1、概要23320247/36139/20191115 11:55全球：有效市場(chǎng)到有為政府中國(guó)：高速增長(zhǎng)到高質(zhì)增長(zhǎng)配置：實(shí)物資產(chǎn)到金融資產(chǎn)2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明在過(guò)去幾年，影響全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的兩個(gè)重要因素分別是特朗普當(dāng)選以及英國(guó)脫歐。為什么特朗普可以贏得 選舉？從2016年大選結(jié)果來(lái)看，美國(guó)東部和西部都支持希拉里，東部有金融中心紐約、西部有科技中心加 州。而中部都支持特朗普，中部地區(qū)主要是農(nóng)業(yè)和工業(yè)州，經(jīng)濟(jì)相對(duì)更為落后。也就是說(shuō)特朗普的支持者 主要是低收入階層，16年大選中美國(guó)最窮的10個(gè)州有8個(gè)支持特朗普。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源： Realclearpol

2、itics，WIND，海通證券研究所特朗普支持者：中部落后地區(qū)美國(guó)16年大選結(jié)果地圖特 朗 普特特朗朗普普特 朗 普特特特朗朗朗普普普希 拉 里希 拉 里100,00080,00060,00040,00020,0000美國(guó)最貧窮的州16年大選支持對(duì)象（人均GDP角度，美元）323320247/36139/20191115 11:55請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，世界銀行，海通證券研究所右圖1982-1984年物價(jià)=100美國(guó)貧富差距擴(kuò)大121086420667686960616中等收入20%最高收入20% 中低收入20%中高收入20% 最低收入20%為什么窮人都支持

3、特朗普？一個(gè)重要原因在于美國(guó)的貧富差距持續(xù)擴(kuò)大。世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，14年美國(guó) 最富有的10%高收入人群，其收入占美國(guó)總收入的比重高達(dá)47%，最最富有的1%高收入人群，其收入占 比達(dá)到20%，而且這一比例在過(guò)去的50年當(dāng)中持續(xù)上升。與之相反的就是低收入階層收入占比的持續(xù)下滑。 事實(shí)上，扣除掉物價(jià)之后，美國(guó)收入最低的40%人群的實(shí)際收入在過(guò)去50年幾乎沒(méi)有任何變化。美國(guó)收入最高1%、10%人群的收入占比美國(guó)不同收入分組家庭的實(shí)際年收入（萬(wàn)美元）60%50%40%30%20%10%0%1020304050607080900010收入前1%人群收入份額（右軸）收入前10%人群收入份額4注233202

4、47/：36139/20191115 11:55全球貧富差距擴(kuò)大而且不止是美國(guó)的貧富差距在擴(kuò)大，根據(jù)皮凱蒂的二十一世紀(jì)資本論，在過(guò)去的50年當(dāng)中，美國(guó)和西 歐各國(guó)的貧富差距都在上升，其中美國(guó)最為嚴(yán)重，英國(guó)位居其次。正是因?yàn)樨毟徊罹嗵?，所以低收入階 層選擇給自己希望的特朗普當(dāng)上總統(tǒng)，也正是低收入階層是英國(guó)脫歐投票的主力。而如此大的貧富差距， 在上一次出現(xiàn)的時(shí)候還是在20世紀(jì)的30年代左右。美、英、德、法、瑞典的最高10%收入組人均收入占比資料來(lái)源：皮凱蒂21世紀(jì)資本論，海通證券研究所5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23320247/36139/20191115 11:55需求不足引發(fā)危

5、機(jī)資料來(lái)源：wind，海通證券研究所6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明120100806040200202428323640美國(guó)名義GDP美國(guó)失業(yè)率（右軸）12108642023320247/36139/20191115 11:5505,00015,0003020,00025201510,0001050000204060810美國(guó)名義GDP美國(guó)失業(yè)率（右軸）由于貧富差距過(guò)大，富人有錢(qián)但是消費(fèi)傾向低，窮人很多但是沒(méi)有錢(qián)消費(fèi)，結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)的總需求下滑， 最終經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。在1929年，出現(xiàn)了席卷全球的大蕭條，從29年到33年，美國(guó)名義GDP萎縮了40%， 美國(guó)的失業(yè)率最高升至25%。而在20

6、08年，又一次出現(xiàn)了席卷全球的金融危機(jī)，美國(guó)的失業(yè)率隨后一度升 至10%。1920-40年代的美國(guó)GDP與失業(yè)率（10億美元，%） 2000-10年代的美國(guó)GDP與失業(yè)率（10億美元，%）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貿(mào)易摩擦：對(duì)外轉(zhuǎn)移矛盾經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生以后，大家首先把矛頭指向外部，認(rèn)為是外國(guó)的產(chǎn)品擠占了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。美國(guó)當(dāng)時(shí)是全球頭號(hào) 工業(yè)強(qiáng)國(guó)，其在1930年6月通過(guò)了斯姆特-霍利關(guān)稅法案，將2萬(wàn)多種進(jìn)口商品的關(guān)稅提高到1830年之后的 最高水平。而英國(guó)作為次強(qiáng)國(guó)不甘示弱，在1931年通過(guò)了非常進(jìn)口稅法、在1932年推出了進(jìn)口關(guān) 稅法，對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品征收10%的進(jìn)口關(guān)稅，而德國(guó)法國(guó)也相繼提高了

7、關(guān)稅稅率。目前美國(guó)大幅提升對(duì)中國(guó) 的進(jìn)口關(guān)稅稅率，這一行為和1930年代非常類(lèi)似。美英德法的關(guān)稅稅率（%）美國(guó)平均進(jìn)口關(guān)稅稅率（%）7資料來(lái)源：Wind，IMF，海通證券研究所右圖中虛線(xiàn)為IMF預(yù)測(cè)。注23320247/3：6139/20191115 11:55請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所貿(mào)易萎縮，無(wú)益經(jīng)濟(jì)140120100806040200-20-40-6019201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939194019411942進(jìn)口增長(zhǎng)率

8、出口增長(zhǎng)率500%400%300%200%100%0%23320247/36139/20191115 11:5548-5858-6868-7878-8888-9898-0808-18全球貿(mào)易增速但是貿(mào)易摩擦使得經(jīng)濟(jì)衰退雪上加霜，從1929年到1934年間，全球貿(mào)易大約萎縮了66%，這就使得經(jīng)濟(jì) 衰退陷入了惡性循環(huán)：一方面國(guó)內(nèi)貧富差距太大，內(nèi)部需求不足；另一方面全球貿(mào)易大戰(zhàn)，外部需求受阻。 而為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，大家都需要打開(kāi)對(duì)方的市場(chǎng)來(lái)銷(xiāo)售產(chǎn)品，最終歐洲各國(guó)大打出手，演化成了全面戰(zhàn) 爭(zhēng)。在08年金融危機(jī)之后，全球貿(mào)易已經(jīng)停滯增長(zhǎng)了10年，美國(guó)挑起的貿(mào)易摩擦只會(huì)使得全球貿(mào)易雪上加 霜，加上現(xiàn)在有核

