1、投資要點(diǎn)定制家居商業(yè)模式優(yōu)秀，行業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)后半段：2008年以來(lái)，在內(nèi)需提振、中小戶型占比提高、消費(fèi)群體年輕化三重機(jī)遇刺激下，我國(guó)家具內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)尤其是定制家具快速崛起。定制家具商業(yè)模式優(yōu)質(zhì)，以銷(xiāo)定產(chǎn)實(shí)現(xiàn)零庫(kù)存，先款后貨現(xiàn)金流好，但個(gè)性化服務(wù)和柔性化生產(chǎn)能力對(duì)企業(yè)綜合實(shí)力要求較高。從ROE、周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流多角度來(lái)看，定制家具各方面運(yùn)營(yíng)指標(biāo)整體優(yōu)于成品家具。隨著優(yōu)勢(shì)企業(yè)陸續(xù)上市、地產(chǎn)&滲透率紅利接近尾聲，定制產(chǎn)業(yè)逐漸進(jìn)入成長(zhǎng)后半段，但我們認(rèn)為優(yōu)勢(shì)企業(yè)能夠通過(guò)供應(yīng)鏈管理提升單品份額，并能夠通過(guò)組織變革實(shí)現(xiàn)跨界擴(kuò)張，從而實(shí)現(xiàn)突圍。復(fù)盤(pán)海外家居龍頭成長(zhǎng)模式，總結(jié)國(guó)內(nèi)龍頭破局啟示：海外家居發(fā)展較為成熟，市場(chǎng)

2、集中度高（美國(guó)CR4達(dá)35.7，歐洲CR5接近50 ）；龍頭企業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，享受估值溢價(jià)（宜得利PE約30X）。我們復(fù)盤(pán)四家海外家居零售巨頭發(fā)展歷程并總結(jié)了成功之處：（1）宜家：卓越的成本管控能力和直營(yíng)大店支撐低價(jià)+一站式多品類(lèi)模式落地；（2）宜得利：家居飾品占比提升，變家居消費(fèi)為高頻消費(fèi)，“流量+轉(zhuǎn)化率+客單價(jià)”保障收入穩(wěn)定增長(zhǎng)；（3）家得寶：DIY模式領(lǐng)航，定位廣闊中端市場(chǎng)，供應(yīng)鏈成本控制能力強(qiáng)，渠道下沉充分；（4）漢森：多渠道+多品類(lèi)打開(kāi)天花板，O2O引流成為增長(zhǎng)新1驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為成為品牌零售巨頭，產(chǎn)品定位應(yīng)是市場(chǎng)廣闊、高性價(jià)比、快周轉(zhuǎn)；核心考察是供應(yīng)鏈管理能力（成本管控，信息化投入等）

3、；渠道是一整套服務(wù)的最終實(shí)現(xiàn)手段，符合消費(fèi)者需求的產(chǎn)品和極致供應(yīng)鏈管理的結(jié)果是全渠道布局更容易落地。家居企業(yè)如何穿越地產(chǎn)周期？從宜得利和漢森的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，提供高頻次、場(chǎng)景化消費(fèi)場(chǎng)景有助于穿越地產(chǎn)周期。我們認(rèn)為：（1）性價(jià)比策略行之有效，其核心要義在于通過(guò)全柔性、大批量的規(guī)模化制造提升生產(chǎn)效率，從而更好的讓利渠道和終端，從定價(jià)來(lái)看尚品宅配衣柜單價(jià)最低，志邦家居櫥柜單價(jià)最低。（2）多渠道整合方面，傳統(tǒng)零售應(yīng)聚焦提高門(mén)店坪效；大宗渠道順精裝房大勢(shì)可提升市場(chǎng)份額，但要保證利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)；整裝渠道產(chǎn)業(yè)鏈向前延伸，從前端截取客流；電商渠道打開(kāi)流量入口持續(xù)向線下導(dǎo)流。歐派家居和尚品宅配在多渠道融合方面持續(xù)走

4、在行業(yè)前列。（3）重構(gòu)消費(fèi)場(chǎng)景，增強(qiáng)顧客消費(fèi)體驗(yàn)并增加消費(fèi)頻次，從而提升客單價(jià)和轉(zhuǎn)化率。多維度比較國(guó)內(nèi)龍頭競(jìng)爭(zhēng)力，首選歐派家居、尚品宅配、索菲亞：從品類(lèi)拓展實(shí)力、渠道效率、研發(fā)投入、盈利質(zhì)量等多維度來(lái)看，歐派家居整裝模式漸入佳境，多品類(lèi)、多渠道雛形已現(xiàn)，積極補(bǔ)足信息化短板，成長(zhǎng)具有強(qiáng)可持續(xù)性；尚品宅配第二代全屋定制領(lǐng)跑，互聯(lián)網(wǎng)基因優(yōu)秀，整裝渠道持續(xù)探索，具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)活力；索菲亞櫥衣木多品類(lèi)深度融合、高效引流，生產(chǎn)效率及成本優(yōu)勢(shì)突出，積極補(bǔ)足渠道短板，靜待業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期，品類(lèi)拓展不達(dá)預(yù)期，渠道布局低于預(yù)期。2第一章：商業(yè)模式優(yōu)秀，進(jìn)入成長(zhǎng)后半段3目錄 定制家具的成長(zhǎng)機(jī)遇定制家

5、具的商業(yè)特征定制家具的發(fā)展階段 定制家具的研究框架4成長(zhǎng)機(jī)遇：內(nèi)銷(xiāo)紅利vs消費(fèi)模式升級(jí)機(jī)遇1：2008年我國(guó)四萬(wàn)億刺激內(nèi)需，家居國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)快速崛起（剔除18年，過(guò)去十年家具制造CAGR達(dá)14 、內(nèi)銷(xiāo)18 ）。機(jī)遇2：一二線城市小戶型房屋銷(xiāo)售比例擴(kuò)大（07-17年新房銷(xiāo)售的單套面積：北京由124平降至106平、上海由123平降至96平）。機(jī)遇3：消費(fèi)主體逐漸向年輕群體轉(zhuǎn)化，個(gè)體購(gòu)買(mǎi)需求相較之前單純考慮性價(jià)比，更多的轉(zhuǎn)化為設(shè)計(jì)感、便捷度、省時(shí)性等。 圖表3：家具消費(fèi)結(jié)構(gòu)1 圖表1：家具行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速（單位：億元）圖表2：北京&上海單套成交面積（單位：平米） 圖表4：家具消費(fèi)偏好數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

