1、行業深度研究內容目錄前言5品牌基因對比：A 股新國貨雙雄，成功打造各具特色的主品牌6發展歷程：歷經近 20 年發展，均已成功打造各具特色的主品牌6主品牌定位：珀萊雅深耕大眾海洋護膚，丸美主打中高端眼部抗衰7品牌運營對比：體量相似，品類結構、渠道策略、營銷打法不同13規模體量：珀萊雅營收體量相對更高，丸美利潤體量更大13品類結構：珀萊雅主打面部護膚，丸美眼部護理占比較高14渠道結構：線上&線下占比相似，但目前渠道運營策略有所不同15營銷策略：珀萊雅年輕化&接地氣&市場嗅覺敏銳，丸美主打代言人&宣傳片&綜藝贊助17財務指標對比：珀萊雅高增長彈性彰顯電商運營優勢，丸美高盈利能力體現品牌差異化定位優勢

2、19成長能力：珀萊雅上市后充分發揮電商運營能力，迎來強增長彈性19盈利能力：丸美深耕差異化“抗衰眼霜”品類，盈利能力較強19營運能力：兩家公司營運能力均處于行業內優秀水平21公司治理對比：珀萊雅實施阿米巴經營模式，丸美呈現相對集權組織架構 23 4.1 股權結構：珀萊雅合伙人制，丸美股權相對集中234.2 組織架構：珀萊雅在人才選拔、機制設計方面具有強靈活性和激勵性24兩家公司正處于全球范圍內最有吸引力的化妝品行業基本盤之中，主品牌仍有份額提升空間，多品牌矩陣運作值得期待26投資建議29風險提示31圖表目錄圖表 1：丸美&珀萊雅一張表對比5圖表 2：珀萊雅公司發展歷程6圖表 3：丸美股份公司發

3、展歷程7圖表 4：珀萊雅主品牌口號7圖表 5：珀萊雅品牌面部產品系列矩陣8圖表 6：丸美主品牌深入人心的廣告語9圖表 7：丸美品牌面部產品系列矩陣9圖表 8：主品牌營收體量（億元）及近 5 年復合增速11圖表 9：珀萊雅自有品牌矩陣12圖表 10：珀萊雅投資布局一覽12圖表 11：丸美自有品牌矩陣13圖表 12：營業收入（億元）對比13敬請參閱最后一頁特別聲明- 2 -行業深度研究圖表 13：扣非歸母凈利潤（億元）對比13圖表 14：2015-2017H1 丸美分品類營收占比14圖表 15：2015-2017H1 珀萊雅分品類營收占比14 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表

4、16：丸美 vs 珀萊雅：綜合毛利率及各品類毛利率對比14 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 17：珀萊雅和丸美的銷售渠道分布對比15圖表 18：珀萊雅 2014-2018 分渠道收入占比16圖表 19：珀萊雅 2015-2018 主要渠道收入增速16圖表 20：丸美 2014-2018 分渠道收入占比16圖表 21：丸美 2015-2018 主要渠道收入增速16圖表 22：丸美電商直營&經銷電商收入占比16圖表 23：珀萊雅電商直營&經銷收入占比16圖表 24：珀萊雅選擇流量花旦和 KOL 推廣新品17圖表 25：珀萊雅擅長契合年輕人喜好的內容營銷17圖表 26：珀萊雅市

5、場嗅覺敏銳，對市場需求具有非常快的響應能力17圖表 27：2019 丸美“眼霜節”18圖表 28：丸美不怕黑三部曲宣傳片18圖表 29：丸美“第五代彈力眼霜”推廣18圖表 30：營收增速對比19圖表 31：扣非歸母凈利潤增速對比19圖表 32：毛利率對比20 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 33：丸美和珀萊雅返利規模及對毛利率的影響20圖表 34：銷售費用率對比20圖表 35：管理費用率對比20圖表 36：扣非歸母凈利率對比21 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 37：丸美與珀萊雅不同渠道的回款政策決定其應收賬款周轉的差異21 HYPERLINK l

6、_TOC_250001 圖表 38：丸美與珀萊雅的應收賬款周轉天數都很低21圖表 39：丸美 vs 珀萊雅：存貨周轉天數對比22圖表 40：丸美 vs 珀萊雅：應付賬款周轉天數對比22圖表 41：經營活動現金流凈額（億元）對比22圖表 42：珀萊雅股權架構23 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 43：股權激勵考核目標23圖表 44：丸美股份股權架構24圖表 45：珀萊雅組織架構25圖表 46：丸美組織架構25圖表 47：2004-2023E 全球及各國美妝個護市場規模26圖表 48：2004-2023E 各國占全球美妝個護市場比重26圖表 49：2008-2018 全球及各

7、國美妝個護行業增速26圖表 50：我國限額以上化妝品 vs.限額以上商品零售增速26圖表 51：國內外化妝品集團最新財年營收（億美金）對比27敬請參閱最后一頁特別聲明- 3 -行業深度研究圖表 52：國內外化妝品集團最新財年營收增速27圖表 53：國內外化妝品集團最新財年亞太/中國營收增速27圖表 54：國際化妝品集團本地區域營收占比28圖表 55：2018 我國護膚品類本土前十品牌28圖表 56：多品牌矩陣運作是成為大型化妝品集團的必經之路29圖表 57：丸美&珀萊雅對比31敬請參閱最后一頁特別聲明- 4 -行業深度研究前言圖表 1：丸美&珀萊雅一張表對比珀萊雅和丸美作為 A 股上市公司中的

