1、核心觀點呂品策略分析師S1010518120002姚 光 夫 策略分析師S1010519080001聯系人：徐廣鴻聯系人：于翔聯系人：劉春彤我們綜合運用量化分析體系和行為金融方法論，以全新的策略框架立體研判 A 股走勢。2020 年，A 股盈利增速筑底后將穩步回升；二季度穩增長政策將發力， 資本市場改革突進；內外流動性全年趨松，二三季度相對更好；外部擾動主要體現在下半年。產業資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強，兩者有望成為 A 股增量資金的主要來源。2020 年，A 股將進入 2019 年開啟的這輪 35 年牛市的第二階段。在宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖的大環境下，A 股有望迎來

2、 23 年的“小康?！?。節奏上，A 股在 2020 年二季度和四季度表現較好， 其中預計二季度市場風險偏好明顯改善，TMT 和消費領漲；四季度基本面預期打開空間，工業和金融全面啟動，指數漲幅相比二季度更大。從“復興新起點”到“奮進新時代”。我們 2019 年年度策略主題是“復興新起點”，提出 2019 年 A 股將迎來 35 年牛市的起點。在宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖的 2020 年，我們年度策略主題是“奮進新時代”。在經歷了 2019 年估值快速修復后，未來 23 年 A 股將進入本輪中期牛市的第二階段。方法論：以全新的策略框架立體研判 A 股走勢。我們在傳統框架的基礎上，加入

3、了量化和行為金融分析，以全新策略框架對 A 股走勢進行立體研判：先獨立研判基本面、政策、流動性、海外因素四條主線的全年趨勢與看點，并將其細化至季度定量打分；后分析各類投資者在這些主線共同影響下的行為；最后以量化方式得到支撐 A 股大勢研判與行業配置的核心指標。基本面：盈利增速筑底后穩步回升。2019 年壓制 A 股盈利的主要宏觀因素在2020 年都將明顯減輕，基本面在逆周期政策、信用擴張、補庫存作用下企穩回升：1）預計中證 800 非金融盈利增速將從 2019 年的-3%回升至 2020 年的 11%，整體走勢前低后高，2019Q42020Q4 同比增速-6%/+9%/+6%/+12%/+18

4、%；2） 預計 2020 年中證 800 金融/非金融/整體盈利增速為 8%/11%/9%；3）分行業業績，二季度看點是 TMT，四季度看點在權重板塊。政策：二季度穩增長發力，資本市場改革突進。2020 年政策力圖營造宏觀活、改革實、產業精的大環境：1）政策重心先穩增長后調結構，二季度貨幣財政逆周期力度料最強，四季度看點在“十四五”規劃；2）資本市場改革突進：預計創業板注冊制、再融資、減持、信息披露、擴大開放、上市/退市等制度會成熟一項推出一項，上半年落地更密集；3）產業政策或聚焦工業強基；4）人口、區域政策值得關注。流動性：內外全年趨松，二三季度相對更好。預計 2020 年全球貨幣繼續趨松，

5、年中兩季的量價趨勢相對更好：1）歐美日央行整體擴表，月均擴表規模 1000 億美元左右，上半年節奏相對更快；2）人民幣匯率整體穩定，外資增配 A 股的主動性提升；3）預計 MLF 利率在二三季度各降 10bps，準備金率 2019 年 12 月與 2020 年 4 月有兩次調降窗口；4）國內長端利率“V”型走勢，二季度降幅明顯，年中水平相對較低。海外因素：外部擾動主要體現在下半年。2020 年外部因素對 A 股的影響弱于2019 年，下半年的中美談判和美國大選是焦點：1）中美已進入務實的談判窗口，2019Q4 和 2020Q3 有望達成第一、二階段經貿協議，但 2020Q4 美國大選結束后，不

6、確定性會增強；2）英國協議“脫歐”有望在一季度落地，其后的過渡期中不確定性將逐步降低。A 股市場 2020 年投資策略2019.11.19投資者行為：產業資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強。以上述四條主線為基礎，考慮投資風格，兼顧博弈，展望 2020 年的投資者行為：1）再融資和減持新規調整有望修復市場機制，強化產業資本進場意愿，其中國有資本將先行；2）外資增配 A 股的主動性加強，偏好上先低估值后大消費；3）公募維持重倉股“抱團”，靈活倉位在低估值與科技間搖擺；4）保險與社保會緩慢增配低估值、高分紅板塊；5）私募和游資更多受短期主題和交易性機會驅動。大勢研判：2020 年 A 股將迎來 2

7、3 年的“小康?！薄ι鲜鲆蛩氐氖袌鲇绊戇M行季度打分并加權測算后， 得到 2019Q42020Q4 的 A 股多空得分是0.5/-1.6/2.8/1.1/3.9，明年二四兩季 A 股行情更好。綜上所述，A 股在經歷了2019 年的估值大修復后，在 2020 年將迎來 23 年的“小康牛”，其特征有三：1）市場上行更多由穩健回暖的基本面驅動而非估值驅動；2）資本市場改革夯實制度基礎，投資者結構不斷優化；3）宏觀杠桿、金融風險和產能問題基本好轉?！靶】蹬！辈粌H是 A 股一段健康、穩健、可持續的慢牛，也是中國全面實現小康社會后，新時代的“小康”牛。配置建議：二季度科技與消費領漲，四季度超配工業與金融

