1、 公司報告行業增速放緩，集中度加速提升房地產開發投資增速放緩，住宅類投資占比穩步提升：25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.012.08.2累計同比當月同比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%67.3%67.0%68.4%72.8%9.4%16.8%17.3%住宅類投資同比增長住宅類投資累計占比表 1、2014 年 2 月-2019 年 4 月房地產開發投資增速表 2、2014 年 2 月-2019 年 4 月住宅類投資占比及增速2014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-06201

2、7-112018-042018-092019-022014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04數據來源：WIND、國元國際2018 年 4 月房地產開發投資累計 2.49 萬億元人民幣，同比增長 12，較上月減少 0.2 個百分點；12 月當月增速同比增長 12，與上月持平（左圖）；其中，住宅類開發投資規模從 2015 年底開始加速，同比增長穩步提升至2019 年 4 月的 16.8，較上月回落 0.5 個百分點，比 2017 年 12 月增加了7.4 個百

3、分點；而住宅類開發投資占比從2017 年初開始逐步提高，截至2018年 12 月，其占比達到 70.8，比 2017 年提升 2.4 個百分點（右圖） 。房地產開發投資及住宅類投資整體增速處于 2015 年底以來的高位，2019 年以來增速略微放緩。房屋施工及新開工面積持續增長，房屋竣工及待售維持負增長：1,000,000800,000600,000400,000200,0000822,300209,342 93,55052,414施工新開工竣工待售40.030.020.010.00.0-10.0-20.013.18.8-9.4-10.3施工新開工竣工待售表 3、2011 年-2018 年房地

4、產開發情況（面積、萬平方米）表 4、2016 年 4 月-2019 年 4 月房地產開發情況(增速 )2016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04數據來源：WIND、國元國際2018 年全國房地產累計施工面積 82.23 億平米，同比增長 5.2，較上月提升 0.5 個百分點；新開工面積同比增長 17.2至 20.93 億平米，比上月增加 0.4 個百分點；而房屋竣工及商品房待售面積的增速有所回升，但依然維持負增長，分別下降 7.8和 11。2019 年以來

5、，房屋施工及新開工面積持續增長，錄得 8.8和 13.1的增速，較上月分別增加 0.6 和 1.2 個百分點；房屋竣工及待售維持負增長，分別錄得-9.4和-10.3。房屋新開工面積的快速增長帶動施工面積增速的持續提升，對庫存形成一定補充，預計未來年度行業庫存仍將維持在相對穩定的水平。商品房銷售增速有所回升，疲軟趨勢不改：60%40%20%0%-20%2%1%-4%-4%單月銷售面積同比增速60.040.012.28.120.02.80.01.3-3.6 -0.3-20.0商品房銷售面積商品房銷售額表 5、2014 年 4 月-2019 年 4 月商品房銷售累計同比增速 表 6、2014 年 4

6、 月-2019 年 4 月商品房銷售按月同比增速 2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04數據來源：WIND、國元國際全國商品房銷售面積和金額增速在經過 2015 年-2016 年的爆發式增長后， 開始逐漸回落。2019 年 2 月，全國商品房銷售面積及金額同比增長 2.8和-3.6 ，較上月分別減少 4.9 和 9.4 個百分點。之后開始回升，至 2019年 4 月，分別錄得-0.3和 8.1的增長，維持量跌價升的趨勢（左圖）；單月銷售面積增速從 20

7、18 年 9 月起連續三個月出現負增長，至 12 月同比錄得 0.92的增幅。2019 年 2 月再次錄得-4的增長，3、4 月份銷售面積增速逐漸回升，總體來看，2019 年前 4 個月單月銷售面積增速趨緩，維持在相對穩定的水平上（右圖）。商品房銷售整體增速處于低位，接近 2015 年初的水平，驗證了房企銷售端承壓，市場呈觀望態度，成交進一步走弱。在當前政策嚴調控及去杠桿的背景下，預計 2019 年全年銷售疲軟的趨勢不會改變。土地購置面積及費用增速進一步回落：60.040.020.00.0-20.0-40.0-60.014.2-33.8-35.4當月同比累計同比100%57%30%50%0%2

8、5% 24%-50%當月同比累計同比表 7、2015 年 4 月-2019 年 4 月土地購置面積增速 表 8、2015 年 4 月-2019 年 4 月土地購置費用增速 2015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04數據來源：WIND、國元國際2019 年 4 月土地購置面積當月