6、nd，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 5商業(yè)特征：零庫(kù)存，資金占用少以銷(xiāo)定產(chǎn)零庫(kù)存：定制模式根據(jù)消費(fèi)者需求量身定做，企業(yè)在前端接單后才進(jìn)行生產(chǎn)，因此基本零庫(kù)存，較成品家居的資金占用少（成品家居庫(kù)存占比總收入的至少20 -30 ）。非標(biāo)準(zhǔn)化重服務(wù)：服務(wù)鏈條長(zhǎng)，包括“設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、安裝”的一整套服務(wù)流程，優(yōu)勢(shì)企業(yè)能夠通過(guò)信息化能力充分提升設(shè)計(jì)研發(fā)能力、分析終端需求、保證產(chǎn)品交付和成功率，小企業(yè)做大做強(qiáng)較為困難。柔性化高效生產(chǎn)：后端能夠通過(guò)提升自動(dòng)化 / 柔性化制造實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化 / 規(guī)模化生產(chǎn)，從而通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提升制造環(huán)節(jié)的效率。先款后貨優(yōu)現(xiàn)金流：面對(duì)個(gè)人消費(fèi)群體為主，一般采用先訂金后上門(mén)設(shè)計(jì)和量尺服務(wù)的收費(fèi)方式，現(xiàn)金流

7、充裕、盈利質(zhì)量高。 圖表5：定制家居的服務(wù)流程圖表6：定制家居梯隊(duì)劃分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 61.2 商業(yè)特征：零庫(kù)存，資金占用少具體拆分定制的ROE情況：銷(xiāo)售凈利率：由于產(chǎn)品本身具較強(qiáng)的非標(biāo)屬性，行業(yè)很難真正地進(jìn)行“價(jià)格戰(zhàn)”，理論凈利率水平高。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：相對(duì)成品家居有輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)的比較優(yōu)勢(shì)，固定資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)較好。權(quán)益乘數(shù)：先款后貨低資金占用，杠桿系數(shù)相對(duì)較低，現(xiàn)金流好、盈利質(zhì)量高。定制家居的商業(yè)模式相對(duì)成品家居更為優(yōu)質(zhì)。 圖表7：定制家居企業(yè)vs軟體龍頭的ROE分拆數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 7商業(yè)特征：零庫(kù)存，資金占用少定制企業(yè)的各方面營(yíng)運(yùn)指標(biāo)整體優(yōu)于成品，尤

8、其在存貨周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金質(zhì)量方面表現(xiàn)較為突出。 圖表8：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)圖表9：存貨周轉(zhuǎn)率 圖表10：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率圖表11：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 8發(fā)展階段：地產(chǎn)vs滲透率紅利后半段 地產(chǎn)紅利和滲透率紅利逐漸接近尾聲：我們通過(guò)假設(shè)大宗 / 零售的衣柜 / 櫥柜的單套價(jià)格以及模擬滲透率，結(jié)合公開(kāi)的地產(chǎn)銷(xiāo)售及精裝房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)測(cè)算得到行業(yè)大致市場(chǎng)規(guī)模，2018年櫥柜、衣柜均為千億級(jí)市場(chǎng)，其中定制櫥柜/衣柜/系統(tǒng)柜規(guī)模約在900/450/370億左右，但近年增速已經(jīng)趨緩。 圖表12：定制家具市場(chǎng)測(cè)算（單位：億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信房地產(chǎn)信息網(wǎng)、奧維云網(wǎng)， 整理91.3發(fā)展階段：地產(chǎn)vs滲透率紅

9、利后半段 圖表13：定制家具企業(yè)2017年密集上市優(yōu)勢(shì)企業(yè)密集上市進(jìn)入盛宴后半段：隨著行業(yè)發(fā)展，2011年索菲亞率先上市后、隨后2017年優(yōu)勢(shì)的細(xì)分賽道企業(yè)紛紛登陸資本市場(chǎng)，借助資本的力量擴(kuò)張產(chǎn)能。從行業(yè)的供需角度分析，定制產(chǎn)業(yè)已經(jīng)逐漸進(jìn)入成長(zhǎng)的后半段。 圖表15：定制家具企業(yè)產(chǎn)能投放梳理 圖表14：定制家具企業(yè)2018年在建工程/固定資產(chǎn)比值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司年報(bào)，招股說(shuō)明書(shū)， 整理10發(fā)展階段：地產(chǎn)vs滲透率紅利后半段龍頭家居企業(yè)最好的成長(zhǎng)階段：目前細(xì)分賽道的行業(yè)均還有很大的提升空間。雖然短期較難一家獨(dú)大，但是優(yōu)勢(shì)企業(yè)能夠通過(guò)供應(yīng)鏈管理提升單品份額，并能夠通過(guò)組織變革實(shí)現(xiàn)跨界擴(kuò)張，從

10、而實(shí)現(xiàn)突圍。 圖表17：定制櫥柜市占率（營(yíng)收口徑） 圖表16：定制家具產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段 圖表18：定制衣柜市占率（營(yíng)收口徑）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司年報(bào)， 整理11研究框架：渠道質(zhì)量是核心渠道質(zhì)量很重要：由于渠道承擔(dān)了更重的服務(wù)屬性，渠道質(zhì)量是判斷優(yōu)勢(shì)企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)跨品類(lèi)跨渠道擴(kuò)張的核心。12第二章：海外重點(diǎn)公司案例分析13目錄 案例1：宜家成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)案例2：宜得利成長(zhǎng)復(fù)盤(pán) 案例3：韓國(guó)漢森成長(zhǎng)復(fù)盤(pán) 案例4：韓國(guó)漢森成長(zhǎng)復(fù)盤(pán)14海外成熟市場(chǎng)孕育巨頭，高集中度成熟市場(chǎng)整體集中度較高：美國(guó)：從行業(yè)空間看，根據(jù)歐睿國(guó)際，2017年美國(guó)家具全行業(yè)銷(xiāo)售額719億美元。前4大龍頭Home Depot（家得寶）、

11、Lowes（羅氏）、 Ace Hardware、 Menards市場(chǎng)份額分別為16.1 、12.9 、3.6 和3.1 ，合計(jì)35.7 ，整體集中度較高。從產(chǎn)品細(xì)分賽道來(lái)看，床墊行業(yè)龍頭CR5超過(guò)75、沙發(fā)行業(yè)龍頭CR10超過(guò)50 。歐洲：2017年歐洲家具全行業(yè)銷(xiāo)售額約960億歐元，其中宜家一家獨(dú)占23.44 （僅計(jì)算宜家在歐洲的收入），CR5接近50 。細(xì)分品類(lèi)來(lái)看，廚房家具市場(chǎng)CR5高于35 、衛(wèi)浴行業(yè)CR8高于60，龍頭集中度較高。 圖表19：2017年美國(guó)家具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局圖表20：2017年歐洲家具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：歐睿國(guó)際， 數(shù)據(jù)來(lái)源：furniture today ， 15海