8、。一季度堅持以低估值板塊防守?；久骖A期與通脹壓制是主要矛盾，包括資本市場改革在內的政策也是關注焦點；市場有一定調整壓力，建議伺機而動，堅持對金融、消費以及醫藥板塊的配置。二季度科技消費兩手抓。穩增長政策發力，內外流動性改善，疊加資本市場改革密集落地；風險偏好修復驅動市場上行。指數空間雖然有限，但預計TMT、消費領漲下市場活躍度較高，賺錢效應比較明顯。三季度緩慢切換風格。基本面向上，政策重心轉向調結構，兩者此消彼長； 美國大選漸近下外部因素的重要性提升，市場震蕩，TMT 和消費行情分化建議季末逐步切換風格，增配工業與金融板塊。四季度超配工業和金融等權重板塊。盈利增速彈性提升，預期持續改善， “

9、十四五”規劃漸行漸近，基本面與政策再次成為焦點。宏觀決勝后，“輕裝上陣”的工業與金融等權重板塊驅動下，預計上證綜指上行空間會大于二季度。風險因素：中美分歧加劇，經貿談判進展慢于預期；貨幣寬松力度明顯低于預期，資本市場改革進度弱于預期；國內基本面數據持續超預期下行。表：A 股投資策略假設與核心研判一覽內容分項指標單位/說明2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4GDP當季同比%6.05.96.06.06.0CPI當季同比%3.64.13.83.11.5宏觀經濟PPI當季同比%-0.9-0.200.30.1新增社融總量萬億元3.79.05.45.53.4M2季末同比%8.68.

10、68.48.48.5全市場（中證 800 當季同比%10.06.15.010.516.6口徑，下同）大金融當季同比%19.34.44.29.715.9A 股非金融當季同比%-5.89.36.411.718.2盈利工業當季同比%-18.15.41.111.318.6消費當季同比%18.29.010.85.210.6TMT當季同比%-14.825.716.311.672.8醫藥當季同比%20.220.928.043.921.1/逆周期 調結構側重穩增長年底降準降準+降息 減稅費+專項債降息側重調結構政策 資本市場改革主要看點創業板注冊制提高上市公司質量行動計劃；再融資新規落地； 減持制度優化QFI

11、I/RQFII制度修訂證券法修訂；完善信息披露制度；擴大資本市場開放退市制度改革產業/區域/改革主要看點區域、產業政策人口、“十四五”規劃/12國內貨幣政策利率 準備金率月降準保持總量寬松MLF-10bps4 月降準MLF-10bps進一步寬松的預期減弱流動 長端利率走勢10 年國債YTM-%3.03.42.93.32.83.22.93.33.03.4性海外流動性歐美日擴表-億美元32113893393121692209人民幣匯率CNY/USD6.857.056.97.16.97.16.87.06.756.95中美分歧談判進展第一階段海外協議簽署第二階段開啟第二階段推進第二階段協議簽署不確定性

12、提升“”因素 英國 脫歐協議脫歐協議“脫歐” 有不確定性“脫歐”靴子正式落地過渡初期有不確定性不確定性降低順利過渡產業資本行為、偏好換股、減持為主轉為流入國資先行加速流入中性中性外資行為、偏好MSCI 因素投資大幅流入為者行 國內公募行為、偏好抱團，調倉有限流入流入中性中 性 低估值，醫藥風格切換至科技博弈周期增配權重社保+險資行為、偏好中性中性中性增配中性私募+游資行為、偏好長線私募增倉流出流入活躍獲利了結博弈周期基本面空多：-10+10-1-1028政策空多：-10+101-3412研判大 勢 流 動性空多：-10+10313-31海外因素空多：-10+102-1-12-2A 股整體走勢加

13、權得分0.5-1.62.81.13.9基本面相對利好消費、金融醫藥、消費TMT、醫藥TMT工業、消費政策相對利好金融金融TMTTMT、消費消費配 置 流 動性相對利好金融、醫藥消費、金融消費、TMT消費、醫藥金融、消費建議 海外因素相對利好金融TMTTMT、消費工業、TMT金融、醫藥投資者行為相對利好金融、消費醫藥、金融TMT、消費TMT、工業工業、金融大板塊推薦加權得分排序金融、消費金融、醫藥TMT、消費TMT、消費工業、金融資料來源：中信證券研究部預測目錄引言1 HYPERLINK l _TOC_250030 從“復興新起點”到“奮進新時代”1 HYPERLINK l _TOC_25002

14、9 以全新的策略框架立體研判 A 股走勢1 HYPERLINK l _TOC_250028 基本面：盈利增速筑底后穩步回升1 HYPERLINK l _TOC_250027 A 股盈利增速觸底后震蕩上行3 HYPERLINK l _TOC_250026 各大板塊業績走勢、驅動和亮點4 HYPERLINK l _TOC_250025 基本面小結7 HYPERLINK l _TOC_250024 政策：二季度穩增長發力，資本市場改革突進8 HYPERLINK l _TOC_250023 金融供給側改革成主線，資本市場改革突進10 HYPERLINK l _TOC_250022 人口政策或迎來調整，