8、新國貨雙雄，發展近 20 年，均已成功打造具有鮮明特色的主品牌。本文我們試圖通過梳理這兩家企業的發展歷程、品牌定位、經營策略、財務指標和公司治理，總結出兩家典型民營化妝品企業各自的核心優勢和未來看點。我們發現，兩家公司雖然體量相似，但是在品牌基因、品類結構、渠道策 略、營銷打法、組織架構等方面各自特征鮮明而不同。從品牌基因來看， 珀萊雅深耕大眾海洋護膚，創始人以渠道起家；丸美主打中高端眼部抗衰， 創始人以營銷起家。從品牌運營來看，兩家公司雖體量相似，但品類結構、渠道策略、營銷打法側重點非常不同。從財務指標來看，珀萊雅高增長彈 性彰顯電商運營優勢，丸美高盈利能力體現品牌差異化定位優勢。從公司 治

9、理來看，珀萊雅實施合伙人制及事業部制，丸美呈現部門制、相對集權 的組織架構。我們認為，珀萊雅&丸美兩家公司正處于全球范圍內最有吸引力的化妝品行業基本盤之中，目前主品牌仍有份額提升空間，多品牌矩陣運作值得期待。目前本土化妝品公司營收體量僅為 3-10 億美元，市場巨大成長可期。從短期來看，本土公司在完成原始資本積累后對產品品質、品牌建設提出更高層次的追求，新國貨雙雄珀萊雅和丸美的主品牌份額仍有 1-3 倍提升空間。從長期來看，兩家公司成長為具備成熟多品牌運作管理的集團將能夠擁有深厚護城河，持續享受超額利潤和資本市場的高估值。丸美珀萊雅品牌及定位丸美（眼部護理為特色的中高端抗衰品牌，核心價格帶 2

10、00-500 元）、春紀（年輕化的“食材養膚”）、戀火（現代時尚彩妝）珀萊雅（大眾海洋護膚，核心價格帶 100-200元）、優資萊（茶養護膚）、韓雅（高功能護膚）、悠雅（清透時尚彩妝）、貓語玫瑰（甜美戀愛系自然彩妝）、悅芙媞（年輕肌膚快樂美妝）各品牌占比2018 年丸美營收 14.05 億元，占比 89.2%，同比+19.69%；春紀營收 1.43 億元，占比 9%，同比- 19%；戀火營收 0.27 億元，占比 1.7%2018 年珀萊雅營收 20.94 億元，占比 88.77%，同比+32.38%；優資萊營收 1.33 億元，占比 5.63%， 同比+41.46%；韓雅、悠雅、貓語玫瑰、悅

11、芙媞等營收 1.32 億元，占比 5.60%，同比+24.84%各品類占比1H2017 眼部護膚 30.22%，肌膚清潔類 14.49%， 護膚類-膏霜乳液 51.31%，護膚類-面膜 3.94%1H2017 眼部護膚 5.62%，肌膚清潔類 8.95%，護膚類-膏霜乳液 71%，護膚類-面膜 11.18%供應鏈工廠位于廣州，自主生產為主，節假日或促銷活動前，小支裝或部分涉及特殊包裝工藝產品委外生產工廠位于湖州，90%以上的產品為自主生產，少量彩妝及新品牌“悅芙媞”委外生產。渠道分布電商占比 41.8%，直營電商占電商比重 28.4%， 由代運營商（涅生電商）運營；經銷電商由線上經銷商（例如美

12、妮美雅等）向 B2C 電商平臺供貨電商占比 43.6%，直營電商占電商比重 45.8%， 由自有電商團隊（浙江美麗谷）運營；經銷電商珀萊雅由自己向京東等 B2C 電商平臺供貨線下渠道主要包括：百貨、CS 渠道和美容院線下渠道主要包括：CS 渠道、商超和單品牌店營銷打法圍繞“中高端品牌定位”推行大牌代言人+穩健廣告投放的營銷策略，目前宣傳活動以傳統的產品宣傳片、贊助綜藝為主市場嗅覺敏銳，響應能力和執行能力強，能夠以“接地氣”的營銷方式迅速為下沉市場消費者推廣兼具市場潮流和性價比優勢的新品創始人特點孫懷慶先生曾任廣東白馬化妝品有限公司推廣部部長，廣州安尚秀化妝品有限公司執行董事。其在品牌定位、品牌

13、市場推廣方面擁有獨特而深刻的見 解，為“丸美”品牌的構建奠定了重要基礎侯軍呈先生曾擔任小護士、羽西、大寶等著名化妝品品牌的經銷商。其在國內化妝品經銷商渠道的成熟經驗為珀萊雅在全國三、四線城市的 CS 渠道展開強有力的下沉發揮重要作用內部組織架構丸美分為日化部、百貨部、美容部，春紀有獨立的銷售部門，電子商務為獨立部門珀萊雅、優資萊、電商實行事業部制未來 3 年預計利潤增速20%左右30%左右來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 5 -行業深度研究品牌基因對比：A 股新國貨雙雄，成功打造各具特色的主品牌發展歷程：歷經近 20 年發展，均已成功打造各具特色的主品牌珀萊雅是深耕大眾

14、“海洋+科技”護膚的國內知名化妝品企業：公司 2006 年成立于杭州，2017 年登陸 A 股市場，成為國產美妝品牌第一股。目前已孕育“珀萊雅”、“優資萊”、“悅芙媞”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”等自有品牌以及“TZZ”、“YNM”、“ikami”、“TIMAGE”等合伙人品牌。公司目前產品定位于大眾市場，主品牌以差異化的“海洋”定位覆蓋寬年齡段、寬收入區間、多層次的客戶群。營銷網絡重點布局國內三四線城市，根據產品品牌市場定位建立了以日化專營店渠道、電商渠道和商超渠道為主的營銷網絡。珀萊雅創始人侯軍呈先生在化妝品渠道經銷具有極為豐富的經驗：侯軍呈先生 20 世紀 90 年代曾擔任小護士、

