1、2022年黑石集團發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)布局分析1. 黑石集團：世界領(lǐng)先的千億另類資產(chǎn)管理龍頭1.1. 近四十載發(fā)展，造就近千億市值的全球另類資管巨頭黑石集團（Blackstone Group Inc.）創(chuàng)立于 1985 年，公司總部位于美國紐約。2007 年， 公司上市于紐交所，截止至 2022 年 6 月 7 日，市值達 840 億美元。公司希望可以為投資者、投 資標(biāo)的公司以及整個行業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟價值和長期價值。公司致力于為養(yǎng)老基金、保險公司、主權(quán)財 富基金以及個人投資者提供專業(yè)的全球化資產(chǎn)管理服務(wù)，是世界最大的另類資產(chǎn)管理公司。公司 業(yè)務(wù)主要涵蓋房地產(chǎn)、私募股權(quán)、對沖基金和私募信貸、另外也在積極拓展

2、基礎(chǔ)設(shè)施、生物、成 長性股權(quán)、二級基金等投資領(lǐng)域。截止至 2021 年 12 月 31 日，公司在全球管理的總資產(chǎn)高達 8809 億美元，顯著高于同業(yè)競爭對手。公司現(xiàn)任 CEO 蘇世民（Stephen A. Schwartzman）是黑石集團兩大創(chuàng)始人之一。蘇世民 從耶魯大學(xué)畢業(yè)后，先后于帝杰證券公司和雷曼兄弟工作。在雷曼兄弟的工作中，蘇世民遇到了 了他的老師，當(dāng)時雷曼兄弟主席兼 CEO Peter Peterson，并得到了他的賞識，兩人工作配合默契。 1985 年，蘇世民和 Peter Peterson 退出雷曼兄弟并正式成立了黑石集團（Blackstone Group）。 蘇世民通過推出

3、創(chuàng)新性的新型合伙人機制，在吸引并留住頂尖人才的同時保留公司的控制權(quán)；而 他對于風(fēng)險“0 容忍”的態(tài)度使黑石擁有行業(yè)領(lǐng)先的投資審核機制，謹(jǐn)慎的投資風(fēng)格成為了黑石 管理層的核心經(jīng)營理念。此外，隨著公司的發(fā)展，黑石持續(xù)完善更有效的公司治理組織架構(gòu)，從而更高效地發(fā)展公司 業(yè)務(wù)。黑石建立了常務(wù)委員會機制以加強公司運營及監(jiān)管（法律上黑石可以豁免強制成立），包 括了 2 名理事董事、10 位獨立董事和 1 位創(chuàng)始人。與此同時，自公司 2007 年上市以來黑石持續(xù) 擴大獨立董事數(shù)量，通過獨立董事多元化的背景完善公司的治理結(jié)構(gòu)。截止至 2022年 4 月，黑石 共有 10 名獨立董事，其中包含私募股權(quán)、投資管理

4、、企業(yè)財務(wù)、金融及商業(yè)運營、風(fēng)險投資（中 國地區(qū)）、基金會及信托管理、法務(wù)及政府關(guān)系背景的專業(yè)人才。黑石是全球最大的另類資產(chǎn)管理機構(gòu)，經(jīng)營情況領(lǐng)先同業(yè)。2021 年，黑石實現(xiàn)營業(yè)收入 225.8 億美元（同比增長 270%），fee-related 凈收入（管理及咨詢費疊加管理費相關(guān)業(yè)績報酬， 扣除相關(guān)薪酬及運營費用）40.5 億美元（同比增長 70.92%），凈利潤 123.7 億美元（同比增長447%），稅前利潤率 60.1%，ROE72.9%，市值 840 億，經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)領(lǐng)先同業(yè)。2020 年末公 司資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）達到 6186 億美元，在全球資管 AUM 中占比約 0.60%

5、，在全球另類資管 AUM 中占比約 4.12%，顯著高于同業(yè)競爭對手。截止 2021 年末，公司 AUM 已高達 8809 億美 元，遙遙領(lǐng)先其他同業(yè)對手。1.2. 普通股股權(quán)架構(gòu)分散，創(chuàng)始人掌握絕對話語權(quán)黑石的普通股持有者高度分散，管理層中創(chuàng)始人兼 CEO 蘇世民控股，掌握公司絕對話語權(quán)。 截至 2022.02.25，持股比例超過 5%的大股東僅 Vanguard （5.7%）和 BlackRock Inc.（5.2%）。 黑石的股權(quán)架構(gòu)呈現(xiàn)出高度分散的形式，保證了公司管理團隊的經(jīng)營決策權(quán)，有助于公司經(jīng)營獨 立性及運營效率的提升。而在合伙人股（持有人同時也是 B 類優(yōu)先股的持有人，掌握投票權(quán)

6、與決 策權(quán)，不享有上市公司所有權(quán)或收益權(quán)，但是可以按照 1:1 兌換普通股，每年可兌換四次，按照 每 5 股合伙人股兌換其中 1 股的規(guī)則）中，控股人為公司創(chuàng)始人兼 CEO 蘇世民，持有 51.5%的股 份，有利于公司發(fā)展更加高效，發(fā)展方向更加明確。1.3. 財務(wù)分析：AUM 增長驅(qū)動收入、利潤持續(xù)上升根據(jù)黑石基金的盈利結(jié)構(gòu)來看，黑石的收入可以拆解為以 FEAUM（Fee-earning AUM，收 取費用的 AUM，下同）為基礎(chǔ)、不受投資業(yè)績影響的基礎(chǔ)管理與咨詢費收入，和與投資業(yè)績有 直接聯(lián)系的投資表現(xiàn)收入。黑石集團通過穿越周期的卓越歷史業(yè)績增加投資者信心，驅(qū)動 FEAUM不斷提升。而穩(wěn)定增

7、長的 FEAUM與穩(wěn)定處于高位的投資業(yè)績分別促進了基礎(chǔ)管理費與投 資表現(xiàn)收入的增長，共同驅(qū)動黑石集團收入提升。通過穩(wěn)定的收入增長與費用端的規(guī)模效應(yīng)，黑 石集團實現(xiàn)了較高的稅前利潤率，并推動利潤以高于收入增速的速度快速增長。黑石集團的營業(yè) 收入穩(wěn)定快速增長，2021年迎來爆發(fā)，收入結(jié)構(gòu)以管理及咨詢費收入與投資表現(xiàn)收入為主。黑石 集團的收入在過去十年內(nèi)穩(wěn)定增長，2012-2021 年間實現(xiàn) 21.1%的年復(fù)合增長。集團營業(yè)收入在 2021 年迎來了爆發(fā)式增長，從 2020 年的 61.0 億美元增加至 2021 年的 225.8 億美元，年增速高 達 270%。此次爆發(fā)式增長的原因或為 2021