15、生育鼓勵+老齡化紅利帶來投資機遇12 HYPERLINK l _TOC_250021 城鎮化仍在繼續，“人地錢掛鉤”助力重點城市群發展12 HYPERLINK l _TOC_250020 產業政策亟需系統性升級，“十四五”規劃或為最佳契機13 HYPERLINK l _TOC_250019 政策小結14 HYPERLINK l _TOC_250018 流動性：內外全年趨松，二三季度相對更好15 HYPERLINK l _TOC_250017 國內貨幣政策穩步趨松，2020Q2 有望迎來“雙降”15 HYPERLINK l _TOC_250016 2020H1 外資左側增配 A 股，長端收益率走

16、低提升 A 股估值中樞16 HYPERLINK l _TOC_250015 流動性小結18 HYPERLINK l _TOC_250014 海外因素：外部擾動主要體現在下半年19 HYPERLINK l _TOC_250013 中美分歧迎來務實談判窗口，談判先易后難19 HYPERLINK l _TOC_250012 脫歐和碎片式的地緣政治沖突：火星四濺，但未可燎原23 HYPERLINK l _TOC_250011 外部因素小結24 HYPERLINK l _TOC_250010 投資者行為：產業資本迎來中期拐點，外資流入主動性增強25 HYPERLINK l _TOC_250009 制度修

17、復強化進場意愿，產業資本迎來拐點26 HYPERLINK l _TOC_250008 公募底倉繼續“抱團”消費，靈活倉位在低估值與科技間搖擺29 HYPERLINK l _TOC_250007 外資增配主動性加強，板塊偏好相對穩定30 HYPERLINK l _TOC_250006 保險與社保緩慢增配，更關注地產大金融32 HYPERLINK l _TOC_250005 私募+游資：從價值到題材的接力32 HYPERLINK l _TOC_250004 投資者行為小結33 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年 A 股將迎來 23 年的“小康?！?4 HYPERLINK

18、l _TOC_250002 以全新的策略框架立體研判 A 股走勢34 HYPERLINK l _TOC_250001 大勢研判：2020 年 A 股將迎來 23 年的“小康牛”36 HYPERLINK l _TOC_250000 配置建議：二季度科技與消費領漲，四季度超配工業與金融37風險因素37插圖目錄圖 1：中證 800 利潤增速及預測2圖 2：此輪周期企業資本開支處于歷史低位2圖 3：庫存周期在 2019Q4 進入下行尾聲2圖 4：預計 2020 年棚改量走平，對低線城市零售消費負面影響減弱3圖 5：預計明年消費貸增速下滑趨緩對可選消費品負面影響減弱3圖 6：融資活動的回暖往往是工業生產

19、活動回暖的先兆3圖 7：中長期貸款增速和結構趨勢都預示著工業生產活動未來會出現回暖3圖 8：“信貸+非標+企業債”融資增速領先于上市公司企業盈利增速4圖 9：中證 800 工業收入增速和利潤增速的預測5圖 10：全國住房竣工單季度增速5圖 11：房屋竣工面積及同比增速5圖 12：中證 800 TMT 板塊收入增速和利潤增速預測6圖 13：中證 800 醫藥板塊收入增速和利潤增速預測7圖 14：樂觀假設下對近期資本市場改革節奏的預測11圖 15：食品項特別是豬肉成為近期通脹的主要拉動部分15圖 16：國內貨幣政策關鍵事件展望16圖 17：海外主動型基金作為左側配置資金，在 2019 年年初市場處

20、于底部時增配 A 股. 17圖 18：2018 年下半年以來美國進口及制造業 PMI 數據顯著下行21圖 19：特朗普支持度與標普 500 走勢21圖 20：美國基尼系數不斷升高22圖 21：“民粹”相關詞條熱度在 2016 年后逐步升溫22圖 22：中美三階段談判涉及內容猜想23圖 23：中美分歧演進時間軸及展望23圖 24：未來英國“脫歐”局勢預判24圖 25：七分法下 A 股投資者結構變化25圖 26：產業資本增持-減持軋差（20142016）27圖 27：產業資本增持-減持軋差（20162019M10）27圖 28：2017 年再融資政策收緊后，定增市場活躍度明顯下滑27圖 29：產業

21、資本靜態投資者結構（2019H1）28圖 30：基金重倉股持倉占比：公募基金“抱團”依然緊密30圖 31：北向資金重倉的標的整體歷史收益率水平明顯高于 A 股整體31圖 32：在這輪外資增配中，低估值板塊成為配置重心32圖 33：中國養老金體系可投股票資產的“長錢”分布32表格目錄表 1：影響 2020 年企業盈利增速的主要因素變化判斷及核心邏輯1表 2：基本面展望小結，中證 800 各板塊盈利增速預測8表 3：政策的定調是實事求是、隨勢而變的9表 4：對未來資本市場改革整體思路的預測10表 5：“十二五”和“十三五”規劃制定規律梳理13表 6：政策展望小結14表 7：2019 年 11 月