9、武器的約束，沒(méi)法爆發(fā)大規(guī)模的戰(zhàn)爭(zhēng)來(lái)打開(kāi)市場(chǎng)，所以單純的貿(mào)易摩擦解決不了問(wèn)題。1920-40年全球貿(mào)易增速（%）1948-18年全球貿(mào)易增速（%）8從貨幣收縮到量化寬松在上個(gè)世紀(jì)30年代，經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致銀行大量倒閉，而信用緊縮反過(guò)來(lái)又加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。而在08年金融危 機(jī)之后，伯南克吸取了29年的教訓(xùn)，迅速啟動(dòng)了QE，并且政府出資拯救了銀行業(yè)，從而及時(shí)地避免了信 用收縮，因而在09年之后經(jīng)濟(jì)很快就開(kāi)始了新一輪復(fù)蘇。1920-40年美國(guó)GDP增速、M2增速（%）資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2004-18年美國(guó)GDP增速、信貸增速（%）-20-1001020

10、1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 美國(guó)M2增速美國(guó)GDP增速151050-5-1023320247/36139/20191115 11:55040506070809101112131415161718美國(guó)貸款余額增速美國(guó)GDP同比增速金融資產(chǎn)受益、貧富差距惡化但是在寬松貨幣環(huán)境下，最為受益的是資產(chǎn)價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從08年8月時(shí)的不到1萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到最高 超過(guò)4萬(wàn)5千億美元，為同期美股的上漲做出了巨大的貢獻(xiàn)。但由于大部分資產(chǎn)都被富人所占有，美國(guó)前 1%人群擁有的財(cái)富超過(guò)后90%的人群，因而資產(chǎn)價(jià)格上漲只會(huì)使得貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

11、事實(shí)上，過(guò)去40年美國(guó)貧富差距持續(xù)擴(kuò)大的背后，利率的持續(xù)下行是一個(gè)重要的原因。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)（億美元），標(biāo)普500指數(shù)資料來(lái)源：wind，海通證券研究所10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國(guó)前1%群體收入占比，10年期國(guó)債利率（%）3500300025002000150010005000600005000040000300002000010000008/810/812/814/816/818/8美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)（右軸）0%23320247/36139/20191115 11:555%10%15%20%16141210864201020304050607080900010美國(guó)

12、10年期國(guó)債利率收入前1%人群收入份額（右軸） 25%羅斯福新政：政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)最終美國(guó)如何走出困境？靠的并不是戰(zhàn)爭(zhēng)，而是強(qiáng)有力的政府宏觀調(diào)控。1932年羅斯福當(dāng)選總統(tǒng)之后，提 出了百日新政，出臺(tái)了兩部重要的法律農(nóng)業(yè)調(diào)整法和全國(guó)工業(yè)復(fù)興法，其實(shí)就是動(dòng)用政府來(lái)干預(yù) 農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品的產(chǎn)能過(guò)剩，恢復(fù)工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品的價(jià)格，通過(guò)大規(guī)模政府公共工程，以及制定最低工資， 來(lái)恢復(fù)勞動(dòng)力的價(jià)格。羅斯福新政之全國(guó)工業(yè)復(fù)興法工業(yè)復(fù)興法生產(chǎn)控制生產(chǎn)規(guī)模、穩(wěn)定產(chǎn)品價(jià)格工資制定最低工資，保障勞工權(quán)益投資11政府公共工程，增加就業(yè)機(jī)會(huì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23320247/36139/20191115 11:

13、55資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)，海通證券研究所政府規(guī)模激增，工人工資提升在羅斯福執(zhí)政時(shí)期，美國(guó)政府規(guī)模出現(xiàn)了巨大的擴(kuò)張。在1932年羅斯福第一次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)時(shí)，美國(guó)政府 支出占GDP的比重僅為14.6%，而到了羅斯福逝世前的最后1年1944年，美國(guó)政府支出占GDP的比重已經(jīng) 升至46.9%，政府支出占據(jù)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的幾乎半壁江山。與此同時(shí)，羅斯福通過(guò)政府公共工程，以及政府 出面和雇主協(xié)商，大幅提高了工人的工資。美國(guó)政府支出占比GDP（%）12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明50403020100293949596979899909資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所美國(guó)政府支出占比GDP美國(guó)制造業(yè)工

14、資增速（%）3020100-10-2023320247/36139/20191115 11:5520304050607080900010美國(guó)制造業(yè)工資增速經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，貧富差距改善羅斯福新政其實(shí)是加大政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，這與美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)大相徑庭，所以在當(dāng)時(shí)遭遇了巨大的 阻力，最高法院先后判定羅斯福新政中的幾部重要法律違憲。但是老百姓用投票選擇讓羅斯福做了4任總 統(tǒng)。而恰恰是在美國(guó)政府增加了集權(quán)以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)得以成功地從大蕭條中恢復(fù)，在羅斯福逝世前的1944 年，美國(guó)GDP已經(jīng)達(dá)到了2244億美元，比1929年的峰值增加了一倍多。與此同時(shí)，美國(guó)的貧富差距大幅 縮小，美國(guó)前10%人群的收入份額從4

15、8%降至36%，貧富差距的改善也為美國(guó)戰(zhàn)后發(fā)展的黃金時(shí)代奠定了 良好的基礎(chǔ)。美國(guó)GDP（10億美元），前10%人群收入占比資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所13請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明60%50%40%30%20%10%0%23320247/36139/20191115 11:5535030025020015010050020253035404550美國(guó)名義GDP美國(guó)前10%人群收入占比（右軸）羅斯福上任羅斯福逝世有效市場(chǎng)與有為政府歷史告訴我們，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)把效率放在首位，如果任由市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)期下來(lái)必然是優(yōu)勝劣汰，富者愈富， 窮者愈窮，最終導(dǎo)致貧富差距失衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退，這時(shí)其實(shí)