8、年集團完成了超強的投資業(yè)績表現(xiàn)，導(dǎo)致投資表現(xiàn)費 部分收入激增，從而提高整體收入。而從黑石的收入結(jié)構(gòu)來看，集團的收入結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定。在 2012-2021 年間，管理及咨詢費收入與投資表現(xiàn)收入各占半壁江山，兩項業(yè)務(wù)收入占總體收入的 比例常年維持在 85%以上。黑石集團管理及咨詢費收入穩(wěn)步提升，成為公司穩(wěn)定的收入來源之一，F(xiàn)EAUM 的穩(wěn)定高增 長為其主要驅(qū)動力。管理費收入只與管理費率以及管理資金金額有關(guān)，不受投資業(yè)績以及整體經(jīng) 濟環(huán)境變化的影響，是黑石集團的重要收入來源之一。其收入穩(wěn)定的特點可以有效地幫助黑石集 團穿越經(jīng)濟周期，穩(wěn)定營業(yè)收入。黑石集團的管理及咨詢費用在 2012-2021 年間實現(xiàn)

9、了 10.9%的 CAGR，除了受到 2015 年剝離金融咨詢部門造成的咨詢費減少外，管理及咨詢費收入一直在穩(wěn)步 提升。我們認(rèn)為該增長主要受到集團基金管理金額FEAUM的穩(wěn)定高增長的驅(qū)動。黑石集團2011- 2021 年間 FEAUM 的 CAGR 達到 16.9%。優(yōu)秀的穿越周期的業(yè)績表現(xiàn)為黑石集團帶來較為穩(wěn)定的持續(xù)投資表現(xiàn)收入。顧名思義，投資 表現(xiàn)收入是黑石營業(yè)收入中與公司投資能力有直接聯(lián)系的部分，因此其受經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期判 斷能力及投后管理等各方面因素影響，容易出現(xiàn)較大波動。其中，業(yè)績提成收入包括與各基金業(yè) 績直接掛鉤的業(yè)績費、表現(xiàn)費和激勵費。長期以來，黑石集團實現(xiàn)了穿越周期的出色投資

10、收益， 在超過 30 年的時間周期內(nèi)，維持各業(yè)務(wù)線的投資 IRR 擁有較強的同業(yè)競爭力。出色的業(yè)績報酬 表現(xiàn)往往是收入的最大彈性來源，2012-2021 黑石集團業(yè)績報酬收入實現(xiàn) 27.6%的 CAGR，平均 收入貢獻度約為 45%。費用端具有規(guī)模效應(yīng)以及較高的經(jīng)營杠桿，驅(qū)動利潤以高于收入增速的速度增長。黑石集團 的費用主要包括員工薪酬福利費用及其他經(jīng)營費用。其中，員工薪酬福利費用部分除了包含少部 分的員工基礎(chǔ)薪資外，大部分由業(yè)績激勵費以及表現(xiàn)費組成，因此與公司投資業(yè)績表現(xiàn)有較強的 聯(lián)系。從 2012-2021 年黑石的薪酬費用與投資表現(xiàn)收入表現(xiàn)出了明顯的正相關(guān)，其中由于有一部 分是基本工資的

11、原因，薪酬費用曲線較為平滑。2012-2021 年，其他經(jīng)營費用年復(fù)合增速在 6.2%， 整體保持平穩(wěn)。黑石集團的規(guī)模效應(yīng)和運營杠桿主要來源于：1）黑石員工人均資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)提升，釋 放明顯規(guī)模效應(yīng)，管理費收入增長可為公司帶來更高的邊際利潤。2）激勵薪酬及業(yè)績分配薪酬 雖然與業(yè)績提成收入高度相關(guān)、但業(yè)績相關(guān)薪酬呈階梯式上升，而并未按照業(yè)績提成收入同比增 加，因此當(dāng)業(yè)績收入大幅增長時，可以為公司帶來更高的邊際利潤。3）其他經(jīng)營費用保持穩(wěn)定， 使得黑石集團具有一定的運營杠桿。受費用端規(guī)模效應(yīng)推動，黑石的利潤率可隨收入的提升而提 升。2012-2021 年公司稅前利潤 CAGR 為 33.3%，而

12、營業(yè)收入的 CAGR 為 21.1%，稅前利潤以 高于收入增速的速度增長。2. 發(fā)展歷程：穿越周期的“資本之王”2.1. 行業(yè)：全球私募股權(quán)市場熱度不降反升，馬太效應(yīng)加劇全球私募股權(quán)市場熱度恢復(fù)迅速，募資總額創(chuàng)歷史新高。2020 年受新冠疫情和經(jīng)濟下行的 影響，全球私募股權(quán)基金募資節(jié)奏放緩。2021 年，全球私募股權(quán)市場的募資總額高達 1.2 萬億美 元，同比增長 14%，達到有史以來最高水平。其中，并購基金募資額最高，為 3870 億美元，占 比 32%，僅次于 2019 年。2021 年私募股權(quán)基金完整募集周期平均大約需要 10 個月。盡管去年 受到新冠肺炎疫情的影響，但完成募資的時間與前

13、四年大體一致。北美持續(xù)領(lǐng)跑全球私募股權(quán)市場。截至 2022 年 1 月 15 日，全球正在募集的私募股權(quán)基金規(guī) 模達到 9520 億美元。專注于北美地區(qū)的基金仍然占據(jù)主導(dǎo)，資金規(guī)模約為 4113 億美元，占比超 過 40%。專注于亞太地區(qū)和歐洲地區(qū)的資金規(guī)模分別為 1478 億美元和 988 億美元。全球單只基 金目標(biāo)募集規(guī)模超過百億美元的基金達到 11 只。全球私募股權(quán)市場收購交易額首次突破一萬億美元上限。2021年全球收購交易額達 1.1萬億 美元，約為 2020 年交易總額 5770 億美元的兩倍，并一舉打破 2006 年金融危機爆發(fā)前創(chuàng)下的 8040 億美元舊記錄。平均收購交易規(guī)模高達

14、 11 億美元，同比增長 57%，首次突破 10 億美元門 檻。交易數(shù)量約為 4300 筆，較 2020 年同比增長 16%，仍低于 2007 年。其中，投資重心逐漸向 科技領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。2021 年，31%的交易數(shù)量涉及科技企業(yè)。收購交易額的大幅增長得益于可投資本和全球私有化交易大幅增長。經(jīng)過十年穩(wěn)定增長， “干火藥”（Dry Powder，投資機構(gòu)或基金所具有的儲備流動資金）在 2021 年再創(chuàng)新高，達到 3.4 萬億美元。在新冠疫情爆發(fā)之前，全行業(yè)“干火藥”（Dry Powder）水平已然處于高位。大 量可投資本階梯式增長促進私募股權(quán)公司進行更多交易，在各個行業(yè)創(chuàng)造了爆發(fā)式的交易活動。 另外

15、，資本供應(yīng)充足且強勁增長推動上市企業(yè)私有化交易（public-to-private，P2P）激增。2021 年，P2P 交易在全球吸納 4690 億美元的資本，同比增長 57%，是 2021 年創(chuàng)紀(jì)錄的主要原因。退出交易總額同比翻倍，同樣表現(xiàn)強勁。2021 年，退出交易額達 9570 億美元，較 2020 年 同比增長 108%，較過去五年平均水平增長 131%。平均退出交易規(guī)模為 12.4 億美元，同比增長 16%。交易數(shù)量約為 1600 筆，較 2020 年同比增長 60%。科技領(lǐng)域繼續(xù)在退出交易領(lǐng)域占據(jù)較高 份額，為 27%。退出交易額的大幅增長歸功于全行業(yè)充足的“干火藥”儲備，飆升的全