22、MSCI 納入因子提升帶來海外增量資金展望16表 8：中國債券納入主流國際債券指數，預計 2020 年海外資金增持中國債券有望壓低長端收益率17表 9：2019Q4-2020Q4 美元兌人民幣匯率區間展望18表 10：流動性展望小結19表 11：2019 中美分歧加劇重要事件回顧20表 12：中美分歧關鍵時點 A 股和美股漲跌幅21表 13：外部因素展望小結25表 14：行業視角的持倉量占機構持有市值的比例（2019H1）26表 15：行業視角的持倉量占機構持有市值的比例（產業資本，2019H1）28表 16：產業資本增持場景分析29表 17：行業視角的持倉量占機構持有市值的比例（主動管理的公

23、募基金，201019H1）29表 18：外資流入主要驅動的影響按季度拆分31表 19：投資者行為展望小結33表 20：A 股投資策略假設與核心研判一覽35 引言從“復興新起點”到“奮進新時代”我們一年前發布的 2019 年年度策略主題是“復興新起點”，提出 2019 年 A 股將迎來 35 年牛市的起點。在宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖的 2020 年，我們的年度策略主題是“奮進新時代”。在經歷了 2019 年估值快速修復后，預計未來 23 年A 股將進入本輪中期牛市的第二階段。以全新的策略框架立體研判 A 股走勢在傳統框架的基礎上，我們加入了量化和行為金融分析，以全新策略框架對 A

24、 股走勢進行立體研判：先獨立研判基本面、政策、流動性、海外因素四條主線的全年趨勢與看點， 并將其細化至季度定量打分；后分析各類投資者在這些主線共同影響下的行為；最后以量化方式得到支撐 A 股大勢研判與行業配置的核心指標。2020 年，我們對各主線的核心預測從以下幾部分展開。 基本面：盈利增速筑底后穩步回升我們認為，2019 年壓制企業盈利的主要宏觀要素（包括工業品價格走低、消費尤其是可選消費疲弱、工業生產活動的疲軟）在 2020 年都將明顯減輕。盡管這些宏觀要素在明年依舊很難出現明顯的反彈，但是其負面作用都將明顯趨緩。具體而言，預計工業品價格快速回落的趨勢因為庫存周期的結束而終結，并且小幅反彈

25、；可選消費帶動整體消費在2020 年下半年小幅回暖，同時工業生產活動在寬松的信用環境下有所恢復。這些因素并無法改變整個經濟增長中樞下行的趨勢，但隨著經濟步入“十九大”以來三年攻堅戰的最后一年，負面因素將逐步進入平穩收尾和出清階段，而不是加速下行階段， 政策力度的精準修正將是很重要的外因，經濟本身的韌性也會起到一定的作用。2020 年底，預計隨著三年攻堅戰的結束，杠桿、金融風險和產能將徹底出清，中信證券研究部宏觀組認為，經濟大概率會迎來明顯的需求回暖。因此在 2020 年底，預計市場對整個企業盈利的分析背景和思路將顯著異于 2018-2019 年，具有周期性屬性金融、消費和工業品類都將迎來系統性

26、的機會。表 1：影響 2020 年企業盈利增速的主要因素變化判斷及核心邏輯大類行業板塊2020E占比占比1）此輪工業品價格調整只需經歷庫存周期出清，無需經歷產能周期出清，“通縮”時間不會很長工業57%-4.6%4.6%2）庫存周期在 2019Q4 進入尾聲，補庫需求小幅提振價格3）企業信用環境逐漸趨于寬松，中長期企業貸款需求的持續恢復預示著工業生產活動未來會企穩消費26%1.2%2.4%1）2019 年棚改減半對低線城市零售的負面拖累，各類信用貸和 P2P 清理對信利潤占比2019E貢獻增速2020E貢獻增速2020 年出現邊際變化的主要邏輯和判斷大類行業板塊2020E占比占比用消費的負面拖累

27、在 2019Q4 達到極致，2020 年負面因素逐漸消除2）汽車消費溫和復蘇3）地產竣工回正帶來可選耐用消費品需求回暖1）5G 的推廣及換機高峰TMT10%0.2%2.0%2）半導體及安全可控等自主可控領域延續高景氣3）Tesla 國產化有望形成爆款，新能源車板塊企穩回升醫藥7%0.6%1.7%1）消費品和創新藥依舊延續高景氣合計增速（中證800 非金融）100%-2.6%10.6%利潤占比2019E貢獻增速2020E貢獻增速2020 年出現邊際變化的主要邏輯和判斷資料來源：Wind，中信證券研究部預測圖 1：中證 800 利潤增速及預測50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30

28、%-40%2011-032011-122012-092013-06-50%中證800非金融中證8002014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-12資料來源：Wind，中信證券研究部策略組預測注：2019Q4 及以后為預測值中證800工業部門資本開支/營業收入圖 2：此輪周期企業資本開支處于歷史低位18%16%14%12%10%8%6%4%2%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%圖 3：庫存周期在 2019Q4 進入

29、下行尾聲工業企業產成品存貨累計同比35%30%25%20%15%10%5%0%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 4：預計 2020 年棚改量走平，對低線城市零售消費負面影響減弱計劃數實際數圖 5：預計明年消費貸增速下滑趨緩對可選消費品負面影響減弱信用卡貸款余額同比增速居民新增人民幣短期貸款增速（右軸）70060050040030020010002013 2014

30、 2015 2016 2017 2018 2019 2020E45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%250%200%150%100%50%0%-50%2011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07-100%資料來源：住建部，中信證券研究部預測資料來源：Wind，中信證券研究部圖 6：融資活動的回暖往往是工業生產活動回暖的先兆圖 7：