12、外龍頭進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，享估值溢價(jià) 圖表21：海外家居類(lèi)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及估值情況成熟企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)：宜家、宜得利、家得寶等 海外家居零售巨頭收入、 業(yè)績(jī)保持高單位數(shù)復(fù)合增 速，進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。漢 森不斷擴(kuò)品類(lèi)、做多品牌， 增長(zhǎng)仍處于擴(kuò)張時(shí)期。估值較單品享受溢價(jià)：從歷史的PE來(lái)看，家得寶在20X左右，宜得利在30X 左右， 14-17FY的漢森也在30X左右，相比lazboy 等單品家居公司15X左右享有一定估值溢價(jià)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司年報(bào)， 162.1 案例1：宜家之極致供應(yīng)鏈管控全球化最大的家居產(chǎn)品零售商：宜家是全球最大的家具和家居用品零售商于 1943 年創(chuàng)建于瑞典， 1948年開(kāi)

13、始銷(xiāo)售家居產(chǎn)品，1955-1959年開(kāi)始獨(dú)立設(shè)計(jì)家具，并在瑞典取得成功，1959年至今，在世界范圍內(nèi)不斷開(kāi)辦宜家商場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)全球化。目前擁有家居、 辦公用品、廚衛(wèi)等約 10000種產(chǎn)品，是全球最大的家居產(chǎn)品零售商。定位青年、中年消費(fèi)群體，高性價(jià)比。宜家體系主要由兩家獨(dú)立公司運(yùn)營(yíng)：英特宜家負(fù)責(zé)主要負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈管理，實(shí)現(xiàn)特許經(jīng)營(yíng)（零售門(mén)店授權(quán)）、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和供應(yīng)（供應(yīng)鏈管理）、部分木材家居制造；宜家集團(tuán)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)零售業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)全球422家宜家商場(chǎng)；分工明確、職責(zé)清晰（英特宜家和 宜家同屬宜家集團(tuán)，英特宜家是宜家集團(tuán)中負(fù)責(zé)房地產(chǎn)等的公司、宜家家居負(fù)責(zé)零售）。 圖表22：宜家發(fā)展歷程簡(jiǎn)單敘述 圖表23：宜家組

14、織架構(gòu)及職能數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、創(chuàng)頭條等， 數(shù)據(jù)來(lái)源：宜家官網(wǎng)， 172.1 案例1：宜家之極致供應(yīng)鏈管控營(yíng)收、凈利率穩(wěn)步增長(zhǎng)：營(yíng)收：2012-2018財(cái)年宜家總收入CAGR為5.8 ，其中2018年?duì)I業(yè)收入388億歐元（約3045億人民幣），同比增長(zhǎng)13.78 。2016財(cái)年同比增速較低主要是由于宜家集團(tuán)當(dāng)期出售供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)至英特宜家所致（作價(jià)52億美金）。盈利：2012-2016財(cái)年間凈利潤(rùn)、毛利率持續(xù)增長(zhǎng)， 2017-2018財(cái)年出現(xiàn)下滑，主要原因（1）將旗下產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、供應(yīng)鏈管理的子公司出售給英特宜家；（2）發(fā)力電商渠道及投資市中心店，成本相應(yīng)提高。2018財(cái)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.7億歐元（約

15、合113億元人民幣），凈利率3.79 。 圖表24：2012-2018宜家財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽182018財(cái)年指2017.9.01-2018.8.31數(shù)據(jù)來(lái)源：宜家官網(wǎng)、 2.1 案例1：宜家之極致供應(yīng)鏈管控圖表26：2017財(cái)年宜家銷(xiāo)售收入分布成功之處一：渠道強(qiáng)大線下直營(yíng)大店高坪效，線上電商逐步發(fā)力2018年宜家全球開(kāi)設(shè)422家全資直轄店，另有48家特許經(jīng)營(yíng)店，商場(chǎng)訪問(wèn)量達(dá)到9.57億人次，較17年的8.17億人次增長(zhǎng)17 ；單店收入8462萬(wàn)歐元（+5），坪效高達(dá)3000+歐元/平米（近￥3萬(wàn)元）。2017年推出線上購(gòu)物APP，2018年宜家中國(guó)網(wǎng)上商城正式上線，將網(wǎng)購(gòu)范圍擴(kuò)展至149個(gè)城市； I

16、KEA.COM 訪問(wèn)量連年增長(zhǎng)，2016 財(cái)年21 億次網(wǎng)站訪問(wèn)量轉(zhuǎn)化為 14 億歐元的銷(xiāo)售收入。成功之處二：產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)覆蓋梯度全面，高頻次性價(jià)比提高周轉(zhuǎn)品類(lèi)：涵蓋家居修繕、廚衛(wèi)、嬰幼兒用品等近10000余種產(chǎn)品，每年推出2500+新產(chǎn)品；價(jià)格：注重性價(jià)比，扁平包裝運(yùn)輸降低成本以兼顧質(zhì)量同時(shí)降低價(jià)格，供應(yīng)鏈極致管控；品牌：產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格多樣，包括伊娃、 帕克思等多種系列，2019年榮獲七項(xiàng)紅點(diǎn)設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)。 圖表27：2017財(cái)年宜家銷(xiāo)售門(mén)店分布 圖表25：宜家門(mén)店?duì)顩r數(shù)據(jù)來(lái)源：宜家官網(wǎng)、年報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：宜家官網(wǎng)， 19案例1：宜家之極致供應(yīng)鏈管控成功之處三：C2B營(yíng)銷(xiāo)基于消費(fèi)者調(diào)研的場(chǎng)景化營(yíng)銷(xiāo)在策

17、略上追求未來(lái)的發(fā)展將能夠整合休閑、娛樂(lè)的生活方式；開(kāi)創(chuàng)中國(guó)家居樣板間的先例,樣板間設(shè)計(jì)等注重生活場(chǎng)景；在每個(gè)所在的城市都建立數(shù)據(jù)庫(kù)并全球共享，判斷消費(fèi)者需求變化。成功之處四：供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)設(shè)計(jì)生產(chǎn)與銷(xiāo)售精細(xì)化分工2016年宜家將其負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)、家居解決方案的子公司出售給英特宜家，自己?jiǎn)为?dú)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)部分；英特宜家設(shè)計(jì)研發(fā)完成后，采購(gòu)部門(mén)從全球采購(gòu)加工并存儲(chǔ)產(chǎn)品，銷(xiāo)售則交由宜家零售完成；2017年在12個(gè)國(guó)家和地區(qū)共設(shè)有24個(gè)提貨和訂貨中心，保障商品從生產(chǎn)到渠道再到消費(fèi)者手中周期最短化。圖表28：宜家全球采購(gòu)前五大國(guó)家Country2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY中國(guó)22%2