15、羽西、大寶、蘭貴人等著名化妝品品牌的代理經銷商。其在國內化妝品經銷商渠道經營成熟的認知與經驗為珀萊雅在全國三、四線城市的 CS 渠道展開強有力的下沉發揮了重要作用。圖表 2：珀萊雅公司發展歷程來源：公司官網，國金證券研究所丸美股份是以差異化“抗衰眼霜”著稱的國內知名化妝品企業：公司 2002 年成立于廣州，目前旗下擁有“丸美”、“春紀”和“戀火”三個品牌。主品牌“丸美” 明星產品“彈彈彈，彈走魚尾紋”的彈力蛋白眼精華開啟了眾多中國女性“眼部護理”的啟蒙時代，目前已成為我國眼霜領域的知名品牌。公司產品以差異化的定位，滿足二三線城市不同年齡、消費偏好、消費層次的消費者需求。公司渠道以經銷為主、直營

16、和代銷為輔，目前已建立覆蓋百貨專柜、CS、電商、美容院及商超等多種渠道的銷售網絡。丸美創始人孫懷慶先生在化妝品品牌推廣營銷方面具有豐富經驗：孫懷慶先生曾任廣東白馬化妝品有限公司推廣部部長，廣州安尚秀化妝品有限公司執行董事。其在品牌定位、品牌市場推廣方面擁有獨特而深刻的見解， 為“丸美”品牌的定位和構建奠定了重要基礎。敬請參閱最后一頁特別聲明- 6 -行業深度研究圖表 3：丸美股份公司發展歷程來源：公司官網，國金證券研究所主品牌定位：珀萊雅深耕大眾海洋護膚，丸美主打中高端眼部抗衰從主品牌定位來看，珀萊雅以大眾“海洋+科技”護膚為切入點，主打 “保濕+美白”。“海洋成分”、“探索科技”和“發現精神

17、”為品牌核心內涵。在官網展示的九大護膚產品系列中，“水動力”、“海洋透皙白”、“水漾芯 肌”、“靚白芯肌”、“彈潤芯肌”等系列的單品價格帶處于 100-200 元，不 同系列產品針對細分功能“補水、保濕、美白、提亮、彈潤”進行差異化定位。圖表 4：珀萊雅主品牌口號來源：公司官網，國金證券研究所2018 年主品牌珀萊雅的高增長來源于品牌升級、新品上市及整合營銷三方面的發力：品牌升級：2018 年公司將品牌戰略升級為“海洋珀萊雅”， 與法國海洋開發研究所、法國國家海藻研究機構建立中法聯合實驗室，整 合全球海洋資源，共同開發獨家功效型專利科技產品。新品上市：2018 年推出 5 大新品系列（極境海御

18、白光塑護膚系列、海洋安瓶修護系列、印彩巴哈 insbaha 彩妝系列、水光安瓶面膜&泡泡 SPA 面膜等面膜新品系列、中高端洗護系列），涵蓋護膚、彩妝、面膜、洗護等品類。整合營銷：18 年新簽代言人李易峰、羅云熙、劉穎倫，與微博、微信、抖音、美拍、KOL 等深度合作，線上線下整合互動營銷，消費者年輕化趨勢明顯。敬請參閱最后一頁特別聲明- 7 -行業深度研究圖表 5：珀萊雅品牌面部產品系列矩陣品牌系列名稱產品定位產品系列品類單品價格區間（元）產品圖片水動力系列大眾定位主打“補水”水動力倍潤霜/盈潤眼霜/均衡調理精華液等70-140海洋透白系列大眾定位主打“美白”海洋透皙白瑩亮眼霜/海洋透皙白瑩亮

19、乳/柔膚水等70-140 水漾芯肌系列大眾定位主打“補水”水漾芯肌透潤乳 (清潤型)/透潤水 (倍潤型）/ 透潤眼霜90-200 靚白芯肌系列大眾定位主打“提亮”靚白芯肌晶采潔 乳/面霜/美肌水等100-210彈潤芯肌系列大眾定位主打“彈潤”彈潤芯肌活力霜/眼霜/ 活力水/精華液等110-230賦能鮮顏系列中高端定位“保濕+抗衰”賦能鮮顏撫紋精華液/細滑乳液/緊塑霜（滋潤 型）等120-300 極境海御白系列中高端定位主 “提亮”光塑淡斑精華液/潔面乳/光塑水等130-3 0 敬請參閱最后一頁特別聲明- 8 -行業深度研究安瓶系列中高端定位主打“修護”安瓶肌底修護精華液等200蘊活新肌系列中高

20、端定位主打“抗衰”深海致臻蘊活新肌精華液/新肌乳液/新肌面霜等180-410來源：公司官網，國金證券研究所圖表 7：丸美品牌面部產品系列矩陣從主品牌定位來看，丸美主打“以眼部護理為特色的中高端抗衰護膚”。在官網展示的護膚產品系列中，“多肽蛋白提拉”、“彈力蛋白凝時緊致”、“白 色之戀純白”、“雪絨花純凈保濕”、“巧克力青春絲滑”等主打系列的單品 價格帶整體處于 200-500 元之間。目前主品牌在眼部護理領域已經形成三大優勢： 功能細化，不同產品對應不同針對性功效； 經典產品不斷迭代，持續提供營收增量驅動； 眼部 SKU 較國內外品牌更為豐富。此外，由明星產品“眼霜”的“抗衰”特性精準抓住目標

21、消費者，主品牌圍繞“抗衰”需求亦打造了面霜、精華等全品類產品。圖表 6：丸美主品牌深入人心的廣告語來源：公司官網，國金證券研究所品牌系 名稱產品定位產品系列品類單品價格區間（元）產品圖片日本酒御齡冰肌系列高端定位主打“抗衰”日本酒御齡冰肌霜/ 酒御齡冰肌精華液/ 眼部組合等400-890多肽蛋白提拉系列中高端定位主打“抗衰”多肽蛋白提拉精華乳/ 提拉晚霜/提拉蜜露等80-540 敬請參閱最后一頁特別聲明- 9 -行業深度研究彈力蛋白凝時緊致系列中高端 位“補水+抗衰”彈力蛋白凝時緊致眼精華/潔面晶/保養液等60-500白色之戀純白系列中高端定位“提亮+補水”白色之戀純白淡黑眼霜/ 純白乳/光透