31、中長期貸款增速和結構趨勢都預示著工業生產活動未來會出現回暖50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%“信貸+非標+企業債”同比增速PMI（滯后6個月，右軸）60%595750%5540%5330%5120%494710%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192011450%企業中長期貸款占比（TTM，右軸） 企業中長期貸款增長（TTM，右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%20122013201420152016201720182019資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源

32、：Wind，中信證券研究部A 股盈利增速觸底后震蕩上行相比于弱勢的經濟，我們預計非金融上市公司企業盈利增速大概率在 2019Q4 觸及最低點，2020Q1 增速會出現小幅反彈。從自上而下的前瞻指標來看，反映社會實際融資需求的“信貸+非標+企業債”滾動 12 個月的同比增速自 2018 年 10 月見底以來持續維持反彈上行趨勢，而該指標通常領先于 PMI 兩個季度，領先于中證 800（非金融）凈利潤增速4 個季度。從這個角度來看，中證 800 凈利潤增速大概率在 2019Q4 見到最低點。圖 8：“信貸+非標+企業債”融資增速領先于上市公司企業盈利增速“信貸+非標+企業債（TTM增速，領先4個季

33、度）中證800非金融 中證80050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-12-50%資料來源： Wind，中信證券研究部預測注：2019Q4 及以后的為預測值，“信貸+非標+企業債”的時間相較時間軸領先 4 個季度我們中觀層面的盈利預測模型也驗證了 2019Q4 就是本輪非金融上市公司盈利增速最低點的判斷，預計 2019Q4 至 2020Q4 的 5 個季度中證 800（非金融）

34、盈利增速分別為-5.8%/+9.3%/+6.4%/+11.7%/+18.2%，2019 年/2020 年中證 800（非金融）板塊全年盈利增速預計分別為-2.6%/+10.6%。各大板塊業績走勢、驅動和亮點工業品價格以及工業生產活動的企穩（同比角度）是明年工業板塊利潤增速企穩的最主要驅動力。盡管工業品價格難有大的上升動力，同時工業生產活動的復蘇較弱，但工業品名義價格因素對收入的拖累消退，同時 2020 年一季度中后期進入節后復工的補庫周期，整個中證 800 工業板塊預計 2019Q4 單季度凈利潤增速達到最低點（-18.1%）， 2020Q1 因基數效應得以回正。2020 年上半年，我們預計主

35、流地產商還將維持去土地庫存增加可售資源減少資本占用的經營策略，新開工以及對應的建安投資仍然能夠保持，地產投資增速僅有小幅下行。再疊加專項債的提前落地以及基建投資增速的緩慢上行，2020 年上半年的工業品需求大概率保持穩定，這是我們判斷本輪庫存周期結束后工業品價格和PPI 得以反彈的基礎。不過，隨著地產商土地儲備去庫的減緩，2020 年下半年新開工和建安投資增速大概率會出現相對較快的下滑，加之 2020Q1 和 2020Q2 的補庫，下半年工業品價格預計重回下跌趨勢。因此，我們預計中證 800 工業板塊收入增速在 2020Q2 觸及頂點（16.1%），但此后在 2020Q4 下滑至-2.5%。不

36、過，由于利潤基數效應的存在，我們預計中證 800 工業板塊的凈利潤增速則會呈現相反的趨勢，全年呈現“U 型”。因此從 2020 全年來看，工業板塊利潤增速回暖（轉正）和價格因素（反映到收入增速）的共振大概率出現在 2020 年二季度初（節后復工帶動補庫和工業品價格回升同時集中披露一季報）。步入 2020 年末，在此輪周期徹底出清后，預計市場對 2021 年的經濟前景預測明顯轉向樂觀，工業板塊迎來系統性估值切換的機會。圖 9：中證 800 工業收入增速和利潤增速的預測中證800工業收入增速中證800工業利潤增速80%60%40%20%0%-20%-40%2010-032010-062010-09

37、2010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12-60%資料來源：Wind

38、，中信證券研究部預測注：2019Q4 及以后的為預測值可選消費板塊的企穩（尤其是汽車和家電）將帶來消費板塊凈利潤增速的拐點。中證 800 消費板塊預計 2019Q4 能延續三季度的反彈趨勢，單季同比增速進一步回升至18.2%。消費板塊盈利增速的回暖更多源于收入的低基數效應，我們預計板塊單季的收入增速到 2019Q4 能夠回升至 8.5%，而 2020Q1 進一步回升至 16.6%，此后基數效應基本消失，收入增速在 2020Q22020Q4 逐季緩慢回落，利潤增速整體保持平穩。預計消費板塊利潤增速反彈最大的貢獻項來自于汽車和家電。汽車在經銷商補庫的影響下，預計在2020 年呈現相對較弱的復蘇，明

39、顯優于今年；而家電板塊在地產竣工持續回暖的作用下收入和利潤增速大概率都會出現回暖。家電和汽車是消費板塊里利潤貢獻量僅次于食品飲料的板塊，家電和汽車利潤增速的反彈大概率帶動整個消費板塊利潤增速反彈，是 2019年下半年和 2020 年一季度最重要的勝負手。因此整體來看，由于消費板塊整體呈現弱復蘇態勢，預計 2019 年末雖有利潤增速的明顯反彈（最高至 18.2%），但 2020 年整體增速將回落至 8.9%，2019Q42020Q1 應當是消費板塊邊際改善最明顯的時期，而且主要集中在家電和汽車板塊，相應的由基本面邊際變化驅動的家電和汽車的行情大概率還有所提前，在 2019Q4 反應的概率更大。圖

