1、2022年山西焦煤研究報告焦煤在煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)較強煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈中，上游原料由于集中度較高，議價能力往往更強。在煉鋼過程中，鐵 礦、焦煤、焦炭均是生產(chǎn)鋼材的原材料。一般來說，議價能力上鐵礦煤炭鋼鐵焦炭。 從產(chǎn)能集中度看，原料端產(chǎn)能集中度相對較強：2021 年煤炭企業(yè)原煤集中度 CR8 為 48.65%；鐵礦原料則依賴進口，4 家鐵礦公司占全球產(chǎn)量的 40%以上。此外，下游鋼鐵 行業(yè)集中度也較為不錯：2021 年鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量集中度 CR8 為 37.73%。而焦炭企 業(yè)在煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力較弱，2021 年焦炭企業(yè)產(chǎn)能集中度 CR8 僅為 9.46%。然而，由于不同階段因煤

2、-焦-鋼產(chǎn)業(yè)內(nèi)部供需環(huán)境變化，煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈中利潤分配會有 所差異。我們對螺紋鋼成本和消耗系數(shù)進行假設(shè)，并以此為基準(zhǔn)對各環(huán)節(jié)利潤情況進行 測算：1）固定成本：折舊 150 元/噸；2）可變成本：a.鐵礦費用：1 噸鐵礦價格含水分 8%，需剔除；鐵礦另有運輸費 80 元/噸；粉礦鐵含量是 61.5%；b.焦炭費用：1 噸生鐵 需要 0.45 噸焦炭；生產(chǎn)過程中大概會發(fā)生 10%的損耗；1 噸鋼中長流程占比大概 82%；另外每噸焦炭中還含2%的人工費用和4%的水電費用；c.1噸焦炭大概需要1.3噸焦煤。 通過利潤測算我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈中某環(huán)節(jié)進行供給側(cè)改革時，利潤明顯會向 供給收縮環(huán)節(jié)集中

3、，如 2017-2018 年打擊地條鋼時鋼鐵環(huán)節(jié)利潤明顯較好、2020 年焦 炭去產(chǎn)能時焦炭環(huán)節(jié)利潤較好、2021 年及以后澳煤進口限制后焦煤原料價格上漲從而 推升煤-焦環(huán)節(jié)在利潤分配中較為強勢。當(dāng)前時點，考慮到澳煤進口限制、國內(nèi)焦煤產(chǎn)量增幅有限現(xiàn)狀下，從供給、需求、庫存 角度對比，焦煤在煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力依舊較強。產(chǎn)能/產(chǎn)量對比：焦煤產(chǎn)能/產(chǎn)量相對鋼鐵行業(yè)偏緊。1）焦煤：我國焦煤產(chǎn)能主要集 中在山西、安徽和山東，然而山西地區(qū)多瓦斯礦，山東地區(qū)多沖擊地壓礦，因此產(chǎn) 能大幅提升空間有限，精煤存量礦井開工率處于往年同期低位；2）鋼鐵：鋼鐵行 業(yè)長期處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，因此鋼價主要和供給邊際變

4、化有關(guān)。當(dāng)前鋼鐵行業(yè)供給 或沒有焦煤緊缺：a. 鋼鐵生產(chǎn)并非像焦煤一樣存在原料不可替代性，有短流程（廢 鋼煉鋼）和長流程（焦煤-焦炭-鐵水煉鋼），長流程煉鋼若資源不夠，可用短流程 替代；b. 鋼鐵行業(yè)并沒有出臺明確的限產(chǎn)政策，部分鋼廠往往以需定產(chǎn)。進口對比：焦煤消費量需要依靠進口補足，鋼鐵長期凈出口。1）焦煤：2020 年及 以前，焦煤進口量約 7000 萬噸，焦煤進口依存度約 13%，主要進口國為澳大利亞 和蒙古。由于焦煤資源在全球范圍內(nèi)均較為稀缺，主要集中在澳大利亞、外蒙古等國，因此在澳煤進口限制及蒙煤通關(guān)不順下供給缺口將實質(zhì)性存在。2021 年，焦 煤進口量約 5500 萬噸，由于焦煤消