22、精華液等150-400雪絨花純凈保濕系列中端定位“保 +補水”雪絨花純凈保濕咕嘟咕嘟/潔面乳/柔膚水/保濕水凝乳等80-330巧克力青春絲滑系列中端定位“抗皺+保濕”巧克力青春絲滑眼乳霜/ 慕絲霜/深潤霜/絲滑乳等50-310BB 新肌系列中 端 位“修護 補水”眼部多元修護精華素/緊致眼袋眼凝膠/嫩膚露等100-150來源：公司官網，國金證券研究所2018 年、2019 年主品牌推出日本原裝進口“MARUBI TOKYO”系列： MARUBI TOKYO 是丸美推出的由日本原料、日本研發、日本配方、日本包裝、日本設計、日本生產的原裝進口高端品牌，其植根于日本精髓文化， 秉承一心一意的匠人精神

23、，堅持一期一會、一物一效的護膚理念，用心臻 選日本獨有的天然珍貴美肌成分，致力于凝練出頂級水準的高效保養品， 引領亞洲抗衰市場。目前該系列包含“酒御齡冰肌系列”和“日本花彈潤 嬌嫩系列”產品線，進一步提振了品牌形象和價格帶，彰顯出向“高端” 進軍的野心。丸美通過品牌中高端定位所帶來的高品牌溢價，在財務報表 上體現為高毛利率和高凈利率。目前兩家公司的主品牌收入占比接近 90%，均處于主品牌驅動業績成長， 提供充沛現金流，多品牌矩陣布局日趨完善的階段。2013-2018 年，珀萊雅主品牌營收由 11.7 億元增長至 20.94 億元，近 5 年復合增速在 12.34%，敬請參閱最后一頁特別聲明-

24、10 -行業深度研究珀萊雅在 2017 年底上市以后，加強自有電商團隊建設并實施股權激勵，充分釋放活力；2013-2018 年，丸美主品牌營收由 8.17 億元增長至 14.058.17圖表 8：主品牌營收體量（億元）及近 5 年復合增速25CAGR:11.46%12.34%CAGR:12.34%20.942014.0514.4715.8214.2814.28155丸美品牌珀萊雅品牌來源：公司公告，國金證券研究所億元，近 5 年復合增速在 11.46%。100201320142015201620172018 從目標銷售者畫像和相應品牌矩陣布局來看，珀萊雅主品牌消費者畫像主要為 2-4 線城市

25、18-40 歲的女性，銷售渠道主要為電商、日化專營店、商超等。子品牌中，“優資萊”定位于茶養護膚，3-4 線城市消費者為主，渠道專攻單品牌店。“悅芙媞”專為年輕肌膚定制，以 1-2 線城市 18-25 歲消費者為主；“韓雅”定位高功能護膚品牌；“悠雅”定位時尚彩妝；“貓語玫瑰”貓語玫瑰定位自然彩妝。 2018 年珀萊雅主品牌營收 20.94 億元，占比 88.8%，同比+32.4%。其他品牌中，優資萊品牌營收 1.33 億元，占比 5.6%，同比+41.5%；韓雅、悠雅、貓語玫瑰、悅芙媞等品牌營收 1.32 億元，占比 5.6%，同比+24.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明- 11 -行業深度研

26、究圖表 9：珀萊雅自有品牌矩陣品牌品牌特色及定位價格區間（元）成立時間18 營收占比18 營收增速產品圖片護膚珀萊雅海洋護膚 大眾護膚品牌100 2402006 年88.8%32.4% 護膚優資萊天然植物護膚大眾護膚品牌30-3002009 年5.6%41.5%護膚+ 妝悅芙媞自然、純真、現代、有趣年輕彩妝品牌20-1902016 年5.6%24.8%護膚韓雅專注皮膚科學的高功能護膚大眾 膚品牌80-2802009 年彩悠雅天然時尚輕彩妝品牌10-2002009 年彩妝貓語玫瑰以“玫瑰”為特色的戀愛系少女彩妝品牌40-2602012 年來源：公司官網，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明此外

27、，珀萊雅已開始通過內部孵化+外部參股控股投資模式，著手打造大 美業生態：目前珀萊雅已投資布局的公司包括品牌品類型如 TZZ、YNM、ikami、TIMAGE 等，跨境渠道型如仲文電商、香港可詩、WYCON、BOIRON 等，生態能力型如杭州萬言、寧波色谷、熊客等。生態化戰略布局有望助力珀萊雅長期持續分享國內美妝個護行業的增長紅利。圖表 10：珀萊雅投資布局一覽來源：公司公告，國金證券研究所- 12 -行業深度研究圖表 11：丸美自有品牌矩陣 從目標銷售者畫像和相應品牌矩陣布局來看，丸美主品牌以眼部護理為突破口，核心消費者年齡層為 25-45 歲，渠道覆蓋線下日化專營店（CS）、百貨專柜、美容院

28、以及線上電商平臺。2007 年公司推出以“天然食材養膚” 為理念的大眾化護膚品牌“春紀”，為 1835 歲的青春女性打造天然護膚 方案，覆蓋渠道包括 CS、商超和電商。2017 年，公司投資進入彩妝市場， 新增以 “自信時尚”為內涵的輕奢彩妝品牌“戀火”，核心年齡層為 18 40 歲，主攻 CS 和電商渠道。 2018 年丸美主品牌營收 14.05 億元，占比 89.2%，同比+19.69%。其他品牌中，春紀品牌營收 1.43 億元，占比 9.1%，同比-19%；戀火品牌營收億元，占比 1.7%。品類品牌名稱品牌特色及定位價格區間（元）成立時間18 營收占比18 營收增速產品圖片護膚丸美“眼部