40、 10：全國住房竣工單季度增速圖 11：房屋竣工面積及同比增速（單位：萬平米）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%單季增速120,000100,00080,00060,00040,00020,0000竣工面積增速20%15%10%5%0%-5%200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E-10%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部地產組預測我們預

41、計 5G、自主可控和新能源車推動中證 800 TMT 板塊在 2020 年利潤增速回正并大幅上升至 21.9%。我們預計在中證 800 中只有 10%的利潤占比的 TMT 板塊在2020 年能夠正向貢獻 2.0 個百分點的正向增長，接近于消費板塊的 2.4 個百分點，而在2019 年，預計中證 800 當中 TMT 板塊僅貢獻 0.2 個百分點的增速。從絕對增速來看，中證 800 TMT 板塊凈利潤增速預計將從 2019 年的 2.0%大幅上升至 2020 年的 21.9%。拆分到具體季度，其中預計 2020Q1 因為 2019Q1 的低基數原因（2018 年底主要手機廠商砍單后 2019 年

42、初業績較差）增速環比 2019Q4 明顯回升至 25.7%，而 2020Q4 因為集中資產減值（主要是商譽）的緩解而出現單季大幅度的利潤增速回升，至 72.8%。從一致預期的收入增速來看，中證 800 TMT 板塊單季收入增速預計從 2019Q4 開始快速回升，高點出現在 2020Q2，達到約 42.5%。驅動增速預期快速回升的主要因素就是 5G 換機、自主可控相關領域（半導體、軟件等）和新能源車產業鏈復蘇（尤其是 Tesla Model 3 國產化后有成為爆款的可能性）。因此，盡管 TMT 在權重指數中利潤占比很小，但從盈利增速上升的幅度以及持續時間來看，都要優于工業板塊和消費板塊，同時配合

43、熱點事件催化，在 2020 年大概率成為市場結構性機會當中的主線。從基本面時點來看，中證 800 TMT 板塊收入增速的反彈大概率在 2019Q4 兌現，而受潛在減值因素影響，利潤增速反彈大概率延后一個季度，在2020Q1 兌現，因此從 2020 年 4 月一季報集中披露期開始，預計 TMT 板塊將出現持續 23 個季度強勁的基本面趨勢。從催化時點來看，預計 2020Q1 國產 Tesla Model 3 上市，2020Q2 蘋果新一代 5G 手機進入備貨期等都將在二季度前后集中出現。因此從時點上看，2020Q22020Q3 是 TMT 板塊配置的最佳行情時點。圖 12：中證 800 TMT

44、板塊收入增速和利潤增速預測80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%中證800 TMT凈利潤增速中證800 TMT收入增速2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：2019Q4 及以后的為預測值醫藥板塊延續高景氣，創新藥和醫療消費仍然是主要驅動力。我們預計中證 800 醫藥板塊延續穩定的收入增速趨勢，2020 年全年收入增速預計達到 21%，相比 2019 年的%有所提升。由于利潤率收窄及減值等負面因素影響，醫藥板塊 2019 年利潤基數較低，因此 2020 年預計中證 8

45、00 醫藥板塊利潤增速會有明顯回升，由 2019 年的 10.8%上升至2020 年的 29.5%，依舊是五大板塊當中利潤增速最高的板塊。圖 13：中證 800 醫藥板塊收入增速和利潤增速預測50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中證800醫藥凈利潤增速中證800醫藥收入增速2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：2019Q4 及以后的為預測值大金融板塊利潤增速預計會因為券商和保險利潤增速的拖累而出現下行。2019 年因為股票市場優異的表現，券商和保險凈利潤增速出現了大幅度

46、上升，中證 800 券商和保險板塊 2019Q1Q3 凈利潤同比分別增長了 64%和 83%，對整個中證 800 大金融板塊產生了巨大利潤增長貢獻，中證 800 大金融板塊在 2019Q1Q3 凈利潤增速達到 16.9%。但是我們預計這種影響在 2020 年會明顯消退，參考中信證券研究部銀行、非銀及地產組分析師觀點，我們預計中證 800 大金融板塊 2020 年凈利潤增速為 8%。預計接近 2020 年底，隨著投資者對 2021 年經濟預期的明顯改善，大金融板塊將再次迎來一輪估值修復行情。基本面小結整體而言，從時間維度來看各板塊基本面信號變化趨勢，我們有如下分析結論：2019Q4 可選消費板塊

47、有明顯的增配價值。2019Q42020Q1 應當是消費板塊邊際改善最明顯的時期，而且主要集中在家電和汽車板塊，相應的由基本面邊際變化驅動的家電和汽車的行情大概率會有所提前，在 2019Q4 反應的概率更大。2020Q2Q3 是 TMT 板塊配置的最佳行情時點。預計從 2020Q1 開始 TMT 板塊將出現持續 23 個季度強勁的基本面趨勢，同時 2020Q2 疊加了包括 5G、新能源車相關的一系列重要催化。工業板塊盡管利潤增速反彈最明顯，但更多源于工業品價格的基數效應，工業板塊利潤增速回暖（轉正）和價格因素（反映到收入增速）的共振大概率出現在 2020 年二季度初（節后復工帶動補庫和工業品價格

