1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、房地產融資現狀4 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）房地產融資渠道現狀4 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）房地產融資現狀4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、房地產融資政策調整及影響6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）2019 年以來地產融資政策調整梳理6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）融資政策調整帶來的影響7 HYPERLINK l _TOC_250009 1、房企融資量下

2、降7 HYPERLINK l _TOC_250008 2、房企融資成本提升8 HYPERLINK l _TOC_250007 3、中小房企違約破產或增加9 HYPERLINK l _TOC_250006 4、提前優化資產結構應對償債高峰9 HYPERLINK l _TOC_250005 三、監管新趨勢下 AMC 業務機會探討10 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）從防范不良的角度10 HYPERLINK l _TOC_250003 1、既有渠道方式深度開發10 HYPERLINK l _TOC_250002 2、方式和渠道的創新11 HYPERLINK l _TOC_250

3、001 （二）從幫扶暫時性困難性企業的角度11 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示14 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖表目錄圖表 1：房地產融資渠道概覽4圖表 2：2008-2018 年房地產開發資金來源情況5圖表 3：2008-2018 年房地產開發資金來源結構5圖表 4：1-8 月房地產開發企業到位資金增速（%）5圖表 5：1-8 月房地產開發資金來源結構（%）5圖表 6：1-8 月主要房地產調控政策6圖表 7：2017 年-2019 年 8 月 95 家監測企業融資額情況（億元）7圖表 8：2018 年-2019 年 8 月各企業發債

4、規模（億元）8圖表 9：2017 年-2019 年 8 月各企業融資成本8圖表 10：房地產行業境內外合計債券到期情況（億元）9圖表 11：2017 年-2019 年第二季度房地產企業 ABS 發行規模10圖表 12：2018 年 1-6 月房地產 ABS 發行結構11圖表 13：2019 年 1-6 月房地產 ABS 發行結構11圖表 14：AMC+房企的優勢互補12圖表 15： AMC 與房企合作模式之重組再開發12圖表 16：AMC 與房企合作模式之不良資產處置基金13圖表 17：AMC 與房企合作模式之聯合開發13 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分一、房地產融資

5、現狀（一）房地產融資渠道現狀房地產屬于資金密集型的行業，投資規模大、周期長等特點使房地產開發、投資需要大量的資金，故融資為房地產的核心。從某種程度上來說，房地產融資就是指地產企業在進行開發及流通和消費的過程中，通過貨幣流通和信用渠道，對資金進行籌集、融資等一系列相關舉措的金融活動的統稱。經過多年的發展，我國房企已形成近 50 細項的融資體系。房企融資渠道主要包括：銀行貸款、非標融資、證券市場融資（股權、信用債、ABS）、海外融資（海外股權、海外債券）、私募股權基金、銷售回款（個人住房金融）、供應鏈金融（票據、應付款）等。融資政策的收緊從供給端對房地產企業的融資渠道和規模進行控制，對市場供需的沖

6、擊力大、調控作用較為明顯。圖表 1：房地產融資渠道概覽 資料來源：華融證券整理（二）房地產融資現狀根據統計局口徑，我國房企開發資金的來源主要分為：國內貸款、自籌資金、利用外資、其他資金和各項應付款：國內貸款包括銀行貸款和非銀金融機構貸款；自籌資金包括自有資金、債款及股票融資；利用外資包括外國銀行商業貸款、對境外發行債券和股票；其他資金主要以預收賬款及定金、個人按揭貸款為主。各項應付款主要以工程款為主。圖表 2：2008-2018 年房地產開發資金來源情況圖表 3：2008-2018 年房地產開發資金來源結構180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,

7、00040,00020,0000房地產開發資金來源(億元）YOY(%)50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018國內貸款利用外資自籌資金其他資金來源各項應付款合計數據來源：Wind，華融證券整理數據來源：Wind，華融證券整理2019 年 1-8 月房地產開發企業到位資金 1

8、13724 億元，同比增長 6.6%，增速比 17 月份回落 0.4 個百分點。其中，國內貸款 17322 億元，增長 9.8%；利用外資 81 億元，增長 1.3 倍；自籌資金 36036 億元，增長 3.1%；定金及預收款 38377億元，增長 8.3%；個人按揭貸款 17449 億元，增長 11.8%。圖表 4：1-8 月房地產開發企業到位資金增速（%）圖表 5：1-8 月房地產開發資金來源結構（%）5年區間2018年2019年 avg181614121086420-2-42月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月國內貸款利用外資自籌資金其他資金來源各項應付款合計 HY

9、PERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分數據來源：Wind，華融證券整理數據來源：Wind，華融證券整理從各部分資金來源占比來看，截至 2019 年 8 月底，其他資金、自籌資金、各項應付款、國內貸款、和利用外資占比分別為 53%、31.7%、26.4%、15.2%和 0.1%； 其中各項應付款、其他資金占和國內貸款比較 2018 年末分別上升 4 個、1.2 和 0.8 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分個百分點，自籌資金占比較 2018 年末下降 2 個百分點。和上年同期比，各項應付款、其他資金占和國內貸款分別上升 1.7 個、0.6 和0.4 個百分點，

