1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 光伏：營收利潤邊際向好，全球化增長趨勢明確4 HYPERLINK l _TOC_250013 全年收入平穩增長，Q1 制造端收入增長明顯4 HYPERLINK l _TOC_250012 裝機平穩但集中度明顯提升，A 股光伏制造企業收入同比穩增4 HYPERLINK l _TOC_250011 海外需求支撐淡季不淡，Q1 收入快速增長8 HYPERLINK l _TOC_250010 毛利率下滑影響全年利潤釋放，Q1 盈利向上趨勢重現10 HYPERLINK l _TOC_250009 價格下跌致毛利率下降，Q1 環比上升明顯10 HYPE

2、RLINK l _TOC_250008 全年盈利有所下降，Q1 制造業表現亮眼15 HYPERLINK l _TOC_250007 應收賬款高位平穩，存貨與現金流季節性波動17 HYPERLINK l _TOC_250006 風電：行業復蘇驅動營收增長，盈利分化顯現18 HYPERLINK l _TOC_250005 全年收入同比增長，Q4 加速趨勢明確18 HYPERLINK l _TOC_250004 行業復蘇帶動產銷放量，全年收入同比增長18 HYPERLINK l _TOC_250003 加速向上趨勢明確，單季度收入持續高增長21 HYPERLINK l _TOC_250002 風機企

3、業盈利持續下降，零部件呈現向上趨勢21 HYPERLINK l _TOC_250001 應收賬款有所上升，現金流季節性波動25 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：行業復蘇趨勢明確，布局細分景氣龍頭26圖表目錄圖 1：2018 年 33 家光伏企業共實現營業收入 1629.97 億元，同比增長 0.83%5圖 2：2018 年制造類企業實現收入 1244.30 億元，同比增長 2.23%5圖 3：2018 年電站類企業實現收入 385.67 億元，同比下降 3.46%5圖 4：2018 年國內光伏并網裝機 44.26GW，同比下降 16.58%5圖 5：受新政影響行業下半

4、年行業新增裝機同比下降明顯5圖 6：2018 年國內組件出口 39.28GW，同比增長 50.31%6圖 7：預計 2018 年全球光伏裝機 100-105GW，同比維持平穩6圖 8：2018 年硅片環節前三及前五企業市占率環比有所上升7圖 9：2018 年組件環節前三及前五企業市占率環比有所上升7圖 10：2018Q4 光伏板塊收入同比下降 2.72%，2019Q1 收入同比增長 15.97%（億元）9圖 11：2018Q4-2019Q1 政策尚未出臺情況系，國內需求相對平淡9圖 12：海外需求持續旺盛，國內組件出口海外規模持續刷新歷史記錄9圖 13：高效 PERC 電池溢價明顯，2019

5、年 2 月開始逐步合理回調(元/W)10圖 14：硅片價格因供需緊張，2 月價格有所上漲且持續保持強勢（元/W）10圖 15：2018 年 34 家光伏企業綜合毛利率為 22.09%，同比下降 0.37 個百分點10圖 16：2018Q4 行業綜合毛利率為 19.23%，環比 Q3 有所下降，2019Q1 毛利率回升至 21.22%12圖 17：制造類企業毛利率 2018Q4 為低點，2019Q1 上升明顯12圖 18：電站類企業毛利率 2018Q4 為低點，2019Q1 上升明顯12圖 19：2018 年行業綜合費用率為 13.07%，同比有所上升13圖 20：2018 年行業期間費用率均有

6、所上升13圖 21：2018 年光伏板塊綜合凈利率水平為 6.77%，同比下降 2.26 個百分點13圖 22：2018Q4 行業綜合凈利率為 2.81%，環比 Q3 的 7.89%有所下降，2019Q1 上升至 7.39%14圖 23：2018 年光伏板塊實現凈利潤 110.43 億元，同比下降 24.37%15圖 24：2018Q4 行業凈利潤 13 億元，同比下降 67.61%，2019Q1 同比增長 12.14%（億元）17圖 25：2018Q4 末行業應收賬款有所下降，2019Q1 末有所上升（億元）17圖 26：2018Q4 末行業存貨有所下降，2019Q1 末有所上升（億元）17

7、圖 27：18Q4 末光伏行業現金流凈額為 103 億元，環比改善明顯，19Q1 末季節性有所下降（億元）18圖 28：2018 年 18 家風電企業共實現營業收入 609.81 億元，同比增長 16.89%19圖 29：2018 年風電招標規模為 33.5GW，同比增長 23.16%20圖 30：2018 年全國風電裝機 20.59GW，同比增長 36.99%20圖 31：2018Q4 風電板塊營業收入同比增長 40.35%，2019Q1 營業收入同比增長 52.58%21圖 32：2018 年行業綜合毛利率 26.86%，同比下降 3.16 個百分點22圖 33：2018Q4 行業綜合毛利