18、3%25%25%26%意大利8%8%7%8%8%立陶宛4%4%4%5%5%波蘭18%18%18%19%18%瑞典5%6%5%5%5% 圖表29：宜家樣板間示意數(shù)據(jù)來(lái)源：宜家年報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：宜家官網(wǎng)， 20案例2：宜得利之高頻次場(chǎng)景消費(fèi)日本家具行業(yè)整體下滑，宜得利逆勢(shì)上行：日本家居行業(yè)受制于整體經(jīng)濟(jì)低迷和傳統(tǒng)零售業(yè)的沖擊，近年處于不斷萎縮的狀態(tài)，但是宜得利卻逆勢(shì)上行，2001FY至2019FY收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到13.4。2019財(cái)年實(shí)現(xiàn)6081.3億日元銷(xiāo)售額（人民幣371億元）、681.8億日元利潤(rùn)（人民幣 41.64億元）。日本最大的家居用品零售商，已經(jīng)逐步建立海外布局：宜得利1967年成

19、立于北海道，是日本最大的連鎖家具/家居用品企業(yè)，按2014年口徑宜得利在日本的市場(chǎng)份額超過(guò)60 ；產(chǎn)品涵蓋家具、櫥柜、家居雜貨、廚衛(wèi)用品等生活雜類(lèi)。門(mén)店布局方面，1993年公司全國(guó)化布局，2007年從臺(tái)灣開(kāi)始海外開(kāi)店，目前公司在日本本土門(mén)店數(shù)達(dá)505家，海外店數(shù)71家。 圖表30：日本家居制造業(yè)規(guī)模&同比增速（十億日元）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC， 圖表31：宜得利近年財(cái)務(wù)狀況（十億日元）注：宜得利FY2019為2018年2月21日至2019年2月20日數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 21案例2：宜得利之高頻次場(chǎng)景消費(fèi)聚焦C端，線上業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力按收入來(lái)源看，公司2C線下零售業(yè)務(wù)占比在90左右，其次為2C線上零售

20、業(yè)務(wù)，2B業(yè)務(wù)目前占比較小；公司線上銷(xiāo)售17-19FY的增速分別為33、35 、27，占比由4.4提高至6.4 ，貢獻(xiàn)近年增速。成功之處一：主打性價(jià)比、高頻次消費(fèi)模式，提高客流轉(zhuǎn)化率宜得利成立之初主要做耐用家具，1990年來(lái)開(kāi)始將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移至更消 費(fèi)頻次更高的家居飾品類(lèi)產(chǎn)品。目前收入構(gòu)成中家具類(lèi)占比僅40左右， 60 的家居飾品類(lèi)產(chǎn)品則包括餐具、床上用品、窗簾、地毯、裝飾品等。宜得利的產(chǎn)品以低價(jià)著稱， 產(chǎn)品加價(jià)倍率不到 2 倍。 圖表33：宜得利渠道結(jié)構(gòu)（單位：億日元） 圖表32：16FY、17FY收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖（Hfa指家居飾品類(lèi)產(chǎn)品） 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 圖表34：

21、宜得利高性價(jià)比產(chǎn)品其他, 0.1%其他, 0.3%Hfa,59.7%家具, 40.2%Hfa, 60.8%家具,38.9%FY 2016FY 2017數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司網(wǎng)上商城， 222.2 案例2：宜得利之高頻次場(chǎng)景消費(fèi)成功之處二：渠道布局卡位大流量入口，向全球開(kāi)店穩(wěn)步邁進(jìn)開(kāi)店模式：渠道模式類(lèi)宜家，采取直營(yíng)大店模式，單店面積在4000平米以上，坪效約28萬(wàn)日元/平米（1.8萬(wàn)元）；開(kāi)店策略：宜得利側(cè)重于將新開(kāi)門(mén)店選址在人流密集的銀座等購(gòu)物中心地帶，配合其高頻消費(fèi)的品類(lèi)，取得顯著的成效，17FY、18FY同店客流量增長(zhǎng)顯著。開(kāi)店節(jié)奏：日本本土市場(chǎng)自11年開(kāi)始推出10

22、00平左右的Deco home店，定位“每天都來(lái)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)”，主要銷(xiāo)售小件的家居生活必需品，目前進(jìn)入迅速開(kāi)店階段；13年開(kāi)始加快了海外開(kāi)店的步伐，19年FY海外店面增至71家，中國(guó)大陸、臺(tái)灣、美國(guó)開(kāi)店穩(wěn)步推進(jìn)，同店平均保持高單位數(shù)增長(zhǎng)，17FY、18FY店鋪客流量大增。開(kāi)店目標(biāo)： 拓展全球化事業(yè)，公司計(jì)劃到 2022 年共計(jì)開(kāi)店 1000 家，到2032 年共計(jì)開(kāi)店 3000 家。 圖表35：宜得利渠道拆分圖表36：宜得利同店收入及客流量增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 23案例2：宜得利之高頻次場(chǎng)景消費(fèi)成功之處三：“制造+物流+終端零售”精細(xì)化管理原材料采購(gòu)： 根據(jù)產(chǎn)品價(jià)格推算原料

23、成本， 全球調(diào)研采購(gòu)；生產(chǎn)制造：制造端和18個(gè)國(guó)家和地區(qū)超過(guò)740家廠商保持合作關(guān)系， 生產(chǎn)集中在勞動(dòng)力等成本較低的東南亞、 中國(guó)等，海外生產(chǎn)比例超 過(guò) 90 ；海外物流：匯集海外生產(chǎn)和采購(gòu)的產(chǎn)品，根據(jù)目的地進(jìn)行分揀包裝， 然后統(tǒng)一進(jìn)口， 最終配送至門(mén)店、配送網(wǎng)點(diǎn)、日本國(guó)內(nèi)的物流中心。國(guó)內(nèi)物流：目前宜得利在日本國(guó)內(nèi)共有十個(gè)大型的自建物流中心，負(fù)責(zé)全國(guó)門(mén)店的整體調(diào)度和配送。 圖表38：宜得利采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 圖表37：宜得利海外物流體系圖表39：宜得利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素總結(jié)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 24美國(guó)家具是典型的地產(chǎn)后周期市場(chǎng)：1990-2006年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，對(duì)應(yīng)家具市場(chǎng)規(guī)

24、模由432.8億美元增長(zhǎng)至818.02億美元，基本實(shí)現(xiàn)翻倍；2008年受金融危機(jī)影響，美國(guó)房地產(chǎn)套數(shù)同比下降37.5 ，對(duì)應(yīng)2009年家具市場(chǎng)規(guī)模下滑24.99 ，滯后期約1年；至2012年后伴隨地產(chǎn)回暖家具市場(chǎng)開(kāi)始緩慢恢復(fù)，2017年美國(guó)家具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到719億美元（-0.11）。案例3：家得寶之綜合零售代表-0.11%11.73%15%圖表40：1990-2018年美國(guó)房地產(chǎn)竣工及銷(xiāo)售套數(shù)竣工（千套）銷(xiāo)售（千套）2,50020.98%2,0001,5001,000-37.50%500-29.06%030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%竣工同比增速銷(xiāo)售同比增速17.