5、費量在能耗雙控要求下同樣有所下降，因此進 口依存度依然在 10%左右。2）鋼鐵：鋼鐵為凈出口，出口量大小主要和國內(nèi)需求 相關(guān)，國內(nèi)需求若較為理想則出口較少；2021 年凈出口占比約 4%左右。庫存對比：焦煤庫存相對鋼鐵更加緊缺。1）焦煤：受澳煤進口限制影響，供給較 低導(dǎo)致焦煤供需年度缺口仍然存在，當(dāng)前焦化廠+鋼廠+沿海 5 港焦煤庫存仍低于 往年同期超過 700 萬噸；2）鋼鐵：近期受鋼鐵產(chǎn)量迅速回升影響，鋼材庫存下降 幅度較快，然而當(dāng)前也僅略低于往年同期水平。需求對比：焦煤需求與鋼鐵需求息息相關(guān)。1）焦煤：鋼鐵需求主要和經(jīng)濟發(fā)展增 速息息相關(guān)，考慮到焦煤需求為長流程煉鋼所對應(yīng)的鐵水產(chǎn)量，而長

6、流程煉鋼成本 較短流程煉鋼相對低廉，因此鐵水產(chǎn)量增幅（對應(yīng)焦煤需求）有望相對鋼鐵產(chǎn)量增 速更快。2）鋼鐵：當(dāng)前鋼鐵表觀需求仍然處于底部，低于往年同期水平。后續(xù)在 地產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)下，鋼鐵表觀需求量有望回正，并帶動焦煤需求向上。綜上所述，從庫存和供給角度，焦煤相較鋼鐵來說更加緊缺；而從需求角度，鋼鐵表觀 消費量會顯著影響鋼鐵產(chǎn)量，進而傳導(dǎo)至焦煤需求，需求層面考慮到目前鋼廠利潤剛剛 轉(zhuǎn)正，鋼鐵的話語權(quán)或更強。為何當(dāng)前時點焦煤行業(yè)投資價值凸顯？地產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)有望拉動焦煤需求持續(xù)向上地產(chǎn)基建對焦煤消費量的拉動作用明顯高于動力煤，且地產(chǎn)對焦煤的拉動作用明顯高于 基建。焦煤主要為制焦原料，而焦炭下游主要以煉鋼為

7、主?？紤]到焦煤下游較為單一， 鋼材大量用在以基建地產(chǎn)為核心的產(chǎn)業(yè)鏈上，我們計算得出地產(chǎn)、基建分別占煉焦煤消 費量比重的 30%和 17%，顯著高于地產(chǎn)基建對動力煤消費比重的拉動作用。此外，與 動力煤不同的是，地產(chǎn)對焦煤的消費拉動作用明顯高于基建。若地產(chǎn)基建好轉(zhuǎn)，對焦煤消費量促進作用最大可達(dá)到 3.5%左右。我們對地產(chǎn)、基建在 不同增速下可能帶來的煉焦煤消費量進行彈性測算，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投資增速較低時，基建 投資增速也難以拉動焦煤消費量；而當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投資增速邊際好轉(zhuǎn)時，對焦煤消費量的促進 作用最大可以達(dá)到 3.5%，且高于地產(chǎn)基建對動力煤消費量增速的促進作用。綜上，若 地產(chǎn)好轉(zhuǎn)，或?qū)榻姑合M帶來明顯增

8、長，且這種拉動作用高于動力煤，顯著影響焦煤 供需環(huán)境。當(dāng)前時點，隨著降息來臨、地產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)，螺紋鋼價格出現(xiàn)反彈趨勢，螺紋鋼毛利和近 10 年毛利均值相當(dāng)，鋼廠可接受的焦煤價格上限有所提升。估值偏低，股息較高，當(dāng)前時點投資價值凸顯焦煤行業(yè)公司核心優(yōu)勢在于利潤安全墊，當(dāng)前焦煤公司估值明顯偏低。雖然受反復(fù)、 地產(chǎn)偏弱影響，焦煤近期現(xiàn)貨價格有所承壓，然而考慮到公司長協(xié)比例較高且三季度長 協(xié)價格仍與二季度持平，因此即便現(xiàn)貨價有壓力也難以傳導(dǎo)到焦煤公司，利潤安全墊較 為豐厚。在價格延續(xù)高位的背景下，焦煤公司三季度的業(yè)績依然延續(xù)高位運行的確定性 或仍相對較高。此外，考慮到當(dāng)前雙焦庫存處于歷史低位、噸焦利潤仍

