1、動力煤2019 年 1 月 2 日年度策略報告鉛華洗盡，從容波動方向評級動煤-震蕩2018 年行情回顧：18 年是供應和需求進一步恢復的一年，且供應恢復的幅度超過需求，供需缺口顯著縮小，港口 Q5500 現貨均價648 元/噸，較 17 年中樞上移 9 元/噸。運行節奏上，18 年大體經歷三輪漲跌，終端用戶及貿易商的庫存操作周期前置導致價格對季 節性行情的提前透支，淡季不淡、旺季不旺特征明顯。動力煤價量格局的新變化：一是供給側改革以來，煤炭行業的盈利能力和負債水平均顯著改善，在煤電行業甚至整個工業企業利潤總額同比萎縮的背景下，“高煤價減負”這一側重上游的政策導向或趨弱，相對豐厚的礦方利潤或在政

2、策引導下向中下游行業騰挪；二品種表現700650600550500動力煤布倫特原油90858075706560555045是 18 年輸煤和輸電兩大通道的建設與投放速度好于預期，此前造成沿海市場供應結構性偏緊的能源運力瓶頸已經打開，并帶動沿海煤炭市場的供需向結構性寬松轉化。在此期間，環渤海港口資源中晉煤、陜煤的相對稀缺性，以及沿海/內陸耗煤的結構性分化也將延續。2019 年供需展望：我們預估 19 年動力煤內產進一步釋放，進口大概率平控，總體供應增長 3.18至 32.94 億噸，包括出口在內的需求增長 0.45至 32.2 億噸，供需增速的差值進一步擴大，此前連續 3 年的供需缺口也將過渡為

3、 7377 萬噸左右的供需盈余。18 年中下游企業的預期重塑加之庫存管理新規的政策協同，幫助動力煤行4/9 5/9 6/9 7/9 8/9 9/9 10/911/912/9姓名分析師SAC 執業證書編號：S1111111111111Xxxxxx料來源：Wind 資訊高明宇首席分析師期貨從業資格號：F0302201投資咨詢從業證書號：Z0012038 gaomy完成了主動補庫存，煤價高點也隨之兌現；19 年期初庫存相對 高位、年度總體供需盈余，意味著動力煤市場總體將處于被動補庫存的降價周期。行情展望及策略建議：預估 19 年環渤海港口 Q5

4、500 市場煤均價 570 元/左右，波動區間 500-630 元/噸。關于年度低點的預測，我們認為本輪煤價的下行周期會相繼檢驗主產區地方政府及礦方的容忍底線、綠色區間下沿兩個支撐。行情運行節奏上，我們對一季度現貨和 3 月合約走勢并不悲觀，買入套保可擇機參與；對遠月合約走勢亦不樂觀，反彈出現后仍是動力煤生產企業的保值時機。風險提示：超預期的逆周期調控和經濟刺激計劃。相關報告1）20180101 動力煤年度策略報告上漲逢三年，風華依然在2）20180625 動力煤產區調研專題報告運力稀缺性再次改變產地供應格局， 港口/產地市場持續分化3）20181009 動力煤四季度策略報告煤價再上層樓，操作

5、把握波段4）20181107 動力煤江淮市場調研報告理性把握高庫存的投機性，動煤期貨震蕩偏空內容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1. 2018 年行情回顧4 HYPERLINK l _bookmark4 動力煤價量格局的新變化4 HYPERLINK l _bookmark5 煤炭行業經營狀況顯著改善，“高煤價減負”政策導向趨弱 5 HYPERLINK l _bookmark11 煤&電輸送瓶頸釋放，沿海市場供需結構性轉松6 HYPERLINK l _bookmark13 到港運力顯著改善，港口資源結構調整6 HYPERLINK l _bookmark22 特高壓持續投放，沿

6、海/內陸耗煤結構性分化8 HYPERLINK l _bookmark31 3. 2019 年供需展望11 HYPERLINK l _bookmark32 供應端展望11 HYPERLINK l _bookmark33 內產繼續釋放11 HYPERLINK l _bookmark38 進口大概率平控，節奏更加平穩12 HYPERLINK l _bookmark40 需求端展望13 HYPERLINK l _bookmark41 火電耗煤預估13 HYPERLINK l _bookmark42 發電總量增速下移13 HYPERLINK l _bookmark51 核電/風電擠占效應顯現，預估火電耗

7、煤增 4.0915 HYPERLINK l _bookmark60 化工耗煤預估16 HYPERLINK l _bookmark62 其他行業耗煤預估17 HYPERLINK l _bookmark65 供需缺口及庫存周期展望18 HYPERLINK l _bookmark68 行情展望及策略建議18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：動力煤期現貨價格4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：動力煤年度供需格局4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：動力煤年度均價漲跌幅4 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：規模以

8、上煤炭及電熱行業利潤總額5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：煤炭及電熱行業利潤分配5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：到港盈利產能占比5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：煤炭及電熱行業資產負債率5 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：環渤海港動力煤成本曲線6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：運力瓶頸改善的直接影響-蒙煤無持續性大幅發運利潤6 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：環渤海港口鐵路調入量7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：蒙煤外