10、自籌資金占比較 2018 年末下降 1.1 個百分點。二、房地產融資政策調整及影響（一）2019 年以來地產融資政策調整梳理我國房地產行業長期處于政府“調控”狀態，房地產政策監管多且變動大。梳理 2019 年以來的調控政策，為了抑制地產過熱以及延續地產調控精神，本輪調控以合規和控規模為主線，房地產信托融資、銀行開發貸、境外發債、交易所 ABS、地方金控平臺、個人按揭購房貸款，監管密集規范和收緊。據中原地產研究中心的統計數據顯示，2019 年 8 月份全國共出臺 60 次房地產調控政策，單月數量已接近今年 1 月份 68 次的最高峰值。2019 年 1-8 月份全國累計出臺房地產調控政策已達到

11、367 次，相較去年同期的 315 次增長 17%，累計次數刷新房地產調控紀錄。圖表 6：1-8 月主要房地產調控政策資料來源：華融證券整理從各監管部門的表態來看，目前涉房金融監管全方位從嚴，銀行信貸、信托、基金、保險都迎來了全面的把控。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分（二）融資政策調整帶來的影響1、房企融資量下降根據CRIC 數據顯示：8 月 95 家典型房企的融資總額為 753.72 億元，環比下降 52.7%，同比下降 21.3%。其中，當月企業境內外發債總量 378.44 億元，環比下降 55.4%。本月房企發債成本 5.67%，環比下降 1.13 個百分點；

12、其中境外債券融資成本 6.95%，較于 7 月下降 0.60 個百分點。圖表 7：2017 年-2019 年 8 月 95 家監測企業融資額情況（億元）資料來源：CRIC，WIND,華融證券整理具體的融資方式來看，境外債發行量為 122.34 億元，環比大幅下降 79.2%， 在 7 月 12 日限制境外發債新規出臺后，部分企業的境外發債受到限制，發債量急劇下降，從而拉低了本月的整體發債水平。8 月境內債環比下降了 0.9%，國內的政策主要是針對信托、銀行等方面的非標融資，對房企發債影響相對較小；其中，公司債發行量環比上升 7.9%到 158.10億元，中期票據發行 55 億元，環比上升 1.

13、9%。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖表 8：2018 年-2019 年 8 月各企業發債規模（億元）資料來源：CRIC，WIND，華融證券整理2、房企融資成本提升房地產行業面臨自上而下、由內而外的去杠桿監管，地產企業的融資渠道受阻， 融資成本不斷上升。截至 8 月房企新增債券類融資成本 7.06%，較 2018 年全年上升 0.59 個百分點。其中，境外債券融資成本達 8.17%，較于 2018 年全年增長 1.02個百分點。預計房企融資成本提升將很快顯現，房企信用風險分化也將進一步加劇。未來可尋找互有優勢且能互相借力的同業與金融機構合作共同開發，從而在一定程度上

14、緩解融資收緊帶來的負面影響。圖表 9：2017 年-2019 年 8 月各企業融資成本資料來源：CRIC，WIND，華融證券整理 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分3、中小房企違約破產或增加Wind 數據顯示，2019 年全年共計有 5701.27 億元地產債到期，其中下半年共計 2874.67 億元地產債到期。從目前來看，房地產行業共有 4 家公司違約，分別為銀億股份(000981)、中弘股份(000979)、國購投資、華業資本(600240)，涉及金額20 億元。相較于其他行業，房企整體違約率仍較低。在融資監管不斷趨嚴的情形下，杠桿可控的頭部房企抗風險能力仍較強，而非

15、頭部企業資金壓力較大，尤其是高杠桿、區域性非頭部企業，風險會逐步釋放。我們預計中小地產商破產或者被兼并的情況或更多，尾部地產企業債券違約案例或也增加。需要關注具有以下特征的房企：一是債務規模擴張過快且債務規模大，債務負擔重，債務結構中短期有息債務占比高，現金類資產對短期債務覆蓋程度低，流動性壓力大；二是資產受限比例和子公司股權質押率高，財務彈性偏弱；三是資產周轉效率低，去化壓力大，現金流回正周期長，經營性現金流有惡化趨勢；四是土地儲備成本明顯偏高；五是去化較慢的商住、商辦土地儲備占比高；六是非房地產業務自身“造血”功能不足。4、提前優化資產結構應對償債高峰房企債務兌付高峰期，房企出售資產的現象