16、球二級市 場導(dǎo)致 IPO 活動激增、股價上漲和好于預(yù)期的經(jīng)濟增長。同時，特殊目的收購公司 (SPAC) 的興 起也發(fā)揮了一定作用。行業(yè)集中度提升，頭部效應(yīng)愈發(fā)明顯。在 3870 億美元的并購基金融資額中，管理資產(chǎn)超過 50 億美元的頭部私募基金占據(jù) 44%的份額。在收購交易方面，由包括 Blackstone, Carlyle 以及 Hellman & Friedman 在內(nèi)的頭部基金開展的前 10 筆最大交易占據(jù)了總價值的 18%。2.2. 順應(yīng)經(jīng)濟背景，靈活經(jīng)營策略助力穿越多次時代“風(fēng)暴”2.2.1. 1985-1989 年：并購咨詢起家，以“運輸之星”破冰并購業(yè)務(wù)1980 年代，美國經(jīng)濟開

17、始復(fù)蘇，持續(xù)將近十年的大牛市開啟，垃圾債券盛行，美國杠桿收 購行業(yè)進入飛速發(fā)展時期。伴隨 1982 年美聯(lián)儲將銀行短期利率強制提高到近 20%，始于 1973 年 石油危機的股市停滯、物價飛漲宣告結(jié)束，金融市場逐漸回暖。KKR 公司開展的烏達耶收購案引 發(fā)杠桿收購行業(yè)的飛速發(fā)展。包括第一波士頓銀行、摩根士丹利、 所羅門兄弟公司、美林集團和 高盛集團在內(nèi)的眾多華爾街投行紛紛加入收購浪潮。在此期間，垃圾債券（高收益?zhèn)┳鳛橐?種全新的融資手段，為并購基金快速募集大量資金進行杠桿收購。其發(fā)明者米爾肯及其團隊在 80 年代中期每年至少承銷 200 億美元的垃圾債券，占整個融資市場的 60%。在此輪并

18、購高峰中，美 國每年的并購交易案例數(shù)量從 1980 年的 1889 例迅速增長至 1989 年的 6919 余例，增速高達 266%。與此同時，伴隨經(jīng)濟強勢復(fù)蘇和股市長牛，企業(yè)盈利提高和估值攀升為并購基金帶來高 額收益和高回報率。以 KKR 并購基金為例，KKR 前五只并購基金給投資者帶來最低 25%，最高 40%的收益，扣除費用和分紅，其 1984 年基金和 1986 年基金投資回報分別是 6 倍和 13 倍。1985 年，黑石集團于紐約成立，以并購咨詢業(yè)務(wù)起家，憑借收購“運輸之星”樹立“友好 收購”形象，打入并購交易市場。1985 年，彼得彼得森和蘇世民成立黑石集團，創(chuàng)立啟動資金 為 40

19、 萬美元。黑石初期以并購咨詢?yōu)榍腥朦c，至 1988 年幫助索尼收購哥倫比亞唱片公司以及幫 日本普利司通公司收購費爾斯通輪胎橡膠公司使其一舉成名，并購咨詢費達到1500萬美元。黑石 并不滿足并購咨詢帶來的收益，憑借創(chuàng)始人聲譽和人脈從保誠、紐約人壽、日興證券、通用汽車 等機構(gòu)募集到 6 億美元，開啟企業(yè)并購之旅。黑石的第一個收購交易是運輸之星公司。彼時，惡意收購盛行。美國鋼鐵集團正與著名的惡 意收購方卡爾伊坎抗?fàn)帯Ｒ量渤钟忻绹撹F集團近 10%的股份且已發(fā)出標(biāo)價 80 億美元的惡意收 購要約。1989 年 12 月，美國鋼鐵集團和黑石集團合作共同出資設(shè)立運輸之星控股有限公司作為 子公司，并且將美國

20、鋼鐵的核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至運輸之星，滿足了其融資的同時保住核心資產(chǎn)使用權(quán) 的需求，避免被惡意收購。化學(xué)銀行為其提供 5.15 億美元以及 2500 萬美元的循環(huán)貸款。至 2003 年黑石集團將所持有的運輸之星最后的股權(quán)售出，黑石及其投資者共獲得 25 倍的收益，15 年間 的年平均收益率達 130%。憑借此次交易，黑石奠定了良好的行業(yè)口碑，和化學(xué)銀行形成了重要的牢固合作關(guān)系，且確 立了以下的投資風(fēng)格：1）“友好收購“的投資理念：黑石堅持友好收購，重視公司運營，更多 采用循序漸進而不是對收購資產(chǎn)強硬控制的方式，愿和企業(yè)高層合作謀求公司與在財務(wù)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn) 略方向上的一致，提供財務(wù)咨詢改善運營業(yè)績，實現(xiàn)公司

21、自身價值的提升。2）合作伙伴戰(zhàn)略： 黑石致力于與被投資者建立長期合作關(guān)系，認(rèn)為良好伙伴關(guān)系可以增加黑石集團的成功概率。擁 有對業(yè)務(wù)十分熟悉的合作伙伴，能夠讓雙方保持共同利益關(guān)注點，讓黑石集團在與其他公司競爭 時更具實力。3）逆向投資思維：黑石專注與行業(yè)主導(dǎo)型企業(yè)合作，選擇正確進入時點，將杠桿 化應(yīng)用到極致。2.2.2. 1990-2000 年：儲貸危機中，積極開拓多元化業(yè)務(wù)布局80 年代末，美國儲貸危機爆發(fā)，信貸緊縮。三年經(jīng)濟低谷加之信貸緊縮，并購融資困難， 加速杠桿并購業(yè)的優(yōu)勝劣汰，終結(jié)了 80 年代杠桿交易的狂潮。美國從 1970-1986 年開放存款市 場，為美國利率市場化時期，美國國內(nèi)

22、存貸銀行利差不斷增加。利率上漲導(dǎo)致銀行之前年份固定 利率貸款部分的虧損，使大量儲貸機構(gòu)和銀行的全部資產(chǎn)收益率與資金成本之間的差額為負(fù)，大 量儲貸機構(gòu)和銀行破產(chǎn)。1989 年美國約有 327 家儲貸機構(gòu)倒閉，534 家銀行需要救援或者倒閉。 另外，1986 年垃圾債券創(chuàng)始人米爾肯涉嫌公司內(nèi)幕交易被起訴，其所在的德崇證券也在 1990 年 由于資不抵債申請破產(chǎn)，垃圾債券泡沫破裂，市場劇變，發(fā)行量由 1986-1989 每年發(fā)行的 200 億 -400 億美元縮至 1990 年的 14 億美元。并購基金融資面臨困境，整體價值小于分拆價值的標(biāo)的公司數(shù)量大幅減少，進行杠桿收購時 并購基金本身所需提供資金