9、運流向變化7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：陜煤外運流向變化7 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：晉煤外運流向變化7 HYPERLINK l _bookmark19 圖 14：16 年 1-11 月環渤海港口調入結構8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：17 年環渤海港口調入結構8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：18 年 1-11 月環渤海港口調入結構8 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17：全國跨區域送電量10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18：

10、“華北-華東”&“西北-華中”跨區送電 10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19：沿海市場用電量/發電量增速差異10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20：浙江省輸入電量10 HYPERLINK l _bookmark29 圖 21：江蘇省輸入電量10 HYPERLINK l _bookmark30 圖 22：山東省輸入電量10 HYPERLINK l _bookmark34 圖 23：煤炭開采和洗選業固定資產投資11 HYPERLINK l _bookmark37 圖 24：廣義動力煤產量預估12 HYPERLINK l _bookmark39 圖

11、25：廣義動力煤進口預估13 HYPERLINK l _bookmark43 圖 26：全社會用電量同比增速-年度13 HYPERLINK l _bookmark44 圖 27：全社會用電量同比增速-月度13 HYPERLINK l _bookmark45 圖 28：制造業用電量同比增速14 HYPERLINK l _bookmark46 圖 29：第三產業用電量同比增速14 HYPERLINK l _bookmark47 圖 30：外圍經濟體制造業 PMI14 HYPERLINK l _bookmark48 圖 31：中國制造業 PMI-生產預期14 HYPERLINK l _bookmar

12、k49 圖 32：上市建筑業公司新訂單14 HYPERLINK l _bookmark50 圖 33：上市地產公司新增土地儲備14 HYPERLINK l _bookmark52 圖 34：發電量增量分類型分解15 HYPERLINK l _bookmark53 圖 35：發電量增速分類型分解15 HYPERLINK l _bookmark54 圖 36：水電機組投放進程15 HYPERLINK l _bookmark55 圖 37：核電機組投放進程15 HYPERLINK l _bookmark58 圖 38：2019 年發電總量及構成預測16 HYPERLINK l _bookmark59

13、 圖 39：火電耗煤預估16 HYPERLINK l _bookmark64 圖 40：動力煤消費量預測18 HYPERLINK l _bookmark66 圖 41：2019 年動力煤供需缺口預測18 HYPERLINK l _bookmark67 圖 42：全社會動力煤庫存18 HYPERLINK l _bookmark69 圖 43：2019 年動力煤月度供需缺口預測19 HYPERLINK l _bookmark70 圖 44：港口&電廠動力煤庫存19 HYPERLINK l _bookmark14 表 1：輸煤鐵路增運計劃7 HYPERLINK l _bookmark23 表 2：2

14、017-2020 年特高壓工程投放進度8 HYPERLINK l _bookmark24 表 3：需加快推進的 9 項輸變電重大工程9 HYPERLINK l _bookmark35 表 4：煤炭產能表及產量兌現預測11 HYPERLINK l _bookmark36 表 5：2019 年動力煤新增產量明細11 HYPERLINK l _bookmark56 表 6：18-19 年水電機組投放明細15 HYPERLINK l _bookmark57 表 7：18-19 年核電機組投放明細16 HYPERLINK l _bookmark61 表 8：18-19 年煤化工項目投產進程16 HYPE

15、RLINK l _bookmark63 表 9：動力煤分行業消費預測172018 年行情回顧2017、2018 年動力煤期現貨市場延續高位震蕩格局，秦港 Q5500 山西產動力末煤平倉價在 548-765 元/噸區間內波動，動力煤期貨主力合約收盤價波動區間為 493-695.6 元/噸，與此前的常態貼水行情不同，18 年以來動力煤基差顯著縮小，期現貨聯動更加緊密。行情運行節奏上，18 年大體經歷三輪漲跌，終端用戶及貿易商的庫存操作周期前置導致價格對季節性行情的提前透支，淡季不淡、旺季不旺特征明顯。圖 1：動力煤期現貨價格800700600500400300200元/噸秦皇島港:平倉價:動力末煤

16、(Q5500):山西產 期貨收盤價(活躍合約):動力煤14/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/10資料來源：Wind，國投安信期貨在 18 年的年度策略展望中，我們曾預估 18 年供需缺口將較此前兩年顯著縮窄，但鑒于全行業的主動補庫存尚未完成，動力煤價格風華仍在，中樞仍將小幅上移。18 年是供應和需求進一步恢復的一年，供應增 2.76至 31.92 億噸，包括出口在內的需求增 1.69是 32.06 億噸，供應恢復的幅度超過需求，供需缺口顯著縮小至 1336 萬噸左右，港口 Q5500 現貨均價 648 元/噸，較 17 年中樞上移 9 元/噸。圖

17、 2：動力煤年度供需格局圖 3：動力煤年度均價漲跌幅萬噸350000340000330000320000310000300000供需缺口（右）供給需求2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E90007000500030001000-1000-3000-5000-7000-9000萬噸90007000500030001000-1000-3000-5000-7000-9000港口Q5500年度均價環比（右）供需缺口 元/噸1701207020-30-80-130-1802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E資料來源：