16、是出現(xiàn)了市場(chǎng)失靈。通過(guò)貨幣放水的方式可 以改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是解決不了貧富差距擴(kuò)大的問(wèn)題。而逆全球化增加關(guān)稅，只會(huì)加大經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。 真正的出路在于政府要有所作為，增加低收入階層的收入，熨平貧富差距，這樣經(jīng)濟(jì)才能夠獲得可持續(xù)的 增長(zhǎng)。從有效市場(chǎng)到有為政府有效市場(chǎng)有為政府貨幣寬松貧富改善貧富擴(kuò)大貧富失衡逆全球化經(jīng)濟(jì)衰退1423320247/36139/20191115 11:55資料來(lái)源：海通證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要23320247/36139/20191115 11:55全球：有效市場(chǎng)到有為政府中國(guó)：高速增長(zhǎng)到高質(zhì)增長(zhǎng)配置：實(shí)物資產(chǎn)到金融資產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息

17、披露和法律聲明15中國(guó)GDP增速新低19年3季度中國(guó)GDP增速降至6%，上一次中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)6%左右的增速，還是在十年以前的全球金融危 機(jī)時(shí)期，09年1季度GDP增速降至6.4%。此外，在更早的亞洲金融危機(jī)期間，98年2季度的GDP增速也曾降 至6.9%。也就是說(shuō)，目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)低于兩次金融危機(jī)時(shí)期的水平。再往前追溯，只有在89年和 90年兩年的經(jīng)濟(jì)增速低于6%，這也意味著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下了近29年的最低值。中國(guó)GDP實(shí)際增速（%）18161412108642023320247/36139/20191115 11:5589/1292/1295/1298/1201/1204/1207

18、/1210/1213/1216/1219/12中國(guó)GDP實(shí)際增速16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所人均GDP近1萬(wàn)美元18年中國(guó)的人均GDP已經(jīng)接近1萬(wàn)美元，超過(guò)世界銀行定義的中等偏上收入國(guó)家的平均水平，離12057美 元的高收入國(guó)家的門(mén)檻也不遠(yuǎn)。由于邊際效應(yīng)遞減，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展之初，只用很少的投入就可以換來(lái)高速增 長(zhǎng)，但是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本和勞動(dòng)等要素投入的產(chǎn)出效率會(huì)越來(lái)越低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)越來(lái)越慢。 因此，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的變慢并不是因?yàn)槟睦锍隽耸裁匆馔猓墙?jīng)濟(jì)水平提高以后的自然現(xiàn)象，中國(guó) 經(jīng)濟(jì)大發(fā)展本身其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)減速的重要原因。中國(guó)人均GDP

19、（美元）1400012000100008000600040002000023320247/36139/20191115 11:5578839803081318中國(guó)人均GDP低收入國(guó)家中等偏下收入國(guó)家8893中等偏上收入國(guó)家高收入國(guó)家17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，世界銀行，海通證券研究所從全球的歷史來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展之后，增速下降其實(shí)是非常自然的現(xiàn)象。例如美國(guó)在1978年、日本在1983 年，韓國(guó)在1999年分別正式跨過(guò)人均收入1萬(wàn)美元的門(mén)檻。到了隨后的第二年，美國(guó)GDP增速僅為3.2%， 日本的GDP增速僅為4.5%，只有韓國(guó)的GDP增速依然高達(dá)8.9%，但韓國(guó)在

20、隨后第三年的GDP增速也降至 了4.5%。而在跨過(guò)人均收入1萬(wàn)美元的門(mén)檻之后的十年中，美日韓的GDP平均增速分別為3.1%、3.8%和 4.7%，因此如果未來(lái)10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠保持在5%左右的增速，其實(shí)就要比美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家更加優(yōu)秀了。經(jīng)濟(jì)發(fā)展以后，自然就會(huì)減速美日韓人均GDP與GDP增速（美元，%）美日韓到達(dá)人均GDP1萬(wàn)美元的時(shí)間及隨后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)20151050-5-10010,00020,00030,00040,00050,000美國(guó)日本韓國(guó)美國(guó)日本韓國(guó)到達(dá)人均GDP1萬(wàn)美 元時(shí)間1978年1983年1999年第二年GDP增速3.2%4.5%8.9%第三年GDP增速-0.3%5.2%4.5

21、%后十年GDP平均增速3.1%3.8%4.7%18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所圖橫軸為人均GDP，縱軸為GDP增速。注：23320247/36139/2019111左5 11:55如果非要強(qiáng)行維持高增速，其實(shí)未必是件好事。韓國(guó)在1994年的時(shí)候人均GDP就第一次突破了1萬(wàn)美元，隨 后3年的GDP增速依然維持在8%左右的高位，其實(shí)靠的是過(guò)度舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，同期韓國(guó)的廣義貨幣M2增速 保持在20%，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要。過(guò)度舉債使得韓國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)率從94年的86%升至99年的116%，最終 倒在了亞洲金融危機(jī)之下，直到1999年人均GDP才第二次真正突破1萬(wàn)

22、美元。強(qiáng)撐高增長(zhǎng)，未必是好事韓國(guó)M2增速、GDP增速（%）韓國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)率（%）403020100-109092949698000204060810韓國(guó)M2增速韓國(guó)GDP增速14012010080604020023320247/36139/20191115 11:558085909500051015韓國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)率19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所而我們?cè)?8年金融危機(jī)之后保持8%左右的GDP增速，其實(shí)也離不開(kāi)同期每年15%左右的貨幣增速的貢獻(xiàn)， 但由于貨幣超發(fā)，后來(lái)也產(chǎn)生了巨額債務(wù)的問(wèn)題，到15年時(shí)我國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)與GDP的比值達(dá)到250%

23、， 與美國(guó)金融危機(jī)以前的水平相當(dāng)。中國(guó)曾靠舉債發(fā)展中國(guó)M2增速、GDP名義增速（%）中國(guó)M2/GDP，非金融部門(mén)債務(wù)/GDP01020304001040710131619中國(guó)M2增速GDP名義增速300%250%200%150%100%50%0%23320247/36139/20191115 11:5505070911131517中國(guó)M2/GDP國(guó)總負(fù)債/GDP20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所中非金融部門(mén)債務(wù)/GDP在過(guò)去兩年我們下決心大力去杠桿，通過(guò)了資管新規(guī)，管住了影子銀行。與17年末相比，19年2季度的三大 影子銀行的規(guī)模萎縮了13萬(wàn)億，萎縮幅

