1、均勝電子專題研究：汽車安全拐點至_汽車電子迎來爆發1. 汽車座艙龍頭揚帆起航1.1. 事業部優化調整，聚焦汽車大座艙均勝電子是全球化的汽車零部件頂級供應商，致力于汽車安全系統、智能駕駛系統、新能源汽車動力管理系統和車聯網核心技術等的研發與制造。公司持續并購發展，在收購高田全球資產后，成為汽車安全領域第二大供應商，占汽車安全領域市場約 30%。事業部調整，把握汽車行業變革機遇，聚焦高成長性業務。公司在 2020 年 12 月完成功能件事業部出售，公司原有的四個事業部調整為三個，業務更加聚焦智能駕駛、智能座艙和新能源控制系統等成長性領域。公司業務結構合理，積極布局新能源及智能車聯。2020 年，均

2、勝安全系統業務收入 331 億元，占比 70%；汽車電子業務收入 76 億元，其中智能座艙業務收入 60 億元，占比 13%，新能源汽車電子業務收入16 億元， 占比 3%；智能車聯業務收入 26.5 億元，占比 6%；功能件及總成收入37 億元，占比 8%。1.2. 持續并購快速增長，新一輪并購整合已至收官階段公司自上市以來不斷通過海外并購擴張業務種類及規模，公司收購德國普瑞切入汽車電子業務，并以普瑞開始進行海外并購， 先后收購美國 KSS 和日本高田后，均勝成為全球第二大汽車安全產品供應商。通過并購實現收入利潤快速增長。公司營收從 2012 年的 54 億元快速增長到 2020 年為 47

3、9 億元，CAGR 為 43.88%，歸母凈利潤從 2012 年的 2.07 億元增長到 2020 年的 6.16 億元，CAGR 為 19.93%，保持較高增速。整合接近尾聲，費用下降迎來盈利改善。自收購高田開始整合為均勝安全，公司每年發生較高的重組整合費用，從 2018 年至 2020 年分別為 7.94、5.98、2.7 億元，公司受此影響管理費用較高，同時導致凈利潤增速低于營收增速。2021 年一季度并購整合費用下降為 0.55 億元， 整合已接近尾聲，預計公司在 2021 年完成安全業務整合，相關費用將大幅下降，公司盈利能力回升。1.3. 公司客戶涵蓋全球頂級整車廠商和 TIER 1

4、 客戶公司與主要整車廠商已形成穩固伙伴關系，積累了龐大的優質客戶資 源。主要客戶已涵蓋全球整車廠商與國內一線自主品牌，并通過并購高田成功進入日系品牌供應體系。新能源方面，公司成為大眾國產 MEB 平臺 BMS 獨家供應商，目前大眾 BMS 產品訂單超 100 億元；向特斯拉提供汽車安全相關產品，訂單達 100 億元；將與圖達通攜手向蔚來汽車提供超遠距高精度激光雷達等。除了 OME 廠商，公司客戶還覆蓋了TIER-1 客戶。1.4. 股權結構較集中均勝實際控制人為王建峰，其直接持有上市公司 2.4%股權，通過均勝集團有限公司間接持有公司 18.3%股權，共持股 20.7%。公司前十大股東共持股

5、56.48%，股權較集中，股權結構穩定。2. 安全業務：持續并購打造龍頭，盈利拐點將近2.1. 收購 KSS，切入汽車安全領域汽車安全系統可分為主動安全和被動安全系統，主動安全系統為預防事故發生，包括 ABS、EBD、AWS、LCA 等；被動安全系統是在事故發生后保護駕乘人員和行人，包括安全帶、安全氣囊、側門防撞鋼梁。公司收購 KSS 后進入汽車安全市場。公司完成對美國 KSS 的收購，KSS 是全球頂級汽車安全系統供應商，覆蓋主動安全和被動安全，其長期合作客戶覆蓋了一系列國內外整車廠商。抓住行業變革機會，加大整合和投入力度，率先發力智能駕駛。在并購后，公司對 KSS 在主動安全特別是在智能駕

6、駛領域的資源進行了優化， 向 KSS 增資 3000 萬美元、1.5 億美元，形成美、中和韓三大研發中心，按內部、前部和環視的類產品進行分工協作。2.2. 收購高田，確立汽車安全領域內全球第二地位公司由收購 KSS 切入汽車安全業務，再由收購高田擴張其汽車安全業務市場份額。收購高田全球資產后，公司成為汽車安全領域第二大供應商， 占汽車安全領域市場約 30%，奧托立夫市場占有率約 40%是第一大供應商。整個汽車安全領域市場集中度較高，前三大供應商占據 87%以上市場份額。2.3. 整合即將完成，盈利能力拐點迎來曙光公司汽車安全業務較奧托立夫仍有差距，毛利率有回升空間。過去四年公司共支出整合費用近