9、同比和累計同比增速比 2018 年 12 月分別下降 49.4 和 48 個百分點至-35.4和-33.8。土地購置費方面，4 月當月同比增速 24，比 3 月的 31減少 7 個百分點；累計同比增長 30，較上月減少 3 個百分點。2019 年以來，土地購置面積及費用增速均呈放緩趨勢，價格進一步下探。全國土地購置面積及土地購置費增速在經歷了 2017 年底至 2018 年初的量跌價升之后，從 2018 年下半年開始，增速呈雙雙放緩的趨勢。2019 年 2 月土地購置面積增速斷崖式下跌，錄得負增長；而土地購置費累計增速下行，當月增速維持穩定，增速均回到 2015 年的水平，量跌價升趨勢更為明顯

10、。因市場壓力所帶來的收并購機會對房企土地需求的補充，預計當前的土地購置狀況趨勢在 2019 年仍將持續。行業集中度持續提升，資源向龍頭集中：80606740203826114027114530135638451718020142015201620172018TOP5TOP50TOP10TOP100TOP305040443020100221672517827199332311311420142015201620172018TOP5TOP50TOP10TOP100TOP30表 9、2014-2018 年前 5-前 100 房企市場占有率（金額）表 10、2014-2018 年前 5-前 100 房

11、企市場占有率（面積）數據來源：WIND、國元國際從銷售金額口徑統計，2018 年全國前 5 及前 100 房企市場占有率分別達到18和 67，較 2017 年底分別增加 1 和 11 個百分點；從銷售面積口徑，2018年全國前 5 和前 100 房企市場占有率分別為 14和 44，同比增加 3 和 11個百分點。以全年數據來看，2016 年以來房地產企業無論從銷售金額還是銷售面積均呈現加速向頭部集中的趨勢，龍頭房企將逐漸受益于規模效應，在資源獲取及融資方面享有更多的優勢。在當前政策環境下，預計 2019 年行業整合將提速，行業集中度將進一步提升，為優質房企規模迅速擴張帶來機遇。政策調控未具備持

12、續趨嚴的條件，土地市場或迎來回歸因城施政效果開始顯現，商品房銷售價格回升：2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.00.80.60.5一線城市二線城市三線城市2.01.51.00.50.0-0.50.60.4一線城市二線城市三線城市表 11、2017 年-2019 年 4 月新建住宅價格指數（環比）表 12、2017 年-2019 年 4 月二手住宅價格指數（環比）2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-0

13、42018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04數據來源：WIND、國元國際全國 70

14、 個大中城市新建商品住宅價格指數環比增速保持相對穩定。其中， 一線、二線城市在 2019 年 4 月以來環比有所回升，分別錄得 0.6和 0.8 的增速，比上一月份分別增加 0.2 個百分點；三線城市價格指數環比略微下降 0.2 個百分點至 0.5。總體來看，新建商品住宅價格指數呈現增長趨勢。二手住宅方面，一線、二線城市價格指數在 2019 年以來均呈現上漲趨勢，二線城市在 2 月份錄得環比-0.2的增長后，3 月分大幅反彈至 1.2的增長，4 月降低 0.6 個百分點至少 0.6 。新建商品住宅及二手住宅價格指數整體呈現回升趨勢，顯示政策因城施政調控效果開始顯現，抑制房價過快上漲的目標不會改

15、變。未來年度隨著商品房成交量的持續疲軟，預計商品房銷售價格依然承受較大的上行壓力， 從而避免觸發更為嚴厲的全面調控措施。全國首套、二套房貸利率下行趨勢已經形成：8.006.004.002.000.00-2.005.46 5.56 5.645.695.71 5.68 5.635.480.00-0.53-1.24-1.48首套平均房貸利率環比5.805.605.405.205.004.804.604.405.405.325.224.96北京上海廣州深圳表 13、2018-2019 年 4 月首套房貸平均利率及環比增速（）表 14、2018-2019 年 4 月一線城市首套房貸利率（）8.006.0

16、04.002.000.00-2.00-4.005.79 5.91 6.01 6.05 6.07 6.04 5.995.81-0.16-1.67 -1.36全國二套房貸平均利率環比6.206.005.805.605.405.205.885.605.495.48北京上海廣州深圳2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-0720

17、18-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04表 15、2018-2019 年 4 月二套房貸平均利率及環比增速（）表 16、2018-2019 年 4 月一線城市二套房貸平均利率（）2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-0820