48、回升同時集中披露一季報），其他時間機會相對有限。醫藥板塊仍然是持續配置型的機會。盡管利潤增速預計會因為基數效應在 2020 上半年明顯上行，但收入端并沒有非常明顯的波動，因此醫藥板塊當中的景氣品類（尤其是創新藥和醫藥消費）依舊是長期配置型的機會。大金融板塊整體表現平穩，依舊是底倉配置。時間維度來看，2019Q4 和 2020Q4是整個大金融板塊相對更優的配置時點。表 2：基本面展望小結，中證 800 各板塊盈利增速預測201920202019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4中證 8009.3%9.0%10.0%6.1%5.0%10.5%16.6%中證 800（非金融）-2.

49、6%10.6%-5.8%9.3%6.4%11.7%18.2%工業-7.2%7.8%-18.1%5.4%1.1%11.3%18.6%消費4.7%8.9%18.2%9.0%10.8%5.2%10.6%TMT2.0%21.9%-14.8%25.7%16.3%11.6%72.8%醫藥10.8%29.5%20.2%20.9%28.0%43.9%21.1%大金融17.4%8.0%19.3%4.4%4.2%9.7%15.9%資料來源：中信證券研究部策略組預測 政策：二季度穩增長發力，資本市場改革突進宏觀調控隨勢而動，貨幣與財政共振。逆周期政策基調可參考季度級別政治局會議或中央經濟工作會議等高級別會議表態，預

50、計 2020 年前期經濟承壓，逆周期穩增長政策會強化。貨幣政策方面，政策多目標平衡下，預計 2020 年仍有 2 次降息窗口，降準可積極配合。財政政策方面，減稅降費預計仍將加力提效，但或以降費為主；專項債額度提前下達有助于穩定一季度投資，2020 年額度有望進一步擴大。改革有望扎實推進，金融、人口制度、區域戰略等預計發力。首先，資本市場改革提速，有利于打造“中長期資金愿意來、留得住的市場環境”；間接融資優化和政策性金融機構改革也將改善融資環境、助力國家戰略、強化逆周期調節。其次，基于目前人口結構性難題，預計除在“全面二孩”基礎上進一步取消生育限制外，鼓勵生育政策也有望推出。最后，當前城市群特征

51、愈發突出，京津冀、長三角、粵港澳將進一步成為高質量發展火車頭，在“人地錢掛鉤”思路下，戶籍、土地、財稅等領域舉措預計將加快落實。產業政策或將精準滴灌，產業基礎再造工程值得關注。中國制造 2025是“十八大” 后產業政策的頂層設計文件，但是貿易沖突使之承壓。2020 年為“十四五”規劃制定之年，是對產業政策進行系統性升級調整的最佳契機。產業基礎再造工程是產業鏈升級的重要基礎和支撐條件，政策支持要精準發力，基礎軟件、關鍵材料和核心零部件或為重點。年初經濟仍有下行壓力，逆周期政策相機而動回顧過往經驗，一般季度級別政治局會議或中央經濟工作會議的表態是判斷逆周期基調的錨，而政策定調是實事求是、隨勢而變的

52、。從時間節點看，判斷逆周期政策的基調可以參考季度級別的政治局會議（4、7、10、12 月）以及中央經濟工作會議等高規格會議的表態，之后各項配套政策將會陸續出臺。從歷史規律看，政策定調是實事求是、隨勢而變的，比如 2018Q2 去杠桿和貿易爭端疊加導致經濟承壓，7 月政治局會議進行了轉向， 之后由于 Q3-Q4 內外形勢沒有顯著變化，12 月的中央經濟工作會議仍維持寬松基調；在2019Q1 內外部壓力明顯緩解后，4 月政治局會議又回到中性表態并提及“結構性去杠桿”；之后 Q2 內外形勢再度反復，7 月政治局會議不再提及“結構性去杠桿”。因此，我們根據2020 年的經濟形勢和季度切分，來預判政策變

53、化的節奏。回顧歷史可以看出，一方面政策的出臺受到前期經濟狀態的影響，另一方面政策的出臺又會影響到未來經濟的發展。表 3：政策的定調是實事求是、隨勢而變的時間國內經濟情況中美分歧情況政策基調2017 年 12 月中央經濟工作會議強調“十五字方針1”和“三大攻堅戰”2018 年 Q1基建投資與社融快速下滑中美貿易摩擦不斷醞釀2018 年 Q22018 年 Q3基建投資增速持續下滑，社融維持低位基建投資增速在 9 月跌至 0.26%， 寬貨幣向寬信用傳導出現障礙5 月第一輪貿易談判破裂，貿易爭端快速升級關稅不斷加征，中興等事件顯示中美分歧加速升級4 月政治局會議仍關注“三大攻堅戰”7 月政治局會議轉

