1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 以美德之鑒，紓企業之困 3 HYPERLINK l _TOC_250016 美國：紓困在企業，落腳在居民 4 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情封鎖下美國企業面臨破產危機 4 HYPERLINK l _TOC_250014 第一階段：貨幣先行，紓困措施不解渴 5 HYPERLINK l _TOC_250013 第二階段：貨幣+財政先后出重拳，流動性危機現緩和 5 HYPERLINK l _TOC_250012 美聯儲：無限量 QE 發力，流動性風險緩釋 6 HYPERLINK l _TOC_250011 財政部：史上最

2、大刺激計劃落地，救企業是“重頭戲” 7 HYPERLINK l _TOC_250010 第三階段：財政貨幣化，重心是定向紓困 8 HYPERLINK l _TOC_250009 薪資保護計劃（PPP）：救助小型企業與居民“一箭雙雕” 8 HYPERLINK l _TOC_250008 2.3 萬億美元貸款計劃：聯儲從“市場監管者”到“市場接管者” 9 HYPERLINK l _TOC_250007 美國之鑒：由漫灌到精準，由政府到民間 11 HYPERLINK l _TOC_250006 德國：多方協同發力，向企業持續“輸血” 12 HYPERLINK l _TOC_250005 疫情封鎖下德

3、國企業面臨經營危機 12 HYPERLINK l _TOC_250004 第一階段：歐央行率先出手，提供流動性支持 12第二階段：德國打破財政紀律，推出 7500 億歐元為企業提供“保護傘” 13 HYPERLINK l _TOC_250003 第三階段：歐盟 5400 億歐元計劃落地，但更多仍倚賴各國自身財政發力 15 HYPERLINK l _TOC_250002 德國之鑒：意在保障經濟反彈的微觀基礎 15 HYPERLINK l _TOC_250001 美德企業紓困措施對中國的啟示 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 17以美德之鑒，紓企業之困隨著疫情在全球范

4、圍內爆發，多國經濟集體“休克”，大量企業面臨生存問題。美國、德國等發達國家一手嚴抓防疫，一手祭出一攬子“企業紓困”計劃，意在避免企業破產潮觸發次生風險，防止經濟陷入惡性循環。美德兩國的企業紓困措施主要體現了以下特點：其一、疫情期間經濟刺激計劃出臺頻繁，紓困金額大。3 月 3 日至 4 月 9 日，美國緊鑼密鼓地啟動了三輪紓困計劃。從第一階段的 7500 億美元的量化寬松，到第二階段的無限量QE 與 2 萬億美元的財政刺激計劃，再到第三階段的薪資保護計劃與 2.3 萬億美元貸款計劃，藥量只增不減。德國自 3 月 12 日至 4 月 7 日同樣啟動了三輪紓困計劃，歐央行、歐盟、德國三層次協調發力。

5、從歐央行實施的 3 萬億歐元的長期再融資操作，到德國自身推出的 7500 億歐元的經濟援助計劃，再到歐盟的 5400 億歐元抗疫救助計劃，多措并舉。其二、貨幣和財政政策相輔相成，不同階段“差別式”發力，避免流動危機后的債務危機。美國由貨幣政策先行解決流動性危機，待流動性危機有所緩和后，貨幣財政齊發力應對疫情對基本面的沖擊，最后聚焦企業與居民部門全力紓困，防止流動性危機卷土重來。財政政策也在各種稅收抵免、貸款優惠不遺余力，幫助企業緩解現金流壓力，以免債務危機的出現。德國同樣貨幣政策先行，歐央行通過長期再融資操作與資產購買計劃，確保流動性注入薄弱環節。隨著歐洲疫情大規模爆發，僅貨幣協調并不足夠，故

6、歐盟啟動財政政策加大對中小企業與居民的支持，并依托德國自身財政發力，扶持大企業并救助重點行業的中小企業。其三、美德的中小企業政策金融制度框架已較為完善，重點扶持中小企業。美國通過薪資保護計劃（PPP），避免小型企業因現金流斷裂而裁員，通過給予薪資補貼的方式向居民部門注入資金，一箭雙雕。德國對中小企業的援助體現在多方發力，歐央行通過 TLTRO銀行提供達 3 萬億歐元的流動性支持中小企業，歐洲投資銀行（EIB）提供 2000 億歐元中小企業貸款擔保，德國內閣通過 7500 億歐元經濟援助計劃，為重要行業領域的中小企業“輸血”。其四、為大型企業撐起“保護傘”，但同時設置約束條件。美國注資 5000

7、 億美元救助陷入困境、關乎國家安全的大型企業，同時設定一系列前提條件進行約束，例如限制回購條款要求貸款不得用于公司股票回購和資本分配；“反肥貓”條款規定貸款必須償還，并要求企業在貸款還清 1 年后設定工資上限。德國也提供 6000 億歐元的經濟穩定基金，幫助大型企業應對流動性瓶頸。同時大型企業在緊急情況下將被收歸國有，在疫情結束后可回歸私有化。美國、德國在本輪公共衛生緊急事件中的企業紓困力度史無前例，具備共性的同時也有各自的差異。但毋庸置疑的是，美德方案為疫情之下各國尋求企業紓困措施提供了實踐基礎，本文通過對美德企業紓困的政策梳理來進一步探討中國的救助啟示。美國：紓困在企業，落腳在居民疫情封鎖

