1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250004 TMT 行業增速放緩，但經營質量持續提升1本報告的分析對象是 A 股上市的 595 家 TMT 公司1行業的營收和利潤增速放緩，現金流大幅增加1現金流增加主要源于存貨和應收賬款的低增速，預收賬款增速大幅超過營收增速3子行業發展各有特點，冷暖自知4 HYPERLINK l _TOC_250003 軟件以及半導體產品與設備子行業發展持續向好4軟件子行業高毛利穩中有升，研發投入增加較多4半導體產品與設備子行業持續提升價值鏈地位，貿易戰背景下前途光明5 HYPERLINK l _TOC_250002 四大子行業發展穩定，內部存在分化6互聯網軟件與

2、服務子行業面臨短期飽和，有待新技術引領產生新業態7電腦與外圍設備子行業利潤亮眼，頭部企業的國產化替代將是未來增長動力7電子設備儀器和元件子行業處于探底期，5G 是拉動因素8通信設備子行業走出底谷，研發能力將成為關鍵9 HYPERLINK l _TOC_250001 信息技術服務行業競爭加劇，未來將面臨更大壓力10 HYPERLINK l _TOC_250000 業務建議和風險提示11圖目錄圖 1：TMT 行業整體營收和增長率（億元）2圖 2：TMT 行業整體利潤和增長率2圖 3：TMT 行業整體毛利率和扣非凈利率2圖 4：TMT 行業整體費用率2圖 5：TMT 行業整體經營性現金流和扣非凈利潤

3、（億元）3圖 6：TMT 行業整體的現金流分析（億元）4圖 7：軟件行業毛利率和扣非凈利率5圖 8：軟件行業費用率5圖 9：軟件行業營收和增長率5圖 10：軟件行業凈利潤和增長率5圖 11：半導體產品與設備行業營收和增長率6圖 12：半導體產品與設備行業利潤和增長率6圖 13：半導體產品與設備行業毛利率和凈利率6圖 14：半導體產品與設備行業費用率6圖 15：互聯網軟件與服務行業營收和增長率7圖 16：互聯網軟件與服務行業利潤和增長率7圖 17：互聯網軟件與服務行業毛利率和凈利率7圖 18：互聯網軟件與服務行業費用率7圖 19：電腦與外圍設備行業營收和增長率8圖 20：電腦與外圍設備行業利潤和

4、增長率8圖 21：電腦與外圍設備行業毛利率和扣非凈利率8圖 22：電腦與外圍設備行業整體費用率8圖 23：電子設備儀器和元件行業營收和增長率9圖 24：電子設備儀器和元件行業整利潤和增長率9圖 25：電子設備儀器和元件行業毛利率和凈利率9圖 26：電子設備儀器和元件行業費用率9圖 27：通信設備行業營收和增長率10圖 28：通信設備行業利潤和增長率10圖 29：通信設備行業整體毛利率和凈利率10圖 30：通信設備行業整體費用率10圖 31：信息技術服務行業營收和增長率11圖 32：信息技術服務行業利潤和增長率11圖 33：信息技術服務行業毛利率和凈利率11圖 34：信息技術服務行業費用率11表

5、目錄表 1：TMT 各子行業詳細介紹1TMT 行業增速放緩，但經營質量持續提升本報告的分析對象是 A 股上市的 595 家 TMT 公司我們此次報告的分析對象是 A 股所有的上市TMT 公司，根據萬得的分類，總共有 595 家公司，并可分成軟件、互聯網軟件與服務、信息技術服務、電腦與外圍設備、半導體產品與設備、電子設備儀器和元件、通信設備這七大子類，具體的子行業劃分和公司數量見下表。表 1：TMT 各子行業詳細介紹子行業A股上市公司數量說明軟件93能夠完成軟件產品化并銷售的公司互聯網軟件與服務37以互聯網方式提供軟件及服務的公司信息技術服務79幫助客戶進行信息系統搭建及集成的公司電腦與外圍設備

6、22生產電腦整機及POS機等外圍設備的公司半導體產品與設備65半導體制造以及相關設備電子設備儀器和元件212電子類設備、儀器以及元件通信設備87通信類設備資料來源：wind、招商銀行研究院行業的營收和利潤增速放緩，現金流大幅增加TMT 行業 2019 年三季度的營收延續了去年以來的增速放緩態勢，由2018Q3 的 17.14%下滑到今年的 7.25%。剔除個別企業如*ST 信威的一次性巨額虧損（63.93 億元）因素影響之后，凈利潤（如無特別說明，本文中出現的凈利潤均指扣非凈利潤）和去年相比略有增加（2%左右），連續四年保持正增長。營收增速下滑主要受到整體經濟形勢的影響，凈利潤的穩中有升顯示出