9、未轉(zhuǎn)正以及焦企 主動限產(chǎn)，近期焦炭已開啟兩輪提漲，焦煤價格有望在 8 月以后止跌反彈。長期來看， 考慮到當(dāng)前焦煤社會庫存仍處歷史低位，澳煤進口限制下供給缺口依舊難補，預(yù)計焦煤 全年中樞價仍有望維持高位，四季度旺季行情或值得期待。此外，焦煤公司分紅水平普遍較高，若以 2021 年分紅水平計算，大部分焦煤公司 2022 年股息率均有望在 10%以上。為何山西焦煤獨具優(yōu)勢？過往復(fù)盤：稟賦優(yōu)異，噸煤毛利居焦煤行業(yè)之首成本低位成為公司盈利在歷史上制勝的重要保障。雖然焦煤行業(yè)的盈利能力和煤價息息 相關(guān)，然而復(fù)盤歷史，即使在行業(yè)煤價較低的 2015 年，公司毛利率仍名列前茅。究其 原因，噸煤成本低位成為了公

10、司競爭力的核心，也成為了公司利潤的主要保障。公司噸煤銷售成本較低主要得益于公司員工人數(shù)在主要焦煤公司中較少。員工薪酬是煤 炭公司營業(yè)成本中最重要的組成部分，一般占煤炭業(yè)務(wù)成本的 20%以上。受益于公司員 工人數(shù)一直處于行業(yè)低位，公司總成本控制較為得當(dāng)：截至 2021 年，公司員工人數(shù)為 3.16 萬人，在主要焦煤公司中處于低位；單位工效則在主要焦煤公司中最高。公司單位工效較高和山西地區(qū)資源稟賦較好息息相關(guān)。山西煤礦在開采和賦存條件上相 較其他地區(qū)有獨特優(yōu)勢：1）地勢條件優(yōu)異，平井和斜井的開拓方式更利于煤炭采掘。 山西地區(qū)地處盆地，位于為太行山和呂梁山之間，煤炭資源豐富；山脈地區(qū)開拓方式往 往以

11、平井和斜井礦為主，水平或傾斜巷道更利于采煤后采用電機車等方式外運，運煤效 率更高，且排水費用較低；而安徽、河南等地區(qū)地處平原，往往以豎井礦為主，井下地 質(zhì)條件更為復(fù)雜，且在挖掘上往往以提桶（罐籠、箕斗）方式外運，運煤效率相對有限； 2）山西地區(qū)煤層較厚，每刀割煤量較大。山西地區(qū)煤層往往較厚，每刀割煤量較大；而 安徽等地區(qū)煤層較薄，因此采煤效率相對較弱；3）山西地區(qū)煤炭資源儲量豐富，單井 規(guī)模較大，更利于規(guī)模化開采。截至 2020 年，山西地區(qū)煤炭資源儲量 507 億噸，占全 國煤炭儲量 31%；十三五末，山西地區(qū)單井規(guī)模達(dá)到 150 萬噸/年以上，而貴州地區(qū) 2020 年單井規(guī)模僅 55 萬噸

12、/年，山西地區(qū)單井規(guī)模較大也更利于煤炭的規(guī)?；_采。受益于公司優(yōu)異的資源稟賦和較低的員工人數(shù)，公司 2021 年噸煤毛利更是位居焦煤公 司之首。雖然公司噸煤售價略低于平煤股份，然而得益于公司較低的噸煤成本，公司 2021 年噸煤毛利在主要焦煤公司中位居第一，達(dá)到 500 元/噸以上。集團資源豐富，焦煤巨擘騰飛在即受益于新投產(chǎn)礦井、在產(chǎn)礦井產(chǎn)能的持續(xù)釋放以及對山煤集團重組的完成，截至 2021 年公司焦煤生產(chǎn)能力位居全國第一。2019 年，集團下屬華晉焦煤沙曲一礦及二礦完成 采礦證的辦理工作，新增產(chǎn)能 800 萬噸/年；2021 年，隨著山煤集團納入合并范圍，期 末公司原煤核定產(chǎn)能達(dá)到 1.32