8、下美國企業面臨破產危機在海外疫情蔓延的第三階段，美國迅速超過意大利、中國，成為全球新冠肺炎“新震中”。4 月 10 日以來，美國疫情出現見頂趨穩跡象，但已對經濟造成實質性的影響。截至北京時間 4 月 16 日，美國新冠肺炎確診病例已累計超 67 萬例，其中累計確診 1 萬例以上的州有 14 個，占全美確診總數的 83%。50 個州全部淪陷，紐約州累計確診總數超過中國。新冠肺炎疫情的迅速蔓延使美國經濟陷入全面停滯。疫情對美國企業的沖擊可以分為兩個層次：一是因勞動力居家隔離和州政府的停工限產導致大量企業停擺；二是疫情引發股市下滑，企業資產負債表大幅縮水，股權價值收縮導致銀行要求實體企業追加貸款保證

9、金，企業因資金鏈問題而承壓。大量企業或因 08 年金融危機以來累積的高杠桿風險出現現金流斷裂，面臨債務違約甚至破產。已有百年銀行第一州銀行、阿拉斯加州最大航空公司 RavnAir Group、太空探索技術公司 OneWeb 等相繼申請破產，疫情疊加油價暴跌也使頁巖油巨頭Whiting Petrole 成為第一家破產的能源企業。首先，疫情直接沖擊消費和服務業。服務業具有較強的人口聚集性和流動性，在政府居家令和商戶關門令的影響下，餐飲、旅游、娛樂、交通、批發零售業等首當其沖。航空方面，美國 3 月航空客運量同比暴跌 90%，3 月 20 日，達美航空致信員工，若沒能獲得國會救助，將在 4 月份裁員

10、 60%，且 4-5 月削減公司福利 50%。餐飲方面，在疫情嚴重的州，餐廳就餐人數已連續多日下滑 100%。3 月 26 日，美國大型連鎖餐館 Cheesecake Factory公開表示旗下近 300 個分店無法按時支付 4 月份租金。其次，服務業中的中小企業受沖擊最大，主要表現在銷量萎縮和供應鏈遭疫情凍結。中小企業是美國經濟的核心。根據美國小企業管理局 2015 年的最新數據顯示，美國中小企業占據企業數量的 99.9，雇傭了 47.5的就業人口，提供了超過 65%的新增就業崗位，對美國 GDP 的貢獻超過 50%。自由職業者和個體經營者數量就高達 5700 萬。但是，中小企業相比大企業更

11、加脆弱，主要原因在于 08 年金融危機以來，美國企業利用低利率環境的便利大量發債，并利用所融資金進行股票回購，帶來了高杠桿的風險，而企業部門加杠桿的主力就是中小企業。新冠疫情蔓延會對中小企業特別是依賴人口流動和社交的企業帶來重大傷害，一旦流動性出現萎縮，加上人力成本等較高，中小企業現金流更易斷裂，或將掀起破產潮和失業潮，引導美國經濟滑向衰退。對此，美聯儲和財政部出臺了一系列的企業紓困措施。圖表1： Open table 全球線下預定人數驟降圖表2： 美國航空客運量急劇下降(%)200-20-40-60-80-100-120（萬人）30025020015010050 全球德國英國 美國 加拿大澳

12、大利亞0 2020201902-18 02-25 03-03 03-10 03-17 03-24 03-31 04-0703-0403-1203-2003-2804-0504-13資料來源：Open table， 資料來源：Bloomberg， 第一階段：貨幣先行，紓困措施不解渴3 月 3 日至 23 日為救市的第一階段，其特點為貨幣政策先行發力，財政政策“蜻蜓點水”。貨幣政策先行發力，重點聚焦流動性危機。3 月 3 日起，美聯儲開啟了從緊急降息 50BP到宣布 7000 億美元 QE，再到陸續重啟 2008 年期間流動性工具的寬松歷程。然而最初的一攬子政策并未迅速顯效，為進一步解決市場流動性

13、問題，美聯儲重啟商業票據融資機制（CPFF），一級交易商信貸工具（PDCF）以及貨幣市場投資基金便利（MMIFF）等貨幣政策工具，分別為非銀金融機構、一級交易商、貨幣市場基金增加信貸投放。在這一階段，緩解流動性風險是貨幣政策的優先事項，僅是大范圍的進行流動性釋放，企業紓困措施不具備針對性。經濟“休克”尚處于初期，財政政策“蜻蜓點水”。3 月初，由于美國當局對疫情認知不足，尚未進行嚴格的疫情防控措施，企業停工停產現象并不普遍。與此相對應，大規模財政政策需要過會等審批，在總統授權內僅為 3 月 7 日特朗普簽署的 83 億美元緊急補充撥款法案，包括為小企業管理局提供額外 2000 萬美元的災難貸款