18、18-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04數據來源：WIND、國元國際政府土地收入現負增長，土地與財政收入占比回落：70%60%50%40%30%20%10%0%66%44%41%土地收入與地方財政收入占比60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.0045.9025.00-7.60土地收入同比表 17、2015-2019 年 4 月全國土地使用權出讓收入同比增速 表 18、2015-2019 年 4 月土地收入與財政收入占比 2015-022015-062015-102016-022016-06201

19、6-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02數據來源：WIND、國元國際截至 2019 年 4 月底，全國國有土地使用權出讓收入同比增長-7.6，為 2018年 5 月（同比增長 45.9）的高位以來的新低，增速回落至接近 2016 年初的水平（左圖）。地方政府土地收入占財政收入的比例從 2015 年的 39開始逐年提高，于2018 年底達到 66的占比

20、。2019 年以來，該比例出現下降，截 2019 年 4月底，較 2018 年高位累計下降近 22 個百分點（右圖）。地方政府財政壓力加大，政策調控并未具備持續趨嚴的條件：50.0040.0030.0020.0010.000.006.102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019地方本級財政收入:累計同比200,000190,000180,000170,000160,000150,000140,000196,794 4.00%2.5% 3.00%2.00%1.00%0.3% 0.00%-1.00%地方政府債務余額環比增長表 19、2017 年 11

21、 月-2019 年 4 月地方政府債務余額及環比 表 20、2014-2018 年前 5-前 100 房企市場占有率（面積）2017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03數據來源：WIND、國元國際單位：人民幣億元土地收入對推動城鎮發展及維持地方政府良好的資產負債狀況具有重大意義。隨著地方政府債務的穩步提升和財政收入增速的放緩，地方政府財政壓力逐漸加大；土地收入增速的持續下行，將進一步增加地方政府財政壓力和債務風險。我們認為政策調控并未具備持續趨嚴的條件，并對未來土地市場持較樂觀態度。土地供應與成交錯位空間收窄，促

22、使溢價率回升：30,00025,00020,00015,00010,0005,000024,2369,2839,6226,975供應土地建筑面積成交土地建筑面積4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050003,549 100.080.060.02,68040.023.520.04.40.0供應土地均價成交土地均價溢價率表 21、2014 年-2019 年 4 月百城供應及成交土地建筑面積表 22、2014 年-2019 年 4 月百城土地供應及成交均價2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-12

23、2017-052017-102018-032018-082019-012014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01數據來源：WIND、國元國際單位：萬平方米 / 全國 100 大中城市供應土地建筑面積在 2018 年下半年大幅放量，而成交土地建筑面積維持在相對低位，顯示年底房企拿地意愿減弱，市場呈觀望態度，拿地節奏放緩。2019 年以來土地供應與成交錯位空間收窄，房企拿地意愿增強（左圖）；2019 年 4 月全國 100 大中城市供應土地掛牌均價錄得2680

24、 元/平米，成交土地樓面均價為 3549 元/平米，溢價率回升至 23.5，比 18 年 10 月的低位回升 19 個百分點（右圖）。土地供應及成交在 2019 年逐漸放緩，溢價率呈現回升的態勢，房企拿地意愿逐漸加強，土地市場或迎來回歸。融資進一步收緊，資源加速向優質龍頭集中社會融資規模回升，融資收緊趨勢不改：200,00096%120%156,700100%150,000138,432100,00034%35%80%60%40%15%50,0004%10%8% 10%15%10%11% 20%13%-6%-17%00%-20%-40%2005 2007 2009 2011 2013 2015

25、 2017新增人民幣貸款同比增長%250,000200,00099%223,969192,600150,000100,00042%40%17%120%100%80%60%40%23%26% 20%50,0005%1% -8%10%16%-5%-6%00%-14% -20%社會融資規模同比增長%表 23、2005 - 2018 年社會融資規模及增速表 24、2005 - 2018 年新增人民幣貸款20052006200720082009201020112012201320142015201620172018數據來源：WIND、國元國際單位：人民幣億元2018 年全年社會融資規模錄得人民幣 19.