18、Wind，國投安信期貨資料來源：Wind，國投安信期貨動力煤價量格局的新變化在 18 年的動力煤年度策略展望中，我們特別有一章講述動力煤價量格局走進“新時代”，從中長期合同強化對市場煤定價格局的改變、利潤總額轉入溫和增長期后煤電博弈的加劇及煤炭行業的相對優勢、調運系統滯后供應格局變化帶來的運力瓶頸、庫存管理新規對全行業主動補庫存的帶動四個維度，闡述了供給側改革以來動力煤行業的價量格局已走進全新時代。四個新特征基本均在年內行情中得以體現，特別是最后一點庫存管理新規的有效執行，意味著又一次從政策協同的角度促進了動力煤行業主動補庫存的完成，煤價的高點也已提前兌現。時至今日，我們發現動力煤價量格局又呈

19、現出兩項新的變化，并將對 2019 年及未來幾年的行情演繹產生深刻影響。煤炭行業經營狀況顯著改善，“高煤價減負”政策導向趨弱經歷了一年半左右的增速回暖期之后，18 年以來煤炭及電熱行業的利潤總額同比增速再度放緩，下半年更是進入同比萎縮期。在煤電能源系利潤蛋糕總份額收縮的背景下，煤炭和電熱行業之間的博弈更趨激化，利益分配由增量博弈轉向存量博弈。圖 4：規模以上煤炭及電熱行業利潤總額圖 5：煤炭及電熱行業利潤分配億元84064044024040-160電力、熱力生產和供應業煤炭開采和洗選業利潤總額同比增速250%150%50%-50%90%40%-10%煤炭開采和洗選業利潤占比秦港Q5500月均價

20、電力、熱力生產和供應業利潤占比元/噸100090080070060050040030020010003/1 04/7 06/1 07/7 09/1 10/7 12/1 13/7 15/1 16/7 18/103/3 04/7 05/11 07/3 08/7 09/11 11/3 12/7 13/11 15/3 16/7資料來源：Wind，國投安信期貨資料來源：Wind，國投安信期貨供給側改革以來，煤炭行業的盈利能力和負債水平均顯著改善，16 年下半年以來動力煤到港主產區的盈利產能占比普遍在 80以上，資產負債率也從高峰期的 70.23下降至 18 年10 月的 65.43。此前有一種說法是煤炭

21、行業需要高煤價持續更長的時間來修復盈利能力、緩解債務壓力，目前來看在煤電行業及整個工業企業利潤總額同比增速放緩、甚至再限萎縮的背景下，“高煤價減負”這一側重上游煤炭行業的政策導向或趨弱，相對豐厚的礦方利潤或在政策引導下向中下游行業騰挪。圖 6：到港盈利產能占比圖 7：煤炭及電熱行業資產負債率120%100%80%60%40%20%0%內蒙古山西陜西合計%煤炭開采和洗選業電力、熱力的生產和供應業7270686664626058565415/3 15/7 15/11 16/3 16/7 16/11 17/3 17/7 17/11 18/3 18/7 18/1199/2 00/9 02/4 03/1

22、1 05/6 07/1 08/8 10/3 11/10 13/5 14/12 16/7 18/2資料來源：Sxcoal，國投安信期貨資料來源：Wind，國投安信期貨對比年內發改委關于中長期合同價格機制的指導意見，一是在 6 月 7 日關于進一步做好煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知中首次提出“對外購煤長協確因采購成本較高的， 價格應不超過黃色區間上限”（黃色區間上限為 600 元/噸）；二是在 11 月 27 日關于做好2019 年煤炭中長期合同簽訂履行有關工作的通知中首次明確建議將中國沿海電煤采購價格指數引入下水煤合同的定價機制中，細微之處變化足見政策導向向電力行業的傾斜。值得注意的是，參照

23、18 年 7 月動力煤到港產能的成本曲線，18 年 Q5500 山西產動力末煤均價 646.96 元/噸對應的盈利產能比例為 96.9，黃色、綠色區間上限對應的盈利產能比例分別為 89、75.9 ，綠色區間下沿 500 元/噸對應的盈利產能仍占 49.1?？紤]到煤價下行周期中供應收縮的滯后性，煤價處于綠色區間內尚無需過多考慮煤礦成本支撐的問題。圖 8：環渤海港動力煤成本曲線2015年12月2016年12月2017年6月中轉港成本（元/5500卡）7902017年12月2018年7月690590600 元/噸18 年均價490390290500 元/噸570 元/噸020000400006000

24、0累計產能資料來源：Sxcoal，國投安信期貨煤&電輸送瓶頸釋放，沿海市場供需結構性轉松在 18 年的年度策略展望中，我們詳細討論了國內煤炭及電力能源調運系統的建設階段性滯后于動力煤供應格局的變化，及由此產生的沿海市場運力瓶頸、供需偏緊的問題，并展望了鐵路和特高壓雙通道投放對這一問題的緩解前景。目前來看，18 年輸煤和輸電兩大通道的建設與投放速度好于預期，此前造成沿海市場供應結構性偏緊的運力瓶頸已經打開，并帶動沿海煤炭市場的供需向結構性寬松轉化。圖 9：運力瓶頸改善的直接影響-蒙煤無持續性大幅發運利潤元/噸9008007006005004003002001000蒙煤發運利潤（右）蒙煤Q5500