14、項目行政費，要求其為受疫情影響的小型企業提供 500 億美元的低息貸款等。隨著疫情在美國快速擴散，3 月 13日，特朗普宣布國家進入緊急狀態。3 月 17 日，財政部將 2020 年的報稅截止日期從 4 月15 日推遲 3 個月，并于 3 月 21 日宣布實施與冠狀病毒相關的帶薪休假和中小企業稅收抵免計劃。我們認為，這一階段財政政策對中小企業的紓困規模相對較小，更多停留在政策引導層面，缺乏面向企業的直接補助措施。圖表3： 第一階段貨幣政策先行發力，財政政策“蜻蜓點水”資料來源：Federal Reserve， 第二階段：貨幣+財政先后出重拳，流動性危機現緩和月 23 日至 3 月 31 日為美

15、國救市的第二階段，貨幣與財政政策先后“重拳出擊”。貨幣政策“大放水”全力紓解流動性危機，財政政策“直升機撒錢”對沖疫情對基本面的負面影響。此次救助規模史無前例，開始逐步化解流動性危機的根源問題企業現金流斷裂沖擊基本面，蝴蝶效應引發股市拋售。美聯儲：無限量 QE 發力，流動性風險緩釋第一階段中美聯儲的一攬子措施短期內并未改善市場的恐慌情緒，疫情的擴散與油價的暴跌持續沖擊著全球經濟基本面，資產價格下跌與拋售的惡性循環還在持續。3 月 23 日起，美聯儲開啟新一輪“貨幣大放水”，進一步緩解流動性危機并為經濟“兜底”。其一，美聯儲宣布開啟無限量 QE，意在解決流動性危機。開放式資產購買是歷史首次也是較

16、為直接的紓困政策，包括無限量購買美債、機構抵押貸款（MBS）和機構商業抵押貸款支持證券（CMBS）。其二，提供企業融資支持并啟動 TALF，意在支持信貸流向企業與家庭。一方面，美聯儲提供總計 3000 億美元新融資支持企業，同時財政部使用外匯穩定基金（ESF）向這些信貸工具提供 300 億美元的股本，為企業與家庭提供信用背書。另一方面，美聯儲啟動定期資產支持證券貸款工具 TALF，通過汽車貸款、學生貸款等方式向個人提供最多 1000 億美元貸款。其三，建立 SMCFF 與 PMCFF 工具，意在緩解市場恐慌。PMCFF 用于在一級市場發行新債，向投資級公司提供流動性。最值得關注的為二級市場公司

17、信貸便利（SMCFF）工具，可以直接購買高等級信用債，開始接近流動性問題的核心高收益債市場和股市拋壓。在無限寬松支持下，流動性風險逐步緩釋。資產間正相關性變弱，不再無差別悶殺。3 個月 Libor-Ois 息差隔夜開始震蕩下行，美聯儲資產負債表規模迅速膨脹。無限量 QE 開啟前的資產負債表規模為 4.71 萬億美元（3 月 18 日當周）。而截至 4 月 16 日，美聯儲資產負債表規模達到 6.42 萬億美元，較無限量 QE 前升幅接近 36%。圖表4： 第二階段，貨幣政策寬松加碼為企業提供流動性支持資料來源：Federal Reserve， 財政部：史上最大刺激計劃落地，救企業是“重頭戲”隨

18、著流動性危機逐漸紓解，經濟下行、油價繼續頹勢，債務危機隱憂仍存，財政政策開始發力，欲救經濟于水火之中，并力圖避免債務危機。而新冠疫情繼續發酵，美國演變為全球疫情“新震中”。在這一階段，美國經濟基本面開始遭受三方面的沖擊。一是居民部門，多州于 3 月 20 日起發布“禁足令”開啟休克療法，疊加居民儲蓄不高，消費意愿的低迷逐步拖累經濟；二是企業部門，受疫情影響停工停產，大量行業進入“休克狀態”；三是金融部門，資產縮水的財富效應施壓實體經濟。在此背景下，市場對于經濟衰退的恐慌情緒急劇升溫，實施經濟刺激政策的呼聲也愈發高漲。歷經多輪磋商，3 月 27 日，美國 2 萬億美元財政政策落地，成為美國歷史上

19、規模最大的刺激計劃。該計劃重在定向紓困，通過直接向居民“撒錢”、擴充失業保險、支持小企業支付薪資等方式防止“需求坍塌”，并通過向企業大量“輸血”避免大規模破產與違約。主要內容有以下幾點：第一，為大型企業輸血，救助受疫情沖擊最嚴重的行業。法案通過貸款、擔保等形式向陷入困境、關乎美國國家安全的大企業（如航空公司、貨運公司等）提供 460 億美元財政援助，剩下 4540 億美元用于為美聯儲做外匯穩定基金（ESF）擔保和其他投資。同時，法案也為大企業設定了一系列前定條件，其中值得關注的條款有二。其一為“反肥貓”條款：貸款必須償還，而非政府購買企業。且還清貸款后 1 年內，企業必須設定所有員工工資的上限