7、TMT 行業作為新興技術產業，在經濟弱周期中，依然具備較強的韌性。圖 1：TMT 行業整體營收和增長率（億元）圖 2：TMT 行業整體利潤和增長率30,000營業收入同比增長率80%1,00060%25,00020,00060%80060040%15,00040%40020%10,00020%2000%5,00002016Q32017Q32018Q32019Q30%02016Q32017Q32018Q32019Q3-20%營業收入扣非凈利潤扣非凈利潤增長率資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院TMT 行業的各項費用率基本保持平穩，凈利潤增速慢于營收增速的主要原因是

8、研發費用率的提升，由 2018Q3 的 4.26%增加到 2019Q3 的 4.82%，其中各子行業的研發費用率均有一定提升，由此可見，通過提升研發投入以提升產品競爭力是當前TMT 企業的一致選擇。圖 3：TMT 行業整體毛利率和扣非凈利率圖 4：TMT 行業整體費用率25%20%15%10%5%毛利率扣非凈利率 銷售費用率管理費用率財務費用率10%8%6%4%2%0%2016Q32017Q32018Q32019Q30%2016Q32017Q32018Q32019Q3資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院雖然近年 TMT 行業的凈利潤增速趨于放緩，但現金流（如無特

9、別說明，本文中出現的現金流均為經營性現金流）增速非常快，從 2015Q3 的 65.02 億元迅速增加到 2019Q3 的 873.26 億元，其中今年的現金流相比去年增加了 473.43 億元，增速達到了118.7%，超過百分百。同時分拆來看，我們發現各個子行業的現金流均呈現改善的態勢，是全行業的普遍情況。現金流的情況表明了近年來 TMT 行業的盈利質量在持續提升。 圖 5：TMT 行業整體經營性現金流和扣非凈利潤（億元）經營性現金流扣非凈利潤10008006004002000-2002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3資料來源：Wind、招商銀行研究院現金流增加主要

10、源于存貨和應收賬款的低增速，預收賬款增速大幅超過營收增速為了進一步解釋現金流大幅增加的原因，我們重點對比了 2019Q3 以及2018Q3 行業整體的營業收入、應收賬款及票據、存貨、應付賬款及票據、預付賬款及票據、預收賬款這六個指標的變化情況，我們發現最主要的原因是營業 收入增幅要超過了應收賬款及票據以及存貨這兩大占用資金的會計科目的增幅。其中營業收入由 23033.86 億元增加到 24703.13 億元，增加了 1669.27 億元，增速約 7.25%。而應收賬款及票據只由 873.42 億元增加到了 909.53 億元，僅增加 36.10 億元，增速僅 4.13%，存貨也只由 5408.

11、99 億元增加到 5677.05 億元，增速 4.96%，均大幅小于營收的增速。 更值得關注的是，代表未來收入指標的預收賬款由 102.34 億元增加到115.83 億元，增速 13.19%，遠超營收增速，這既能部分解釋現金流的增加， 更預示著未來行業的經營狀況有望探底回升。 圖 6：TMT 行業整體的現金流分析（億元）2019Q32018Q3300002500020000150001000050000營業收入應收賬款及票據存貨應付賬款及票據 預付賬款及票據預收賬款資料來源：Wind、招商銀行研究院子行業發展各有特點，冷暖自知盡管TMT 行業整體呈現了較高質量的發展，但各子行業各有其特點，其中

12、軟件、半導體產品與設備子行業的發展趨勢較好；互聯網軟件與服務、電腦與外圍設備、電子設備儀器和元件、通信設備子行業發展較為穩定，行業內部存在分化；信息技術服務行業發展遇到一定困難。我們在下文對各子行業的發展情況做具體分析。軟件以及半導體產品與設備子行業發展持續向好軟件子行業高毛利穩中有升，研發投入增加較多軟件行業今年的突出特點是毛利率、研發費用率和銷售費用率在三高的基礎上同時提升。毛利率：軟件行業長期維持在 50%左右，遠遠高于其他子行業，而2019Q3 的毛利率則由 2018Q3 的 50.85%大幅提升到 52.13%，提升明顯。研發費用率：軟件行業也大幅高于其他子行業，今年 Q3 更是從1