25、坑口價CCI5500150100500-50-10015/8 15/12 16/4 16/8 16/12 17/4 17/8 17/12 18/4 18/8 18/12資料來源：Wind，國投安信期貨到港運力顯著改善，港口資源結構調整根據鐵總 18-20 年的增運目標，計劃新增鐵路煤運 6.5 億噸至 28.2 億噸，占全國煤炭產量的 75，較 17 年產運比提高 15 個百分點。3 年內配套購置機車 2510 臺、貨車 15.4 萬輛。從年內新增鐵路運力來看，4 月 10 日鐵總調圖，啟動“貨運增量行動”，一是安排煤炭直達列車 149 列，較原圖增長了 41.9；二是加大大秦、唐呼、瓦日等西

26、煤東運、北煤南運主要貨運通道運輸能力挖潛，通過增開貨運列車 220 對，其中增開萬噸及以上貨運列車 60 列和優化樞紐分工等措施，實現貨運列車高效快捷的運輸組織，預計全年貨運發送量可增運2 億噸。從我們調研了解的情況看，年內主要輸煤通道運力增量為 6200 萬噸，其中涉及環渤海港口調入的有 4800 萬噸。根據鐵總最新一次會議精神，19 年將新增到港運力 8000 萬噸，其中蒙冀線實現 5000 萬噸的運力增量。表 1：輸煤鐵路增運計劃億噸大秦線蒙冀線黃大鐵路瓦日線蒙華鐵路陜煤外運疆煤外運京津冀及周邊總計20180.180.30.140.622020 年前1.20.4-0.60.860.40.

27、780.660.654.95-5.15資料來源：鐵總，國投安信期貨受年內到港運力集中釋放的影響，18 年以來環渤海港口鐵路調入量同比增 10.61，且新增量幾乎全部來自蒙冀線運力提升后蒙煤調入的增長。蒙冀鐵路公司唐呼線雖 14 年就已建成，但受制于設備組織磨合、人員激勵等問題，17 年張唐鐵路一段日均接入僅 4 小列左右。 2018 年以來，張唐鐵路運量穩步提升，2 月中旬日均運量增加至 10 小列左右，4 月起增加至18 小列左右，4 月 23 日起首次接入萬噸大列，5 月中旬大列發運便增加至 20 列左右。圖 10：環渤海港口鐵路調入量圖 11：蒙煤外運流向變化萬噸220200180160

28、1401201008020142015201620172018萬噸40000300002000010000016年1-11月鐵運16年1-11月汽運18年1-11月鐵運18年1-11月汽運601/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1山 西陜 西 西北 華北 東北 華東 華中 華南 西南 北方港資料來源：Sxcoal，國投安信期貨資料來源：cctd，國投安信期貨從近 2 年來三西主產區外運流向的變化來看，山西煤外運并無增長，與其在建礦井整合礦居多、新產能投放數量有限有關；18 年前 11 個月陜西煤外調量較 16 年同期增 1.12 億

29、噸（45.7），但新增量主要以汽運形式流向了內蒙、西北、華北、西南，到港增量有限；與 16年前 11 個月相比，蒙煤外調量增長 8777 萬噸（18.4 ），且集中體現在環渤海到港量的增長。圖 12：陜煤外運流向變化圖 13：晉煤外運流向變化萬噸800016年1-11月鐵運16年1-11月汽運18年1-11月鐵運18年1-11月汽運萬噸2000016年1-11月鐵運16年1-11月汽運18年1-11月鐵運18年1-11月汽運600015000400010000200050000山 西內 蒙 西北 華北 東北 華東 華中 華南 西南 北方港0內 蒙陜 西 西北 華北 東北 華東 華中 華南 西南

30、 北方港口資料來源：cctd，國投安信期貨資料來源：cctd，國投安信期貨主產區新增產量外調流向的差異直接導致環渤海港口資源結構的變化，蒙煤在調入量中所占比例自 16 年的 58提升至 66，而山西煤、陜西煤的占比則分別下降至 20、13 ，邊際屬性顯著增強。考慮到水泥廠、化工廠對山西煤、陜西煤的品質偏好，及晉煤、陜煤在港口資源中的相對稀缺性，其邊際買盤的出現容易引發價格快速上漲。陜西14%其他1%山西27%內蒙58%陜西29%其他0%內蒙54%山西17%圖 14：16 年 1-11 月環渤海港口調入結構圖 15：17 年環渤海港口調入結構資料來源：cctd，國投安信期貨資料來源：cctd，國