8、率同比下降 7.2pct，19Q1 同比下降 7.4pct22圖 34：2018 年行業綜合費用率為 17.32%，同比下降 1.42 個百分點23圖 35：2018 年行業財務費用率有所上升，其他費用率有所下降23圖 36：2018 年行業綜合凈利率為 10.36%，同比下降 1.55 個百分點24圖 37：行業 2019Q1 凈利率為 6.92%，同比下降 1.61 個百分點24圖 38：2018 年風電行業實現凈利潤 63.19 億元，同比增長 1.71%24圖 39：2018Q4 行業凈利潤同比下降 5.9%，2019Q1 同比增長 23.79%24圖 40：2019Q1 末，風電板塊

9、的應收賬款有所上升26圖 41：2019Q1 末主要因金風存貨環比明顯上升，行業存貨有所上升26圖 42：2019Q1 末行業經營活動現金流量凈額為-26.43 億元，環比季節性轉負26表 1：光伏環節涉及標的一覽4表 2：2018 年光伏產業鏈均價整體有較大幅度調整6表 3：2018 年主要龍頭企業出貨量同比均有所增長，其中隆基、通威及中環等增速較高7表 4：陽光電源貢獻電站類企業 2018 年主要收入（億元）8表 5：2018 年行業綜合毛利率為 22.09%，同比下降 0.37 個百分點11表 6：33 家光伏企業 2018 年綜合凈利率水平情況13表 7：2018 年 33 家光伏企業

10、 2018 年歸屬凈利潤水平（億元）15表 8：風電環節綜述涉及標的一覽18表 9：2018 年行業復蘇趨勢下大部分風電企業營業收入同比均實現增長（億元）19表 10：2018 年風電主要企業出貨量同比均明顯增長20表 11：2018 年風電主要企業毛利率有所下降22表 12：風電行業不同環節公司的凈利潤表現差異明顯（億元）25光伏：營收利潤邊際向好，全球化增長趨勢明確對于光伏行業，我們選擇 33 家光伏行業 A 股上市企業，分為制造類企業及電站類企業， 對行業的 2018 年年報及 2019 年一季報進行總結。其中，邁為股份、上機數控、福萊特、錦浪科技及芯能科技為 2018 年 11 月以來

11、新晉上市公司，上市前季度財務數據并未詳細披露，因此季度數據時不包括上述標的。表 1：光伏環節涉及標的一覽代碼公司主要業務代碼公司主要業務603185.SH上機數控硅片設備300700.SZ岱勒新材金剛線300316.SZ晶盛機電硅片設備601012.SH隆基股份單晶硅片、組件300029.SZ天龍光電硅片設備002129.SZ中環股份單晶硅片300751.SZ邁為股份電池設備002218.SZ拓日新能電池組件、電站運營300724.SZ捷佳偉創電池設備300111.SZ向日葵組件603396.SH金辰股份組件設備600537.SH億晶光電組件603806.SH福斯特EVA、背板等輔材30011

12、8.SZ東方日升組件、電站開發300393.SZ中來股份背板、電池002506.SZ協鑫集成組件、電站開發603507.SH振江股份支架603628.SH清源股份支架、電站開發002610.SZ愛康科技支架、邊框、電池600438.SH通威股份多晶硅、電池002623.SZ亞瑪頓光伏玻璃電站類企業601865.SH福萊特光伏玻璃601908.SH京運通電站運營、硅片設備002518.SZ科士達逆變器601222.SH林洋能源電站運營、電站開發300376.SZ易事特逆變器000591.SZ太陽能電站運營300763.SZ錦浪科技逆變器603105.SH芯能科技電站運營、電站開發603595.S

13、H東尼電子金剛線002309.SZ中利集團組件、電站開發300554.SZ三超新材金剛線300274.SZ陽光電源逆變器、電站開發資料來源：Wind， 全年收入平穩增長，Q1 制造端收入增長明顯裝機平穩但集中度明顯提升，A 股光伏制造企業收入同比穩增根據我們統計，2018 年 33 家光伏企業共實現營業收入 1629.97 億元，同比增長 0.83%。其中 27 家制造類企業實現收入 1244.30 億元，同比增長 2.23%，6 家電站類企業實現收入 385.67 億元，同比下降 3.46%。圖 1：2018 年 33 家光伏企業共實現營業收入 1629.97 億元，同比增長 0.83%資料

14、來源：Wind, 圖 2：2018 年制造類企業實現收入 1244.30 億元，同比增長 2.23%圖 3：2018 年電站類企業實現收入 385.67 億元，同比下降 3.46%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 制造類企業：集中度提升趨勢明顯，龍頭企業收入平穩增長受“531”新政影響，2018 年國內光伏裝機有所調整，根據能源局數據，2018 年國內新增并網裝機 44.26GW，同比下降 16.58%，其中上半年實現并網裝機 24.31GW，同比下降 0.39%；下半年并網裝機 19.95GW，同比下降 30.38%。圖 4：2018 年國內光伏并網裝機 44.26GW，同比下降