20、，以防止企業揮霍救助資金。其二為限制回購條款：貸款不得用于公司股票回購和資本分配，股票回購推動股價的“正反饋”正在削弱。第二，不遺余力援助小型企業。法案通過薪酬保護計劃（PPP）為因疫情而遭受嚴重打擊的小型企業提供 3490 億美元貸款擔保。PPP 貸款由商業銀行發行，美聯儲還將該項目貸款從銀行資本金剔除，意在減輕銀行融資和信貸壓力，緩解表內風險。與大、中型企業不同，小企業多為小額貸款并且無需擔保，用于支付薪酬費用、抵押貸款利息、水電費及房租費用的部分貸款可直接減免，為小企業無償打開“綠色通道”。第三，通過“直升機撒錢”的方式直接向家庭或個人支付現金。年收入總計不超過 15 萬美元的美國夫婦可

21、獲得 2400 美元，或者年收入在 7.5 萬美元以下的個人可獲得直接現金補貼 1200 美元，美國兒童還可每人額外獲得 500 美元，我們預計約有 75%的美國民眾可享受該補貼。本次法案給予家庭、個人的現金補貼總金額高達 5600 億美元（約占 GDP的 2.9%），遠超 2001 年互聯網泡沫破滅（GDP 的 0.4%）和 2008 年金融危機（GDP 的 1.3%）的現金補貼規模。第四，擴大失業救濟，減輕企業現金流壓力。疫情爆發以來，企業減薪與裁員現象愈發嚴重，美國失業壓力與日俱增。3 月 13 日當周至 4 月 3 日當周，美國首次申領失業金人數一共激增 1675.6 萬人。該法案通過

22、建立臨時失業援助計劃，幫助自雇人員、獨立承包商等原本沒有資格領取失業救濟金，向其額外支付每周 600 美元，最多為期四個月，同時也為各州提供更多的補助金用于失業救濟。美國政府使用聯邦預算代替企業支付員工工資，旨在減輕企業現金流與償債壓力，避免出現大規模破產與失業問題損害長期經濟基本面。圖表5： 3 月 27 日，美國實施史無前例的 2 萬億刺激計劃資料來源：Whitehouse， 我們認為，此次 2 萬億救助計劃首次將企業與居民部門的紓困擺在首位，瞄準金融市場信用沖擊和受疫情沖擊最嚴重的中小企業與居民部門對癥下藥，規模空前且更具針對性。具體而言，其一，紓困規模史無前例。美國投入“天量”流動性，

23、一方面為緩解市場對于經濟衰退的恐慌情緒，紓解流動性危機。另一方面為美國經濟“兜底”，防止經濟陷入更深層次的債務違約風險。其二，從整體漫灌轉向精準發力。此次計劃主要針對于受困企業與居民，避免因“失血”導致大規模破產與失業。疫情及石油價格戰導致企業現金流斷裂沖擊經濟基本面，進而引發蝴蝶效應演繹為整個市場的流動性危機。因此解決企業現金流問題為紓困的核心，只要企業能夠在危機中存活下來，美國仍然具備經濟反彈的能力。第三階段：財政貨幣化，重心是定向紓困月 1 日至今為美國救市的第三階段，政策焦點從解決流動性危機轉移至企業部門紓困，全力對沖經濟的負面影響。由于流動性風險暫時告一段落，這一階段的政策重心主要放

24、在救濟企業與居民。一方面通過薪資保護計劃（PPP）直接救助企業，同時“一箭雙雕”解決居民失業問題。另一方開啟 2.3 萬億美元貸款計劃，多形式紓困企業、居民與政府部門。薪資保護計劃（PPP）：救助小型企業與居民“一箭雙雕”雖然無限量 QE 和 2 萬億財政刺激短期內能為美國經濟托底，但悲觀的經濟數據與美國疫情的發酵再次引發了市場對經濟基本面下行的廣泛擔憂。4 月 2 日起美國陸續公布的非農就業人口、初次申領失業金等經濟數據均低于預期，小型企業生存難題仍未得到有效解決。疫情帶來的全球總需求收縮、經濟活動停擺、失業率大幅上升均表明二季度美國經濟將遭受較大打擊。即使疫情見頂，但是尚未平息，經濟衰退、

25、盈利弱化的擔憂仍在。圖表6： 調查顯示，截止 3 月 30 日 50小型企業生存時間不足 2 個月圖表7： 3 月美國小型企業樂觀指數大幅下滑美國小型企業生存時間美國:小型企業樂觀指數小于1個月1-2月3-4月5-6月7-12月大于12個月1101081061041021009896949218-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-039015%35%22%10%6%13%0%10%20%30%40%資料來源：NFIB， 資料來源：NFIB， 在此背景下，美聯儲貨幣政策擴圍加碼，補充杠桿率與薪資保護計劃齊發力“

26、輸血”小型企業。4 月 1 日，美聯儲宣布臨時更改金融機構補充杠桿率規則，將其持有的美國國債和存款從分母中剔除。這一規定將使得一級資本要求減少約 2%，旨在疏通金融機構與家庭與企業之間的傳導渠道。4 月 7 日，美聯儲在 2 萬億財政刺激方案的基礎上，進一步提供由薪資保護計劃（PPP）貸款支持的定期融資機制。該計劃允許員工少于 500 人的小型企業和非營利組織通過“薪資保護計劃”申請貸款，總額高達 3490 億美元，僅用于發放薪資。并且小企業只要不解雇員工，無需償還貸款。此舉旨在避免小型企業因現金流斷裂而裁員，通過給予企業薪資補貼的方式維穩失業風險，一箭雙雕。我們認為，目前的小型企業援助措施并