23、總額比例從 80 年代 5%-10%上升到 20%-30%，不能再主要依賴高杠 桿交易獲利。并購行業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略，不再隨意將收購來的公司進行拆分出售來獲利，而是更深 入考察公司運作的細(xì)節(jié)，通過投后管理創(chuàng)造更多價值，努力提高整體獲利能力。因此，并購資金 不足及缺乏經(jīng)營和投后管理能力的杠桿收購公司被迫退出市場，行業(yè)格局優(yōu)化。在經(jīng)濟下滑期和杠桿收購不活躍時期，黑石把握發(fā)展機遇，積極拓展多元化業(yè)務(wù)布局，與 KKR 等幾家公司共同成為私募股權(quán)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，結(jié)束了 80 年代 KKR 一家獨大的局面。黑石業(yè) 務(wù)布局包括：1）重組咨詢業(yè)務(wù)：黑石從化學(xué)銀行聘請了以阿瑟紐曼為首的 6 名債務(wù)重組專家， 并且為梅西

24、百貨、美國西部航空公司等已申請破產(chǎn)的公司提供財務(wù)重整咨詢服務(wù)，該項業(yè)務(wù)在 90 年初期迅速發(fā)展壯大；2）對沖基金業(yè)務(wù)：90 年代中期發(fā)展名為黑石集團另類資產(chǎn)管理（BAAM） 的對沖基金投資業(yè)務(wù)，創(chuàng)造了黑石管理費收入新的重要來源；3）房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)：80 年代末儲 貸危機導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)步入低谷，美國政府從破產(chǎn)的儲貸機構(gòu)接手大量房地產(chǎn)抵押品和不 良貸款并亟待脫手賣出。黑石迅速抓住抄底投資機會，于1992年聘請房地產(chǎn)投資專家施雷伯成立 相關(guān)部門，成為第一個進行不動產(chǎn)投資的私募股權(quán)公司，通過對 Edward J. DeBartolo 公司和 Cadillac Fairview 公司的收購獲得巨大

25、成功。2.2.3. 2000-2002 年：科技泡沫破裂，開啟禿鷹投資度過蕭條期技術(shù)和電信產(chǎn)業(yè)泡沫破裂，黑石開啟禿鷹債務(wù)投資，市場回暖時獲利翻倍。1995 年后 Netscape Communication 網(wǎng)景公司、雅虎、亞馬遜和 eBay 等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，技術(shù)產(chǎn)業(yè)進入高 速發(fā)展期，科技公司成投資熱點。加上風(fēng)投基金擁有 100%-300%的超高年收益率，KKR 和凱雷 集團等成立風(fēng)投基金進軍技術(shù)產(chǎn)業(yè)。但伴隨 2000-2002 年技術(shù)和電信產(chǎn)業(yè)泡沫破裂，股票市場持 續(xù)下跌，威爾士-卡森公司、摩根大通合伙人公司、帝杰商業(yè)銀行、麥迪遜-迪爾伯恩投資公司在 電信領(lǐng)域投資接連失敗。黑石集團建立私募

26、信貸部門，積極調(diào)整方向開啟了禿鷹債務(wù)投資，先后 收購阿德菲亞通信公司 Adelphia Communication 和查特爾通信公司的不良債務(wù)，通過債務(wù)重組、 調(diào)整經(jīng)營業(yè)務(wù)等方式，在市場回暖時使公司經(jīng)營回到正軌。這兩項投資合計 5.16 億美元，收獲近 10 億美元的利潤，所有獲得的收益約為黑石投資于 8 億美元問題債券所獲利潤的兩倍。2.2.4. 2003-2007 年 并購浪潮中，黑石穩(wěn)步擴張助力成功上市經(jīng)濟復(fù)蘇，寬松的信貸環(huán)境和資產(chǎn)證券化創(chuàng)新促進私募股權(quán)投資行業(yè)大繁榮，迎來并購浪潮。 2003 年至 2007 年，美國股市重新進入牛市，標(biāo)普 500 指數(shù)從 800 漲至 1565，漲幅達

27、 95%。信 貸環(huán)境寬松，美國高收益?zhèn)顝?2003 年 17.6%下調(diào)至 2007 年 9.1%，為并購行業(yè)提供低成本 資金。美股 ABS 發(fā)行量從 2003 年 2876 億美元增至 2007 年 7959 億美元，漲幅達 176.7%。投 資者對 IPO 需求持續(xù)升溫，大型養(yǎng)老基金等機構(gòu)資金不斷流入，加上美國資產(chǎn)證券化市場創(chuàng)新， 大量金融衍生品在市場上流通，私募股權(quán)行業(yè)迎來大繁榮。通過 IPO、資本重組以及二次收購等 手段，私募股權(quán)公司將行業(yè)低谷期投資項目退出以獲得大量收益以及吸引資金迅速累積，私募股 權(quán)和另類資管行業(yè)進入快速發(fā)展的黃金時期。黑石在此期間穩(wěn)步擴張，通過一系列收購案例奠定

28、行業(yè)第一地位，并于 2007 年成功上市。 黑石大舉收購了希爾頓酒店、辦公物業(yè)信托投資公司（Equity Office Properties, EOP）等，于 2007 年 6 月在紐交所上市。2003-2007 年間，黑石集團實現(xiàn)營業(yè)收入從 10.94 億美元增長至 30.5 億美元，CAGR 達 29%，凈利潤從 9.41 億美元最高增至 22.66 億美元。黑石于 2007 年斥資 260 億美元收購希爾頓酒店，通過 1）買回希爾頓債權(quán)，重組債務(wù)，減 輕公司債務(wù)負(fù)擔(dān)；2）采取輕資產(chǎn)管理模式+提升品牌效應(yīng)提升業(yè)績，助力 2013 年希爾頓公司在 紐交所成功上市。黑石分多次逐步清倉希爾頓股票

29、，在 2018 年完全退出后累計獲利 140 億美元。黑石同年成功收購 EOP（Equity Office Properties Trust）。作為當(dāng)時全美最大的公開上市 的辦公物業(yè)信托投資公司，EOP 在紐約、波士頓、舊金山海灣地區(qū)及西洛杉磯等地區(qū)擁有 600 棟 辦公物業(yè)及寫字樓，使用面積超過 1.05 億平方英尺，在美國許多區(qū)域性市場持續(xù)占有主導(dǎo)地位。 在 EOP 交易結(jié)構(gòu)中，黑石為收購 EOP 成立黑鷹信托，資本金約 160 億美元，并借債近 200 億美 元。此外，由貝爾斯登、高盛、美國銀行等組成的債券融資人準(zhǔn)備了 295 億美元作為最高限額。 黑石原計劃全部買入，然后變賣掉公司 1

30、/3 左右的資產(chǎn)，采取整體收購而后分拆出售的投資策略， 低成本廉價擁有剩下資產(chǎn)，但大量商業(yè)地產(chǎn)公司希望買下該公司部分物業(yè)，談判推高總收購價格， 黑石需賣掉比原計劃 1/3 更多的資產(chǎn)。事實上，交易結(jié)束僅一周，黑石就賣掉了 53 座大樓，成功 套現(xiàn) 146 億美元。2007 年 2 月到 6 月之間，黑石分拆出售了 EOP 大約 930 萬平方米中的 567 萬 平方米，得到了 280 億美元，僅留下在最黃金市場中的地產(chǎn)。黑石集團 35 億美元的股權(quán)投資增值 為 70 億美元，賬面上賺了 35 億美元。同時因為迅速剝離資產(chǎn)，在隨后的房地產(chǎn)泡沫中損失降至 了最低。2.2.5. 2008-至今：世界