25、74%數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S. Bureau of Census， 圖表41：美國(guó)家具市場(chǎng)規(guī)模、增速家具市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）同比增速10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%71.908-24.99%90807060504030201001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來(lái)源：Fred economic research， 252.3 案例3：家得寶之綜合零售代表領(lǐng)跑綜合型家居零售巨頭，多元

26、化布局驅(qū)動(dòng)市值快速增長(zhǎng)家得寶（Home Depot）成立于1978年，是全球第一大家居零售商。2018財(cái)年綜合實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1082億美元（人民幣7258億元，+7.23 ）、凈利潤(rùn)111.21億美元（人民幣746億元，+28.86 ）。2009年公司市值底部約300億美元，截止19年7月14日市值已達(dá)到2400億美元。綜合零售企業(yè)之王，家得寶穩(wěn)居第一2017年美國(guó)家具市場(chǎng)中第一、第二大龍頭家得寶（Home Depot）和羅氏（Lowes Cos）的市場(chǎng)份額分別達(dá)到16.1 、12.9 ，合計(jì)占據(jù)美國(guó)接近40的市場(chǎng)份額，且遙遙領(lǐng)先于行業(yè)的第三名。 圖表42：家得寶發(fā)展歷程一覽圖表43：家得寶總市值走

27、勢(shì)復(fù)盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，億歐，Wind， 262.3 案例3：家得寶之綜合零售代表成功之處一：滿足消費(fèi)者多品類(lèi)一站式購(gòu)齊需求，客單價(jià)穩(wěn)步提高將整裝乃至后端的家電業(yè)務(wù)交由消費(fèi)者自主選擇和采購(gòu)，為消費(fèi)者打造一站式購(gòu)齊和DIY體驗(yàn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)涵蓋了家具、家電、建材等15類(lèi)產(chǎn)品，且各類(lèi)產(chǎn)品收入占比均不超過(guò)10 。針對(duì)自主裝修的普通房主、第三方裝修的房主、專(zhuān)業(yè)人員三類(lèi)客戶提供差異產(chǎn)品。圖表44：家得寶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)客單價(jià)（美元）12%10%8%6%4%2%0%室內(nèi)花園家電涂料木料工具水暖建材廚衛(wèi)地板戶外花園硬件木制品電動(dòng) 燈光裝飾 圖表45：家得寶重點(diǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽51.767.31%-6.92%7060 51

28、.15504030201002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)， 同比增速65.74 10%8%4.25% 6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%27案例3：家得寶之綜合零售代表成功之處二：高效大店模式提高坪效，強(qiáng)供應(yīng)鏈服務(wù)能力門(mén)店模式：倉(cāng)儲(chǔ)式家居超市，單個(gè)門(mén)店面積10.4萬(wàn)平方英尺（約合9000+平米），相比單品類(lèi)店更容易做高坪效。截止2018財(cái)年，公 司共擁有2287家門(mén)店，單店收入約在4731萬(wàn)美元，坪效高達(dá)448美元/平方英尺（3萬(wàn)+），高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手羅

29、氏30以上。采購(gòu)體系：主要經(jīng)營(yíng)模式為買(mǎi)斷自營(yíng)，在全球 35個(gè)國(guó)家近800家工廠進(jìn)行采購(gòu)，享受集采優(yōu)勢(shì)，也為公司性價(jià)比策略奠定基礎(chǔ)。物流體系：2018年，家得寶表示計(jì)劃在未來(lái)五年投資12億美元，打造“一條供應(yīng)鏈”，重點(diǎn)投資于供應(yīng)鏈的下游環(huán)節(jié)，將產(chǎn)品配送至客戶家中或工作場(chǎng)所，可以實(shí)現(xiàn)隔天或者當(dāng)天送達(dá)的配送能力。成功之處三： O2O模式線上線下互通，渠道變革提高效率公司2010年推出移動(dòng)APP，完善線上購(gòu)物相關(guān)配套設(shè)施，并于2014年宣布投資15億美元數(shù)字化轉(zhuǎn)型，一方面可將客戶引流到就近的顯現(xiàn)門(mén)店；另一方面支持客戶在線下單并提供上門(mén)配送貨服務(wù)，且在1000多家門(mén)店中推出了到店自提服務(wù)，強(qiáng)化終端零售競(jìng)

30、爭(zhēng)力。2018 財(cái)年，家得寶在線銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)26.2 ，占總收入的7.88 。 圖表46：家得寶與羅氏渠道質(zhì)量對(duì)比圖表47：家得寶線上渠道細(xì)項(xiàng)一覽數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、公司年報(bào)， 28案例4：韓國(guó)漢森成功整裝模式韓國(guó)家居市場(chǎng)發(fā)展與地產(chǎn)密切相關(guān)，已進(jìn)入中單位數(shù)低速增長(zhǎng)期：1990-1997期間韓國(guó)地產(chǎn)高速增長(zhǎng)，CAGR達(dá)到22.07 ，同期家居行業(yè)年均增速為7.30 ；1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，韓國(guó)地產(chǎn)行業(yè)增速驟降，家居行業(yè)受到波及增速下降為-9.2；2000年后地產(chǎn)逐漸復(fù)蘇，但增速放緩至5水平，家居行業(yè)也進(jìn)入中單位數(shù)低速增長(zhǎng)時(shí)期。漢森實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，2010-2

31、018收入CAGR15.1 ，18FY收入19284億韓元（￥118億），在韓國(guó)家居市場(chǎng)占有率約15-20 （其中在櫥柜領(lǐng)域份額43 左右）。圖表49：韓國(guó)家居和其他制造業(yè)總產(chǎn)值（單位：十億韓元） 圖表48：韓國(guó)地產(chǎn)與租賃業(yè)總產(chǎn)值（單位：十億韓元）家居和其他制造業(yè)總產(chǎn)值YOY2500020%15%2000010%150005%100000%-5%5000-10%0-15%19901992199419961998200020022004200620082010數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 292.4 案例4：韓國(guó)漢森成功整裝模式櫥柜起家，品類(lèi)擴(kuò)張順利，同時(shí)進(jìn)軍工裝渠道，大家居布局完