15、16.58%圖 5：受新政影響行業下半年行業新增裝機同比下降明顯資料來源：國家能源局， 資料來源：國家能源局， 雖然國內裝機有所回落，但受益于成本下降，海外裝機呈現明顯爆發趨勢。從國內組件出口數據來看，2018 年國內組件出口 39.28GW，同比增長 50.31%。受益于海外市場增長，預計全球實現光伏裝機約 100-105GW，同比維持平穩。圖 6：2018 年國內組件出口 39.28GW，同比增長 50.31%圖 7：預計 2018 年全球光伏裝機 100-105GW，同比維持平穩資料來源：Solarzoom， 資料來源：Bloomberg， 產業鏈價格方面，受國內市場調整及行業新增產能釋

16、放等影響，2018 年產業鏈價格調整明顯。從均價來看，2018 年國內多晶硅均價同比下跌 19.09%，多晶硅片、電池、組件分別下跌39.82%、33.22%、24.10%，單晶硅片、電池、組件分別下跌35.43%、33.62%、 25.28%。日期多晶硅價格同比多晶硅片同比單晶硅片同比多晶電池同比單晶電池同比多晶組件同比單晶組件同比表 2：2018 年光伏產業鏈均價整體有較大幅度調整2013（元/kg）134-18.83%（元/片）6.35-16.98%（元/片）8.34-15.42%（元/W）2.54-15.76%（元/W）2.99-17.39%（元/W）4.36-17.96%（元/W）5

17、.05-13.43%201415919.07%6.735.98%8.28-0.62%2.51-1.21%3.010.60%4.35-0.36%5.04-0.28%2015123-22.91%6.18-8.18%7.31-11.78%2.32-7.65%2.65-12.14%4.16-4.43%4.57-9.31%20161284.45%5.65-8.63%6.25-14.50%2.07-10.49%2.21-16.57%3.56-14.23%3.71-18.86%20171376.87%4.96-12.27%6.05-3.24%1.75-15.76%1.91-13.39%3.00-15.94%

18、3.17-14.44%2018111-19.09%2.98-39.82%3.90-35.43%1.17-33.22%1.27-33.62%2.27-24.10%2.37-25.28%資料來源：Solarzoom， 在全球裝機平穩、產業鏈價格明顯回落的背景下，預計 2018 年全球光伏行業收入同比有所回落。但是，A 股 27 家制造類企業實現收入 1244.30 億元，同比增長 2.23%，一方面受益于行業產能擴張，主要設備企業收入同比明顯增長；另一方面，也是更為重要的，在行業調整之際，龍頭企業借助于成本、品牌等優勢，市占率明顯提升。根據我們統計，2018 年多晶硅、硅片、電池、組件環節前五家企

19、業市占率較 2017 年均有所提升。圖 8：2018 年硅片環節前三及前五企業市占率環比有所上升圖 9：2018 年組件環節前三及前五企業市占率環比有所上升資料來源：CPIA， 資料來源：CPIA， 具體到上市公司數據，根據我們統計，隆基股份、通威股份、中環股份產品出貨量同比均明顯增長，福斯特、陽光電源（逆變器）、科士達相關產品出貨量同樣實現平穩增長。表 3：2018 年主要龍頭企業出貨量同比均有所增長，其中隆基、通威及中環等增速較高公司產品單位生產量銷售量20172018同比20172018同比智能化加工設備臺312262-16.03%270175-35.19%捷佳偉創太陽能電池生產設備臺2

20、410348694.75%1790197510.34%天龍光電光伏設備臺209-55.00%2771-99.64%EVA57162595414.16%57738580910.61%晶盛機電晶體硅生長設備臺18501305-29.46%1126134419.36%背板萬平方米3650423315.95%3735429815.09%中來股份背板106348400-21.01%101198601-15.00%光伏玻璃萬平方米37883138-17.15%31532559-18.81%組件MW388323-16.88%22134556.28%福萊特光伏玻璃萬平方米6852973629.62%74039

21、43321.52%陽光電源16130167323.7367%科士達逆變器MW4261486514.16%4167485616.53%易事特903171-81.08%954256-73.19%福斯特亞瑪頓隆基股份硅片億片22.0736.4265.06%11.2619.6674.55%組件MW4531727660.58%3507599170.80%中環股份硅片億片12.4830.04140.62%12.4029.20135.45%多晶爐臺2573192.00%2375226.09%京運通單晶爐臺298100-66.44%1982001.01%多晶硅片萬片659710049

22、52.32%7496953627.22%東方日升光伏電池封裝膠膜（EVA 等）億平方米1.561.38-11.54%1.361.34-1.47%組件MW308532826.41%2806335019.37%電池MW11781158-1.64%183175.99%組件MW155115741.48%152915330.23%向日葵電池組件MW466245-47.36%529275-48.03%億晶光電協鑫集成組件MW461046230.28%48434568-5.68%拓日新能電池組件MW35444124.72%3013020.35%中利集團組件MW17811695-4.83%18471759-4