31、經(jīng)濟復(fù)蘇，另類資管行業(yè)穩(wěn)步增長，黑石鞏固龍頭地位后金融危機時代美國經(jīng)濟復(fù)蘇，市場環(huán)境利好另類資管行業(yè)發(fā)展。金融危機過后，美國經(jīng)濟、 市場以及財政政策均利好另類資管行業(yè)：2009-2021 年，美國實際 GDP 從 15.4 萬億增長至 19.4 萬億，除 2020 年受新冠疫情沖擊外，年增速均維持在 2%-3%間，經(jīng)濟增長穩(wěn)定；標(biāo)普 500 指數(shù) 呈現(xiàn)明顯向上趨勢，并于 2021 年底達到 4791 點，創(chuàng)歷史新高，美國股市發(fā)展繁榮；此外，美聯(lián) 儲將美國基準(zhǔn)利率維持在較低水平，且企業(yè)信用利差整體可控，為另類資管行業(yè)創(chuàng)造了優(yōu)渥的投 資土壤。2009 年另類資管行業(yè)開始進入穩(wěn)定增長期。由于逐漸恢復(fù)

32、的經(jīng)濟環(huán)境與寬松的財政政策， 投資者風(fēng)險偏好上升，驅(qū)動了另類資管行業(yè)的上行。全球另類資產(chǎn)管理規(guī)模從 2010 年的 4.1 萬億 上升至 2021 年的 13.32 萬億，年復(fù)合增速為 12.5%。同時，受 08 年金融危機影響，抗風(fēng)險能力 較差的中小型另類資管公司退出市場，市場集中度提升并產(chǎn)生頭部效應(yīng)。黑石持續(xù)進行全球化、多領(lǐng)域投資，布局多元化產(chǎn)品矩陣，龍頭地位得到鞏固。從 2008 年 開始，黑石根據(jù)行業(yè)情況、經(jīng)濟背景及自身發(fā)展布局實行了以下戰(zhàn)略：1）制定全球化投資戰(zhàn)略， 把握世界各地優(yōu)質(zhì)投資機會，重點關(guān)注包括中國、印度在內(nèi)的亞洲市場；2）在房地產(chǎn)領(lǐng)域，先后關(guān)注美國單屋住宅市場、物流等高潛

33、力子板塊；3）增加資產(chǎn)類別，豐富投資策略，布局多元 化產(chǎn)品矩陣以加強規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)，提高收益穩(wěn)定性；4）持續(xù)優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)，通過靈活的 業(yè)務(wù)重組、公司改制等方法，提高公司運行與管理效率，降低相應(yīng)成本。在以上四大戰(zhàn)略的幫助 下，黑石的 AUM 市占率從 2010 年的 3.1%高增至 2021 年的 6.6%，成為名副其實的全球另類資 管龍頭。3. 核心競爭力：人才+架構(gòu)+創(chuàng)新+投后，四維驅(qū)動力構(gòu)筑深度立體護城河在人才優(yōu)勢的支撐下，黑石通過“投資業(yè)績投資者信心產(chǎn)品創(chuàng)新”的良性循環(huán)實現(xiàn) AUM 持續(xù)穩(wěn)定增長。憑借優(yōu)質(zhì)的人才、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y流程和對虧損的“零容忍”，黑石建立了內(nèi)生 增長的了良性循環(huán)：即

34、憑借卓越的投資業(yè)績提高投資者信心的同時，吸引資金（尤其是長期和永 久資本）流入；在擁有足夠的投資者信任以及長期資本富余的情況下，公司持續(xù)進行跨行業(yè)、多 策略的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，建立多元化投資產(chǎn)品矩陣；產(chǎn)品的多樣性在為公司分散風(fēng)險，提高業(yè)績穩(wěn)定性 的同時，為公司抓住更多潛在的機會，通過規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)提高公司業(yè)績。3.1. 獨特公司架構(gòu)與人才激勵方式為公司儲備優(yōu)質(zhì)人才黑石集團優(yōu)秀的人才儲備是其長期在另類資管行業(yè)中處于領(lǐng)先地位的核心競爭力之一，也是 驅(qū)動集團穩(wěn)定發(fā)展的良性循環(huán)中“投資業(yè)績”和“不斷創(chuàng)新”的基石。截止至 2021 年末，公司 在全球共有 3795 名員工，包括高級董事總經(jīng)理（senior

35、managing director）181 位。2021 年公 司員工薪酬的中位數(shù)達到 23 萬美元，2018 年員工招聘報錄比僅為 0.57%，高水平的報酬與嚴(yán)苛 的錄取條件體現(xiàn)了公司員工的高度專業(yè)性。此外，黑石還具有經(jīng)驗豐富、對公司有深度認(rèn)識的管 理層，截止至 2021 年末，管理委員會的平均任職年限為 11 年，而據(jù) 2018Q2 數(shù)據(jù)，高級董事總 經(jīng)理的平均任職年限也達到了 10 年。而黑石集團能夠使招聘者在明知錄取條件嚴(yán)苛、競爭極其激烈的情況下，仍然能每年吸引上 萬優(yōu)秀人才應(yīng)聘的主要原因是：1） 不斷優(yōu)化的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)在保留管理層控制權(quán)的同時，為人才激勵計劃提供便利。在上市初 期黑石

36、便采取了創(chuàng)新的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)：即公眾投資者通過持有普通股（common unit）的形 式購買黑石集團股票，雖然作為有限合伙人擁有 LP 對黑石 100%的收益分配權(quán)，但是投票權(quán) 受到限制，無法通過董事會和股東大會影響公司管理決策。而在 2019年公司宣布由有限合伙 制改為公司制后，黑石重新切割了投票權(quán)和收益權(quán)，將股票分為 A/B/C 三類。管理團隊維持 上市公司超過 50%的投票權(quán)的同時，是唯一具有任命董事會權(quán)力的股東。公司的管理團隊仍 然具有絕對的管理控制權(quán)，但是沒有包括分紅在內(nèi)的收益權(quán)。公眾作為持有 A 類普通股的股 東在享受收益權(quán)和剩余價值分配權(quán)的同時，投票權(quán)依然受限，僅對少數(shù)特殊事項具

37、有投票權(quán)。 黑石集團這種創(chuàng)新性的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅幫公司避免部分稅收以及規(guī)范了公司結(jié)構(gòu)，而且在滿足 管理層對公司絕對控制的要求的同時，為股權(quán)激勵等人才激勵計劃創(chuàng)造了可能性。為了保留和激勵重要人才，黑石鼓勵優(yōu)秀的人才在其負(fù)責(zé)的領(lǐng)域成立新公司。黑石在 50%的 比例下對該公司投資持股，而這種模式的優(yōu)勢在于：1）黑石可以以較低成本迅速開拓新的 業(yè)務(wù)板塊；2）不必為保留核心優(yōu)質(zhì)人才而花費母公司的運營資金或影響母公司的控制權(quán)；3） 公司優(yōu)秀人才掌控管理分支機構(gòu)的大部分股權(quán)，增加其歸屬感的同時，激發(fā)其投資潛力。而 在這種安排下先后成立了 Lawrence Fink 領(lǐng)導(dǎo)的著名債券投資機構(gòu)貝萊德（BlackRoc