32、善擴(kuò)張品類(lèi)：1970年成立并開(kāi)始引入現(xiàn)代櫥柜理念，1986年成為韓國(guó)廚房家具龍頭并維持至今，1997年推出多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，拓展臥室、書(shū)房、兒童房等家具，2007年開(kāi)始差異化經(jīng)營(yíng)，推出名品櫥柜和中底端品牌IK；布局渠道：2011年推出“全屋定制概念”并對(duì)接工裝渠道，自2013年開(kāi)放線上商城成功實(shí)現(xiàn)O2O，做了整裝渠道的相關(guān)整合。股價(jià)復(fù)盤(pán)：多元化布局驅(qū)動(dòng)公司市值由11年之前的3000+億韓元迅速增長(zhǎng)至15年巔峰40000+億韓元，15年后隨增速放緩、業(yè)績(jī)下滑，市值回落至19年的10000億區(qū)間。 圖表50：韓國(guó)漢森發(fā)展歷程圖表51：韓國(guó)漢森股價(jià)復(fù)盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：bloo

33、mberg， 302.4 案例4：韓國(guó)漢森成功整裝模式成功之處一：擴(kuò)品類(lèi)打開(kāi)增長(zhǎng)天花板，高中低端全面開(kāi)花公司做好櫥柜的基礎(chǔ)上，進(jìn)軍定制衣柜、定制衣帽間等室內(nèi)家居品。2018年公司室內(nèi)家居銷(xiāo)售5754億韓元（約35億人民幣），占比29.84 ；B端工程需求下兼售建材，建材材料收入1831億韓元（約11億人民幣），占比9.5。漢森采取差異化戰(zhàn)略，櫥柜和衛(wèi)浴領(lǐng)域分別推出中低端品牌IK + MILAN、高端品牌KITCHENBACH + Euro、奢侈品牌MAISTRI + HIBATH，對(duì)不同消費(fèi)能力的顧客進(jìn)行全方位滲透，取得了不錯(cuò)的效果。 圖表52：漢森收入拆分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 312.4 案

34、例4：韓國(guó)漢森成功整裝模式成功之處二：全渠道管控，整裝合作提供范式直營(yíng)旗艦店強(qiáng)化品牌效應(yīng)：漢森在1997年開(kāi)設(shè)第一家旗艦店，目前有旗艦店12家，大店模式提供直觀體驗(yàn)。2018年直營(yíng)店收入2143億韓元（約￥13億）， 10-18年CAGR為12.95 。O2O引流成為增長(zhǎng)新驅(qū)動(dòng)：2008年推出在線商城進(jìn)行O2O交互，引流客戶到旗艦店消費(fèi)；2016年形成宜家式一站購(gòu)物品牌，成功開(kāi)拓電商渠道。2018年收入1845億韓元（約￥11億），10-18年CAGR為20.9 。中小店適配及整裝大家居：公司除了傳統(tǒng)的經(jīng)銷(xiāo)渠道，拓展中低端品牌IK（現(xiàn)Rehaus）合作中小型店鋪和家裝公司進(jìn)行擴(kuò)張， 截至201

35、7年底門(mén)店數(shù)量已超過(guò)3000家，2014-2016年IK業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)達(dá)41.54 、46.19 、49.55 ，提供整裝范式。建筑公司合作奠定銷(xiāo)量增長(zhǎng)：公司為公寓及住宅等B端客戶提供廚房家具，櫥柜，及相關(guān)產(chǎn)品和設(shè)備并進(jìn)行裝修整修服務(wù)以及全屋定制服務(wù)。2018年銷(xiāo)售額3161億韓元（約￥18.5億），占比為16.39 （2013年為11）。 圖表53：漢森IK銷(xiāo)售占比提升 圖表54：漢森2B銷(xiāo)售占比提升數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 32海外巨頭成長(zhǎng)的核心啟示總結(jié)宜家：卓越的成本管控能力和直營(yíng)大店支撐低價(jià)+一站式多品類(lèi)模式落地宜家模式的本質(zhì)是產(chǎn)品低價(jià)定位最廣闊的大眾消費(fèi)人群，品類(lèi)齊全

36、提供一站式消費(fèi)；落地核心因素一：全球供應(yīng)鏈精細(xì)化管理下，從設(shè)計(jì)、采購(gòu)、物流、組裝等環(huán)節(jié)嚴(yán)控成本，保證走量的同時(shí)也有高毛利；落地核心因素二：渠道超級(jí)大店支持多品類(lèi)、一站式、場(chǎng)景化，直營(yíng)加強(qiáng)終端管控、貼近消費(fèi)者，降低庫(kù)存加快周轉(zhuǎn)。宜得利：家居飾品占比提升，變家居消費(fèi)為高頻消費(fèi)，“流量+轉(zhuǎn)化率+客單價(jià)”保障收入穩(wěn)定增長(zhǎng)產(chǎn)品主打性價(jià)比，受眾廣泛，多樣化門(mén)店與OAO協(xié)同引流，提高客流量；低價(jià)策略吸引客戶購(gòu)買(mǎi)，家居飾品促進(jìn)高頻消費(fèi)，場(chǎng)景布局刺激消費(fèi)欲望，提升轉(zhuǎn)化率；多樣化產(chǎn)品組合搭配提升客單價(jià)。家得寶：全球最大零售商，定位中端市場(chǎng)廣闊，供應(yīng)鏈成本控制能力強(qiáng)，渠道下沉充分滿足消費(fèi)者多品類(lèi)一站式購(gòu)齊需求，客單

37、價(jià)穩(wěn)步提高；高效大店模式提高坪效，強(qiáng)供應(yīng)鏈服務(wù)能力；O2O模式實(shí)現(xiàn)線上線下互通，渠道變革提高效率漢森：多渠道+多品類(lèi)打開(kāi)天花板，O2O引流成為增長(zhǎng)新驅(qū)動(dòng)力漢森可以成為巨頭核心在于成功的品類(lèi)擴(kuò)張，包括櫥柜的多品牌和其他定制、成品家居的品類(lèi)擴(kuò)張。多品類(lèi)模式落地成功核心因素在于原本有櫥柜作為單一優(yōu)勢(shì)品類(lèi)且渠道下沉情況好，對(duì)其他品類(lèi)的帶動(dòng)作用巨大。線上與線下的協(xié)同效果已經(jīng)充分顯現(xiàn)，對(duì)線下的引流成功拉動(dòng)收入增長(zhǎng)進(jìn)入新階段。總結(jié)：成為品牌零售巨頭，產(chǎn)品定位都是抓住廣闊市場(chǎng)同時(shí)消費(fèi)者所需求的高性價(jià)比、快周轉(zhuǎn)的商品；核心考察是供應(yīng)鏈管理能力（成本管控，信息化投入等）；渠道是一整套服務(wù)的最終實(shí)現(xiàn)手段，符合消費(fèi)者