23、.73%通威股份多晶硅噸160071927720.43%160261918919.74%太陽能電池及組件MW4034644559.77%3996644361.24%光伏發電萬度2961184314184.74%2828282264190.86%資料來源：公司年報， 電站類企業：運營維持高增，開發龍頭表現優異，其他業務影響收入增長電站類企業方面，我統計的 6 家企業整體實現收入 385.67 億元，同比下降 3.46%，其中中利集團收入下滑影響較大，扣除中利集團影響，剩余 5 家電站類企業實現收入218.41 億元，同比增長 6.37%，高于行業增速：電站運營業務整體隨規模的持續擴張，發電收入同

24、比均增長明顯。太陽能、林洋能源、芯能科技發電業務分別實現收入 31.08、13.30、2.10 億元，同比增速分別為 20.18%、21.16%、77.42%。電站開發分化加劇，龍頭企業貢獻收入增量。隨著 EPC/BT 等電站開發業務競爭加劇，且國內 2018 年下半年需求趨弱，企業間電站業務開發分化明顯：陽光電源電站開發規模持續擴張，全年實現收入 58.6 億元，同比增長 25.7%，貢獻電站類企業主要收入；芯能科技、中利集團等電站開發規模同比均減少；部分企業收入增速較慢同樣受到其他制造等相關業務收入影響，如太陽能、芯能科技的組件業務收入同比下滑明顯。表 4：陽光電源貢獻電站類企業 2018

25、 年主要收入（億元）公司名稱2015201620172018同比中利集團121.40112.92194.15167.26-13.85%林洋能源27.2531.1535.8840.1711.94%太陽能36.3043.3352.0550.37-3.22%陽光電源45.6960.0488.86103.6916.69%京運通15.8318.1319.1720.346.09%芯能科技16.0311.499.363.84-58.97%電站類企業營業收入262.50277.05399.48385.67-3.46%電站類企業-扣除中利集團營業收入141.10164.13205.33218.416.37%資料

26、來源：Wind， 海外需求支撐淡季不淡，Q1 收入快速增長單季度來看，2018Q4 光伏板塊實現收入 461.89 億元，同比下降 2.72%，環比增長21.92%。2019Q1 實現收入 342.48 億元，同比增長 15.97%，環比下降 25.85%。2018Q4 國內市場從政策出臺后的冰點狀態逐步修復，海外需求逐步進入旺季，但受新增產能釋放影響除高效 PERC 價格堅挺外產業鏈價格延續弱勢，由此行業收入同比有所下降，環比改善明顯。2019Q1 海外需求旺盛，國內組件出口規模持續刷新單月新高，而國內春節短期供給收縮，短期供需錯配產業鏈價格有所上漲。預計海外需求帶動企業出貨同比大幅增長，驅

27、動行業收入同比增長。2019Q1 環比下降主要源于季節性因素。圖 10：2018Q4 光伏板塊收入同比下降 2.72%，2019Q1 收入同比增長 15.97%（億元）資料來源：Wind, 首先，從裝機方面來看：國內市場在歷經 2018Q3 行業需求短期真空后，2018Q4 在領跑者項目逐步啟動下行業裝機需求逐步恢復，2018Q4 國內光伏新增裝機 9.72GW，同比下降 3.42%；2019Q1 由于光伏建設方案尚未出臺，國內需求相對弱勢，2019Q1 國內新增裝機規模 5.2GW， 同比下降 46.11%。海外市場在平價需求逐步爆發驅動下，裝機快速增長，簡單從我國組件出口規模來看， 201

28、8Q4 組件出口規模 11.55GW，同比增長 47.83%，2019Q1 組件出口規模 14.88GW，同比增長 70.08%，其中 2019 年 3 月單月出口規模為 6.27GW，同比增長 80.78%，再次刷新單月組件出口規模新高。綜上，在海外需求支撐下 2019Q1 淡季不淡效應明顯。圖 11：2018Q4-2019Q1 政策尚未出臺情況系，國內需求相對平淡圖 12：海外需求持續旺盛，國內組件出口海外規模持續刷新歷史記錄資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 其次，價格方面，2018Q4 受新增產能釋放預期等影響，上游硅料價格持續走弱，帶動產業鏈價格一定幅度下行。但受領跑者等需求

29、帶動，PERC 單晶等高效產品價格堅挺。2019Q1 需求景氣帶動下，產業鏈價格整體表現相對強勢，其中硅片價格需求景氣疊加供給偏緊，2 月價格小幅上漲且持續保持強勢；高效 PERC 電池 2 月開始因產能逐步釋放，價格小幅合理回調，但仍然維持高位水平。圖 13：高效 PERC 電池溢價明顯，2019 年 2 月開始逐步合理回調(元/W)圖 14：硅片價格因供需緊張，2 月價格有所上漲且持續保持強勢（元/W資料來源：Pvinfolink， 資料來源：Pvinfolink， 毛利率下滑影響全年利潤釋放，Q1 盈利向上趨勢重現價格下跌致毛利率下降，Q1 環比上升明顯盈利能力方面，33 家光伏企業 2