38、k）以及 John Schreiber 領(lǐng)導(dǎo)的房地產(chǎn)投資機構(gòu) Waters，說明了這種模式對于優(yōu)秀人才的幫助及其吸 引力。2） 黑石擁有完善的人才激勵計劃：通過股權(quán)激勵制度和跟投制度，綁定公司利益與員工利益。在黑石集團上市當(dāng)年，公司便借助其獨創(chuàng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對集團高管及杰出員工實施股權(quán)激勵 制度，獎勵其雖無投票權(quán)，但是享受公司完整收益權(quán)的股票。通過股權(quán)激勵的方法，使集團 與員工之間形成風(fēng)險共擔(dān)，利益共享的關(guān)系，從而使員工以主人翁的心態(tài)工作，關(guān)注企業(yè)長 期健康發(fā)展。同時，黑石建立了 Personal Investment Obligation，要求高管將自有資金投入 其在集團內(nèi)管理的基金，進一步加

39、強員工與公司利益的一體化。通過獎金延付、股權(quán)激勵留存，減少人才流失。黑石采取獎金延付制度（Bonus Deferral Plan），根據(jù)獎金金額數(shù)量，對于員工本年獎金按不同比例進行延遲發(fā)放。延付比例呈階梯 式上升，獎金越高則邊際延付率越高，年累計獎金 10 萬美元以下部分無需延付，而 500 萬美 元以上部分則有 65%的金額會被延遲支付。2021 年，除 CEO（Schwarzman）和前執(zhí)行副 總裁（Hamilton E. James）外，所有員工均加入了制度。同時，對于股權(quán)激勵發(fā)放的集團股 份，黑市要求高管在行權(quán)日后兩年仍需保留最少 25%的股份；若高管在行權(quán)日前離職，則需 在離職兩年后

40、才能行權(quán)。上述兩項制度有效降低了黑石的員工離職率。除了吸引并留住人才外，黑石集團還通過降低基本工資比例的方法有效激勵員工提升產(chǎn)品投 資業(yè)績。黑石集團員工的收入中基本工資占比較低，從 2007 年上市到 2021 年，黑石集團高管的 基本工資固定在僅 35 萬美元。而收入中大部分由與投資收益有直接關(guān)聯(lián)的年度獎金、激勵薪酬、 業(yè)績分配薪酬等構(gòu)成。同時，黑石代為管理員工的部分收益分成，由于 cash-back 條款，公司有 權(quán)在后續(xù)基金投資業(yè)績下降時撤回相關(guān)分成。公司通過該方法使員工提升對于穩(wěn)定并提高投資業(yè) 績的重視。3.2. 持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)+優(yōu)秀投資業(yè)績推動 AUM 增長，不斷吸引優(yōu)質(zhì)資本黑石集團堅

41、持創(chuàng)新，持續(xù)進行產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，新業(yè)務(wù)貢獻 IPO 以來主要 AUM 增量，并吸引零售 和保險等非傳統(tǒng)機構(gòu)投資者的青睞。IPO 以來，黑石集團鼓勵員工提出創(chuàng)新型投資策略，為前 25 大 LP 提供的投資策略數(shù)量由 2014Q2 的 4 個增至 2018Q2 的 9 個，驅(qū)動了當(dāng)前豐富產(chǎn)品線的形 成。黑石集團的 AUM從 IPO 時的 884 億美元增長至 2021 年末的 8809 億美元，增幅接近 10 倍，其中房地產(chǎn) Core+基金、BREDS、Strategic Partiners 等新型業(yè)務(wù)的成立與高速發(fā)展貢獻了主要 AUM 增量。此外，黑石的產(chǎn)品創(chuàng)新還幫助公司在傳統(tǒng)機構(gòu)外開辟了兩大新的客戶

42、群體：個人投資者和保 險機構(gòu)。公司推出的面向零售高凈值客戶的產(chǎn)品（如 2014 年的 BTAS 基金），驅(qū)動零售客戶 AUM 從 2017 年的約 100 億美元高增至 2018Q2 的 580 億美元；且公司預(yù)計 10 年內(nèi)零售客戶AUM 將持續(xù)高增，2028 年目標(biāo) AUM 達到 2500 億美元。公司 2017 年推出的 BIS 業(yè)務(wù)，吸引了 有綜合另類資產(chǎn)配置需求的保險公司的資金流入。截止至 2022Q1，公司共獲得保險機構(gòu)資本約 為 1550 億美元。至 2018Q2，零售和保險機構(gòu)已成為黑石資金的重要來源，兩大新客戶群體資金 合計 1050 億美元，占公司 AUM 接近 25%。黑

43、石集團打造了面向多元化資產(chǎn)的多策略、覆蓋全球的投資產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)品覆蓋面廣，產(chǎn)生 協(xié)同效應(yīng)以提高業(yè)績及穩(wěn)定性。黑石擁有房地產(chǎn)、私募股權(quán)、信貸和對沖基金四大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，以 及為公司貢獻業(yè)績增量的 Strategic Partners、地產(chǎn) Core+基金、Tactical Opportunities 基金、面 向零售的高凈值 BATS 等四大新興業(yè)務(wù)板塊。此外，公司還在積極布局基礎(chǔ)建設(shè)、生命科學(xué)、保 險等極具未來發(fā)展價值的投資業(yè)務(wù)方向。公司以此為基礎(chǔ)打造了覆蓋全球各大區(qū)域、面向不同資 產(chǎn)種類、多種投資策略的多元化另類資管投資矩陣。一方面，黑石所有的投資基金均受統(tǒng)一的全 球投資管理委員會管理，并且在不

44、同的業(yè)務(wù)線之間有著緊密的信息與知識共享，深度高效地利用 了公司遍布全球的各業(yè)務(wù)部門的投研能力，有效地提升了公司業(yè)績。其次，各投資產(chǎn)品的多元化 策略以及不同的投資環(huán)境有助于提升黑石集團整體業(yè)績的穩(wěn)定性，實現(xiàn)跨越周期的優(yōu)秀投資業(yè)績。在多元化投資矩陣和優(yōu)質(zhì)投資團隊的幫助下，黑石集團各業(yè)務(wù)的業(yè)績均屬于各領(lǐng)域領(lǐng)先地位。 NCREIF-ODCE Core、S&P 500 TR、CS High Yield 與 HFRI FoF Diversified 分別代表房地產(chǎn)、 私募股權(quán)、私募信貸與對沖基金板塊的整體收益水平。而黑石集團的各項策略在年均凈收益率和 近一年毛收益率至少領(lǐng)先行業(yè)收益 40%以上，其中有一半

45、的策略收益率超過行業(yè)平均 100%及以 上，黑石集團收益大幅領(lǐng)先行業(yè)整體收益水平。而黑石實現(xiàn)卓越業(yè)績的主要原因一是多策略、面 向不同地區(qū)、不同資本的多元化產(chǎn)品給集團帶來的巨大的規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)；另一方面是公司 通過獨特的公司架構(gòu)和優(yōu)渥的薪酬待遇吸引，隨后以極高淘汰率篩選過后留下的頂級人才，其優(yōu) 秀的分析能力以及商業(yè)管理能力為公司貢獻了重要業(yè)績增量。黑石卓越的投資業(yè)績加強了投資者信心，從而吸引大量優(yōu)質(zhì)資本，尤其是永久性資本。據(jù) 2018 年黑石集團投資者日介紹，關(guān)于長期/永久性資本運作的收入占公司總收入的 90%，永久資 本的數(shù)量是黑石收入水平的決定性因素之一。而黑石集團永久性資本從 2013