29、護理”為突破的綜合性護膚方案； 中高端綜合護膚品牌150-3802000 年89.2%19.7%護膚春紀“天然食材養膚”大眾化護膚品牌60-2502007 年9.1-19.0%彩妝戀火“自信時尚”輕奢彩妝品牌59-2502017 年（收購）1.7%- 來源：公司官網，國金證券研究所品牌運營對比：體量相似，品類結構、渠道策略、營銷打法不同規模體量：珀萊雅營收體量相對更高，丸美利潤體量更大兩家公司的規模體量基本屬于行業內同一量級，其中珀萊雅營收體量相對更 高， 丸美 利潤體 量更 大 ： 最近 3 年， 珀萊雅公司實現營收16.23/17.83/23.61 億元，同比-1.83%/+9.83%/+

30、32.43%；扣非歸母凈利潤1.33/1.85/2.78 億元，同比+21.37%/+38.70%/+50.03%。丸美公司實現營收 12.08/13.52/15.76 億元，同比+1.42%/+11.94%/+16.52%；扣非歸母凈利潤 2.21/2.96/3.58 億元，同比-17.40%/+34.09%/+20.90%。圖表 12：營業收入（億元）對比圖表 13：扣非歸母凈利潤（億元）對比252014.317.416.4516.2317.8323.6115.764.03.02.612.682.963.582.78159.74105010.7611.9112.0813.5213.288.

31、152.01.00.02.111.121.622.211.11.331.852.171.71201320142015201620172018 2019H1丸美股份珀萊雅201320142015201620172018 2019H1丸美股份珀萊雅來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 13 -行業深度研究品類結構：珀萊雅主打面部護膚，丸美眼部護理占比較高在護膚品細分品類中，一般眼部護理毛利率較高，面膜毛利率較低，膏霜乳液及肌膚清潔類介于以上兩者之間：在同一護膚品品牌的各品類中， 眼部護膚類產品定位為護理眼睛周圍較薄一層皮膚的高端護理產品，具有單件容

32、量小、銷售單價高的特點，毛利率較高；面膜類產品因市場競爭較為激烈，且具有單件價值低、使用周期短的特點，具備適宜贈送的天然屬性，常以買贈的形式配合其他產品銷售，毛利率較低；膏霜乳液及肌膚清潔類產品的毛利率則一般介于眼部護理產品和面膜產品之間。珀萊雅主打面部護膚，丸美眼部護理占比較高，品類結構差異影響綜合毛利率表現：珀萊雅眼部護膚類產品的銷售收入占比在 5%-7%之間，而丸美眼部護膚類產品的收入占比在 30%左右；面膜類產品的毛利率相對較低， 2016 年和 2017 年上半年珀萊雅面膜類產品的收入占比在 10%左右，而丸美面膜類產品收入占比低于 5%。不同的品類結構分布使得丸美的綜合毛利率高于珀

33、萊雅。圖表 14：2015-2017H1 丸美分品類營收占比圖表 15：2015-2017H1 珀萊雅分品類營收占比100%80%4.58%54.39%4.21%52.26%3.94%51.31%100%80%3.50%9.44%11.18%60%40%20%12.47%28.22%15.82%27.63%14.49%30.22%60%40%20%75.70%70.40%71.00%12.18%11.37%0%2015眼部護膚類20162017H1肌膚清潔類0%6.46%2015眼部護膚類6.65%20168.95%5.62%2017H1肌膚清潔類護膚類-膏霜乳液護膚類-面膜護膚類-膏霜乳液護

34、膚類-面膜來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所圖表 16：丸美 vs 珀萊雅：綜合毛利率及各品類毛利率對比毛利率對比-分品類201520162017H1眼部護膚類丸美74.86%74.23%76.53%珀萊雅77.83%77.82%75.40%肌膚清潔類丸美60.05%64.38%64.16%珀萊雅66.96%67.64%66.33%護膚類-膏霜乳液丸美68.02%67.33%67.58%珀萊雅63.97%63.11%64.70%護膚類-面膜丸美64.66%42.04%40.56%珀萊雅38.01%39.72%40.85%綜合毛利率丸美68.66%67.67%68.73

35、%珀萊雅63.86%61.96%62.58%來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 14 -行業深度研究渠道結構：線上&線下占比相似，但目前渠道運營策略有所不同從線上渠道來看，兩家公司目前電商銷售占比均超過 40%。2015-2018 年， 珀萊雅線上渠道銷售占比由 23.4%提升至 43.6%，丸美線上渠道占比由21.7%提升至 41.8%。但從線上渠道運營角度來看：珀萊雅直營電商占電商收入比重為 45.8%，由自有電商團隊（浙江美麗谷）運營；經銷電商珀萊雅由自己向京東等B2C 電商平臺供貨。丸美直營電商占電商收入比重為 28.4%，由代運營商（涅生電商）運營；經銷電商由線

36、上經銷商（例如美妮美雅等）向 B2C 電商平臺供貨。從線下渠道結構來看，兩者除 CS 渠道外的線下渠道各有特色：珀萊雅線下渠道主要包括：CS 渠道（主要銷售珀萊雅）、商超（主要銷售珀萊雅）和單品牌店（主要銷售優資萊）。丸美線下渠道主要包括：百貨（主要銷售丸美&MARUBI TOKYO）、CS 渠道（主要銷售丸美、春紀、戀火）和美容院（主要銷售丸美專業線產品）。圖表 17：珀萊雅和丸美的銷售渠道分布對比丸美珀萊雅電商渠道2018 年線上渠道營收 6.58 億元，占比 41.8% 同比+31%。2018 年線上渠道營收 10.28 億元， 占比 43.6% ， 同比+59.91%。直營2018 年