31、投安信期貨圖 16：18 年 1-11 月環渤海港口調入結構陜西13%其他1%山西20%內蒙66%資料來源：cctd，國投安信期貨特高壓持續投放，沿海/內陸耗煤結構性分化2017 至 2020 年，有 15 條以上的特高壓工程陸續建成投運，其中涉及環渤海港口下水煤主要流入省份的 12 條，可減少沿海市場 3.09 億噸標煤、4.33 億噸原煤的電煤消耗。展望2019 年，除 18 年 5 月投運的滇西北至廣東特高壓直流輸電工程可繼續貢獻增量外，準東至華東特高壓直流工程消納工作調研會已于 12 月 21 日在合肥召開，預計 19 年年可正式建成投運，預估年內新增外送電可節省沿海市場 3300 萬

32、噸左右的原煤消耗。表 2：2017-2020 年特高壓工程投放進度項目名稱起止點途經省份電壓等級輸送容量投運時間四川資陽-重慶銅梁 四川資陽雁江區-重慶銅梁酒泉湖南甘肅酒泉-湖南湘潭甘、陜、渝、鄂、湘山西晉北江蘇南京 山西朔州-江蘇淮安晉、冀、豫、魯、蘇500 千伏200 萬千瓦（300萬噸）800 千伏1600 萬千瓦(1800 萬噸）800 千伏800 萬千瓦（2016 萬噸）2017 年 6 月2017 年 6 月2017 年 6 月錫盟勝利內蒙古錫林郭勒盟-山東勝利蒙、冀、津、魯 1000 千伏600 萬千瓦（1790 萬噸）2017 年 7 月榆橫濰坊陜西榆橫-山東濰坊陜、晉、冀、魯

33、 1000 千伏1500 萬千伏安（1100 萬噸）2017 年 8 月錫盟泰州內蒙古錫林郭勒盟-江蘇泰州蒙、冀、津、魯、蘇800 千伏1000 萬千瓦（2520 萬噸）2017 年 10 月扎魯特青州內蒙古通遼-山東濰坊 蒙、冀、津、魯 800 千伏1000 萬千瓦（2520 萬噸）2017 年上海廟-山東內蒙古上海廟-山東臨沂蒙、陜、晉、冀、豫、魯800 千伏1000 萬千瓦（2520 萬噸）2018 年初滇西北-廣東云南大理劍川-深圳滇、黔、桂、800 千伏500 萬千瓦（640 2018 年 5 月粵、深萬噸）準東-華東新疆昌吉-安徽宣城新、甘、寧、陜、豫、皖1100 千伏1200 萬

34、千瓦（3024 萬噸）2019 年初北京西石家莊北京-石家莊京、冀1000 千伏2019 下半年外電入魯能力提山東-河北特高壓環網山東-河北1000 千伏升 1150 萬千瓦（2070 萬噸）2019 年底蒙西-晉中內蒙鄂爾多斯-山西晉中蒙、晉1000 千伏2019 年底蘇通 GIL 綜合管廊淮南-南京-上海皖、蘇、滬1000 千伏1 億噸2019 年昆柳龍直流工程云南昆明-廣西柳州-廣東惠州資料來源：國投安信期貨整理800 千伏800 萬千瓦（920萬噸）2020 年不僅如此，9 月 3 日國家能源局印發關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知，提出加快推進建設合計輸電能力 5700

35、 萬千瓦的 9 項重點輸變電工程建設，屆時沿海省份的電力輸送通道將進一步打開。表 3：需加快推進的 9 項輸變電重大工程項目名稱建設方案建設必要性輸電能力（萬 kW）預計核準開工配套項目時間建設 1 條800kV 特高壓直流青海-河南特高壓直工程，落點河南駐馬店；配套滿足青海清潔能源送出及河南 8004Q18風電/光伏流工程建設駐馬店-南陽、駐馬店-武負荷需要漢特高壓交流工程陜北-湖北特高壓直建設 1 條800kV 特高壓直流滿足陜北能源基地送出及湖北流工程工程，落點湖北武漢；配套建設荊門-武漢特高壓交流工程 負荷需要8004Q18火電/風電張北-雄安特高壓交建設張北-雄安 1000kV 雙回

36、特滿足張北地區清潔能源外送及 6004Q18風電/光伏流工程高壓交流線路建設 1 條800kV 特高壓直流雄安地區清潔能源供電需要雅中-江西特高壓直工程，落點江西南昌；配套建滿足四川水電外送需要，及江 8004Q18水電流工程設南昌-武漢、南昌-長沙特高西、湖南等華中地區用電需求壓交流工程白鶴灘-江蘇特高壓建設 1 條800kV 特高壓直流白鶴灘電站已于 2017 年 7 月核直流工程工程，落點江蘇蘇錫地區8002019水電準開工，首臺機組擬于 2021 年白鶴灘-浙江特高壓建設 1 條800kV 特高壓直流 6 月投運，該工程可滿足電源送直流工程工程，落點浙江出需要，及江蘇、浙江不斷增 80