30、018 年綜合毛利率為 22.09%，同比下降 0.37 個百分點。其中制造類企業毛利率 20.65%，同比下降 1.2 個百分點；電站類企業毛利率 26.72%， 同比上升 2.42 個百分點。圖 15：2018 年 34 家光伏企業綜合毛利率為 22.09%，同比下降 0.37 個百分點資料來源：Wind, 具體分企業來看，1）電站類企業中芯能科技、京運通、太陽能毛利率同比增幅領先于行業其他企業，究其緣由均為其他制造產品價格下滑導致銷售收入有所下降，電站運營業務營業收入隨規模擴張而增長且毛利率保持高水平，因此對于上述公司高毛利率的電站運營類業務占比提升，綜合毛利率相應有所增長。2）對于制造

31、類企業，產業鏈價格大幅下跌影響制造企業整體的毛利率水平，但毛利率同比降幅差異明顯：以高效單晶產品為主的企業毛利率跌幅均在 10 個百分點以內，包括隆基股份、通威股份、中環股份等；以多晶路線業務為主的企業毛利率降幅較大，包括多晶組件為主的企業向日葵，多晶爐生產為主的企業天龍光電等；此外，原材料以鋼線為主的金剛線企業，毛利率受售價影響的同時，原材料的漲價亦影響毛利率水平，金剛線企業三超新材、岱勒新材、東尼電子毛利率同比均大幅下降。表 5：2018 年行業綜合毛利率為 22.09%，同比下降 0.37 個百分點公司名稱20142015201620172018同比邁為股份50.25%46.94%52.

32、42%48.83%39.55%-9.28%上機數控28.62%28.32%33.98%47.62%47.49%-0.12%晶盛機電39.28%44.58%38.87%38.35%39.51%1.15%天龍光電7.57%5.48%28.52%42.86%14.05%-28.81%捷佳偉創36.54%30.52%35.33%39.61%40.07%0.46%金辰股份45.19%53.47%45.98%44.26%37.35%-6.90%福斯特29.07%32.84%30.28%20.92%19.67%-1.25%中來股份41.20%32.29%30.85%23.67%21.01%-2.66%振江股

33、份37.34%38.93%37.68%29.73%25.34%-4.39%愛康科技16.12%18.77%18.20%17.45%17.99%0.54%亞瑪頓13.59%15.88%14.63%14.59%10.60%-3.99%福萊特33.31%30.14%37.92%28.87%27.12%-1.74%科士達30.43%33.99%36.81%32.84%29.74%-3.10%易事特24.08%17.45%17.26%19.22%25.52%6.29%隆基股份17.01%20.37%27.48%32.27%22.25%-10.02%中環股份15.23%14.92%13.88%19.89%

34、17.35%-2.54%拓日新能28.70%27.87%26.69%25.12%27.83%2.71%向日葵17.38%22.40%21.79%12.00%-1.63%-13.63%億晶光電18.87%19.58%21.10%13.34%14.07%0.72%東方日升20.53%21.84%20.56%16.92%18.11%1.19%協鑫集成12.03%15.39%13.31%11.92%13.12%1.20%清源股份31.73%27.74%28.02%24.75%25.75%1.00%通威股份11.34%13.38%15.73%19.42%18.91%-0.50%東尼電子38.17%35.

35、53%35.68%41.46%27.96%-13.50%三超新材60.08%53.42%48.87%51.10%40.68%-10.42%岱勒新材56.60%48.60%45.56%48.56%37.31%-11.25%錦浪科技44.52%39.18%35.35%32.82%34.12%1.30%制造類企業毛利率18.51%20.24%21.13%21.85%20.65%-1.20%中利集團22.95%22.75%19.57%16.92%18.80%1.88%林洋能源35.97%33.08%30.89%36.90%37.82%0.92%太陽能15.30%34.45%32.86%34.41%39

36、.11%4.71%陽光電源25.22%23.70%24.59%27.26%24.86%-2.40%京運通36.15%26.53%34.11%34.75%45.13%10.39%芯能科技11.37%16.44%21.17%23.44%45.95%22.51%電站類企業毛利率22.88%25.45%25.03%24.30%26.72%2.42%綜合毛利率19.79%21.76%22.03%22.45%22.09%-0.37%資料來源：Wind， 從季度毛利率來看，2018Q4 行業綜合毛利率為 19.23%，環比 3 季度的 21.46%明顯下降，2019Q1 毛利率回升至 21.22%。毛利率的

37、波動主要受產業鏈價格及收入結構兩方面的影響。圖 16：2018Q4 行業綜合毛利率為 19.23%，環比 Q3 有所下降，2019Q1 毛利率回升至 21.22%資料來源：Wind, 具體分企業來看：1）制造類企業 2018Q4 毛利率為 19.26%，環比 3 季度的 20.39%有所下降；2019Q1 為 20.54%，環比上升 1.28 個百分點。主要源于 2018Q4 產業鏈價格延續下跌，2019Q1 小幅上漲。2）電站類企業 2018Q4 毛利率為 19.17%，環比 3 季度 24.98%下降明顯，一方面因非電站類制造業務毛利率有所下降，更重要的是相對低毛利率的電站開發業務 201