46、 年的約 90 億美元快 速增長至 2021 年的 3134 億美元，增長幅度超過 3000 億美元，年增長率高達 55.86%。永久資金 在 8 年內(nèi)接近 35 倍的高增充分證明了投資者對于黑石集團的堅定信心，而大量的永久資本也保障 了黑石集團未來的收入水平。3.3. 聚焦投后管理、持續(xù)通過價值創(chuàng)造獲取超額收益黑石通過與世界各地的領(lǐng)導(dǎo)人和第三方合作運營，深度介入被投資公司運營，提高企業(yè)競爭 力和業(yè)績，維持其長期可持續(xù)性發(fā)展能力，從而通過黑石為被投資公司創(chuàng)造的價值中獲得超額收 益。黑石擁有獨立的投后管理部門（Portfolio Operations Group），截止至 2020 年末，該團隊

47、已 擁有超過 100 名成員以及資深顧問，幫助過超過 200 家公司。黑石的投后管理部門主要通過以下 三個維度為企業(yè)創(chuàng)造長期價值：1）領(lǐng)導(dǎo)與管理：黑石堅持優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)團隊是成功的關(guān)鍵，黑石 的運營合作伙伴和運營主管網(wǎng)絡(luò)通過直接與 CEO 及高管團隊合作的方式，改善被投資企業(yè)的業(yè) 績、戰(zhàn)略及管理；2）職能專家：黑石的投后管理部門為被投資公司提供領(lǐng)導(dǎo)力與人才、采購、 醫(yī)療保健、運營和維護、精益化企業(yè)轉(zhuǎn)型、數(shù)據(jù)科學(xué)和企業(yè)技術(shù)等領(lǐng)域的職能專家；3）規(guī)模和 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：截止至 2020 年末，黑石的投資組合橫跨全球 200 多個公司，擁有約 50 萬名員工。黑 石投后管理部門利用這一規(guī)模效應(yīng)來產(chǎn)生商業(yè)利益，

48、并促進各公司之間的經(jīng)驗及信息共享。黑石 在收購希爾頓、BioMed Realty 和拉斯維加斯康斯登酒店的過程中，希爾頓和康斯登酒店的 EBITDA 分別增長了 71%/142%，BioMed Realty 的 NOI 增長了 28%，業(yè)績增長明顯。在希爾頓 收購案中，截止至2018年全部清倉完畢，黑石從希爾頓酒店集團的運營復(fù)蘇中獲得了超過140億 美元的超額收益。除了通過為被投資公司提供幫助而創(chuàng)造價值從而獲得超額收益的方法外，黑石還擅長通過重 新整合被收購公司的資產(chǎn)來提升資產(chǎn)價值。在 EOP 收購案中，黑石通過快速以 395 億美元的價 格（295 億來自融資）完成收購，以及在收購前就密切聯(lián)

49、系有意向的購買者，在收購?fù)瓿珊?6 個 月內(nèi)閃電般的通過 14 筆交易，拆分出售了 EOP 旗下 65%的資產(chǎn)，完成 295 億美元的融資款回 款。而銷售完成后，由于出售的資產(chǎn)均為二線城市資產(chǎn)，黑石 35 億美元的投資增值為 70 億美元， 賬面收益 35 億美元；剩余投入僅 95 億美元，黑石以低廉成本保留了洛杉磯、舊金山灣區(qū)、波士 頓、紐約等核心地區(qū)的黃金項目。此外，黑石發(fā)揮并購基金組織動員多輪并購，并且運營整合資產(chǎn)的方法，提升資產(chǎn)的規(guī)模效 應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，從而產(chǎn)生更高的商業(yè)價值。1）2003 年黑石收購英國 Spirit 酒吧集團，動用黑石 歐洲地產(chǎn)基金將英國啤酒商 BREWER Scot

50、tish & Newcastle 旗下 1400 家酒吧和客棧收入麾下， 總計酒吧數(shù)量達到 2400 間，成為英國最大的酒吧連鎖集團。2006 年 Spirit 的前東家將資產(chǎn)溢價 購回，加上經(jīng)營期間分拆出售小部分資產(chǎn)收益，3 年間黑石獲益超過十億美元。2）2010 年黑石 成立 IndCor，專注于投資整合美國各地倉庫和經(jīng)銷中心的物業(yè)資產(chǎn)，在黑石全球地產(chǎn)基金的支持 下開展 18 次并購交易，至 2014 年底 IndCor 在美國本土擁有約 1090 萬平米的可出租面積，被出 售給新加坡主權(quán)基金（GIC），黑石在交易中獲利超過 20 億美元；3）2012 年黑石成立歐洲物流 地產(chǎn)投資管理平臺

51、LogiCor，至2017年整體出售前，LogiCor麾下物流地產(chǎn)規(guī)模總可出租面積250 萬平方米迅速擴容達到 1360 萬平方米，增長 4.4 倍，重點布局在法國、德國和英國等地；同時運 營狀況不斷改善，早在 2015 年 LogiCor 就完成了大部分物業(yè)的出租，推動租金增長了 2.6%，使 物業(yè)價值增長了 12%。2017 年，黑石以 138 億美元將 LogiCor 整體出售給中投公司（CIC）。上 述三個經(jīng)典案例完美說明了黑石集團通過強大的組織并購、資源整合能力，以及對于行業(yè)競爭格 局精準(zhǔn)的把握，在投資后創(chuàng)造了超額價值。4. 業(yè)務(wù)拆解：“四角”支撐，持續(xù)升級多元化創(chuàng)新業(yè)務(wù)組合黑石集團

52、主要為傳統(tǒng)機構(gòu)投資者、保險機構(gòu)、養(yǎng)老基金以及高凈值私人投資者提供四方面的 投資業(yè)務(wù)，分別為：房地產(chǎn)投資、私募股權(quán)、私募信貸投資以及對沖基金。公司旨在通過其謹(jǐn)慎 的資金管理創(chuàng)造長期社會價值。從各業(yè)務(wù)板塊管理的資金數(shù)量來看，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資金管理規(guī)模最大。2021 年 FEAUM 達到 2215 億美元，占公司總量的 36%。對沖基金業(yè)務(wù)和私募股權(quán)業(yè)務(wù)分別位列第二三位，板塊的 FEAUM 分別為 1979/1566 億美元，占比 32%/25%。從公司收入在各板塊的分布來看，房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)占據(jù)了公司收入的半壁江山。其 2021 年 可分配收益為 32.3 億美元，占公司總量的 46%。私募股權(quán)業(yè)務(wù)緊隨