27、不足夠，未來薪酬保護計劃（PPP）的規模可能進一步增加，但談判仍有阻礙。隨著薪資保護計劃（PPP）開始接受申請以來，小企業貸款需求暴增。截至 4 月 14 日，小型企業管理局已批準了 100 萬份貸款申請，總計超過 2570億美元。截至 4 月 17 日，小企業貸款援助全部計劃資金已被耗盡，SBA 停止接收新的借款申請和新的貸款方加入。4 月 7 日特朗普表示將追加額外 2500 億美元的 PPP 計劃，但民主黨仍然堅持擴大對州和地方政府以及醫院的援助，我們預計這一分歧或將延長計劃落地的時間。2.3 萬億美元貸款計劃：聯儲從“市場監管者”到“市場接管者”4 月 9 日，美聯儲實施 2.3 萬億

28、美元貸款計劃，采用多種形式紓困企業、居民與政府部門，政策力度進一步空前。主要內容有三：第一, 推出主街貸款計劃。美聯儲通過新設主街新貸款便利（MSNLF）與主街擴大貸款便利（MSELF），為擁有多達 10,000 名工人或收入低于 25 億美元的公司提供 4 年期貸款。該計劃將提供 6000 億美元貸款，其中 750 億美元由財政部擔保，以向受疫情沖擊嚴重的中小企業提供流動性支持。獲得主街貸款的公司必須承諾努力維持工資和留住工人，因此計劃最終落腳于支持居民部門。圖表8： 主街貸款具體執行流程資料來源：Federal Reserve， 第二，擴大 PMCCF、SMCCF、TALF 工具的規模與范

29、圍。一方面，美聯儲將之前啟用的 PMCCF、SMCCF、TALF 工具規模擴大至 8500 億美元，并由財政部提供 850 億美元擔保。另一方面，擴大 PMCCF 與 SMCCF 的購買對象，合格債券將包括截止 3 月 22 日為投資級評級，但后來被降級至不低于 BB-級的債券與相關 ETF，意味著垃圾債將納入美聯儲的購買范圍。同時增加 TALF 抵押品范圍，擴大對學生貸款，汽車貸款和信用卡貸款的資金支持。第三，建立市政流動性融資便利（MLF）。美聯儲通過購買剩余期限低于 2 年的市政債券的方式，向各州和市提供高達 5,000 億美元的貸款，并由財務部注資 350 億美元。旨在為政府部門提供流

30、動性支持，以緩解疫情引起的現金流問題。此次 2.3 萬億的貸款救助已達到戰時信貸支持的程度，其中爭議最大的政策為購買垃圾債及相關 ETF。雖然流動性危機出現緩和，但部分板塊信用風險正在抬頭。企業仍然面臨現金流斷裂、信用債市場利差擴大所導致的二次反復風險。我們認為，美聯儲正從“市場監管者”演化為“市場接管者”，一定程度上能夠緩解信用債市場壓力。但是長期來看，債務貨幣化大潮正在開啟，現代貨幣理論（MMT）實驗和逆全球化也在重塑世界的規則。“貨幣大放水”以及“直升機撒錢”的救助方式可能引發美國滯脹風險，并存在削弱美元價值的隱憂。圖表9： 4 月 9 日政策公布后，美國一年期高收益公司債 ETF 價格

31、從 77.30 美元上升至 82.36 美元美國：一年期高收益公司債ETF價格9085807570656019-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04資料來源：Bloomberg， 美國之鑒：由漫灌到精準，由政府到民間通過梳理美國自 3 月疫情爆發以來一系列的援助措施，發現其紓困措施體現了以下特點：第一，貨幣政策循序漸進，針對的重點目標逐步下沉。貨幣政策首先通過降息、QE、流動性互換等方式解決流動性枯竭問題并緩解市場恐慌情緒。隨著流動性危機逐漸緩釋，貨幣政策的重心逐漸轉移至向企業與居民

32、提供信貸支持。一方面，通過 PPP 計劃，MSNLF、MSELF經由金融部門向中小企業提供貸款，并通過 TALF 支持居民部門貸款，旨在解決企業破產與居民失業問題。另一方面，通過 PMCCF 與 SMCCF 直接購買信用債，緩解企業現金流斷裂對信用市場的拋壓。美聯儲第二階段啟用的 SMCFF 工具能夠直接購買高等級信用債，到了第三階段更是將垃圾債納入購買范圍，進一步觸及美國金融體系最薄弱的信用市場，在緩解信用債市場壓力的同時防止流動性危機卷土重來。第二，財政政策定向紓困，避免“現金流斷裂”與“需求坍塌”。 就企業部門而言，政策主要通過向企業提供貸款支持的方式進行紓困，防止因現金流斷裂導致大規模