26、26 萬億元，比去年同期的人民幣22.4 萬億元下降 3.14 萬億或 14。其中，新增人民幣貸款為人民幣 15.67 萬億元，比去年同期增長 13；新增委托貸款、信托貸款均錄得下降，合計減少人民幣 5.3 萬億元。在 2018 年政策嚴監管及金融去杠桿的雙重作用下，全年新增人民幣貸款穩步增長，新增委托貸款、信托貸款均錄得下降，表外融資難度加大，社會融資環境趨緊。200000156700150000138432112693124372100000 79451747158203888916978165000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

27、8-50000人民幣貸款委托貸款信托貸款250%200%150%100%50%0%-50%-100%81%50%50,000.0040,000.0030,000.0020,000.00-40%-23%10,000.000.00社融規模-月同比表 25、2010 - 2018 年社會融資結構表 26、2017 - 2019 年 4 月社會融資規模及增速按月2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04數據來源：WIND、國元國際單位：人民幣億元2019 年以來，社會融資規模有所回升，在當前寬信用緊貨幣的

28、政策環境下， 社會融資壓力有所緩解，中長期來看，融資環境趨緊的趨勢不會改變。房地產貸款累計增速放緩，新增房地產貸款增速低位震蕩：30%25%20%15%10%5%0%8%7%0.19 6%5%4%0.053%2%1%0%同比環比250%200%150%100%50%0%-50%55%92%58%47%-8%-26%7%同比環比表 27、2014 年 3 月-2019 年 3 月房地產貸款增速 表 28、2014 年 3 月-2019 年 3 月房地產貸款單季增速 2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-07201

29、7-122018-052018-102019-032014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03數據來源：WIND、國元國際截至2019 年第一季度，主要金融機構房地產貸款余額人民幣40.52 萬億元，同比增長 18.7，為 2016 年底以來的低位；環比有所提升錄得 5的增長， 房地產貸款累計增速呈放緩趨勢（左圖）。從季度新增房地產貸款數據來看，同比和環比分別比上月增長 7和 47 ， 單季度規模增速雖然有所回升，仍處于 2015 年以來的低位（右圖）。房地

30、產開發貸款增長乏力，個人購房貸款增速企穩：302520151050258%30%25%20%15%19 10%5%0%0% -5%-10%-15%同比環比40353025201510503610%8%4% 6%4%18 18 182%0%-2%環比同比表 29、2014 年 3 月-2019 年 3 月房地產開發貸款增速 表 30、2014 年 3 月-2019 年 3 月個人購房貸款增速 2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032015-032015-

31、072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03數據來源：WIND、國元國際2019 年第一季度末房地產開發貸款余額錄得人民幣 10.85 萬億元，貸款余額基數處于高位，同比增長 17 ，比上季度下降 4 個百分點；環比增速 0，較上季度的 2減少 2 個百分點。整體來看，房地產開發貸款季度同比、環比增速均有所放緩。截至 2019 年 3 月末，個人購房貸款余額錄得人民幣萬億元，同比增速從 2017 年 Q1 高位的 35.7 降低至 17.6，與前兩季度基本持平，增速逐漸企穩；環比增

32、長 4.3，增速回到 2014 年下半年的水平。由此可見，房地產開發貸款增速過快下行導致了房地產貸款增速的放緩。未來，隨著土地供應在去年末的放量、新開工面積及施工面積持續上升， 同時考慮到部分銀行在 2019 年將調整部分信貸額度至風險偏好較低的個人購房貸款業務，從而促使個人購房貸款增速的企穩，房地產貸款的增速在今年應有所回升。我們預計全年增速將維持，總體保持平穩增長。前 10 房企融資增速放緩，集中度向大中型房企靠攏：50,00040,00030,00020,00010,000020142015201620172018前100前10前30前5060%50%40%52%36%30%28%20%

33、10%0%12%2015201620172018前10前30前50前100表 31、2014-2018 年前 10 & 前 100 上市房企有息負債總額表 32、2014-2018 年前 10 & 前 100 上市房企有息負債增速數據來源：WIND、國元國際單位：人民幣億元 / 港股排名前 100 的上市房企中，前 10 房企融資規模和增速出現較為明顯的放緩趨勢。160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020142015201620172018前10前30前50前100100.0%85.8%86.9%89.2%90.2%90.5%

34、80.0%77.2%60.0%68.4%71.4%75.3%77.1%40.0%51.5%49.5%38.3%41.5%49.3%20.0%0.0%20142015201620172018前10前30前50表 33、2014-2018 年前 50 & 前 100 上市房企有息負債規模表 34、22014-2018 年前 50 & 前 100 上市房企有息負債占比數據來源：WIND、國元國際單位：人民幣億元 /11前 10 及前 30 上市房企融資規模占比在 2018 年首次出現下降，而前 50 房企融資規模增速略有提升，表明融資資源在向大中型房企靠攏。可見前 100 房企負債大幅增長的同時，行