37、直營占線上收入比重 28.4% ，同比 +21.8%。電商直營業務通過與知名代運營公司廣 州涅生電商合作進行管理。2018 年直營占線上收入比重 45.77% ，同比+90.19% 。2012 年設立專門從事直營電商的子公司浙江美麗谷電子商務。經銷2018 年經銷占線上收入比重 71.6% ，同比 +35.1%。美妮美雅是公司在唯品會、聚美優品等 重 電商銷售平臺的唯一授權經銷商，也是公司京東自營銷售平臺的唯一授權經銷商。公司對美妮美雅銷售占線上收入的 47.4%。2018 年經銷（京東、唯品會、聚美優品）占線上收入比重54.23%，同比+40.97%。公司直接向電商平臺供貨。線下渠道2018

38、 年線下渠道營收 9.17 億元，占比 58.3%，同比+7.9%。2018 年線下渠道營收 13.31 億元，占比 56.43%，同比+16 86% 。百貨2018 直營百貨收入 326 萬元，占比 0.2%，同比+78%；經銷百貨收入 1.71 億元，占比 11%，同比+23%；主要聚焦于丸美品牌形象樹立， 目前數量約1000 家。/日化專營店2018 年收入 6.27 億元，占比 40%，同比+6%；2018 年公司經銷商數量為 186 家；終端網點目前丸美 CS 網點約 8000-9000 家，春紀 CS 網點約3000 家，戀火 CS 網點近 1000 家。2018 年收入 10.0

39、3 億元，占比 42.52%，同比+7.45%；截至 2017M6 公司整體 CS 線下經銷商 230 個，終端網點 1.9 萬個；主品牌珀萊雅線下經銷商 120 余家，終端 CS 網點 1.3 萬個左右。商超 2018 年收入 131 萬元， 占比 0.1% ，同比- 25%；銷售體量較小，主要聚焦于春紀品牌。2018 年收入 1.99 億元，占比 8.45%，同比+24.66%；截至 2017M6 公司整體商超經銷商（與 CS 有重疊）145 個，終端網點 2803 個，其中主品牌 853 個；2017 年同比+9.72%。珀萊雅品牌實現銀泰系統零售增長23.2%；華東大潤發全系統實現全年

40、增長 21.6%。單品牌店/2018 年營收 1.16 億元（優資萊開店約 500 家，每家 20 萬進貨額），占比 4.90%。美容院2018 年收入 1.11 億元，占比 7%,同比+24%；主要聚焦于丸美品牌專業線產品，目前終端數量在 2000 余家。/來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 15 -行業深度研究圖表 18：珀萊雅 2014-2018 分渠道收入占比圖表 19：珀萊雅 2015-2018 主要渠道收入增速100%0.3%0.5%0.9%2.6%0.6%80%80%17.2%13.6%11.2%9.0%4.9%8.4%60%59.9%60%15.7%23.

41、4%30.3%36.1%43.6%40%41.2%30.8%40%20%0%66.8%62.5%57.6%52.4%42.5%20%0%-20%7.5%0.0%日化專營店-9.1%-11.5%27.8%電商24.7%商超-12.4%-18.3%20142015201620172018日化專營店電商商超單品牌店其他-40%-25.6%2015201620172018來源：公司公告，國金證券研究所；備注：此處商超包括通過經銷商銷售的商超和連鎖商超來源：公司公告，國金證券研究所；備注：此處商超包括通過經銷商銷售的商超和連鎖商超圖表 20：丸美 2014-2018 分渠道收入占比圖表 21：丸美 20

42、15-2018 主要渠道收入增速100%80%60%40%20%0.1%0.0%0.3%3.3%2.0%5.9%6.2%6.1%6.6%7.0%57.6%54.4%48.2%43.8%39.8%17.4%21.7%29.0%37.1%41.8%50%40%30%20%10%0%2.5%24.1%43.3%38.4%35.6%31.0%4.5%5.8%1.7%24.2%21.2%16.0%0.3%0%19.1%17.6%13.3%10.4%11.0%-10%百貨電商日化專營店 美容院渠道20142015201620172018百貨電商日化專營店-20%-30%-12.9%-23.5%-10.1%

43、美容院渠道商超渠道其他2015201620172018來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所圖表 22：丸美電商直營&經銷電商收入占比圖表 23：珀萊雅電商直營&經銷收入占比100%80%60%40%20%33.6%37.7%34.9%29.5%30.6%28.4%66.4%62.3%65.1%70.5%69.4%71.6%100%80%60%40%20%25.0%32.8%33.5%38.50%45.8%75.0%67.2%66.5%61.5%54.2%0%201320142015201620172018經銷直營0%20142015201620172018經銷直營來源：

44、公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 16 -行業深度研究營銷策略：珀萊雅年輕化&接地氣&市場嗅覺敏銳，丸美主打代言人&宣傳片&綜藝贊助珀萊雅品牌營銷緊緊圍繞定位下沉市場品牌認知，營銷方式十分“年輕化” 和“接地氣”：在代言人選擇方面，公司選擇李易峰、羅云熙、黃明昊、經 超等當代流量花旦代言各個品類，贏得大量年輕女性的喜愛。此外，公司 非常擅長契合年輕人口味的內容營銷方式，深度合作美妝界 KOL、頭部直播紅人以及大量腰部 KOL，在抖音、小紅書等新興內容營銷平臺開展“接地氣”的營銷方式。圖表 24：珀萊雅選擇流量花旦和 KOL 推廣新品圖表 25：珀