38、8Q4 集中確認收入；2019Q1 為 23.99%，環比上升明顯。圖 17：制造類企業毛利率 2018Q4 為低點，2019Q1 上升明顯圖 18：電站類企業毛利率 2018Q4 為低點，2019Q1 上升明顯資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 費用方面，2018 年行業期間費用總額為 213.08 億元，相比 2017 年增加 26.24 億元， 主要源于制造類企業管理費用和銷售費用的增加。費用率方面，2018 年行業綜合費用率為 13.07%，同比 2017 年的 11.56%有所上升，其中管理費用率（含研發）、銷售費用率、財務費用率分別為 6.40%、3.79%及 2.88%，

39、同比上升 0.81 個百分點、0.50 個百分點及 0.2 個百分點。圖 19：2018 年行業綜合費用率為 13.07%，同比有所上升圖 20：2018 年行業期間費用率均有所上升資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 注：其中管理費用率含研發在行業毛利率下降與費用率有所上升的情況下，行業凈利率同比有所下降。2018 年光伏板塊綜合凈利率水平為 6.77%，同比下降 2.26 個百分點。其中制造類企業 2018 年凈利率水平為 6.74%，同比下降 2.53 個百分點；電站類企業凈利率為 6.9%，同比下降1.42 個百分點。圖 21：2018 年光伏板塊綜合凈利率水平為 6.77%，同

40、比下降 2.26 個百分點資料來源：Wind, 表 6：33 家光伏企業 2018 年綜合凈利率水平情況公司名稱20142015201620172018同比邁為股份0.46%22.08%31.00%27.50%21.70%-5.81%上機數控5.79%7.91%17.20%29.92%29.35%-0.56%晶盛機電26.83%17.68%18.67%19.84%22.96%3.12%天龍光電21.27%-275.46%-43.82%20.08%-捷佳偉創7.64%11.48%14.16%20.44%20.51%0.07%金辰股份17.29%22.10%15.26%13.34%11.21%-2

41、.13%福斯特18.11%19.42%21.45%12.76%15.62%2.86%中來股份24.68%14.67%11.90%7.97%4.67%-3.30%振江股份4.05%13.24%17.59%12.31%6.20%-6.11%愛康科技3.06%3.46%3.78%2.34%2.59%0.25%亞瑪頓4.38%5.00%1.22%-1.43%5.18%6.60%福萊特13.75%14.72%20.33%14.26%13.29%-0.96%科士達10.99%15.29%16.90%13.61%8.48%-5.13%易事特8.81%7.58%8.99%9.76%12.14%2.38%隆基股

42、份7.98%8.75%13.42%21.79%11.63%-10.15%中環股份2.77%4.01%5.93%6.06%4.60%-1.46%拓日新能-0.99%4.27%11.28%10.77%7.93%-2.84%向日葵2.28%4.80%1.91%1.55%-174.38%-175.93%億晶光電3.69%4.75%6.95%1.18%1.93%0.76%東方日升2.27%6.13%9.82%5.67%2.38%-3.29%協鑫集成99.82%10.16%-0.22%0.17%0.40%0.24%清源股份8.49%11.12%8.22%6.28%2.59%-3.69%通威股份2.14%2

43、.35%4.91%7.71%7.33%-0.38%東尼電子20.49%19.37%19.13%23.87%13.23%-10.64%三超新材31.42%29.20%24.33%30.34%11.14%-19.20%岱勒新材27.22%23.14%21.19%25.57%10.31%-15.26%錦浪科技5.46%11.34%10.40%14.31%14.20%-0.11%制造類企業凈利率10.74%6.85%8.19%9.26%6.74%-2.53%中利集團3.09%3.42%0.66%1.57%-1.72%-3.30%林洋能源18.58%18.17%15.23%19.12%18.93%-0.

44、19%太陽能0.08%13.02%15.07%15.46%17.12%1.66%陽光電源9.25%9.31%9.22%11.53%7.81%-3.72%京運通16.55%14.19%14.23%20.35%22.22%1.88%芯能科技1.47%7.51%6.77%12.43%17.22%4.79%電站類企業凈利率5.33%8.20%7.55%8.33%6.90%-1.42%綜合凈利率9.15%7.24%8.04%9.03%6.77%-2.26%資料來源：Wind， 從季度凈利率來看，2018Q4 行業綜合凈利率為 2.81%，環比 3 季度的 7.89%有所下降， 2019Q1 上升至 7.