24、度接近25%。也正是得益于去杠桿，我國(guó)的貨幣和債務(wù)增速大幅下 降，而全社會(huì)債務(wù)率也停止了大幅上升的趨勢(shì)。金融去杠桿，降低債務(wù)增速三大影子銀行總規(guī)模（萬(wàn)億元）中國(guó)金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債增速、廣義貨幣M2增速（%）3530252015105007/109/111/113/115/117/119/1金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債增速?gòu)V義貨幣M2增速0204060三大影子銀行總規(guī)模23320247/36139/20191115 11:5521請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所去杠桿使得社會(huì)融資增速?gòu)?7年末開(kāi)始下滑，信用緊縮疊加中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響中國(guó)出口，18年以來(lái)的中國(guó) 經(jīng)濟(jì)承受了巨大的

25、下行壓力，尤其是3季度6%的GDP增速公布之后，大家都很關(guān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)的走勢(shì)， 到底有沒(méi)有見(jiàn)底的希望？信用貿(mào)易受損，擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)下滑融資總量余額增速、GDP增速（%）中采制造業(yè)PMI、出口訂單指數(shù)5.56.06.57.015131197516/316/917/317/918/318/919/319/9融資總量余額增速GDP增速（右軸）22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所54525048464423320247/36139/20191115 11:5517/117/718/118/719/119/7中采制造業(yè)PMI出口訂單指數(shù)事實(shí)上，進(jìn)入今年9月份以后，中國(guó)

26、經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些觸底企穩(wěn)的跡象。首先的信號(hào)是來(lái)自于發(fā)電量增速 的回升。電力是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的血液，9月份的發(fā)電量增速回升至4.7%，為年內(nèi)次高值，10月份的發(fā)電量增速也 穩(wěn)定在4%。其次的信號(hào)來(lái)自于物價(jià)的回升，9月和10月的PPI環(huán)比均上漲了0.1%，意味著工業(yè)品的需求在9 月和10月份可能出現(xiàn)了改善。發(fā)電增速回升、PPI環(huán)比改善發(fā)電量增速、6大集團(tuán)日均發(fā)電耗煤增速（%）PPI同比與環(huán)比漲幅（%）23請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所20151050-510-20-3016/116/717/117/718/118/719/119

27、/76大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤增速發(fā)電量增速（右軸）43210-1-2-3-423320247/36139/20191115 11:55-1.0-0.50.00.51.018/1119/119/319/519/719/9PPI環(huán)比PPI同比(右軸)中長(zhǎng)期貸款回升，社融增速穩(wěn)定還有一個(gè)信號(hào)來(lái)自于貨幣和融資。根據(jù)央行的記者招待會(huì)，最近企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速明顯改善，其中9月基 建中長(zhǎng)期貸款增速創(chuàng)下8.9%的年內(nèi)新高，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速也回升至11.3%，非地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期 貸款同比增速為11.4%，中長(zhǎng)期貸款的回升也印證經(jīng)濟(jì)需求出現(xiàn)了改善。在過(guò)去，社融增速是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重 要的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)半年左

28、右，19年以來(lái)的社融增速見(jiàn)底企穩(wěn)，也預(yù)示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在3季度之后有 望見(jiàn)底企穩(wěn)。企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款增速融資總量余額增速，GDP增速（%）8.07.67.26.86.46.05.6242016128405.213/314/315/316/317/318/319/320/3融資總量余額增速(領(lǐng)先半年) GDP增速（右軸）24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所5%23320247/36139/20191115 11:5510%15%20%0%17/117/718/118/719/119/7企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，可選消費(fèi)拖累我們?cè)賮?lái)從三駕馬車(chē)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

29、首先來(lái)看最重要的消費(fèi)，貢獻(xiàn)了一半以上的GDP。消費(fèi)通常可以分解 成兩大類(lèi)，一半是必選消費(fèi)，諸如食品飲料服裝等，另一半是可選消費(fèi)，包括汽車(chē)、家具和家電等，而在 可選消費(fèi)中占比最大的是汽車(chē)消費(fèi)。從限額以上消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)觀察，過(guò)去4年中國(guó)的必選消費(fèi)增速始終保持穩(wěn) 定增長(zhǎng)，最近兩年增速也沒(méi)有下降。而近兩年的消費(fèi)減速的主要原因是可選消費(fèi)增速下滑，尤其是汽車(chē)銷(xiāo) 量出現(xiàn)了持續(xù)16個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。社零總額增速、限額以上零售增速（%）限額以上可選消費(fèi)增速、必選消費(fèi)增速（%）25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所1412108642017/117/517/918/118/518/9

30、19/119/519/9社零總額增速限額以上零售增速20151050-523320247/36139/20191115 11:5516/116/717/117/718/118/719/119/7可選消費(fèi)增速必需消費(fèi)增速汽車(chē)降幅縮窄，長(zhǎng)期仍有空間但是在經(jīng)過(guò)兩年的下滑之后，今年3季度汽車(chē)消費(fèi)降幅明顯改善，中汽協(xié)3季度乘用車(chē)銷(xiāo)售降幅為6%，明顯 好于2季度的下降14%；乘聯(lián)會(huì)3季度乘用車(chē)銷(xiāo)售降幅為7%，降幅也好于2季度的下降8%。根據(jù)世界銀行的 最新數(shù)據(jù)，中國(guó)的千人汽車(chē)保有量為173輛，位于統(tǒng)計(jì)的20個(gè)國(guó)家中的倒數(shù)第四位，而與中國(guó)人均GDP相當(dāng) 的巴西和墨西哥的千人汽車(chē)保有量為300輛左右，比中國(guó)人

31、均GDP略高的馬來(lái)西亞和俄羅斯的千人汽車(chē)保有 量為400輛左右，這意味著中國(guó)的汽車(chē)行業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)未結(jié)束。未來(lái)只要中國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)售不再負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)前中國(guó)的 消費(fèi)增速就有企穩(wěn)回升的潛力。中汽協(xié)與乘聯(lián)會(huì)乘用車(chē)銷(xiāo)售增速（%）主要國(guó)家千人汽車(chē)保有量（輛）0-10-20102017/117/718/118/719/119/7中汽協(xié)乘用車(chē)銷(xiāo)量增速 乘聯(lián)會(huì)汽車(chē)銷(xiāo)量排名國(guó)家千人汽車(chē) 保有量人均GDP排名國(guó)家千人汽車(chē) 保有量人均GDP1美國(guó)8376260011巴西35089212澳大利亞7475730012墨西哥29796983意大利6953430013沙特209232004加拿大6704610014土耳其19993115

32、日本5913930015伊朗17852586德國(guó)5894867016南非17463407英國(guó)5794250017中國(guó)17392018法國(guó)5694150018印尼8738949馬來(lái)西亞4331120019尼日尼亞64202810俄羅斯3731130020印度22201626請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，世界銀行，海通證券研究所右圖數(shù)據(jù)為18年，人均GDP單位為美元。注23320247/3：6139/20191115 11:55其次來(lái)看投資，19年10月投資累計(jì)增速為5.2%，其中地產(chǎn)投資增速最高為10.3%，其次是基建投資增速的 3.3%，最低的是制造業(yè)投資增速的2.