54、向“六穩2”10 月政治局會議維持“六穩”2018 年 Q4基建略有反彈，社融仍維持低位12 月 G20 峰會有所回暖12 月中央經濟工作會議維持“六穩”1 月的省部級領導干部專題研討班強調“六穩”和防風險2019 年 Q1GDP 增速 6.4%大超預期，社融快速反彈貿易談判穩步推進，談判取得“實質性進展”5 月貿易談判突然快速惡4 月政治局會議回到“十八字方針3”，并提出“堅持結構性去杠桿”2019 年 Q2社融略有下降，經濟略有承壓2019 年 Q3GDP 增速 6%低于預期化G20 大阪峰會后再度開始7 月政治局會議不再提及“去杠桿”，并表示“有效應對經貿摩擦，全面做好 六穩工作”談判，

55、整體處于回暖態勢因十九屆四中全會的召開，10 月政治局會議主基調與經濟不直接相關資料來源：新華網等，中信證券研究部2020 年預計經濟將在 Q1 承壓，4 月政治局會議或將更加積極。根據中信證券研究部宏觀組預測，2019Q4 經濟情況好于 Q3，單季 GDP 增速或為 6%，壓力較大的時間點為2020Q1，其 GDP 增速或下降至 5.9%，之后的三個季度相對壓力緩和，預計增速維持在6%左右。2020 年是全面小康目標的完成之年，想要實現“GDP 翻番”，仍需要逆周期調節以達到目標。我們通過分析經濟形勢來預判政策節奏，考慮到雖然經濟在 2019Q4 相較于 Q3 有所回暖但仍有壓力，預計 12

56、 月的政治局會議和中央經濟工作會議將保持 7 月政治局會議的積極基調。若 2020Q1 經濟繼續承壓，4 月的一季度政治局會議有望態度更加積極，相應的逆周期政策有望在 Q2-Q3 陸續出臺，之后經濟逐步企穩，預計此后下半年的政治局會議大概率將維持積極的政策基調。貨幣政策或仍保持穩健基調，預計 2019Q4 仍有降準空間，后續節奏與 CPI 制約預期的弱化和逆周期政策的強化有關，2020Q2-Q3 有望發力。2019 年 7 月 12 日，央行貨幣政策司司長孫國峰強調“保持流動性合理充?！?、“促進降低企業融資實際利率”，這兩大方向預計仍將為貨幣政策未來的工作重點，其工具包括通過降準釋放流動性，以

57、及通過MLF 調降或者 LPR 報價降低的方式來降低實體企業的融資成本。2019 年 11 月 5 日央行調降 MLF 5bps，體現了在經濟承壓與通脹上行環境中，貨幣政策多目標的取舍。當前經濟依然有下行壓力，預計 2019 年 Q4 仍有降準空間。展望 2020 年，貨幣政策在 Q1 空間不大，在 Q2-Q3 有望發力，原因有二：一方面，當前 CPI 快速上漲對貨幣政策產生一定穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩定制約，但是隨著對 CPI 上漲預期的逐步消化，這一制約在 Q2-Q3 有望被弱化，為貨幣

58、政策騰挪出空間；另一方面，我們預計 2020 年 4 月政治局會議將會更加積極，貨幣政策有望在 Q2-Q3 發力，且 MLF 在 4-9 月均有到期可供操作。財政政策預計將以降費為主繼續加力提效，專項債規模或仍將擴張，2020 年 3 月兩會或為關鍵時間節點。2019 年前三季度，全國累計新增減稅降費 17834 億元，切實降低了企業負擔。預計 2020 年財政仍將加力提效，繼續推進減稅降費，但是由于主要稅種均已有所下降，未來的重點可能更多在于降費，以此來降低企業成本激發經濟活力。此外， 專項債作為穩定基建投資的重要手段，2019 年新增額度 2.15 萬億元，2019 年 9 月國常會表示提

59、前下達 2020 年專項債額度以穩增長。2020 年全年額度有待公布，但從政府“開正門堵偏門”的邏輯看，其規模預計將高于 2019 年。參考歷史經驗，赤字率、專項債規模以及減稅降費等事項一般都會在 3 月的政府工作報告中提出，預計將對市場產生提振效果。節奏把握：預計 2020 年 3-4 月為政策表態期，市場預期有望在 Q2-Q3 得到較大提振。綜合上面多角度考慮，預計 3 月的兩會和 4 月的一季度政治局會議將會有較多積極的政策表態，之后各項政策有望在 Q2-Q3 陸續出臺落地，有利于提振市場預期。具體來看，貨幣政策由于本身靈活性相對較高，預計或將在 Q2-Q3 進行發力；財政政策的預期改善

60、主要集中在 3 月的兩會，后續的政策更多的是落實政府工作報告中的表態。金融供給側改革成主線，資本市場改革突進金融供給側結構性改革已點明工作主線，我們認為，在 2019 年工作思路明確及已展開部分實踐的基礎上，預計 2020 年將成為金融改革的發力之年。在資本市場全面深化改革、進一步優化間接融資、金融機構功能調整三方面或有重點突破。表 4：對未來資本市場改革整體思路的預測方面具體制度1 向創業板等其他板塊推廣注冊制經驗、豐富上市標準、試點分拆上市、完善發行定價機制；規范2 暢通多元化的退市渠道，實現退市制度規范化和常態化，取消暫停退市流程、修補盈利操縱漏洞1 完善多層次、差異化的信息披露制度，加