45、39%，整體與毛利率趨勢一致，但下降幅度更大，主要受費用等影響。圖 22：2018Q4 行業綜合凈利率為 2.81%，環比 Q3 的 7.89%有所下降，2019Q1 上升至 7.39%資料來源：Wind, 全年盈利有所下降，Q1 制造業表現亮眼盈利方面，2018 年 33 家 A 股光伏企業合計實現歸屬母公司凈利潤 110.43 億元，同比下降 24.37%。圖 23：2018 年光伏板塊實現凈利潤 110.43 億元，同比下降 24.37%資料來源：Wind, 分企業來看，制造類企業實現歸屬母公司凈利潤 83.80 億元，同比下降 25.67%。從利潤絕對值的變化上來看，行業總利潤同比下降

46、的主要在于向日葵、隆基股份及東方日升的2018 年歸屬凈利潤分別同比下降 11.70、10.07 及 4.17 億元。從利潤增速的變化上來看，向日葵、天龍光電、岱勒新材、東方日升、三超新材及中來股份等利潤降幅超 50%；此外，亞瑪頓、協鑫集成及晶盛機電等細分景氣領域標的利潤仍然保持超50%的同比增幅。電站類企業實現歸屬母公司凈利潤 26.63 億元，同比下降 19.97%。其中，中利集團業績轉虧，一方面因主營業務利潤同比下降，另一方面 9.17 億元的資產減值影響利潤水平；芯能科技組件制造收入、電站開發與服務業務收入同比降幅分別為89.36%、69.47%，影響公司整體的盈利水平；陽光電源受毛

47、利率下降及資產減值增加影響，歸屬凈利潤同比下降 20.95%。表 7：2018 年 33 家光伏企業 2018 年歸屬凈利潤水平（億元）公司名稱20142015201620172018同比亞瑪頓0.380.550.17-0.230.79444.61%協鑫集成26.946.39-0.270.240.4589.16%晶盛機電0.661.052.043.875.8250.57%億晶光電1.202.333.590.490.6940.95%邁為股份0.000.231.071.311.7130.58%福斯特4.326.478.485.857.5128.38%捷佳偉創0.330.401.182.543.06

48、20.53%金辰股份0.340.650.650.760.8511.33%愛康科技0.921.111.471.131.2510.48%中環股份1.322.024.025.856.328.16%上機數控0.080.110.511.892.016.04%通威股份3.293.3110.2520.1220.190.33%錦浪科技0.040.200.301.181.180.21%福萊特3.924.306.034.274.07-4.50%易事特1.742.794.727.145.65-20.93%隆基股份2.945.2015.4735.6525.58-28.24%東尼電子0.430.570.631.731.

49、15-33.44%科士達1.532.332.963.712.30-38.05%拓日新能-0.050.311.291.630.89-45.51%振江股份0.080.561.451.160.61-47.65%清源股份0.440.660.580.490.25-49.37%中來股份1.171.081.652.591.26-51.37%三超新材0.300.340.380.860.37-56.89%東方日升0.673.226.896.502.32-64.24%岱勒新材0.340.310.391.110.34-69.46%天龍光電0.29-3.58-0.580.67-1.36-302.74%向日葵0.370

50、.880.310.24-11.46-4936.37%制造類企業歸屬凈利潤53.9943.7875.63112.7483.80-25.67%京運通1.152.252.583.904.5215.87%林洋能源4.104.954.746.867.6110.86%太陽能0.044.736.538.058.627.14%陽光電源2.834.255.5410.248.10-20.95%芯能科技0.131.200.781.160.66-43.15%中利集團2.864.150.743.06-2.88-194.25%電站類企業歸屬凈利潤11.1021.5320.9133.2726.63-19.97%歸屬凈利潤6

51、5.0965.3296.54146.01110.43-24.37%資料來源：Wind， 分季度來看，2018Q4 行業實現歸屬母公司凈利潤 13 億元，同比下降 67.61%。2019Q1 實現歸屬母公司凈利潤 25.30 億元，同比增長 12.14%，其中制造類企業實現歸屬凈利潤 21.79 億元，同比增長 38.23%，電站類企業實現歸屬母公司凈利潤 3.52 億元，同比下降 48.31%。進一步從企業角度來看：1）東方日升 2019Q1 實現歸屬凈利潤 3.30 億元，同比增長278.36%，扣除非經常性損益實現歸屬凈利潤 1.10 億元，同比亦保持 40.55%的高增速；2）通威股份、

52、福斯特、協鑫集成等在 2019Q1 歸屬凈利潤同比均大幅增長；3）此外， 京運通、中利集團、東尼電子等出現不同程度虧損，影響行業利潤增速。圖 24：2018Q4 行業凈利潤 13 億元，同比下降 67.61%，2019Q1 同比增長 12.14%（億元）資料來源：Wind, 應收賬款高位平穩，存貨與現金流季節性波動應收賬款方面，我們統計的 29 家（不含新上市）光伏企業 2018 年年末應收賬款總額為 549 億元，環比 2018Q3 末的 555 億元有所下降，2019Q1 末上升至 559 億元，與2018Q3 末水平相當。整體來看，行業應收賬款水平維持歷史高位，2018Q4 末應收賬款下

53、降主要受協鑫集成、易事特、中利集團三家企業影響較大。存貨方面，2018 年年末存貨總額為 266 億元，環比 2018Q3 末的 319 億元有所下降， 2019Q1 末上升至 297 億元，低于 2018Q3 末水平。2018Q3 受國內需求短期回落影響， 預計產成品庫存有所上升；2018Q4 國內領跑者項目逐步交貨及海外需求旺季爆發，相應的存貨有所下降；2019Q1 因年初生產備貨等存貨季節性小幅上升。圖 25：2018Q4 末行業應收賬款有所下降，2019Q1 末有所上升（億元圖 26：2018Q4 末行業存貨有所下降，2019Q1 末有所上升（億元）資料來源：Wind, 資料來源：Wi