33、破產與違約。只要企業能夠在危機中存活下來，美國仍然具備經濟反彈的能力。就居民部門而言，通過直接向居民“撒錢”的方式增加個人和家庭收入，防止大規模失業對經濟造成持續性打擊。并且美國向企業提供財政援助的前提均為承諾不減薪、不裁員，本質上還是避免失業浪潮，防止經濟陷入惡性循環。第三，美國地方政府與商會采取一系列企業援助措施。州政府方面，洛杉磯在 4 月 8 日宣布啟動 50 萬美元的“雇主援助補助金”，向受到疫情影響的本地小企業提供每家最高 1萬美元的紓困經費，用來幫助本地非營利組織和服務社會的最脆弱的小企業及個體。美國商會也在全國范圍開展了一系列幫助小企業的舉措：例如，紐約市小商業服務局為企業提供

34、貸款和補助，而舊金山商會為利潤較低的企業減免費用。同時，美國企業巨頭也對中小企業伸出援助之手。 Facebook 宣布了一項總額達 1 億美元的援助項目，為包括美國在內的 30 多個國家的小型企業提供 30,000 筆贈款，并在疫情期間幫助企業在其網站上進行定量的免費宣傳；谷歌為幫助中小企業抗擊疫情，推出 8 億美元援助計劃，包括 2 億美元的投資基金，以幫助非政府組織和金融機構為小型企業提供貸款，以及針對擁有谷歌廣告賬戶的中小型企業的 3.4 億美元的免費廣告額度。德國：多方協同發力，向企業持續“輸血”疫情封鎖下德國企業面臨經營危機隨著疫情在歐洲快速蔓延，德國累計確診病例不斷攀升，截至 4

35、月 10 日已達近 12 萬例。盡管得益于健全的醫療體系和強大的科研能力，德國死亡率顯著低于同為疫情重災區的法國、意大利、西班牙等，約為 1.9%，但由于采取了延緩病毒傳播的封鎖措施，德國這一歐洲最大經濟體二季度經濟可能面臨自 1970 年有記錄以來的最大跌幅。德國五大權威經濟研究所 4 月 8 日聯合發布報告，預測德國經濟今年將萎縮 4.2%。2019 年德國 GDP 增長率僅為 0.6%，創六年新低，而此次疫情拖延時間長于預期、產業鏈凍結可能性的不斷加大，均加劇了德國的經濟衰退預期。法蘭克福 DAX 指數一個月內創紀錄縮水 40%，企業融資舉步維艱，疊加隔離停產引發資金斷流，企業經營危機重

36、重。圖表10： 法蘭克福 DAX 指數不斷下跌，市值蒸發明顯圖表11： 德國 IFO 商業景氣指數第一季度出現斷崖式下跌14,500法蘭克福DAX指數100德國:IFO商業景氣指數:季調86.1013,50012,5009511,50010,500909,5008,50019-1119-1220-0120-0220-0320-048519-0319-0619-0919-1220-03資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 首先，大型企業受疫情沖擊明顯，航空、餐飲、旅游等服務業首當其沖，幾近癱瘓。三大汽車制造商大眾、戴姆勒、寶馬均宣布歐洲工廠停工。漢莎航空集團取消了 3 月 29 日至4 月

37、 24 日約 23000 個航班，目前其 763 架飛機中約有 700 架停在地面上，4 月 19 日之前只有 5%的原定航班會起飛。著名的餐飲連鎖店 Vapiano 在疫情危機下因償還問題瀕臨破產。全球最大旅游企業途易集團也面臨巨大經營困難，申請政府援助。其次，位數眾多的中小企業在疫情影響下也面臨著前所未有的生存壓力。德國中小企業占據了企業數量的 99.5%，雇用了 62%的就業人口，對德國 GDP 貢獻度達 54%，是德國經濟的重要支柱。從 2 月份開始，德國許多中小企業就因中國工廠停工、國際運輸受限等原因遭遇嚴重的供應鏈危機。如今病毒肆虐全球，除原料端外，許多中小企業在生產和銷售領域也遭

38、遇寒冬。而根據德國中小企業研究所數據，德國中小企業年平均銷售額不到 4300萬歐元，其中大多數的營業額甚至低于 200 萬歐元，流動性的回旋余地很小。因此疫情帶來的流動性匱乏和高度不確定性將給中小企業帶來極大破產威脅，由此勢必引起就業形勢極具惡化，德國經濟復蘇將更加困難。第一階段：歐央行率先出手，提供流動性支持新冠疫情對經濟帶來的沖擊不同于以往的金融危機或常規衰退，“居家隔離”這一應對疫情的必然要求造成了經濟活動急劇下降這一必然結果，如今企業和家庭面臨巨大的收入損失，所以防止有生存能力的公司倒閉和避免員工因暫時的危機而失業勢在必行。德國所屬的歐元區是一個以銀行為基礎的經濟體，便利的信貸流動有助