38、需求的產(chǎn)品和極致供應(yīng)鏈管理的結(jié)果是全渠道布局更容易落地。33第三章：如何能夠穿越地產(chǎn)周期？34目錄 方式一：高性價(jià)比的銷(xiāo)售策略 方式二：渠道力vs流量整合的思考 方式三：消費(fèi)體驗(yàn)vs一站式購(gòu)物35地產(chǎn)后周期特征顯現(xiàn)，估值調(diào)整到位地產(chǎn)后周期：根據(jù)幾家定制企業(yè)的分項(xiàng)收入拆分，2014年櫥柜增速已經(jīng)與當(dāng)時(shí)的地產(chǎn)增速高匹配，本輪衣柜增速也出現(xiàn)周期特征。隨著滲透率提升邏輯、單品類(lèi)門(mén)店紅利漸近尾聲，定制家居優(yōu)勢(shì)企業(yè)本輪估值調(diào)整基本結(jié)束。 圖表55：定制衣柜龍頭企業(yè)收入增速 vs 地產(chǎn)增速 圖表57：索菲亞2014年股價(jià)跑贏vs本輪股價(jià)跑輸4.543.53 圖表56：定制櫥柜龍頭企業(yè)收入增速 vs 地產(chǎn)增速

39、2.521.512019/5/22019/1/22018/9/22018/5/22018/1/22017/9/22017/5/22017/1/22016/9/22016/5/22016/1/22015/9/22015/5/22015/1/22014/9/22014/5/22014/1/20.5索菲亞家具(申萬(wàn))滬深300房地產(chǎn)(申萬(wàn))數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 36他山之石，如何能夠穿越周期？日本宜得利：2011年之前，宜得利收入增速與日本二手房成交套數(shù)相關(guān)系數(shù)為0.52，中度相關(guān)；11年之后二者相關(guān)性大幅降低。原因在于11年后宜得利的銷(xiāo)售份額中家居飾品迅速提升（家居類(lèi)僅4成）。韓國(guó)漢森：漢森收入增

40、長(zhǎng)與地產(chǎn)中度相關(guān)，其與待售房屋數(shù)量的相關(guān)系數(shù)為-0.49。漢森一直以櫥柜、衣柜等家具作為主要收入來(lái)源，低價(jià)的家居飾品比重低，消費(fèi)頻次和房屋需求的相關(guān)性較大。可見(jiàn)，具備高頻次、場(chǎng)景化消費(fèi)特征的零售型家居企業(yè)相對(duì)擁有穿越地產(chǎn)周期的能力。圖表58：宜得利收入增速與地產(chǎn)的相關(guān)性圖表59：漢森收入增速與地產(chǎn)的相關(guān)性新房成交套數(shù)同比二手房成交套數(shù)同比宜得利收入增速韓國(guó)平均待出售住房數(shù)量yoy漢森收入增速40302010相關(guān)系數(shù)0.52相關(guān)系數(shù)0.36100.080.060.040.0相關(guān)系數(shù)-0.490-10-20-30-4020.00.0-20.0-40.0-60.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、win

41、d、 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、wind、 373.1 思考1：性價(jià)比策略行之有效所謂低價(jià)策略的核心要義在于通過(guò)全柔性、大批量的規(guī)模化制造提升生產(chǎn)效率，從而更好的讓利渠道和終端。我們認(rèn)為這個(gè)手段對(duì)于同梯隊(duì)的定制產(chǎn)品行之有效，但是行業(yè)的非標(biāo)屬性決定了價(jià)格戰(zhàn)不是完全有效的洗牌手段。 圖表61：定制的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值 vs 優(yōu)勢(shì)企業(yè)生產(chǎn)效率 圖表60：定制的生產(chǎn)模式概覽 圖表62：生產(chǎn)人員單位產(chǎn)出（不考慮OEM）：萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：索菲亞2018年報(bào)、 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司年報(bào)， 383.1 思考1：性價(jià)比策略行之有效單品類(lèi)的產(chǎn)品價(jià)格：上市公司的出廠單價(jià)均呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明行業(yè)增量瓶頸后，優(yōu)勢(shì)制造企業(yè)能夠

42、通過(guò)讓利渠道和終端獲取份額。產(chǎn)品價(jià)格的含義：上市公司報(bào)表的出廠價(jià)格體現(xiàn)的是企業(yè)在該品類(lèi)中的定價(jià)能力，以及通過(guò)生產(chǎn)效率可以讓渡的盈利空間。產(chǎn)品價(jià)格的梯隊(duì)：1）衣柜：好萊客 索菲亞 尚品宅配（尚品宅配追求極致性價(jià)比）；2）櫥柜：歐派 金牌 志邦。 圖表63：衣柜企業(yè)的單位價(jià)格拆分 圖表64：櫥柜企業(yè)的單位價(jià)格拆分 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司年報(bào)， 39思考1：性價(jià)比策略行之有效定制模式的渠道承擔(dān)了較重的服務(wù)環(huán)節(jié)，因此產(chǎn)業(yè)鏈后端的價(jià)值量更重，前端制造有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)為后端留有盈利空間。優(yōu)勢(shì)企業(yè)：綜合成本表現(xiàn)，除了尚品外其他上市的品牌家居制造企業(yè)均在生產(chǎn)端表現(xiàn)出一定的規(guī)模

43、化優(yōu)勢(shì)。分圖表65：衣柜企業(yè)的單位成本拆 圖表66：櫥柜企業(yè)的單位成本拆分 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司年報(bào)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、公司年報(bào)， 40思考2：渠道整合之傳統(tǒng)零售成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)由開(kāi)店向同店進(jìn)行轉(zhuǎn)化：從17-18年線下零售門(mén)店的綜合表現(xiàn)來(lái)看，除尚品宅配之外的定制龍頭優(yōu)勢(shì)品類(lèi)的開(kāi)店數(shù)目都有趨緩，因此未來(lái)傳統(tǒng)零售渠道的增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)化為同店表現(xiàn)，暨如何提升客單價(jià)、客流量、進(jìn)店轉(zhuǎn)化率。坪效是衡量渠道效率的核心指標(biāo)：坪效梯隊(duì)來(lái)看，歐派家居的櫥衣柜、索菲亞的衣柜、尚品宅配的直營(yíng)不僅效率好且有提速。說(shuō)明 這些公司在該品類(lèi)及模式下卡位了相對(duì)優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷(xiāo)商及資源，也相對(duì)具有更好的可持續(xù)開(kāi)店能力。 圖表67：四家優(yōu)勢(shì)