7、 20 億元，受海外疫情影響公司未能在 2020 年按計劃完成整合工作，2021Q1 整合費用為 5500 萬元。公司在 2012-2016 年間平均毛利率為 19.37%，接近奧托立夫平均毛利率 19.8%，而均勝安全業務在 2016-2020 平均毛利率為 14.2%，對比奧托立夫仍有 5%左右的提升空間。隨著整合接近尾聲，公司將實現高田和 KSS 在客戶資源、產 能布局、管理協調等方面的優化提升，整體毛利率有望回升 3%-5%。2.4. 汽車安全市場空間廣闊2020 年全球汽車銷量 7800 萬輛，到 2025 年全球汽車銷量為 9500 萬輛，復合增速 2.8%。被動安全產品單車價值量

8、在不同地區有較大差異。全球被動安全平均單車價值量為 245 美元，在發達市場， 被動安全產品單車價值量為 300 美元，在其余增長市場國家中，單車價 值量為 190 美元。中國 2020 年汽車被動安全產品單車價值量為 200 美元，相比發達國家仍有 50%的提升空間，印度僅為 88 美元，因此發展中國家被動安全單車價值量的提高是未來被動安全市場空間增長的主要動力。到 2025 年，被動安全市場空間可達 252 億美元。2020 年全球汽車安全市場空間為 170 億美元，預計 2021 年全球汽車銷量恢復達到 8500 萬輛， 全球被動安全平均單車價值量為 255 美元，則全球被動安全市場空間

9、可達 216 億美元，到 2025 年，預計全球汽車銷售 9500 萬輛，被動安全平均單車價值量為 280 美元，對應 252 億美元市場空間，復合增速為 9.3%。 到 2025 年，主動安全市場空間可達 237 億美元。主動安全產品隨著智能駕駛發展迅速增長，單車配套價值量有望在 2021 年達到 150 美元，在 2025 年達到 250 美元，對應市場空間為 127 億美元和 237 億美元。3. 汽車電子：鞏固傳統優勢，積極擴展新業務新客戶汽車電子是公司第二大業務，2021 年一季度汽車電子營收 23 億元，占比 19%。根據公司最新的業務結構劃分，汽車電子包含了 HMI 業務和新能源

10、汽車電子兩部分。3.1. 發揮 HMI 業務優勢，引領智能座艙設計革新2011 年公司收購普瑞開始由汽車傳統件擴展到汽車電子業務。德國普瑞產品主要分為五大類，包括空調控制系統、駕駛員控制系統、傳感器、 電控單元、工業自動化，其主要客戶為全球前十大汽車公司。作為公司傳統優勢領域，HMI 業務穩定增長。2020 年受疫情影響公司智能座艙業務實現營業收入約 60 億元略有下降，年內獲得新訂單全生命周期約 116 億元。HMI 業務平均毛利率在 21%左右，顯著提升公司盈 利能力。智能駕駛情境下未來智能座艙的設計會發生改變，公司的新型智能座艙系統已結合了座艙電子、主動安全、智能車聯電子以及出行服務軟件

11、等領域技術，與以往產品相比,新系統從傳統的按鈕、旋鈕式的單一交互, 升級為智能化、主動安全、全液晶儀表、HUD 等功能，同時能夠接入各大互聯網公司服務生態的座艙系統，還搭載了車路協同 V2X 技術，為與 自動駕駛系統的結合打下基礎。3.2. 提前布局新能源汽車電子，大量訂單逐步落地公司率先布局，成就全球領先的新能源汽車電子供應商。公司積極把握新能源汽車發展趨勢，在新能源汽車電池管理、充放電、無線充電等方面積累多年。2020 年成立新能源研究院，針對國內自主品牌尤其是頭部客戶進行新產品研發，將發展更高集成度產品，單車配套價值量有望繼續提 升。公司客戶涵蓋全球頂級整車廠商。在 2013 年，公司開

12、始新能源業務， 并向寶馬 i 系列電動車獨家供應電池管理系統，后發展為寶馬獨家 BMS 供應商，公司客戶還包括大眾、奔馳、特斯拉、 吉利、奇瑞等。新能源汽車電子訂單放量將迎來爆發增長。公司僅大眾 MEB 平臺 BMS 訂單已有 100 億，目前正在按預期推進，另外今年奔馳 MFA2 平臺車型投產，公司 BMS 業務將大幅增長。公司 2020 年新能源汽車電子業務收 入 16 億元，同比增長 67%，預計未來 3-5 年仍能以 60%以上增速增長。3.3. 萬億汽車電子市場蓄勢待發2025 年全球智能座艙+車聯市場空間可達 1.43 萬億元。目前智能座艙相關產品包括 HMI、車機、車聯網和部分軟