45、萊雅擅長契合年輕人喜好的內容營銷來源：公司官網，國金證券研究所來源：抖音，國金證券研究所公司市場嗅覺非常敏銳，并對市場需求有非常快的響應能力和執行能力， 能夠迅速為下沉市場消費者推出兼具市場潮流和性價比優勢的新品：公司 通過阿里數據銀行迅速捕捉和分析行業熱點及年輕人喜好，及時反饋給研 發生產端，并通過自有優質供應鏈體系和自有電商渠道運作體系實現產品 在線上的迅速上新和初期投放，產品上新后公司實時監控銷售數據和效果， 根據效果決定是否加大產品的投放推廣力度。憑借精準的市場洞察能力、 快速的市場響應能力和同等熱點下性價比優勢凸顯的產品，珀萊雅已經成 功打造了“水漾芯肌透潤水”、“煙酰胺雪肌精華”、

46、“0 粉感奶油肌持妝粉底液”、“泡泡 SPA 面膜”等明星產品。圖表 26：珀萊雅市場嗅覺敏銳，對市場需求具有非常快的響應能力來源：公司官網，國金證券研究所 丸美則圍繞“中高端品牌定位”推行大牌代言人+穩健廣告投放的營銷策略，目前宣傳活動以傳統的產品宣傳片、贊助綜藝為主：在代言人選擇方敬請參閱最后一頁特別聲明- 17 -行業深度研究面，公司邀請周迅、梁朝偉、彭于晏等大牌明星作為代言人；在品牌宣傳方面，公司深諳傳統營銷，從 2014 年 11 月丸美首屆眼霜節開始，公司每一年的眼霜節都通過持續的內容創新，成為當年度的營銷支點。通過眼、不怕黑三部曲等宣傳片，每年眼霜節宣傳片都成功成為年度現象級的營

47、銷案例，除了片子本身的內容、質感具備高水平外，公司更以生動的廣告立意溫暖目標消費者，讓“眼”成為丸美的品牌資產。圖表 27：2019 丸美“眼霜節”圖表 28：丸美不怕黑三部曲宣傳片來源：公司官網，國金證券研究所來源：公司官網，國金證券研究所2019 年公司主推彈力眼霜第五代丸美彈力蛋白眼精華素：Q2 公司攜手湖南衛視金鷹獨播劇場獨家冠名及各大機場、高鐵站、戶外、電影院等多渠道對五代彈實現 360 度立體投放；并在朋友圈廣告，騰訊視頻，愛奇藝皓鑭傳、妻子的浪漫旅行 2、極限挑戰 5等節目明星大頭貼，聚焦五代彈；此外還通過東方衛視、浙江衛視我的真朋友、東方衛視親爹后爸電視劇劇情與場景的深度植入、

48、二次傳播、粉絲互動實現 IP 捆綁營銷。圖表 29：丸美“第五代彈力眼霜”推廣來源：芒果 TV，愛奇藝，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 18 -行業深度研究財務指標對比：珀萊雅高增長彈性彰顯電商運營優勢，丸美高盈利能力體現品牌差異化定位優勢成長能力：珀萊雅上市后充分發揮電商運營能力，迎來強增長彈性2015-2016 年，“外部行業增速+內部公司調整”導致兩家公司業績承壓： 宏觀經濟層面，2015-2016 年受國內宏觀經濟增速放緩影響，國內化妝品 零售行業整體增速由 20%以上的高速增長期進入中高速增長期。從公司自身來看，一方面，2015-2016 年線下 CS 渠道紅利期基本結束，

49、傳統本土 品牌尚未完善布局線上布局渠道；另一方面，2015-2016 年正值兩家公司籌備上市之中，公司層面對于擴張相對比較保守。內外部因素共同影響下， 兩家公司業績均有所承壓。2017 年起，隨著化妝品行業整體增速的回升以及傳統品牌公司對電商渠道的發力，電商渠道成功接力成為重要的渠道增長引擎：其中，珀萊雅在上市后高度重視自有電商團隊的建設，深度把控天貓直營等線上渠道，取得良好效果，成功支撐公司整體營收高增速。2017/2018/1H2019，珀萊雅營收 增 速 分 別 為 9.83%/32.43%/27.48% ； 扣 非 歸 母 凈 利 潤 增 速 為38.7%/50.03%/39.4%。此

50、外，我們認為對于國內化妝品公司，上市具有里程碑式的意義：上市不僅有望對公司品牌認知度、各種渠道合作、營銷能力等帶來積極影響；更重要的是，上市亦有望奠定公司更加體系化的管理體系和內部激勵制度， 從長期釋放公司更大的能量，提升發展速度。圖表 30：營收增速對比圖表 31：扣非歸母凈利潤增速對比40%30%20%21.70%32.43%16.52%27.48%60%40%20%44.79%23.30%21.37%38.70%34.09%50.03%39.40%10%19.49%10.76%11.94%11.85%17.29%0%2.67%20.90% 19.75%10.45%0%1.42%9.83%

51、-20%201320142015201620172018 2019H1-10%201320142015201620172018 2019H1-5.45%-1.33%-40%-32.01%-17.40%丸美股份珀萊雅丸美股份珀萊雅來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所盈利能力：丸美深耕差異化“抗衰眼霜”品類，盈利能力較強兩家公司的毛利率差異主要由兩方面因素導致：品類及定位端差異：由于丸美高毛利率的“眼部護膚”品類占比較大，且品牌定位更偏中高端， 因此公司整體具有較高的毛利率；對經銷商的返利力度差異：根據丸美的上市招股說明書數據，丸美對經銷商的返利補貼力度更小，例如 2016

52、 年珀萊雅返利占經銷收入比例 30.03%，同期丸美返利占經銷收入比例在10%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明- 19 -圖表 32：毛利率對比100%80%76.20%74.88%68.66%67.67%68.28%68.34%60%66.43%63.26%63.86%64.03%61.96%61.73%40%20%201320142015201620172018來源：Wind，國金證券研究所行業深度研究0% 丸美股份珀萊雅圖表 33：丸美和珀萊雅返利規模及對毛利率的影響丸美珀萊雅單位 ：億元2016201720182016返利/抵貨款形式的補貼0.731.442.075.09經銷收入10.6