35、業融資集中度進一步提升，并開始出現分化，資源在向頭部集中的同時，向大中型房企靠攏。龍頭房企融資成本仍占據優勢：120%100%80%60%40%20%0%93%78%60%94%73%56%96%80%65%97%83%68%96%82%66% 40%42%39% 29%28%20142015201620172018前10前30前50前80120%100%80%60%40%20%0%-20% 2015201620172018前10前30前50前80前100表 35、2014-2018 年 100 房企利息支出占比 表 36、2015-2018 年前 100 房企利息支出增速數據來源：WIND、

36、國元國際表明行業整體融資環境改善，龍頭房企融資成本仍占據優勢，但未來行業增速放緩、融資環境將逐步收緊的趨勢不改，對中小房企利潤的增長將形成很大壓力。境內融資受限，海外發債逐漸成為主流：5395.77%682.6143419.42290.34%1044.4584.6062.75%-1800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-62.20%房企新增境外美元債增速400.00380.00360.00340.00390.67320.00335.20300.002018.05.222019.05.22房企新增境外美元債表 38、2014-20

37、17 年房企新增海外債規模增速（美元億）表 39、2018-2019.05.22 房企新增海外債規模（美元億）數據來源：WIND、國元國際國內房地產政策嚴調控以來，2017 年房地產企業海外發債迎來了爆發式的增長，2018 年全年房企新增海外債規模達到 682.6 億美元，同比增長62.75 ，境外債務余額基數處于高位。由于境內融資受限，房地產企業開始尋求海外融資，海外發債逐漸成為房企尋求資金的主流方式之一，未來房企的境外融資成本大概率會進一步上行，而人民幣匯率波動將為民企外幣負債帶來更多的不確定性；另一方面， 中小房企受制于融資評級過低、融資渠道受限及資金成本過高等問題，將逐步淡出市場。預計

38、下半年市場上會出現更多合作開發和收并購機會，資源將進一步加速向龍頭集中。行業發展回歸理性、房企估值有待修復未來展望：行業整體增速放緩，房企銷售端承壓，資金成本上升，利潤進一步壓縮；大型房企面臨多元化經營轉型存不確定性；中小房企面臨資金及盈利壓力為行業帶來加速整合機會，龍頭房企集中受益，會在短期內對銷售及利潤形成一定補充；隨著城鎮化的持續推進，一線城市逐漸步入存量房經營時代，二線、強三線城市仍具發展空間。目前房地產政策的調控基調，已基本明確，未來房地產市場將逐漸回歸理性，維持平穩健康的發展。在此環境下，將促進行業集中度的加速提升， 資源進一步向優質企業集中。在此前提下，以目前房地產板塊的表現來看

39、， PE 在 7 倍左右，估值處于歷史低位，房企估值有望得到一步修復。我們認為，當前政策面調控超預期，目前看不到持續趨嚴的空間；另一方面，受制于外圍因素的不確定性，國內宏觀調控政策有可能會相應調整， 后市總體維持謹慎策略。推薦關注具備安全性及彈性雙屬性的估值相對較低、土儲優質、經營穩健且融資能力較強的粵港澳大灣區龍頭房企：龍光地產（3380.HK）、時代中國（1233.HK）、中國奧園3883.HK、佳兆業集團 1638.HK、禹洲地產（1628.HK）。表 40、行業整體平均估值房地產HK3500.000 3000.0002500.0002000.0001500.0001000.000500

40、.0000.000數據來源：WIND、國元國際收盤價11.9X10.2X8.5X6.8X5.1X附錄 I.可比公司代碼3883 HK1109 HK3380 HK688 HK3900 HK817 HK960 HK207 HK 2777 HK 604 HK 813 HK 3377 HK 1813 HK 1918 HK 3383 HK 2007 HK 3333 HK 1628 HK 1233 HK 832 HK 884 HK名 稱 平均值中國奧園華潤置地龍光地產中國海外綠城中國中國金茂龍湖集團大悅城富力地產深圳控股世茂遠洋集團合景泰富融創中國雅居樂碧桂園中國恒大禹洲地產時代中國建業地產旭輝控股市值億87023122255983095113509159614845123669023624914483782409278317524693353價格 本年D-1漲跌1348978326411602969555532777149