13、2.88%的高基數增加到 13.82%，增幅顯著。銷售費用率：今年 Q3 由 16.07%提升到 17.78%。圖 7：軟件行業毛利率和凈利率圖 8：軟件行業費用率60%40%20%0%毛利率扣非凈利率2016Q32017Q32018Q32019Q330%20%10%0%銷售費用率管理費用率財務費用率2016Q32017Q32018Q32019Q3資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院這三大費用率的變化導致了今年軟件子行業在營收依然保持較高增速的情況下，凈利潤和去年保持一致。其中 2019Q3 營收由 2018 年的 1177.4 億元增加到 1351.25 億元

14、，增速 14.77%，而扣非凈利潤今年和去年同期均保持在114 億元的水平，主要是由于研發費用增加了 35 億元，而毛利率的提升基本對沖了銷售費用率提升的影響。圖 9：軟件行業營收和增長率圖 10：軟件行業凈利潤和增長率1,500營業收入（億元）營業收入同比增長率60%150扣非凈利潤（億元）扣非凈利潤增長率150%1,00040%100100%50020%5050%00%2016Q32017Q32018Q32019Q300%2016Q32017Q32018Q32019Q3資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院毛利率、研發費用率、銷售費用率的同時提升顯示軟件企業通

15、過進行新產品研發，軟件的技術含量和價值量在提升，但對于新軟件產品的推銷需要更多的銷售費用，行業趨勢整體向上。半導體產品與設備子行業持續提升價值鏈地位，貿易戰背景下前途光明半導體產品與設備行業過去是國內的短板，但近年來發展迅速，逐步提升自身在價值鏈上的地位，具體表現在營收和利潤的較快增加，毛利率和研發投的持續提升。從營收和凈利潤增速來看，半導體產品與設備是唯一和軟件連續四年都保持正增長的子行業，而 2019Q3 的凈利潤增速在 2018 年的高基數基礎上依然保持了 8.49%的增速，是所有子行業中最高的。這反映出在自主可控國產替代的大背景下，作為我國傳統產業短板的半導體行業，獲得了長期持續的發展

16、。圖 11：半導體產品與設備行業營收和增長率圖 12：半導體產品與設備行業利潤和增長率資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院細化來看，半導體產品與設備行業的毛利率、研發費用率、銷售費用率均在持續提升。毛利率：由 2017Q3 的 22.57%持續提升到 2019Q3 的 24.27%。研發費用率：由 2018Q3 的 4.17%增加到今年的 4.75%，研發投入絕對值由 76.98 億元增加到 101.42 億元，增幅達 31.3%。銷售費用率：由 2017Q3 的 4.11%持續提升到今年的 4.49%。圖 13：半導體產品與設備行業毛利率和凈利率圖 14：半導

17、體產品與設備行業費用率資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院毛利率的提升超過銷售費用率的提升，顯示出國內的半導體相關企業，更多是通過增強產品的技術含量，提升產業鏈地位的方式來擴大自己的營收，而非通過增加銷售費用。而研發費用的快速提升，正是國內半導體企業趕超國際先進水平的最大助力。展望未來，隨著貿易戰的長期化，作為國內短板的半導體產業必將獲得國內政策資金層面的更多支持，國內優秀的半導體企業必將在這過程中獲得長期充分的發展。四大子行業發展穩定，內部存在分化互聯網軟件與服務子行業面臨短期飽和，有待新技術引領產生新業態互聯網軟件與服務行業主要指的是為提供偏互聯網類的產品和

18、服務，典型的如三六零、人民網、光環新網等，該行業近幾年的發展特點是營收增速持續下滑，由 2016 年 Q3 的 63.06%持續下滑到今年的 9.97%，而今年的扣非凈利潤相比去年進一步小幅下降了-5.16%。這反映了當前年互聯網行業的接近飽和， 國內上市的中小型互聯網企業增長有限，競爭加劇的情況。 圖 15：互聯網軟件與服務行業營收和增長率圖 16：互聯網軟件與服務行業利潤和增長率2,0001,0000營業收入營業收入同比增長率2016Q32017Q32018Q32019Q3100%50%0%100500扣非凈利潤扣非凈利潤增長率2016Q32017Q32018Q32019Q3200%100

19、%0%-100%資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院這里需要補充說明的是，2018 年凈利潤和毛利的增加，主要是由于當年360 公司回歸 A 股，造成的數據統計誤差，剔除 360 公司的因素后，行業的毛利率實際上是在持續下行，行業內公司只能通過縮減管理費用和銷售費用等方式，來應對行業的加劇。 圖 17：互聯網軟件與服務行業毛利率和凈利率圖 18：互聯網軟件與服務行業費用率20%毛利率扣非凈利率10%銷售費用率管理費用率財務費用率0%2016Q32017Q32018Q32019Q35%0%2016Q32017Q32018Q32019Q3資料來源：Wind、招商銀行

