8%2%-15%公司十五電力設備電網自動化-4.4-8.9-36.9-4%-4%-13%公司十六通信手機ODM龍頭-16.10.8-20.1-12%0%-12%公司十七化工染料1.2-12.6-21.61%-8%-11%公司十八零售O2O零售商-62.1-72.5-229.5-4%-4%-9%資料來源：Wind， （備注：經營性應收的減少的負號代表增加）應收賬款：賬齡、集中度應收賬款的變化是影響企業經營

35、性應收的重要科目，對其分析包括賬期、集中度等指標。如果發現賬齡大幅增加、前五應收賬款占比大幅波動是風險警示信號，同時需要關注關聯方應收賬款占總應收賬款的比例、前五大應收賬款對象的情況。表 8：應收賬款周轉天數增加較快及前五名應收占比典型案例企業名稱行業主營范圍應收賬款周轉天數（日）前5名應收款占比（%）2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一傳媒電視劇業5%65.3%79%公司二傳媒電視劇業務23638388647.6%57.8%60.9%公司三建筑施工業務26635752432.7%32.6%公司四計算機信息安全37545552317.5%

36、14.7%13.4%公司五汽車客2%53.8%74%公司六機械軌交維護23132139131.3%18.5%81.5%資料來源：Wind， 當企業的營收增速出現低個位數升至下滑的時候，理論上應收增速應該出現負增長至少增速回落，但存在部分企業應收繼續大幅增長，該類企業采取了更為激進的信用政策， 不斷向下游壓貨，風險較大。表 9：應收賬款增速遠超營收增速典型案例企業名稱行業主營范圍應收賬款增速（%）營收增速（%）2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一中藥阿膠及系列6%133%128%16%17%0%公司二計算機大數據服務108%46%117%3

37、9%33%-1%資料來源：Wind， 應收票據：關注承兌主體公司拿到票據一般都是已經完成承兌的（根據承兌主體的不同分為銀行承兌和商業承兌），理論上銀行承兌的風險系數很低（可類比現金），但今年 8 月 1 日某公司發布公告，稱公司持有的銀行承兌匯票 3.38 億出現逾期未償付情況，且隨著打破剛兌的趨勢，部分金融機構的信用度也需打折，針對銀行承兌匯票仍需關注承兌行的情況。表 10：應收票據及結構性情況（單位：億元）企業名稱行業主營范圍備注銀行承兌匯票商業承兌匯票2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一電子LED11.312.88.52.42.117.6公司二鋼鐵鋼鐵產品1

38、9年8月爆出3.38億銀行承兌違約72.387.168.411.29.83.5公司三建筑室內裝飾2.84.947.26.134.8公司四機械鋰電池設備3.637.30.050.510公司五建材防水材料0.712.832.812.7公司六醫藥阿膠0.75.57.8-7.5公司七電力設備電池組2.38.45.80.80.057.5資料來源：Wind， 預付賬款：預防利益漏損預付賬款指企業按照采購合同的規定，預先以貨幣或貨幣等價物支付供應單位的款項， 在企業擴張或搶占市場的過程中可能會導致預付的增加，屬于合理情況。一般預付款的對象較集中，更應該關注關聯交易中預付款的數據。當企業的預付款突然增大而營收沒有大的變化時，需留意企業通過虛列預付款將資金挪作他用。一般我們可以通過“平均預付款/營收”進行風險評估，并關注預付款的對象、賬齡等指標關注風險。表 11：預付賬款及平均預付款占營收比例情況（單位：億元）企業名稱行業備注預付款余額平均預付款/營收2016A2017A2018A2016A2017A2018A公司一通信第一大預付款對象拿走23.2億0.712.725.14.8%29.2%82.0%公司二環保預付款對象風險較大，