53、其后，2021 可分配收益為 25.3 億美元（占總收入 36%）。對沖基金由于其投資策略特性的原因，收入僅占集團總收入的 10%，位列第三。4.1. 私募股權(quán)：領(lǐng)先市場的創(chuàng)新能力私募股權(quán)投資部包括了企業(yè)私募股權(quán)投資、在全球范圍內(nèi)進行跨資產(chǎn)、跨行業(yè)、和跨地區(qū)的 股權(quán)投資、二級基金投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、生命科學(xué)投資、成長型股權(quán)投資、面向高凈值個體投 資者的多資產(chǎn)投資以及資本市場服務(wù)業(yè)務(wù)。a) 黑石企業(yè)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)是該領(lǐng)域的世界龍頭。黑石的企業(yè)私募股權(quán)投資主要在全球范圍 內(nèi)開展跨行業(yè)的收購，通過對包括全球經(jīng)濟、本地市場、監(jiān)管、資本流動和地區(qū)政治趨勢等 因素的預(yù)期，篩選出有潛力的高質(zhì)量企業(yè)進行收購

54、。隨后，黑石通過公司的資本、戰(zhàn)略眼光、 遍布全球的關(guān)系網(wǎng)以及資深的運營管理經(jīng)驗來推動被收購的企業(yè)進行轉(zhuǎn)型、為社會創(chuàng)造更多 長期價值。同時，黑石注重投資組合的差異化，在有效降低投資風(fēng)險的同時，被收購公司之 間可以產(chǎn)生更強大的規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，驅(qū)動公司加速發(fā)展。黑石企業(yè)私募股權(quán)業(yè)務(wù)包括 i）全球私募股權(quán)投資基金 BCP（Blackstone Capital Partners）、ii）專注行業(yè)的基金，比如 專注能源領(lǐng)域的 BEP（Blackstone Energy Partners）、iii）專注于亞洲的私募股權(quán)基金 BCP Aisa、iv）核心私募股權(quán)投資基金 BCEP（Blackstone C

55、ore Equity Partners）。其中 BCEP 追求對具有長期發(fā)展?jié)摿Φ母哔|(zhì)量公司進行控制導(dǎo)向的投資，追求比傳統(tǒng)私募股權(quán)投 資更低的風(fēng)險水平和更長的持有期限。b) 戰(zhàn)術(shù)機會投資（Tactical Opportunity）是一個在不同的資產(chǎn)類別、行業(yè)和地區(qū)中尋找差異 化機會的投資策略。戰(zhàn)術(shù)機會投資專注于尋找從長期市場轉(zhuǎn)型中獲利的板塊，并通過黑石的資源幫助這些公司或基于該板塊資產(chǎn)的投資完成發(fā)展和升值。戰(zhàn)術(shù)機會投資的靈活投資策略 使其能夠投資于廣泛多元的投資組合，包括股權(quán)、債權(quán)、公開及非公開發(fā)行證券等。c) Strategic Partners 是黑石的二級基金業(yè)務(wù)，為客戶提供全面的基金解

56、決方案。作為一個二 級市場買方，他也會致力于從那些需要提高資產(chǎn)流動性的基金持有者手中尋找高質(zhì)量的私募 基金，提高私募股權(quán)市場的流動性。Strategic Partners 專注于收購各大子基金，包括私募股 權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、VC、信貸基金等，以及直接或與其他資方合作進行的私募股權(quán)投 資。此外，Strategic Partners 還為專戶理財客戶提供投資咨詢服務(wù)。d) BIP（Blackstone Infrastructure Partners）是針對美國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資基金，覆蓋了 能源、交通、數(shù)字通訊、水務(wù)和廢品等領(lǐng)域。BIP 采用嚴(yán)格的運營密集型投資策略，對大型 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進行長

57、期購買和持有，提供穩(wěn)定、長期的資本增值以及可預(yù)測的年度現(xiàn)金流收 益。e) BXLS（Blackstone Life Science）對生命科學(xué)領(lǐng)域的公司及產(chǎn)品進行全周期的投資，重點 投資在醫(yī)藥和生物技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)已處于后期臨床開發(fā)階段的生命科學(xué)產(chǎn)品。f) Blackstone Growth 是黑石的成長性股權(quán)投資平臺，通過投資成長型企業(yè)來獲得高額回報。 其投資標(biāo)的重點聚焦消費者品牌、企業(yè)解決方案、金融服務(wù)以及醫(yī)療保健行業(yè)。g) 此外，黑石私募股權(quán)投資部門還有針對高凈值投資者的多品類資產(chǎn)投資計劃 BTAS （Blackstone Total Alternatives Solutions）以及資本市場

58、服務(wù)（Blackstone Capital Markets）。黑石私募股權(quán)投資部門業(yè)績卓越，且后繼有力。以私募股權(quán)投資部門中的老牌業(yè)務(wù)企 業(yè)私募股權(quán)投資為例， BCP 自成立來至 2018Q2的 IRR 為 15.5%，領(lǐng)先權(quán)威市場指數(shù) MSCI 全球/標(biāo)普 500 分別 650/860 個基點，投資回報率長期大幅跑贏市場。BCP 自 1987 年創(chuàng)立 以來回報率就始終維持高位。至 2021 年 BCP 基金回報率不低于 1.4x，平均回報率為 2.4x， 持續(xù)實現(xiàn)高比例的基金凈回報。除了企業(yè)私募股權(quán)業(yè)務(wù)外，Strategic Partners 與戰(zhàn)術(shù)機會投 資兩大創(chuàng)新戰(zhàn)略也表現(xiàn)出了長期跑贏市

59、場的能力。從創(chuàng)立至 2018Q2，Strategic Partners 與戰(zhàn)術(shù)機會投資的 IRR 分別為 15.5%/13%，遠高于同期的市場指數(shù)，體現(xiàn)了黑石私募股權(quán)部 門優(yōu)秀的創(chuàng)新能力。4.2. 房地產(chǎn)：全球化核心業(yè)務(wù)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是黑石集團最核心的業(yè)務(wù)之一。在集團內(nèi)部，截止至 2021 年 12 月 31 日，房地 產(chǎn)投資部門管理的總資產(chǎn)（AUM）達到 2795 億美元，實現(xiàn)了 17%的 IRR。黑石房地產(chǎn)基金在 PERE 行業(yè)內(nèi)也久負(fù)盛名。黑石房地產(chǎn)基金在 2020 年募集金額總額達到 649.3 億美元，位列榜首。地產(chǎn)部門主要在美洲、歐洲和亞洲進行投資。其中主要包括了三大策略：BREP （

60、Blackstone Real Estate Partners）、Core+戰(zhàn)略和 BREDS（Blackstone Real Estate Debt Strategies）。h) BREP 戰(zhàn)略主要以全球化、多元化的房地產(chǎn)相關(guān)投資為核心理念，重點關(guān)注全球經(jīng)濟和人口 發(fā)展驅(qū)動下的，具有超大增長潛力的地區(qū)。BREP 戰(zhàn)略中有全球基金以及專注于歐洲和亞洲 投資的專項基金。BREP 已經(jīng)在世界各地的物流、辦公、出租房、酒店和零售物業(yè)以及各種 房地產(chǎn)運營公司進行了大量的投資。i) Core+戰(zhàn)略通過永久資本在全球范圍內(nèi)投資基本穩(wěn)定的地產(chǎn)。BPP（Blackstone Property Partner）