54、nd, 經營性現金流方面，源于應收賬款平穩及存貨有所下降，2018 年年末行業經營性現金流凈額為 103 億元，環比 2018Q3 末的 55 億元改善明顯，2019Q1 末季節性下降至 0.75億元，整體水平均明顯好于往年。圖 27：18Q4 末光伏行業現金流凈額為 103 億元，環比改善明顯，19Q1 末季節性有所下降（億元資料來源：Wind, 風電：行業復蘇驅動營收增長，盈利分化顯現對于風電行業，我們選擇 18 家光伏行業 A 股上市企業，分為風機企業、風機零部件企業及電站運營企業，對行業的 2018 年年報及 2019 年一季報進行總結。其中，金力永磁、運達股份分別于 2018 年 9

55、 月及 2019 年 4 月上市，上市前季度財務數據并未詳細披露，因此季度數據時不包括上述標的。表 8：風電環節綜述涉及標的一覽產業鏈環節風電企業風機零部件風機金風科技、明陽智能、運達股份風塔天順風能、泰勝風能、大金重工、天能重工釹鐵硼磁鋼金力永磁電控系統禾望電氣輾制法蘭恒潤股份鑄件、鑄件日月股份、吉鑫科技主軸金雷股份機艙罩雙一科技機艙罩、轉子房、定子短振江股份電站運營節能風電、嘉澤新能、江蘇新能資料來源：Wind， 全年收入同比增長，Q4 加速趨勢明確行業復蘇帶動產銷放量，全年收入同比增長根據我們統計，2018 年 18 家風電企業共實現營業收入 609.81 億元，同比增長 16.89%。

56、其中 3 家風機制造企業實現收入 389.45 億元，同比增長 15.61%，12 家風機零部件企業實現收入 171.19 億元，同比增長 19.18%。圖 28：2018 年 18 家風電企業共實現營業收入 609.81 億元，同比增長 16.89%資料來源：Wind, 具體從企業角度來看，風機類企業中，運達股份收入平穩增長，明陽智能、金風科技分別實現營業收入69.02億元、287.31 億元，同比分別增長 30.27%、14.33%，兩家企業貢獻行業近60%的營業收入絕對值增量；對于零部件企業，主要源于產銷放量驅動收入同比增長，天能重工、恒潤股份、金力永磁、禾望電氣及金雷股份 2018 年

57、營收增速均超 30%；雙一科技、泰勝風能收入同比降幅相對較大，均主要受產品發貨后確認節奏影響。表 9：2018 年行業復蘇趨勢下大部分風電企業營業收入同比均實現增長（億元）公司20142015201620172018同比明陽智能53.3269.4065.2052.9869.0230.27%金風科技177.04300.62263.96251.29287.3114.33%運達股份21.9138.7731.3432.5733.121.68%風機制造企業營業收入252.26408.79360.50336.85389.4515.61%天能重工9.5610.139.617.3813.9488.83%恒潤股

58、份6.916.696.297.4111.8560.03%金力永磁6.318.348.069.1212.8941.31%禾望電氣7.289.528.088.7811.8134.53%金雷股份4.556.616.365.967.9032.43%日月股份14.4518.8116.0018.3123.5128.35%天順風能14.0221.4922.6331.7037.0216.79%振江股份2.014.228.239.439.803.95%大金重工3.087.969.6010.219.70-5.02%吉鑫科技16.4017.7215.5713.4912.69-5.95%泰勝風能14.3815.971

59、5.0615.9014.73-7.39%雙一科技3.514.804.805.955.36-9.84%零部件企業營業收入102.45132.25130.29143.64171.1919.18%嘉澤新能3.893.766.928.3210.6928.54%節能風電11.8313.5914.1518.7123.7626.96%江蘇新能8.558.7111.4614.1814.733.89%運營企業營業收入24.2726.0632.5341.2149.1819.34%營業收入合計378.99567.10523.32521.70609.8116.89%資料來源：Wind， 整體而言，行業收入的快速增長主

60、要源于行業復蘇趨勢下，企業產銷放量。具體來看， 2018 年風電招標規模為 33.5GW，同比增長 23.16%；全年新增裝機規模 20.59GW， 同比增長 36.99%。圖 29：2018 年風電招標規模為 33.5GW，同比增長 23.16%圖 30：2018 年全國風電裝機 20.59GW，同比增長 36.99%資料來源：金風科技官網, 資料來源：國家能源局, 根據我們統計的企業出貨量數據來看，除少數公司外，主要企業 2018 年出貨量同比均有所增長，其中恒潤股份、天能重工、金雷股份、金力永磁等增幅較快。金風科技風機MW6,369.55,878.58.35%5,861.05,081.5