39、于使流動性迅速進入經濟的所有裂痕。因此為應對此次沖擊，歐央行主要引入兩類措施以提供足夠的流動性，消除銀行的流動性風險，同時確保融資條件能夠為企業紓困，對整個經濟構成支撐。歐央行采取了大規模有針對性的措施，確保流動性注入經濟薄弱環節，為受疫情影響最為嚴重的企業和家庭紓困。3 月 12 日歐央行放寬定向長期再融資操作（TLTRO），降低利率25 個基點，以低至-0.75%的負利率向銀行提供流動性，意在為中小企業提供支持。據歐央行預計，這一新的定向貸款工具向銀行提供了高達 3 萬億歐元的流動性，且前兩輪定向操作已鼓勵銀行放貸約 1250 億歐元。此外，為確保銀行充分利用這一工具，歐央行還推出了放寬標

40、準的抵押品調整方案，擴大額外信貸債權（ACC），將與企業部門融資相關的債券包括在內，鼓勵銀行向通常無法獲得信貸的中小企業和個體交易商提供貸款，將流動性注入實體經濟的薄弱部門。歐央行同時采取了大規模的緊急資產購買計劃，以進一步確保企業從寬松的融資條件中受益。3 月 12 日歐央行追加 1200 億資產購買規模，重點確保私人部門債券購買，旨在不確定性加劇時期為實體部門提供有利融資條件。3 月 18 日歐央行推出規模達 7500 億歐元的緊急資產購買計劃（PEPP），大量購買公共部門和私營實體發行證券。此外其還將企業部門購買計劃（CSPP）的合格資產范圍擴大至非金融商業票據，促使所有滿足信貸質量標準

41、的商業票據都能夠被購買，并進一步表明疫情期間歐央行貨幣政策將不再自我設限的堅決態度。3 月 31 日歐央行承諾今年年底之前將購買超過 1 萬億歐元的債券。圖表12： 歐央行應對疫情沖擊下的貨幣政策操作時間投操作名稱操作內容3 月 12 日定向長期再融資（TLTRO）TLTRO III 操作利率較主要再融資利率降低 25BP 至-0.75%，旨在支持銀行為受新冠病毒影響最大的群體，尤其是中小企業提供貸款長期再融資以全額配發的固定利率招標形式，為歐元區金融體系提供即時流動性（LTRO） 資產購買計劃（APP）支持。利率等于各項存款工具的平均利率增加 1200 億歐元額外資產購買的臨時上限，以確保私

42、營部門資產購買計劃3 月 15 日美元流動性互換與 5 家央行開展流動性互換，將互換協議定價降低 25BP3 月 18 日緊急資產購買計劃（PEPP）推出總金額達 7500 億歐元針對私營實體和公共部門的臨時資產購買計劃，購買將持續至 2020 年底企業部門購買計劃將企業部門購買計劃的合格資產范圍擴大至非金融商業票據，使得所（CSPP）調整抵押品有具有足夠信貸質量的商業票據都有資格被購買放寬抵押品標準，特別擴大額外信貸債權（ACC）范圍，將與企業部風險參數門融資相關的債權包括在內，確保交易對手能充分利用再融資3 月 20 日提高貨幣互換頻率與 5 家央行互換頻率從每周一次增至每天一次，且至少持

43、續到 4 月底4 月 7 日抵押品寬松措施將希臘政府債權納入抵押品，暫時增加歐元體系的風險忍受度資料來源：歐央行官網， 盡管歐央行負利率政策運行效果較好，且其已表明為應對疫情將不再“自我設限”，但歐央行并不是一個獨立和完整的中央銀行，根據歐洲聯盟條約規定，歐央行政策的首要目標是維持價格穩定，因此盡管其理論上具有提供無限量流動性的能力，但實質上其向市場注入流動性規模的大小要以不損害價格穩定作為前提。此外，貨幣政策的部分實現需要銀行系統發揮作用，而銀行在當前情形下放貸意愿相對較低。相比之下，財政政策的指向性更加明確，具體實施也更具有自主性，因此救助企業、穩定就業和經濟更多需要依托財政政策發力。第二

44、階段：德國打破財政紀律，推出 7500 億歐元為企業提供“保護傘”經濟活動減少，服務業癱瘓，工廠關閉停產，企業遭受資金斷流和破產壓力，都令德國政府越來越擔心疫情對其國內經濟的負面影響。為避免健康企業因疫情影響而倒閉，進一步挫傷經濟基本面，德國內閣 3 月 23 日通過了二戰以來最大規模的 7500 億歐元經濟援助計劃，從為大型企業撐起“保護傘”、助力中小企業紓困、調整短時工津貼和調整個稅、所得稅及增值稅繳納四個方面挽救企業危機，此舉也意味著歐洲第一經濟體德國將一改維持六年的財政盈余狀態，舉債拯救國家經濟發展。圖表13： 德國政府債務逐年緩慢攀升圖表14： 德國聯邦政府已連續六年維持財政盈余狀態

45、2,500,000德國:政府總債務 （百萬歐元） 2德國:財政赤字(盈余)占GDP比重(%)02,000,0001,500,0001,000,000500,000(2)(4)(6)(8)(10)095-1299-1203-1207-1211-1215-12(12)95-1299-1203-1207-1211-1215-12資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 7500 億歐元的經濟援助計劃主要有四大要點：一是德國聯邦政府提供 6000 億歐元的經濟穩定基金，為大型企業和雇員建立“保護傘”。其中包括：4000 億歐元的政府擔保，企業可利用政府背書獲得信貸應對公司的流動性瓶頸；1000 億歐