16、將會繼續發生，以緩解流動性緊張的狀況。據不完全統計，2019 年以來已有多家房企轉讓旗下子公司，包括陽光 100、華僑城、粵泰股份、泰禾集團、中國金茂、萬通地產、明發集團等。企業出售資產可能是因為過去采用高杠桿擴張導致如今資金鏈緊張，出售項目來緩解資金壓力， 一部分企業資金鏈可能并沒有太大壓力，只是處置不良資產，優化投資組合，換倉布局更好的城市或項目。圖表 10：房地產行業境內外合計債券到期情況（億元）資料來源：世聯行，WIND,華融證券整理根據世聯行的統計，2019 年至 2021 年的三年間，每年需兌付的債券分別為4464 億元、5050 億元、8918 億元,合計 1.8 萬億的到期債務

17、。其中，2019 年需兌 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分付的債券規模比 2018 年增加近一倍。受監管趨嚴、經濟下行等因素影響，房地產不良資產或將延續高位增長趨勢， 市場規模將繼續擴容。三、監管新趨勢下AMC 業務機會探討中國東方資產管理股份有限公司發布 2019 年度中國金融不良資產市場調查報告調查結果顯示，近四成受訪者預計 2019 年銀行不良資產規模增加最顯著的行業就是房地產業。（一）從防范不良的角度在融資監管新趨勢下，房地產企業需要加快其去庫存的節奏，加快銷售回籠資金，加快周轉，改善現金流，恢復部分內源融資能力。資產證券化是當前少有的沒有政策收緊持的融資渠道。

18、政策方面鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化，優先支持國家政策鼓勵租賃項目開展資產證券化。1、既有渠道方式深度開發資產證券化：規模快速增長。2019 年上半年，房地產金融政策趨嚴，傳統融資渠道進一步收緊情況下，房地產資產證券化繼續保持快速發展。2019 年 1-6 月， 房地產 ABS 產品共發行 175 支，總發行規模 1559.58 億元，較 2018 年 1-6 月(91 只，1086.44 億元)增長 43.55%。圖表 11：2017 年-2019 年第二季度房地產企業 ABS 發行規模資料來源：WIND,華融證券整理從底層資產來看，房地產 ABS 主要包含供應鏈 ABS，C

19、MBS，購房尾款ABS，REITs 和其他。其中，2019 年 1-6 月，房地產供應鏈 ABS 發行額為821.27 億元，占比達 52.66%，同比增長近 8 個百分點，仍是房地產 ABS 發行 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分最大的品種，其次為 CMBS 和購房尾款 ABS。圖表 12：2018 年 1-6 月房地產 ABS 發行結構圖表 13：2019 年 1-6 月房地產 ABS 發行結構REITS其他購房尾款ABS4%其他供應鏈ABSREITS7%9%17%9%46%購房尾款ABS8%CMBS24%供應鏈ABS52%CMBS24%供應鏈ABSCMBS購房尾款

20、ABSREITS其他供應鏈ABSCMBS購房尾款ABSREITS其他數據來源：Wind，華融證券整理數據來源：Wind，華融證券整理資產支持證券底層資產豐富、交易結構靈活、對主體資質依賴度相對較低。近期，監管層并未明顯收緊資產證券化融資，盡管規模有限，預計可承接部分外溢融資需求。企業可充分利用CMBS、REITS、供應鏈金融保理 ABS 等創新類融資渠道。2、方式和渠道的創新不良資產非傳統的退出渠道需要各種金融工具，以通過資本市場退出。在2006 年到 2008 年期間，我國曾有過 4 單不良資產證券化業務，發行金額總計約 134 億元，發起人包括信達、東方和建設銀行。4 個項目均提前完成優先

21、級的兌付。但是 2008 年以后，隨著金融危機的爆發，此項業務也被隨之叫停。我國資本市場經過近十年的發展與實踐，在資產證券化方面已經積累了一定的經驗，相關的法律制度也在不斷的完善，證監會、保監會相繼就資產證券化出臺了相關規定，不良資產證券化的道路或越來越近。（二）從幫扶暫時性困難性企業的角度房地產不良資產，主要指以房產、地產相關物業進行抵押的不良資產，包括但不限于土地、爛尾樓、存量房等。從目前各金融機構的房地產相關不良資產來看，在“房住不炒”的主基調下，限購、限售、限貸、土地供應增量等政策調控下，中小房地產企業的周轉變現速度下降，債務違約風險加劇。未來房地產不良資產增長空間，顯然是很大的。AMC 處置房地產不良資產現有方式：AMC 是主要的房地產不良資產處置主體，它的處置主要就是為了解決兩個問題：一、金融方面，需要對之前的信貸和風險予以處置，引進資金，為未來的開發經營做準備；二、實物方面，需要對資產進行管理，讓引進的資金發揮作用。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分圖表 14：AMC+房企的優勢互補 資料來源：WIND,華融證券整理就實物端操作而言，當前四大 AMC 大多成立旗下地產子公司，直接對實物進行開發升值。在這個模式里，金融和資本的操作是 AMC 房產子公司的優勢，但相比專業大型房企，其在開發經營中所能實現的品牌溢價是較低的。對