33、6%。5.2%的投資增速是個(gè)什么水平呢？如果大家回顧一下中國(guó)投資增 速的歷史走勢(shì)，在09年最高的時(shí)候達(dá)到過(guò)33.6%，而經(jīng)過(guò)10年下滑之后目前只剩下當(dāng)時(shí)增速的一個(gè)零頭， 這意味著投資下行的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被充分釋放，進(jìn)一步下行的空間并不大了。投資增速歷史低位中國(guó)投資累計(jì)增速中國(guó)投資構(gòu)成（2018年）0%10%20%30%40%0508111417投資累計(jì)增速28%24%33%15%基建投資地產(chǎn)投資制造業(yè)投資其他23320247/36139/20191115 11:5527請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所基建制造業(yè)托底、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)減弱目前，三大投資中的基建投資和制造

34、業(yè)投資增速都只有3%左右，基建投資政府一直在強(qiáng)調(diào)托底，而制造業(yè) 投資每年還有基本的折舊更新需求支撐，因而這兩部分投資保持3%左右增速的問(wèn)題不大。關(guān)鍵在于地產(chǎn)投 資，此前由于房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼，市場(chǎng)擔(dān)心地產(chǎn)投資增速會(huì)出現(xiàn)大幅跳水，使得總投資增速大幅回落。但是在過(guò)去的4個(gè)月，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速連續(xù)保持正增長(zhǎng)，而在9/10月份的土地購(gòu)置面積增速連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn) 正，這其實(shí)是一個(gè)比較積極的信號(hào)，意味著未來(lái)地產(chǎn)投資增速大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)下降。中國(guó)基建投資、制造業(yè)投資累計(jì)增速房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速、土地購(gòu)置面積增速（%）28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所6040200-20-4

35、0-6015/116/117/118/119/120/1商品房銷(xiāo)售面積增速(領(lǐng)先6個(gè)月)土地購(gòu)置面積增速60%50%40%30%20%10%0%-10%23320247/36139/20191115 11:5504/107/110/113/116/119/1基建投資累計(jì)增速制造業(yè)投資累計(jì)增速出口沖擊可控最后來(lái)看出口，今年前9個(gè)月我國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速下滑了11.3%，拖累中國(guó)出口增速約2%。目前美國(guó)對(duì)我出 口產(chǎn)品平均加稅20%，即便我們假設(shè)明年我國(guó)對(duì)美出口下降20%，按照17%的美國(guó)出口權(quán)重，至多拖累中國(guó) 出口3.4%。但是我們不要忘了，目前全球經(jīng)濟(jì)依然保持在每年3%左右的正增長(zhǎng)，而全球貿(mào)易量增速

36、也在每 年3%以上。所以只要中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有大的變化，對(duì)美出口的下滑頂多使得中國(guó)出口失去增長(zhǎng)，但未 必會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)。中國(guó)對(duì)美出口占比與增速中國(guó)出口占比全球，全球貿(mào)易量增速29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所40%30%20%10%0%-10%-20%9500051015對(duì)美出口占比對(duì)美出口增速30%20%10%0%-10%-20%-30%23320247/36139/20191115 11:5500051015中國(guó)出口占比全球全球貿(mào)易增速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中期筑底所以，綜合三駕馬車(chē)來(lái)看，其實(shí)未來(lái)消費(fèi)增速還有上升空間，而投資和出口增速進(jìn)一步下滑的空間并不大

37、， 這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前5-6%左右的位置是具備企穩(wěn)潛力的。而且，我們認(rèn)為5-6%的增速有望成為中國(guó) 經(jīng)濟(jì)的中期底部，也就是未來(lái)5-10年的經(jīng)濟(jì)增速都有望保持在這一水平附近。中國(guó)GDP實(shí)際增速及預(yù)測(cè)（%）7.06.86.66.46.26.05.85.65.45.25.023320247/36139/20191115 11:5516/317/318/319/320/321/322/323/324/325/3GDP實(shí)際增速30請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所注：虛線(xiàn)為預(yù)測(cè)值。從高速增長(zhǎng)到高質(zhì)增長(zhǎng)經(jīng) 濟(jì) 增 長(zhǎng)人口紅利過(guò)去數(shù)量增長(zhǎng)23320247/36139

38、/20191115 11:55未來(lái)質(zhì)量增長(zhǎng)城鎮(zhèn)化工程師紅利城市化未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)靠什么企穩(wěn)，我們認(rèn)為希望在于三大新增長(zhǎng)動(dòng)力。過(guò)去的40年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要受益于人 口紅利、城鎮(zhèn)化和全球化等三大動(dòng)力，這其實(shí)都是數(shù)量上的紅利，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)也體現(xiàn)為數(shù)量上的高增長(zhǎng)。 展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)工程師紅利、城市化以及深化改革開(kāi)放等三大新動(dòng)力的支撐，而這些全部都是 質(zhì)量上的紅利，勞動(dòng)力的受教育程度越來(lái)越高、研發(fā)創(chuàng)新投入增加，人口繼續(xù)從農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)向城市轉(zhuǎn)移， 改革開(kāi)放進(jìn)一步深化，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)變31深化改革開(kāi)放請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明全球化資料來(lái)源：海通證

39、券研究所首先，從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)的人口紅利已經(jīng)遠(yuǎn)去。根據(jù)2010年第六次人口普查的數(shù)據(jù)，中國(guó)的60后、70 后和80后的數(shù)量大約都是2.2億，而90后的數(shù)量只有1.75億，而00后的數(shù)量更是只有1.46億。通常人口年齡 到達(dá)15歲就成為工作年齡人口，00后步入工作年齡人口的時(shí)間大約就是2014/15年左右，中國(guó)的勞動(dòng)年齡人 口也正是從2014年開(kāi)始了負(fù)增長(zhǎng)。人口紅利已經(jīng)遠(yuǎn)去中國(guó)6普各年齡段人口數(shù)（萬(wàn)人）我國(guó)新增15-64歲人口，15-64歲人口占比（萬(wàn)人，%）250002000015000100005000040后50后60后70后80后90后00后6普各年齡段人口6023320247/36