37、02019水電長的用電需求2019電網平衡2019電網平衡2019電網平衡華中大規模受入多回直流后，南陽-荊門-長沙特 建設南陽-荊門-長沙雙回特需對華中電網網架結構進行加 600高壓交流工程高壓交流線路強，提高受電端電網的安全穩定水平云貴互聯通道工程 建設 1 條500kV 直流工程 實現云南貴州水火互濟，促進 300云南富余水電消納加強國家電網與南方電網之間閩粵聯網工程建設直流背靠背及相關配套工程的電氣聯系，實現國家電網和 200 南方電網互補余缺、互為備用和緊急事故救援合計5700資料來源：國家能源局，國投安信期貨整理受特高壓工程持續建成投放的影響，16 年以來全國跨區域送電量快速增長，

38、18 年 1-11 月共實現跨區送電 4409 億千瓦時，較 17 年同期增長 13.43。特別的，“華北-華東”、“西北-華中”兩條西電東送通路送電量增長顯著，18 年 2-11 月送電量分別同比大增 44.4、13.6，對華東、華中省份的電煤需求構成沖擊。圖 17：全國跨區域送電量圖 18：“華北-華東”&“西北-華中”跨區送電億千瓦時500040003000200010001-11月跨區域送電量同比增速%252015105萬千瓦時600000040000002000000華北-華東跨區送電西北-華中跨區送電華北-華東跨區送電同比增速西北-華中跨區送電同比增速200%150%100%50%

39、0%00200820102012201420162018007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-50%資料來源：wind，國投安信期貨資料來源：wind，國投安信期貨18 年動力煤需求側的一個顯著特征是沿海電廠與內陸電廠耗煤的分化，截至 12 月 23 日，全國重點電耗煤同比增 7.96，而沿海六大電廠煤耗同比僅增 1.23。對比環渤海港口下水煤主要流入省份的用電量和發電量增速，不難發現年內浙江、江蘇、山東三省的用電量增速仍在相對高位，但發電量增速普遍不足 2。究其原因，近三年來，三省的輸入電量實現了臺階式上移，在一定程度上抵消了省內用電量的增長。考慮到西電東

40、送的格局已經形成，并且伴隨著新一批特高壓工程的建設和投放不斷強化，沿海/內陸省份供電、耗煤結構性分化的局面仍將持續。圖 19：沿海市場用電量/發電量增速差異圖 20：浙江省輸入電量%18年1-11月用電量同比增速 18年1-11月發電量同比增速11.49.78.18.26.15.72.5181614121086420-2萬千瓦時17000001500000130000011000009000007000005000003000002015201620172018上 海廣 東江 蘇浙 江山 東福 建安 徽1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月資

41、料來源：wind，國投安信期貨資料來源：wind，國投安信期貨圖 21：江蘇省輸入電量圖 22：山東省輸入電量萬千瓦時1500000130000011000009000007000005000003000002015201620172018萬千瓦時75000070000065000060000055000050000045000040000035000030000020152016201720181 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11月1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月資料來源：wind，國

42、投安信期貨資料來源：wind，國投安信期貨2019 年供需展望供應端展望內產繼續釋放2017 年，煤炭行業固定資產投資同比降 12.3%，連續第 5 年負增長，新一輪產能投放周期的缺失也被市場認為是制約動力煤供應增長的主要原因。目前來看，這一情況正在發生微妙的邊際變化，一是 18 年 1-11 月煤炭行業固定資產投資同比增 6.8%，投資總額首現抬頭；二是從我們和銀行信貸部門的交流情況來看，在年內“寬貨幣、緊信用”的貨幣環境中， 可放貸的優質資產相對缺失，銀行的注意力再次轉向當前盈利豐厚的煤炭行業，或將為下一階段煤炭行業的資源整合和產能投放提供資金支持。圖 23：煤炭開采和洗選業固定資產投資6

43、000 億元500040003000200010000煤炭行業FAI同比增速%806040200-20-40 資料來源：wind，國投安信期貨根據 2017 年中、2017 年末及 2018 年中國家能源局的煤炭生產能力公告，我們進行了自上而下的產能表測算，預估 2019 年末處于生產狀態的產能 39.53 億噸，全年可實現產量37.35 億噸，同比增長 4.52%。根據自下而上的可增產礦井梳理，2019 年內蒙、陜西兩省在產礦井可進一步增產 2562 萬噸，新增產能首年可釋放產量 1808 萬噸，合計增產空間 4370 萬噸左右。表 4：煤炭產能表及產量兌現預測億噸在產煤礦期末產能在建煤礦造

44、合2017H134.103.681.841.010.603.416.851.1134.1037.782017H233.361.222.351.950.890.962.836.620.5234.1636.932018H134.912.131.222.000.780.623.016.410.8035.6438.262018H235.870.872.131.670.650.522.715.540.2636.395.5138.87201936.931.740.871.000.390.312.113.811.0737.354.5239.53202036.731.741.740.330.130.101.5

45、12.071.0737.571.6140.20已進入聯合試運轉剩余在建第 1 年第 2 年新建改擴建技術改資源整去產能對應同比生產年產增速產能合計資料來源：國家能源局，國投安信期貨表 5：2019 年動力煤新增產量明細萬噸增產類型煤礦名稱核定產能19 年增產空間達旗紅慶梁600360同煤色連一礦500內蒙在產礦井增產東勝淮礦色連二礦400（核增）300準旗青春塔600630罐子溝450唐家匯（核增）400東圪堵（核增）60酸刺溝（核增）200鄂托克前旗長城二號12072新增產能25001000柳巷12036雙山12036小紀汗1000300常家梁勝利309神樹畔12036在產礦井增產千樹塔12