20、研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院展望未來，雖然互聯網行業當前面臨飽和，但我們對行業長期發展抱有期待，未來人工智能、5G、VR 等技術有望帶來行業新的增長點。行業內公司未來將產生分化，只有能順應新技術帶來新產業潮流的公司，才有望取得長期發展。 電腦與外圍設備子行業利潤亮眼，頭部企業的國產化替代將是未來增長動力電腦與外圍設備行業主要指的是制成電腦整機或整體外圍設備并銷售的企業，其是今年唯一凈利潤增速（6.26%）大于營收增速（4.38%）的子行業， 主要原因是毛利率的提升，銷售費用率的穩定以及財務費用率的略微下降。這體現出行業整體的競爭格局逐步趨于穩定，頭部企業不需要通過過度銷售就可以維持

21、一個較理想的利潤率，從具體企業的財務報表來看，浪潮信息、中科曙光、中國長城、新大陸等頭部企業表現明顯優于行業整體平均。圖 19：電腦與外圍設備行業營收和增長率圖 20：電腦與外圍設備行業利潤和增長率 資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院圖 21：電腦與外圍設備行業毛利率和扣非凈利率圖 22：電腦與外圍設備行業整體費用率資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院展望未來，國產替代將是行業的重要主題，出于自主可控的考慮，未來幾年國內將有大量的電腦及外設提出國產化的需求。未來能持續打造國產化率高，自主可控核心產品的頭部企業，值得銀行長期合作。

22、電子設備儀器和元件子行業處于探底期，5G 是拉動因素電子設備行業總體 212 家公司總體延續了 2018 年的下滑態勢，2019Q3 行業整體的營收增速下滑到 5.42%，而凈利潤增速則轉負，相比 2017 年接近翻倍的增長變化顯著。圖 23：電子設備儀器和元件行業營收和增長率圖 24：電子設備儀器和元件行業整利潤和增長率資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院行業整體來看，經營的困難主要源于毛利率延續了近年來的持續下滑，由2018Q3 的 14.80%小幅下滑到 14.52%。其他費用率保持相對穩定，研發費用率有小幅提升。圖 25：電子設備儀器和元件行業毛利率和凈

23、利率圖 26：電子設備儀器和元件行業費用率資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院行業今年的下滑幅度相較去年大幅降低，主要是因為部分細分行業公司已經出現了業績明顯向好的態勢，典型的如受 5G 拉動的高端電子元件、印刷電路板相關公司。拉動行業利潤下行的主要是技術性較低的傳統被動元件以及產能過剩的面板行業。展望未來，電子設備行業內部的分化仍將持續，我們重點看好在 5G 技術發展中充分受益的相關企業。通信設備子行業走出底谷，研發能力將成為關鍵通信設備行業的經營情況相比去年探底回升，營收方面的增速由 2018Q3 的 2.41%增加到今年的 7.83%，回升明顯。凈利潤方面

24、，扣除*st 信威在三季度的 64 億元異常虧損后，2019Q3 的增速在 20%左右，而 2018 年 Q3 的凈利潤增速為-34.91%，改善顯著。圖 27：通信設備行業營收和增長率圖 28：通信設備行業利潤和增長率資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院財務指標還有兩個因素值得關注，就是銷售費用率的持續下降和研發費用率的提升，其中銷售費用率由 2016 年的 7.33%持續降低到 2019 年的5.20%，而研發費用率則由 2016 年的 4.85%持續提升到 2019 年的 7.80%， 顯示出國內的通信設備行業逐步加大對研發的重視，未來企業的競爭力主要依賴

25、產品性能而非單純的銷售能力。圖 29：通信設備行業整體毛利率和凈利率圖 30：通信設備行業整體費用率資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院信息技術服務行業競爭加劇，未來將面臨更大壓力信息技術服務行業主要指的信息系統集成類的企業，技術含量較低，近幾年財務表現來看，突出特點是凈利潤增速一直在下滑，今年三季度第一次出現同比負增長（-8.11%），同時營收增速也創下新低（6.73%），第一次出現個位數的增長。圖 31：信息技術服務行業營收和增長率圖 32：信息技術服務行業利潤和增長率1,500營業收入營業收入同比增長率30%1,00020%50010%00%2016Q32017Q32018Q32019Q3 資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院信息技術行業凈利潤增速持續下滑，且明顯低于營收增速的主要原因是銷售費用率和財務費用率的逐年攀升。這背后體現的是信息系統集成類業務由于技術門檻不高，近年來競爭加劇，相關企業更多需要通過增加營