40、139/20191115 11:556570 758040003000200010000-100000051015新增15-64歲人口15-64歲人口占比（右軸）32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所很多人將中國(guó)出生率的下降歸咎于計(jì)劃生育政策，但事實(shí)上2016年起我國(guó)已經(jīng)全面放開(kāi)了二胎生育政策， 但是出生率還是在下降。為什么大家不愿意生了？其實(shí)原因是收入提升之后，撫育成本變高了。因?yàn)椴恢?是中國(guó)的出生率在下降，隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，全球出生率都在下降。而日本和韓國(guó)的人均GDP到達(dá)1萬(wàn)美 元的時(shí)候，其粗出生率也降至10左右。收入提升減少生育不同收入國(guó)家千人出生

41、率變化（）中日韓的出生率與人均GDP（，美元）50403020100050001000015000200002500030000日本韓國(guó)中國(guó)605040302010023320247/36139/20191115 11:55607080900010低收入國(guó)家中等收入國(guó)家高收入國(guó)家33請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所注：右圖橫軸為人均GDP，縱軸為出生率但是反過(guò)來(lái)說(shuō)，因?yàn)槭杖胨降奶嵘?，所以大家養(yǎng)育小孩也更加精細(xì)了，未來(lái)一代中國(guó)人的人口素質(zhì)必然 會(huì)大幅提升。統(tǒng)計(jì)表明，發(fā)達(dá)國(guó)家都擁有相對(duì)較高的受教育水平，韓國(guó)的人均GDP跨過(guò)1萬(wàn)美元之后，雖然 人口出生率大幅

42、下降，但是靠著教育水平的大幅提升，經(jīng)濟(jì)依然維持了不低的增長(zhǎng)。而中國(guó)目前每年畢業(yè) 的大學(xué)生數(shù)量超過(guò)1200萬(wàn)，這意味著未來(lái)00后可能每人都是大學(xué)生，中國(guó)的大學(xué)生人數(shù)比率有希望在10年 之內(nèi)翻一番，而人均受教育年限有望從目前的9.2年提升至11年以上，相當(dāng)于全體中國(guó)人從一個(gè)初中生變成 了高中生，受教育水平平均每年提升2%左右，這其實(shí)可以媲美過(guò)去每年2%的勞動(dòng)力數(shù)量增加。教育提升人口素質(zhì)我國(guó)人均受教育年限（年），受高等教育人數(shù)比例（%）及預(yù)測(cè)12111098762520151050909500051015202530我國(guó)受高等教育人數(shù)比例人均受教育年限（右軸）1715131197523320247/

43、36139/20191115 11:551015美德日韓的人均受教育年限（年）日本美國(guó)韓國(guó)德國(guó)34請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明90950005資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所注：右圖18年后數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值。每年1200萬(wàn)的大學(xué)畢業(yè)生，給中國(guó)帶來(lái)了特殊的工程師紅利，他們可以從事更有效率的工作。而中國(guó)的企業(yè) 已經(jīng)在持續(xù)加大研發(fā)投入，尤其是經(jīng)過(guò)中美貿(mào)易摩擦的洗禮之后，研發(fā)投入的比例進(jìn)一步提升， 2018年中 國(guó)上市公司500強(qiáng)的研發(fā)投入同比增長(zhǎng)了29%。只要企業(yè)愿意增加研發(fā)支出，給研發(fā)人員多發(fā)經(jīng)費(fèi)和工資， 就可以用好這一特殊的工程師紅利，助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)自主創(chuàng)新發(fā)展。研發(fā)投入提升，擁抱工程師紅

44、利中國(guó)部分龍頭企業(yè)和市場(chǎng)的研發(fā)強(qiáng)度1,4001,2001,000800600400200049596979899909我國(guó)大學(xué)生畢業(yè)數(shù)我國(guó)大學(xué)生畢業(yè)數(shù)（萬(wàn)人）35請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所左圖數(shù)據(jù)為18年。20%15%10%5%0%注23320247/3：6139/20191115 11:55過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個(gè)重要?jiǎng)恿κ浅擎?zhèn)化，隨著農(nóng)村人口進(jìn)入城市，不僅可以從事工業(yè)和服務(wù)業(yè)等效 率更高的產(chǎn)業(yè)，也帶來(lái)了對(duì)衣食住行等各方面的需求，從而拉動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是到2018年，中國(guó)城 鎮(zhèn)化率達(dá)到59.6%，離70%左右的成熟期不遠(yuǎn)，所以市場(chǎng)很擔(dān)心中國(guó)的

45、城鎮(zhèn)化是不是進(jìn)入了尾聲階段，以至 于地產(chǎn)、汽車(chē)和所有的消費(fèi)需求都將遭遇下行拐點(diǎn)。城鎮(zhèn)化步入尾聲第二三產(chǎn)業(yè)與第一產(chǎn)業(yè)人均產(chǎn)出比中國(guó)城鎮(zhèn)化率，新增城鎮(zhèn)化率（%）-0.500.511.5270605040302010071768186919601061116城鎮(zhèn)化率新增城鎮(zhèn)化率（右軸）023320247/36139/20191115 11:552468788388939803081318第二三產(chǎn)業(yè)與第一產(chǎn)業(yè)的人均產(chǎn)出比36請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所城市化水平仍低但是大家有沒(méi)有注意到，我們一直說(shuō)的是城鎮(zhèn)化而非城市化，這里面其實(shí)存在著巨大的差別。根據(jù)住房和

46、城鄉(xiāng)建設(shè)部的統(tǒng)計(jì)，17年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為58.5%，意味著有8.1億人口常住在城鎮(zhèn)，但是其中常住在縣級(jí)以 上城市建成區(qū)的常住人口只有4.9億，其余3.2億人口位于鄉(xiāng)鎮(zhèn)或者是城市的邊緣區(qū)，因此目前我國(guó)的常住人 口城市化率僅為35.3%。另一方面，在城鎮(zhèn)常住的很多人并沒(méi)有戶(hù)籍。17年只有5.9億人擁有城鎮(zhèn)的戶(hù)籍， 戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化率僅為42.4%；而在城市建成區(qū)居住的4.9億人中，真正擁有戶(hù)籍的只有4.1億，也就是戶(hù)籍 人口城市化率只有29.5%。中國(guó)城鎮(zhèn)化率與城市化率指標(biāo)70%60%50%40%30%20%10%0%23320247/36139/20191115 11:55常住人口城鎮(zhèn)化率戶(hù)籍人口城