13、 億噸/年，焦煤生產(chǎn)能力躍居全國第一，此外，根據(jù)山西 省政府部署，公司與晉能控股集團有限公司分三批簽訂了國有產(chǎn)權(quán)無償劃轉(zhuǎn)協(xié)議、 管理權(quán)移交協(xié)議，將晉能控股的焦煤煤礦資產(chǎn)重組至公司，將公司非焦煤煤礦資產(chǎn) 重組至?xí)x能控股。公司于 2021 年 1-4 月順利接管晉能控股劃轉(zhuǎn)移交的 59 座礦井和員 工，涉及總產(chǎn)能 5,340 萬噸/年，其中生產(chǎn)產(chǎn)能 1,830 萬噸/年。截至 2021 年，集團原煤 實際生產(chǎn)能力 2.07 億噸，核定產(chǎn)能（不含資源整合礦井）達(dá)到 1.40 億噸/年；集團洗選 能力 1.46 億噸，焦煤產(chǎn)量為 1.56 億噸（含資源整合礦井）。截至 2022 年 3 月份，上市 公

14、司核定產(chǎn)能（含聯(lián)合試運轉(zhuǎn)）3780 萬噸；未上市核定產(chǎn)能仍有 1 億噸以上。2020 年 6 月，國企改革三年行動方案（20202022 年）通過中央全面深化改革委員 會審議。在“行動方案”倡導(dǎo)下，山西省在重要領(lǐng)域?qū)嵤?zhàn)略性專業(yè)化重組，對國有資 本布局結(jié)構(gòu)進行了重塑性優(yōu)化。目前，集團旗下含 4 個上市公司平臺：主營煉焦煤業(yè)務(wù) 的山西焦煤、主營焦化業(yè)務(wù)的山西焦化、主營動力煤業(yè)務(wù)的山煤國際和主營化工業(yè)務(wù)的 南風(fēng)化工。此外，山西焦煤集團還提出了“三個三年三步走”戰(zhàn)略規(guī)劃。 第一個三年（2020-2022）：新焦煤初見成效期。打牢高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展基礎(chǔ)，培養(yǎng) 核心競爭力，2022 年新焦煤建設(shè)初見成效。

15、第二個三年（2023-2025）：新焦煤振興崛起期。要基本形成核心競爭力，高質(zhì)量 轉(zhuǎn)型發(fā)展效益凸顯，2025 年新焦煤建設(shè)基本實現(xiàn)。第三個三年（2026-2028）：新焦煤自成標(biāo)桿期。山西焦煤核心競爭力持續(xù)增強， 自成標(biāo)桿，領(lǐng)跑國內(nèi)煤焦行業(yè)，跨入世界一流煤焦企業(yè)行列， 2028 年新焦煤建設(shè) 全面實現(xiàn)。為加強專業(yè)化重組和避免同業(yè)競爭協(xié)議，集團礦井均可作為上市公司的儲備礦產(chǎn)資源。 根據(jù)集團披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，集團可采儲量在 1.1 億噸（含）以上的煤礦中，公司主 要礦井產(chǎn)能為煉焦煤。2020 年，公司已將騰暉煤業(yè)和水峪煤業(yè)兩座礦井注入上市公司； 2021 年，公司擬以定增+現(xiàn)金等方式收購華晉焦煤

16、 51%股權(quán)和明珠煤業(yè) 49%股權(quán)，雖 然目前華晉焦煤和明珠煤業(yè) 1190 萬噸資產(chǎn)收購工作因公司變更獨立財務(wù)顧問而向證監(jiān) 會申請撤回，然而在國企改革三年行動方案（20202022 年）和山西焦煤集團“三 個三年三步走”戰(zhàn)略規(guī)劃下，公司資產(chǎn)注入仍然可期，公司的投資價值有望持續(xù)提升。此外，集團還有部分在建、緩建及擬建的煤炭產(chǎn)能。煤炭產(chǎn)能方面，公司霍州煤電集團 旗下呂臨能化項目已于 2021 年 3 月試運轉(zhuǎn)，投產(chǎn)后新增煤炭產(chǎn)能 1000 萬噸/年；緩建 的正新煤業(yè)和善、賈郭礦井合計 360 萬噸/年；擬建產(chǎn)能 150 萬噸/年鄭家莊煤礦、600 萬噸/年呂家?guī)X煤礦、500 萬噸/年楊莊煤礦、30