44、定制家居企業(yè)的門(mén)店、單店及坪效對(duì)比注：有效門(mén)店數(shù)=期初期末門(mén)店數(shù)平均值數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司年報(bào)， 413.2 思考2：渠道整合之大宗渠道 圖表68：精裝房滲透率持續(xù)提升（ ） 精裝房滲透率提升趨勢(shì)確立：據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年新開(kāi)盤(pán)精裝修、全裝修商品住宅達(dá)276萬(wàn)套（同增75）；且預(yù)測(cè)2019年精裝修市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，全年精裝修市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到387萬(wàn)套，市場(chǎng)滲透率將達(dá)到32。工程業(yè)務(wù)需要保證良好周轉(zhuǎn)：對(duì)于定制企業(yè)來(lái)說(shuō)，大宗渠道有利于市場(chǎng)份額的快速提升，但需要密切跟蹤利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的變化。 圖表69：大宗逐漸成為渠道重要的增長(zhǎng)動(dòng)力 圖表70：歐派 vs 志邦大宗質(zhì)量 數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云

45、網(wǎng)、公司年報(bào)、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，公司年報(bào)， 423.2 思考2：渠道整合之整裝渠道整裝趨勢(shì)的商業(yè)邏輯：1）消費(fèi)者一站式服務(wù)和個(gè)性化需求推動(dòng)整裝模式發(fā)展，倒閉裝修的全產(chǎn)業(yè)鏈條進(jìn)行融合；2）定制企業(yè)隨著零售市場(chǎng)步入存量時(shí)代，有訴求向上游延伸截留客戶流量，扮演主輔材整合者和定制軟裝供應(yīng)者的角色；3）家裝企業(yè)依賴有一定品牌力的定制企業(yè)更好的進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈配套，目的在于提升客單價(jià)及轉(zhuǎn)化率。裝修全產(chǎn)業(yè)的價(jià)值分配：全住宅裝修的市場(chǎng)合計(jì)2萬(wàn)億規(guī)模以上，終端客單價(jià)預(yù)計(jì)可達(dá)到16-20萬(wàn)。 圖表71：裝修基本流程 數(shù)據(jù)來(lái)源：房天下網(wǎng)，公司年報(bào)， 433.2 思考2：渠道整合之整裝渠道歐派家居整裝大家居：通過(guò)讓渡品

46、牌強(qiáng)勢(shì)整合優(yōu)勢(shì)家裝公司進(jìn)入自身的經(jīng)銷(xiāo)渠道，切入家裝公司的整裝包套餐并提供軟裝服務(wù)， 目前A+B模式試點(diǎn)的宜賓、后升級(jí)純B模式的長(zhǎng)沙等地均已驗(yàn)證成功并在全國(guó)范圍充分復(fù)制，至目前全國(guó)門(mén)店達(dá)到200+，預(yù)期19 全年實(shí)現(xiàn)6-8億收入。公司18Q3開(kāi)始整裝大家居探索，已經(jīng)放量，是其渠道力和品牌力的有效驗(yàn)證。尚品宅配整裝云平臺(tái)：17下半年提出整合家裝渠道流量的構(gòu)想，業(yè)內(nèi)首家。建立云平臺(tái)系統(tǒng)為中小型家裝企業(yè)提供銷(xiāo)售設(shè)計(jì)、BIM虛擬裝修、供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，并通過(guò)主輔材集采實(shí)現(xiàn)貿(mào)易收入。同時(shí)公司建立廣州、佛山、成都自營(yíng)整裝提供范式。目前來(lái)看歐派整裝19上半年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)2.2億的收入規(guī)模，尚品整裝18A實(shí)現(xiàn)1.94

47、億收入模式尚在完善過(guò)程之中。 圖表72：整裝渠道的發(fā)展思路圖表73：尚品宅配整裝模式 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào), 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào), 44思考2：渠道整合之電商渠道電商渠道優(yōu)勢(shì)選手：尚品宅配流量和入口思維領(lǐng)先，最初以圓方軟件起家，創(chuàng)建購(gòu)物中心店和O2O直營(yíng)大店的店面模式并實(shí)現(xiàn)了迅速崛起。尚品商業(yè)模式能夠成功的本質(zhì)在于公司的線上引流能力較強(qiáng)（新居網(wǎng)、社交網(wǎng)站、搜索引擎、家裝社區(qū)等），這是由公司的基因決定的。電商占比逐漸提升：截至18年底，我們預(yù)期索菲亞的電商客流達(dá)到16、歐派家居達(dá)到20、尚品宅配以他O2O服務(wù)收入倒推（將流量導(dǎo)入線下經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店、一旦成交可以獲取8-12 的費(fèi)用提成）收入占比大約在3

48、0左右。 圖表74：尚品宅配商業(yè)模式圖表75：家居企業(yè)線上商城數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)，公司年報(bào)等, 45思考3：消費(fèi)場(chǎng)景的重構(gòu)能力為什么大家都愛(ài)逛宜家？（1）宜家提供給高性價(jià)比的產(chǎn)品，品類(lèi)齊全（現(xiàn)有2萬(wàn)+種產(chǎn)品），并融入餐飲等混合業(yè)態(tài)（2016年餐飲收入占總銷(xiāo)售額近10），為消費(fèi)者提供一站式購(gòu)物體驗(yàn)；（2）宜家始終堅(jiān)持C2B營(yíng)銷(xiāo)模式，基于消費(fèi)者調(diào)研在每個(gè)所在的城市都建立數(shù)據(jù)庫(kù)并全球共享，判斷消費(fèi)者需求變化，樣板間設(shè)計(jì)注重生活場(chǎng)景，將宜家打造成了一個(gè)好吃、好玩、好看的家居生活空間。尚品宅配經(jīng)營(yíng)思路的核心在于場(chǎng)景化的購(gòu)物體驗(yàn)、高消費(fèi)頻次及高周轉(zhuǎn)：基于互聯(lián)網(wǎng)的基因，尚品宅配始終秉性差異化

49、的門(mén)店選址（購(gòu)物中心、O2O直營(yíng)辦公樓店等），且從成立之初便強(qiáng)調(diào)全屋定制消費(fèi)場(chǎng)景的一站式消費(fèi)模式，因此公司的配套家居品占比始終較重（18年收入占比17）。18年4月公司在上海繽紛天地設(shè)立首家C店、其后在北京落地，店面植入12HOURS COFFEE、PHOENIX、泰笛、友寶等多個(gè)合作品牌，將平臺(tái)化品牌運(yùn)營(yíng)的方向和發(fā)展思路進(jìn)一步落地，為家居行業(yè)的發(fā)展導(dǎo)入新零售概念。 圖表76：宜家中國(guó)客流量的近年變化圖表77：尚品宅配的配套品占比 圖表78：尚品宅配的門(mén)店實(shí)拍 數(shù)據(jù)來(lái)源：億邦動(dòng)力網(wǎng)，Wind，公司官網(wǎng)等, 463.3 思考3：消費(fèi)場(chǎng)景的重構(gòu)能力 優(yōu)勢(shì)上市公司紛紛探索線上線下新零售，探索提供多頻次、場(chǎng)