47、鎮(zhèn)化率城鎮(zhèn)化率與城市化率37常住人口城市化率戶(hù)籍人口城市化率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所，數(shù)據(jù)為17年。新型城鎮(zhèn)化：以人為本新 型 城 鎮(zhèn) 化在這樣的背景下，政府在十八大中提出了新型城鎮(zhèn)化，并且在16年10月提出推動(dòng)1億非戶(hù)籍人口在城市落 戶(hù)方案，在2018年提出中小城市和建制鎮(zhèn)要全面放開(kāi)落戶(hù)限制，2019年提出型大城市（100 萬(wàn)300 萬(wàn)）要全面取消落戶(hù)限制，型大城市（300 萬(wàn)500萬(wàn)）要全面放寬取消重點(diǎn)群體落戶(hù)限制。因此，目前 除了14個(gè)建成區(qū)常住人口超過(guò)500萬(wàn)的超大和特大城市以外，其余600多個(gè)三線(xiàn)以下城市均在全面放開(kāi)落戶(hù) 限制。由于城市

48、在教育、醫(yī)療等各個(gè)方面擁有優(yōu)勢(shì)，因而未來(lái)中國(guó)的人口會(huì)進(jìn)一步從農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)向城市集 中，中國(guó)將迎來(lái)城市化的新紅利。新型城鎮(zhèn)化政策推進(jìn)16年：推動(dòng)1億非戶(hù)籍人口在城市落戶(hù)方案18年：中小城市和建制鎮(zhèn)全面放開(kāi)落戶(hù)限制19年：型大城市（100 萬(wàn)300萬(wàn)）要全面取消落戶(hù)限制；型大城市（300 萬(wàn)500萬(wàn)）要全面放寬取消重點(diǎn)群體落戶(hù)限制38請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，海通證券研究所括號(hào)內(nèi)數(shù)字為城區(qū)常住人口注23320247/3：6139/20191115 11:55從城鎮(zhèn)化到城市化一二線(xiàn)三四五線(xiàn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村8%58%13%21%38%11%41%10%如果三四五線(xiàn)城市的落戶(hù)限制

49、都取消了，那么在未來(lái)十年這些城市不僅會(huì)繼續(xù)迎來(lái)農(nóng)村人口的流入，還會(huì) 迎來(lái)鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口的流入，以及常住人口戶(hù)籍的轉(zhuǎn)入，我們估計(jì)10年以后三四五線(xiàn)城市建成區(qū)戶(hù)籍人口的比重 可能會(huì)從目前的21%提升至41%，這勢(shì)必會(huì)帶來(lái)衣食住行等各方面的需求，城市戶(hù)籍的放開(kāi)應(yīng)該才是今年8 月以后三四線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)售回升的主要原因。而拼多多的大發(fā)展，也證明未來(lái)三四五線(xiàn)的深度城市化其實(shí) 是一片巨大的藍(lán)海。未來(lái)10年后中國(guó)戶(hù)籍人口分布預(yù)測(cè)39請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所 注：左23320247/36139/20191115 11:55 邊圓形為17年數(shù)據(jù)。LPR改革，企業(yè)利率下調(diào)76

50、.565.554.5416/316/917/317/918/318/919/319/9非金融企業(yè)一般貸款平均利率房貸平均利率上述城市化的紅利其實(shí)是戶(hù)籍政策改革的紅利。在改革方面，今年央行啟動(dòng)了LPR改革，降低企業(yè)貸款利 率。過(guò)去中國(guó)的貸款利率主要是幾大銀行報(bào)價(jià)，因?yàn)殂y行業(yè)是一個(gè)寡頭壟斷的行業(yè)，所以很容易達(dá)成共謀 而提高利率。而央行在今年8月份改革了貸款利率報(bào)價(jià)機(jī)制LPR，改革以后的LPR利率引入了中小銀行參 與競(jìng)爭(zhēng)，其實(shí)就可以有效降低貸款利率。而在8/9兩個(gè)月，企業(yè)貸款利率掛鉤的1年期LPR利率持續(xù)下調(diào)， 而且11月的LPR有望再次下調(diào)，有效地給企業(yè)部門(mén)減輕了負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)了貸款信心，這應(yīng)該是最近

51、幾個(gè)月企 業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速回升的重要原因。1年期LPR，5年期LPR（%）企業(yè)貸款利率、房貸利率（%）5.254.84.64.44.2423320247/36139/20191115 11:5519/119/319/519/719/919/111年期LPR5年期LPR請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所40大幅減稅兌現(xiàn)，宏觀稅負(fù)下降403020100-10909500051015稅收累計(jì)增速GDP名義增速35%30%25%20%15%10%5%0%23320247/36139/20191115 11:559800020406081012141618中國(guó)廣義稅

52、負(fù)/GDP稅收/GDP另一個(gè)重要的改革紅利是大規(guī)模減稅降費(fèi)。今年9月份，我國(guó)稅收同比下降4.2%，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月保持負(fù)增 長(zhǎng)。正常情況下，稅收來(lái)自于經(jīng)濟(jì)，稅收增速大致等于GDP名義增速，今年前3季度的GDP名義增速依然高 達(dá)7.9%，但稅收增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，其中的差距就是政府主動(dòng)減稅的部分。我們估算全年稅收增速降幅約為 2%，因而政府主動(dòng)減稅了約10%，18年的稅收總收入超過(guò)15萬(wàn)億，這意味著19年單純減稅的金額就要超過(guò)1.5萬(wàn)億。也正是因?yàn)榇笠?guī)模減稅消費(fèi)，支撐了中國(guó)的消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)。而且無(wú)論是中國(guó)的稅收負(fù)擔(dān)還是總體宏觀稅負(fù)水平，在19年都有明顯下降。稅收累計(jì)增速、GDP名義增速（%）中國(guó)廣義稅負(fù)

53、/GDP，稅收/GDP請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所41消費(fèi)稅改革：從促生產(chǎn)到促消費(fèi)消 費(fèi) 稅 改 革還有一個(gè)潛在的改革紅利是消費(fèi)稅的改革。政府已經(jīng)明確表示，消費(fèi)稅改革會(huì)確保稅負(fù)水平不增加，只是 改變征收環(huán)節(jié)和歸屬地。如果我們把消費(fèi)稅從生產(chǎn)環(huán)節(jié)改成流通環(huán)節(jié)，而且把消費(fèi)稅改成地方稅，這就意 味著地方政府每賣(mài)一輛車(chē)都可以收稅。那么地方政府與其招商引資去蓋汽車(chē)廠，還不如放開(kāi)汽車(chē)限購(gòu)，多 修車(chē)庫(kù)，這樣車(chē)賣(mài)的越多稅收的就越多。對(duì)于汽車(chē)行業(yè)而言，這意味著未來(lái)供給減少需求改善，整個(gè)行業(yè) 格局都會(huì)迎來(lái)不一樣的改變。而汽車(chē)行業(yè)的體量足夠大，汽車(chē)行業(yè)大發(fā)展就可以彌補(bǔ)地產(chǎn)行