17、0 萬噸/年安澤康城煤礦和 500 萬噸/年中 峪煤礦等。融資成本低廉，集團債務(wù)到期有望助力分紅提升公司融資成本較低，利息保障倍數(shù)較強。2020 年重組山煤集團后，公司資產(chǎn)負(fù)債率有 所跳升，目前杠桿率在主要焦煤公司中較高。不過公司有息負(fù)債率卻在主要焦煤公司中 處于低位，這或主要得益于公司融資成本較低有關(guān)：截至 2022 年 8 月，山西焦煤集團 債務(wù)發(fā)行利率在主要焦煤公司較低，僅為 4.79%，良好的盈利能力也為公司融資保駕護 航。截至 2021 年，公司利息保障倍數(shù)較高，對償還債務(wù)的保障程度較強。雖然集團還債能力較強，然而集團從 2023 年起到期債務(wù)規(guī)模較大，2023-2025 各年度 到

18、期債務(wù)規(guī)模均在 150 億元以上，這或使得集團對公司分紅的意愿加強。截至 2021 年， 山西焦煤股份有限公司分紅率為 79%，分紅現(xiàn)金總額為 32.78 億元。在焦煤價格抬升、 公司利潤整體較好情況下，預(yù)計公司分紅水平還會持續(xù)提升。投資分析當(dāng)前時點焦煤在煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)更強煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈中，上游原料由于集中度較高，議價能力往往更強。一般來說，由于煤 炭、鐵礦 CR8 集中度均高于 40%，鋼鐵 CR8 高于 30%，而焦炭集中度僅略超 10%， 因此議價能力上鐵礦煤炭鋼鐵焦炭。然而，由于不同階段因煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)內(nèi)部供需 環(huán)境變化，煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈中利潤分配會有所差異：當(dāng)煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈中

19、某環(huán)節(jié)進行供給 側(cè)改革時，利潤明顯會向供給收縮環(huán)節(jié)集中，如 2017-2018 年打擊地條鋼時鋼鐵環(huán)節(jié)利 潤明顯較好、2020 年焦炭去產(chǎn)能時焦炭環(huán)節(jié)利潤較好、2021 年及以后澳煤進口限制后 焦煤原料價格上漲從而推升煤-焦環(huán)節(jié)在利潤分配中較為強勢。當(dāng)前時點，通過對比煤和 鋼供給、需求、庫存情況，發(fā)現(xiàn)考慮到澳煤進口限制、國內(nèi)焦煤產(chǎn)量增幅有限現(xiàn)狀下， 從供給、需求、庫存角度對比，焦煤在煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力依舊較強：1）從產(chǎn)能 /產(chǎn)量角度，焦煤產(chǎn)能/產(chǎn)量相對鋼鐵行業(yè)偏緊；2）從進口角度，焦煤消費量需要依靠進 口補足，鋼鐵長期凈出口；3）從庫存角度：焦煤庫存相對鋼鐵更加緊缺；4）從需求角 度，焦煤需求與鋼鐵需求息息相關(guān)。后續(xù)在地產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)下，鋼鐵表觀需求量有望回正， 并帶動焦煤需求向上。為何當(dāng)前時點焦煤行業(yè)投資價值凸顯需求階段性底部已現(xiàn)；焦煤公司利潤安全墊豐厚，當(dāng)前時點焦煤板塊估值偏低、股息率 較高。焦煤行業(yè)公司核心優(yōu)勢在于利潤安全墊，季度長協(xié)定價以及長協(xié)比例較高的模式 使得即使現(xiàn)貨價承壓情況下，焦煤公司利潤依舊有保障，全年利潤高增確定性較大，焦 煤公司估值明顯偏低；此外，考慮到焦