46、036西灣露天800240何家塔9027陜西德源府谷三道溝500150青龍寺30090郭家灣煤礦800240曹家灘800320郝家梁12048大梁灣12048小保當一號800320香水河礦業12048高興莊6024合計118504370新增產能資料來源：內蒙古煤炭交易中心，榆林煤炭交易中心，國投安信期貨整理2018 年 1-11 月，統計局口徑原煤產量同比增 5.4%，煤炭運銷協會口徑原煤產量同比增2.22%，更具參考性的煤炭開采和洗選業用電量同比增 2.15%。2018 年，環保和安全檢查對動力煤生產活動的影響趨于常態化（詳見 20180625 動煤產區調研專題報告運力稀缺性再次改變產地供應

47、格局，港口/產地市場持續分化）。我們認為經歷了高強度的整改之后，環保、安檢導致的產出抑制將邊際減弱，保守預估 2019 年廣義動力煤產量同比增 3.41%，且下半年產量釋放力度大于上半年。圖 24：廣義動力煤產量預估萬噸30000280002600024000220002000018000201520162017201820191 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月資料來源：wind，國投安信期貨進口大概率平控，節奏更加平穩2018 年，進口煤政策對沿海煤炭市場的運行節奏影響顯著。即使 12 月進口煤零通關，18 年廣義動力煤進口量

48、同比仍增 3.7%。我們認為，經過連續兩年平控政策的相對有效執行， 終端用戶和貿易商的預期管理已經形成。根據進口煤調控最新一次會議精神，2019 年全年進口煤大概率繼續執行額度平控政策，且更加體現對終端用戶的傾斜，進口節奏也將較過去兩年更加平穩。圖 25：廣義動力煤進口預估萬噸25002015201620172018201920001500100050001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月資料來源：wind，國投安信期貨需求端展望火電耗煤預估發電總量增速下移18 年 1-11 月，全社會用電量同比增 8.47%，較 17 年增速

49、再提升 1.9%。具體來看，用電量增速臺階式的上移主要受第三產業和城鄉居民生活用電的拉動，與第二產業的托底作用亦有關聯。我們曾在 18 年四季度動力煤策略展望中，詳細討論過第三產業和第二產業在用電量增長中新老動能轉換的問題。盡管如此，下半年以來第二產業、第三產業、城鄉居民生活用電量月度同比增速均明顯回落。特別的，除有色行業外，采掘業、制造業中的所有細分行業用電量增速均在四季度回落，此前引發市場關注的信息傳輸、軟件和信息技術服務業用電量增速也走下神壇。圖 26：全社會用電量同比增速-年度圖 27：全社會用電量同比增速-月度%全社會用電量第一產業第二產業第三產業20城鄉居民生活用電151050-5

50、%302520151050-5-10-15全社會用電量第一產業第二產業第三產業城鄉居民生活14/11 15/4 15/9 16/2 16/7 16/12 17/5 17/10 18/3 18/8資料來源：wind，國投安信期貨資料來源：wind，國投安信期貨圖 28：制造業用電量同比增速圖 29：第三產業用電量同比增速第二產業用電量制造業%紡織業木材家具 %交通運輸、倉儲、郵政業 批發和零食業住宿和餐飲業金融業35302520151050-5-10-15-20-25-30-35非金屬礦物有色冶煉金屬制品化工黑色冶煉造紙醫藥制品橡膠及塑料制品15/2 15/6 15/10 16/2 16/6 1

51、6/10 17/2 17/6 17/10 18/2 18/6 18/104035302520151050-5-10-15租賃和商務服務業 科學研究和技術服務業水利、環境和公共設施管理業居民服務、修理和其他服務業衛生和社會工作 教育、文化、體育和娛樂業 公共管理和社會組織、國際組織房地產業信息傳輸、軟件和信息技術服務業15/2 15/6 15/10 16/2 16/6 16/10 17/2 17/6 17/10 18/2 18/6 18/10資料來源：wind，國投安信期貨資料來源：wind，國投安信期貨下半年以來廣譜用電量增速的見頂回落，表明此前的宏觀悲觀預期正在陸續兌現。目前來看，制造業和建

52、筑業兩大工業品需求鏈條的前景仍不樂觀。制造業方面，外圍歐元區和日本制造業 PMI 仍處下行周期，美國制造業PMI 高位回落勢頭明顯，12 月我們所測算的中國制造業生產活動預期已回落至 12 年四季度以來新低；建筑業方面，短期建筑業 PMI 及用電量表現出較好韌性，或存在一定的趕工潮現象，此前市場寄予厚望的基建投資尚未在建筑業上市公司新訂單中得到反饋，棚改貨幣化政策修正后，地產銷售到投資的負反饋逐漸形成，18 年前 11 個月房地產上市公司的拿地面積增速已由 17 年的 70.16%驟降至 4.28%。圖 30：外圍經濟體制造業 PMI圖 31：中國制造業 PMI-生產預期%美國ISM歐元區日本