54、業(yè)下滑對(duì)經(jīng)濟(jì) 的拖累，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而且推而廣之，如果可以從居民消費(fèi)上面收稅，那么所有的地方政府就有動(dòng)力放 開(kāi)戶(hù)籍限制，吸引更多的人才流入，所以城市化推進(jìn)也會(huì)加快。消費(fèi)稅改革的意義確保稅負(fù)水平不增加，只是調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)23320247/36139/20191115 11:55從生產(chǎn)環(huán)節(jié)改成流通環(huán)節(jié)征收，抑制生產(chǎn)、鼓勵(lì)消費(fèi)從中央稅改地方稅：地方吸引人才流入，加快城市化請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：海通證券研究所42通脹預(yù)期溫和回升19年受到生豬疫情的影響，豬價(jià)大幅上漲，尤其是在8月份以后豬價(jià)出現(xiàn)了加速上漲，使得10月CPI達(dá)到了3.8%，4季度CPI或?qū)⑼黄?%。而且由于目前母豬存欄

55、還在下跌，通常從母豬存欄的上升到生豬出欄的上升 還有接近1年的滯后期，因而20年上半年的豬價(jià)大概率在高位運(yùn)行，20年1季度CPI或接近5%。而且不僅是 豬肉在漲價(jià)，由于社融增速在年初以來(lái)見(jiàn)底企穩(wěn)，預(yù)示PPI也即將在年末見(jiàn)底回升。因而即便20年下半年豬 價(jià)見(jiàn)頂回落，由于CPI非食品價(jià)格的回升，屆時(shí)并不會(huì)回到通縮，而是會(huì)保持2-3%左右溫和通脹。CPI走勢(shì)及預(yù)測(cè)，商務(wù)部豬價(jià)同比漲幅（%）社會(huì)融資總量增速（領(lǐng)先一年）、PPI（%）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所431701207020-30-806.05.04.03.02.01.00.019/119/419/

56、719/1020/120/420/720/10CPI走勢(shì)及預(yù)測(cè)商務(wù)部豬價(jià)同比漲幅（右軸）023320247/36139/20191115 11:551020-505-1012/114/116/118/120/110PPI社會(huì)融資總量增速（右軸）30利潤(rùn)增速或已見(jiàn)底因此，在工程師紅利、城市化以及深化改革開(kāi)放等三大紅利的推動(dòng)之下，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)有希望靠改革而非 刺激企穩(wěn)，這種企穩(wěn)其實(shí)也更有可持續(xù)性，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正在進(jìn)入中期增長(zhǎng)的底部區(qū)域。5-6%的經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)加上2-3%左右的通脹率，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的名義增速有望保持在7-8%左右。今年前三季度的上市公司凈利潤(rùn)同 比增長(zhǎng)7.8%，增速與上半年基本持平，其表

57、現(xiàn)與8%左右的GDP名義增速基本相當(dāng)。如果未來(lái)GDP名義增 速能夠企穩(wěn)，意味著中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)增速或已見(jiàn)底。423320247/36139/20191115 11:5568101214-1001020304012/313/314/315/316/317/318/319/3GDP名義增速，上市公司凈利潤(rùn)累計(jì)增速（%）A股凈利潤(rùn)累計(jì)增速GDP名義增速（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所44中國(guó)模式：政府有作為，市場(chǎng)更有效回頭看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)去幾年，政府提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，其實(shí)極其具有前瞻性。得 益于去杠桿，我們抑制了地產(chǎn)泡沫的惡化。去產(chǎn)能

58、減少了污染，也改善了工業(yè)品價(jià)格。而精準(zhǔn)脫貧使得城 鄉(xiāng)差距縮小，將收入差距轉(zhuǎn)為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。這其實(shí)就是中國(guó)模式的優(yōu)勢(shì)，政府有極大的作為，其實(shí) 可以使得市場(chǎng)更有效率。打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，減少貧富差距打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)防治污染防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)去產(chǎn)能，抑制工業(yè)價(jià)格失衡23320247/36139/20191115 11:55去杠桿，抑制地產(chǎn)泡沫精準(zhǔn)脫貧新型城鎮(zhèn)化，削減貧富差距請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：海通證券研究所45概要23320247/36139/20191115 11:55全球：有效市場(chǎng)到有為政府中國(guó)：高速增長(zhǎng)到高質(zhì)增長(zhǎng)配置：實(shí)物資產(chǎn)到金融資產(chǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律

59、聲明4619年中國(guó)股市領(lǐng)漲今年以來(lái)，代表股市表現(xiàn)的滬深300指數(shù)漲幅高達(dá)31.3%，而同期南華商品指數(shù)漲幅為10.4%，銀行間國(guó)債 指數(shù)漲幅為2.9%，全國(guó)二手房掛牌價(jià)上漲2.4%（國(guó)信達(dá)數(shù)據(jù)），貨幣基金收益率約為1.9%。股市和商品的 表現(xiàn)最好，其中又以股市最佳。前10個(gè)月國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)回報(bào)率35%30%25%20%15%10%5%0%23320247/36139/20191115 11:55滬深300指數(shù)南華商品指數(shù)國(guó)債指數(shù)二手房貨幣基金19年以來(lái)主要資產(chǎn)回報(bào)率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：國(guó)信達(dá)，Wind，海通證券研究所47對(duì)應(yīng)復(fù)蘇、絕非滯脹很多人把中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的狀況定義

60、為滯脹，理由是經(jīng)濟(jì)下行，而且通脹上行。根據(jù)美林投資時(shí)鐘，在滯脹 的環(huán)境下，最佳配置是商品和現(xiàn)金，而股市和債市往往都會(huì)下跌。但今年以來(lái)是股市和商品領(lǐng)漲，這其實(shí) 是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期才會(huì)出現(xiàn)的現(xiàn)象。滯脹的真正定義是經(jīng)濟(jì)停滯，而且通脹大幅上升。但中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速 依然有6%，這絕對(duì)不能稱(chēng)為停滯，只是弱增長(zhǎng)。而通脹雖然在短期加速上行，但扣除食品之后的核心通脹 保持溫和上漲。從中長(zhǎng)期來(lái)看，弱增長(zhǎng)加上溫和通脹，這其實(shí)更加類(lèi)似于弱復(fù)蘇的狀態(tài)。美林投資時(shí)鐘請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23320247/36139/20191115 11:55資料來(lái)源：美林證券，海通證券研究所48但是大家對(duì)于中國(guó)的股市始終缺