13、件服務，均勝覆蓋的產品單車價值在 1 萬元以上，預計到 2025 年，智能座艙+車聯網相關產品行業平均單車價值為 1.5 萬元，中國和全球汽車銷量分別為 3000 萬輛、9500 萬輛，對應市場空間分別為 4500 億元、1.43 萬億元。2025 年全球新能源電子市場空間可達 3990 億元。2020 年中國和全球新能源汽車銷量為 136.7 萬輛、324 萬輛，預計到 2025 年銷量為 244 萬輛、 570 萬輛，復合增速 15%、13%。新能源汽車電子單車價值量約 5.5 萬元， 預計到 2025 年提升至 7 萬元，對應中國和全球市場空間分別為 1708 億元和 3990 億元。4

14、. 智能車聯：成立均聯智行，推進車聯業務戰略整合4.1. 內部重組+資本運作，做大做強智能車聯業務公司智能車聯業務源于普瑞和 TS 整合后的智能車聯事業部，智能車聯業務板塊的重組，將智能車聯業務相關子公司的股權進行內部調整。新的智能車聯事業部將全力發展以 5G 通信技術為 基礎的 V2X、車載信息系統和汽車數據服務等領域業務，同時內部股權調整的完成也有助于公司智能車聯業務板塊未來引入外部戰略投資者， 進一步助力公司智能車聯業務的發展。持續推進均聯資本運作，擴大發展空間。2019 年底智能車聯業務內部重組后公司對子公司均聯智行增資 1.92 億歐元，2020 年下半年，均聯智行已引入多家外部投資

15、者增資入股 7.2 億元。在 2020 年底均聯智行完成了股份制改革并實施了高管股權激勵計劃，公司和均聯智行中高層管理人員組成的寧波均嬴和寧波均行共持有均聯智行 3.6%股份。公司在推動均聯智行業務發展擴張的同時，激勵管理層向自動駕駛、5G-V2X 等前沿領域探索，提高經濟效益和公司競爭力。4.2. 5G V2X 量產在即，提前布局激光雷達公司在智能汽車領域全面布局。目前，國內智能網聯正進入高速增長階段，公司在智能駕艙、智能車聯、智能駕駛、智能云、軟件增值服務五大方面進行全面布局，包括 5G V2X、大數據分析、高精定位、車道級導航等，為公司在智能汽車領域發展打下堅實基礎。隨著 5G 商用化時

16、代的到來，公司在 V2X 領域的布局逐漸轉化為成果。 公司加入 IMT-2020推進組 C-V2X 工作組和中國智能網聯汽車產業創新聯盟，積極參與到基于 5G 的 V2X 行業標準制定和下一個應用場景的定義。2019 年成功獲得首個 V2X 量產項目，參與并順利通過 C-V2X“四跨”測試。均聯智行 V2X 車載終端設備正從測試走向量產，下游整車廠商括蔚來、華人運通等，具體搭載車型已進入量產階段。投資圖達通，布局激光雷達。2025 年，預計全球激光雷達市場空間為 129 億美元，國內市場空間為 62.96 億美元，到 2035 年，預計全球激光雷達市場空間將為 195 億美元，國內將為 77.

17、75 億美元，未來市場空間巨大。2021，公司完成對圖達通的投資，與圖達通一起向蔚來 ET7 提供超遠距高精度激光雷達。未來，雙方還將在激光雷達感知融合， V2X 數據融合等方面進行合作。5. 盈利預測及估值維持增持評級，上調目標價至 35.34 元。考慮原材料價格上漲、芯片價 格波動影響，調整 2021-2023 年 EPS 為 0.69（-0.09）/1.10 元（-0.05）/1.59 （+0.21）元，同比增速 53%/60%/44%，綜合 PE/PB 估值，上調目標價 至 35.34 元，對應 2022 年 32 倍 PE。關鍵假設：（1） 汽車安全：2021 年整合接近尾聲，整合費

18、用明顯下降，新訂單 導入加速，毛利率迎來拐點。（2） 汽車電子：受芯片供給影響，2021 年毛利率承壓，業務增長短 期受阻，預計 2021 年下半年芯片緩解后，業務重回增長通道。（3） 智能車聯：隨著新客戶和新訂單的釋放，業務進入快速增長期。PB 估值法：預測公司 2021-2023 年每股凈資產分別為 11.78/12.87/14.46 元，考慮公司安全業務全球第二，在公司中收入和資產占比較高，智能汽車的 新興業務盡管增速快，但占比尚低，公司 PB 估值水平低于可比公司， 給予公司 2022 年 2.5 倍 PB，對應的合理股價 32.18 元。PE 估值法：預測公司 2021-2023 年 EPS 分別為 0.69 元/1.10 元/1.59 元，參考可比公司給予公司 2022 年 35 倍 PE，對應的合理股價 38.5 元。綜合上述兩種估值方法，取 PE/PB 估值的平均，上調公司目標價至 35.34 元，對應