53、311.7013.8011.86返利/補貼占經銷收入比例6.45%10.93%13.06%30.03%營業收入12.0813.5215.7616.23營業成本3.914.294.996.18估算對毛利率的影響-1.85%-3.04%-3.68%-9.08%來源：公司公告，國金證券研究所銷售及管理費用率：從銷售費用率角度來看，丸美銷售模式以經銷為主， 經銷收入占比略高于行業水平，除天貓旗艦店和京東品牌方直營店以外的電子商務渠道主要通過經銷商進行供貨，電商服務費較少；此外，丸美商超渠道收入占比低，商超服務費及商超銷售人員產生的薪酬費用較低。從管理費用率角度來看，丸美因品牌數量、管理架構的差異，丸美

54、的管理人員數量相對較少，薪酬費用占比相對較低；品牌數量較少導致旗下合并主體較少，折舊、攤銷費用占比相對珀萊雅較低。圖表 34：銷售費用率對比圖表 35：管理費用率對比50%40%43.49%40.10%39.12%42.33%39.09%38.19%35.66% 37.52%12%10%9.37%10.30% 10.42% 11.09%10.87%8.11%9.43%30%20%10%0%37.64% 35.24%34.53% 33.93%8%6.25%6%4%2%7.08%6.73%7.11%6.75%201320142015201620172018丸美股份珀萊雅20132014201520

55、1620172018丸美股份珀萊雅來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所；注：管理費用包含研發費用敬請參閱最后一頁特別聲明- 20 -行業深度研究18.29%圖表 36：扣非歸母凈利率對比30%25%21.71%24.23%22.46%21.92%22.74%15%10.38%11.76%10%6.68%5%201320142015201620172018來源：Wind，國金證券研究所20%0%丸美股份珀萊雅營運能力：兩家公司營運能力均處于行業內優秀水平 兩家公司應收賬款周轉天數的差異主要源于信用政策的審批和經銷渠道的構成不同。丸美：對 CS 渠道經銷商嚴格采取“先款后貨

56、”結算模式，線上 B2C 平臺亦通過經銷商供貨，且商超占比非常小，因此應收款規模小， 周轉速度更快。珀萊雅：對 CS 渠道經銷商采取“先款后貨”結算模式， 但在 B2C 平臺、商超渠道均由公司自己供貨，這 B2C 平臺和商超渠道有1-2 月的賬期，因此綜合來看應收賬款周轉天數略高于丸美。圖表 37：丸美與珀萊雅不同渠道的回款政策決定其應收賬款周轉的差異銷售類型收款政策信用政策與經銷商合作（珀萊雅、丸美）根據與經銷商簽訂的合同，一般采用先款后貨的模式。經經銷商申請，公司審批后給予部分優質經銷商一定的 信用額度，信用期一般為 1-3 個月。信用額度和信用期由公司根據申請情況進行審批，金額和期限均不

57、固定。大型 B2C 平臺（珀萊雅）根據與大型 B2C 平臺簽訂的合同，一般采用賒銷的模式。給予客戶賒銷賬期，一般為 2-3 個月，未規定信用額度。與連鎖商超合作（珀萊雅）根據與連鎖商超簽訂的合同，一般采用賒銷的模式。發行人給予客戶賒銷賬期，一般為 2-3 個月，未規定信用額度。來源：公司公告，國金證券研究所圖表 38：丸美與珀萊雅的應收賬款周轉天數都很低20.018.6915.010.05.04.814.484.7611.985.129.990.01.691.5320131.820141.142015丸美股份2016珀萊雅20171.382018來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特

58、別聲明- 21 -行業深度研究兩家公司營運能力均逐漸向好：存貨周轉方面，16/17/18 年，丸美存貨周轉天數分別為 103 天/92 天/87 天，珀萊雅存貨周轉天數分別為 114 天/105 天/89 天。應付賬款周轉方面，16/17/18 年，丸美應付賬款周轉天數分別為 156 天/173 天/177 天，珀萊雅應付賬款周轉天數分別為 119 天/111 天/126 天。兩家公司營運能力均處于行業內優秀水平，經營現金流量凈額進入上升通道。圖表 39：丸美 vs 珀萊雅：存貨周轉天數對比圖表 40：丸美 vs 珀萊雅：應付賬款周轉天數對比18016014016210920015015015

59、4187147156173177120100806040200116107106114105103929287 89100500108118119111126201320142015201620172018丸美股份珀萊雅201320142015201620172018丸美股份珀萊雅來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 41：經營活動現金流凈額（億元）對比6.05.175.135.04.03.763.563.02.52.62.131.0201320142015201620172018來源：Wind，國金證券研究所0.0丸美股份珀萊雅敬請參閱最后一頁特別聲明- 22 -

60、行業深度研究公司治理對比：珀萊雅實施阿米巴經營模式，丸美呈現相對集權組織架構股權結構：珀萊雅合伙人制，丸美股權相對集中珀萊雅股權相對分散，合伙人制度特征凸顯：創始人兼大股東侯軍呈持股比例為 36.07%，二股東方玉友持股比例為 24.26%。此外，公司于 2018 年推出了股權激勵計劃，提升了中層管理人員的凝聚力。圖表 42：珀萊雅股權架構來源：Wind，國金證券研究所珀萊雅 2018 年 6 月推出限制性股權激勵計劃，充分調動員工積極性。股權激勵計劃目標對象覆蓋公司核心中層骨干，方案的落實將有效綁定公司 核心骨干利益，充分調動員工積極性，有利于公司中長期發展目標的有效 達成。營收以及凈利潤考