53、%PMI:生產63126010578546PMI:新訂單-產成品庫存（左）PMI:生產經營活動預期595451484515/12 16/416/8 16/12 17/417/8 17/12 18/418/8 18/12449204416/2 16/5 16/8 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 18/2 18/5 18/8 18/11資料來源：wind，國投安信期貨資料來源：wind，國投安信期貨圖 32：上市建筑業公司新訂單圖 33：上市地產公司新增土地儲備億元16001400120010008006004002000201320142015201620172018123

54、456789101112萬平方米180001600014000120001000080006000400020000上市地產公司新增土地儲備建筑面積同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：wind，國投安信期貨資料來源：wind，國投安信期貨總體而言，我們認為 19 年全社會用電量增速將經歷臺階式的下移，且這一趨勢在今年下半年已經有所體現，預估全年增長 5.7%左右。核電/風電擠占效應顯現，預估火電耗煤增 4.09清潔能源替代方面，水電投產高峰在“十二五”期間，“十三五”以來水電的擠壓效應明顯減弱，核電、風電的替代效應則愈發

55、顯現。圖 34：發電量增量分類型分解圖 35：發電量增速分類型分解億千瓦時6000500040003000200010000-1000火電水電核電風電%發電總量火電水電35核電風電（右）903080257020605015401030520010-501012141618年1-11月1012141618年1-11月資料來源：wind，國投安信期貨資料來源：wind，國投安信期貨烏東德、白鶴灘兩大千萬千瓦以上裝機的大型水電機組將分別于 2021、2022 年投產， 屆時將帶動水電出力的新一輪增長。根據目前水電機組的投放計劃，我們預估 19 年水電有效裝機容量增速約 1.76，再結合枯水年預期水電

56、利用小時數下降 1.79，綜合預估明年水電發電量同比下降 0.06。圖 36：水電機組投放進程圖 37：核電機組投放進程萬千瓦30002500200015001000500020182019202020212022202320242025萬千瓦100090080070060050040030020010001994 2003 2007 2011 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：國投安信期貨整理資料來源：國投安信期貨整理表 6：18-19 年水電機組投放明細萬千瓦裝機容量投產時間大華橋92Jun-18苗尾140Jun-18達阿果22Aug-18固滴14Aug-18黃金坪

57、85Sep-18黃登190Sep-18里底42Oct-18龍頭灘52018楊家灣62018其他1622018落水洞3.5Jan-19麻窩42019 年初高生102019 年初官莊5Apr-19三叉82019烏弄龍992019瓦村232019其他100201919 年有效新增裝機合計603.58資料來源：國投安信期貨整理18 年為核電機組投放大年，綜合考慮年內新投放機組在 19 年的有效裝機增量，及 19 年新核電機組的投放進程，我們預估明年核電有效裝機容量合計增長 21.37，發電量同比增25 。表 7：18-19 年核電機組投放明細萬千瓦廠址裝機容量投產時間田灣核電 3 號機組江蘇10620

58、18/2/15臺山 1 號機組廣東1752018/6/1陽江 5 號機組廣東108.62018/7/12三門核電 1 號機組浙江1252018/9/21海陽核電 1 號機組山東1252018/10/22三門核電 2 號機組浙江1252018/11/5田灣核電 4 號機組江蘇1062018/12/22海陽核電 2 號機組山東1252019 年初陽江 6 號機組廣東108.62019H219 年有效新增裝機合計828.82臺山 2 號機組廣東1752019資料來源：國投安信期貨整理綜合考慮發電總量及清潔能源替代的影響，我們預估 19 年火電發電量同比增 5.01 至51426.31 億千瓦時。受到

59、火電機組大型化和能源使用效率提高的影響，我國發電標準煤耗率呈現下降趨勢。預計 2019 年發電標準煤耗率將自 2018 年的 290 克/千瓦時進一步下滑至287.48 克/千瓦時。以此為基礎測算，19 年火電耗煤增 4.09至 20.39 億噸。圖 38：2019 年發電總量及構成預測圖 39：火電耗煤預估億千瓦時水電火電核電%萬噸20152016201780000600004000020000風電其他同比增速 15 10502100019000170001500013000201820190-508 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E 19E110001月 2月

60、3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：wind,國投安信期貨資料來源：wind,國投安信期貨化工耗煤預估化工行業是動力煤需求為數不多的增長點，我們特別梳理了 18-19 年煤化工項目的投產進程。考慮 18 年已投產項目的新增用煤需求，及 19 年新投產項目帶動的用煤需求，我們預估 19 年化工用煤增長 3449 萬噸左右。然考慮到油價中樞下移后煤化工項目的相對優勢減弱，煤化工項目的投產可能再次出現延后，保守預估 19 年化工用煤增長 4.5。表 8：18-19 年煤化工項目投產進程萬噸地區裝置產能投產時間黑龍江黑龍江寶泰隆602018 年 3 月山西煤制甲醇