46、元的資金授權，用于企業資產重組，必要時國家可直接參股。如當前遭受重創的漢莎航空，緊急情況下將被收歸國有，由國家承擔所有債務，疫情結束后可回歸私有化；1000 億歐元的信貸授權，用于復興銀行的無限制特別貸款計劃。該流動性援助主要扶持大型公司和關鍵基礎設施、重要行業領域的中小企業，以進一步保障就業。二是 1500 億左右的“一攬子”經濟紓困計劃。3 月 23 日內閣會議同時決定增加補充預算1560 億歐元的“一攬子”援助計劃，由 1225 億歐元的額外支出和 335 億歐元的稅收減少組成。此外，該預算中一個重要組成部分是幫助中小企業和自由職業者渡過難關的 500億歐元緊急援助金。該援助一部分以補助

47、金形式發放，一部分采取貸款方式實現。對于規模 1-5 人的公司、個體戶如藝術家、職業攝影師、護理員等，每月可得到 9000 歐元的補貼；規模 5-10 人的公司每月可獲得 15000 歐元，為期三個月。此外，4 月 1 日德國政府進一步宣布為初創企業提供 20 億歐元支持。由于中小企業對現金流依賴性極高，疫情沖擊下較為脆弱，該一系列援助能夠解中小企業的燃眉之急，避免健康企業因疫情沖擊資金斷裂而破產倒閉。三是降低短時用工門檻，調整短時用工津貼。疫情沖擊下利潤受損、資金緊張等情況使得很多企業不得不縮短員工工作時間以降低自己的薪酬開支。為此德國政府降低了申請短時用工門檻，將門檻從三分之一員工受到影響

48、降低至 10%員工受到影響。同時，德國政府還將短時用工范圍擴大至臨時工，并規定德國聯邦勞動局將對社保金予以全額退款。短時工津貼是按照雇員凈工資損失為基礎來計算。原則上短時工雇員可以獲得凈工資損失的 60%作為補償。如果雇員至少有一個孩子，則可獲得凈工資損失的 67%作為補償。這一政策旨在使雇員、雇主與政府共同分擔經濟危機的影響，為企業靈活采取短時用工制度、降低成本提供極大便利。此外其也可緩解失業率的急劇上升，避免企業在危機期間失去核心技術人員，損害其后續恢復和發展能力。四是允許延期繳稅、逾期免息、調整預繳。對于疫情期間無法按時繳納稅款的企業，可以允許其申請一定期限內延期繳費，一般情況下將獲得免

49、息。該項規定涉及個人所得稅、企業所得稅以及增值稅，并且最長可延續至 2020 年 12 月 31 日。對于稅款逾期未繳，也將暫停稅務強制執行措施，在此期間產生的滯納金將予以免除。企業、個體經營者和自由職業者還可以申請調整預繳的增值稅、企業所得稅和個人所得稅。一旦納稅人預計的收入由于疫情下降，可通過快速審批退回預繳款。以上措施將大大降低企業負擔，緩解稅務費用對企業的流動性擠壓，幫助企業渡過難關。圖表15： 德國 7500 億救助計劃拆分德國 7500 億經濟援助分類降低成本 允許企業申請延期繳稅；對于逾期未繳稅款暫停稅務強制措施，免除期間滯納金；企業、個體經營者及自由職業者可申請調整預繳稅款，收

50、入因疫情受損可審批退稅；為經濟紓困預算稅收減少 335 億歐元。降低短時用工門檻，幫助企業靈活采取短時用工制度以節省開支；調整短時用工津貼，提供雇員凈工資損失的 60%作為補償。融資支持幫助中小企業和自由職業者的 500 億歐元緊急救助金部分以貸款方式實現。政府提供 4000 億歐元擔保，為企業從銀行獲得信貸背書。政府提供 1000 億歐元資金，為企業資產重組提供支持，必要時可直接參股。政府提供 1000 億歐元信貸授權，由德國復興銀行實施無限制特別貸款計劃為大型公司和中小企業提供流動性援助。現金補貼 幫助中小企業和自由職業者的 500 億歐元緊急救助金部分以現金形式發放。規模 1-5 人公司

51、或個體戶可得到 9000 歐元/月，規模 5-10 人公司可得到 15000億歐元/月。資料來源：Wind， 第三階段：歐盟 5400 億歐元計劃落地，但更多仍倚賴各國自身財政發力歐盟財長于 4 月 9 日就 5400 億歐元抗疫救助計劃達成一致。該救助計劃主要從三個方面著力呵護經濟：一是保護勞動者和個體商戶免受失業沖擊；二是扶持企業尤其是中小企業渡過難關；三是幫助成員國政府應對財政壓力。為企業紓困的具體舉措主要包括：歐盟委員會提供 1000 億歐元貸款支持各國就業，用于向企業發放工資補貼以盡量避免裁員；歐洲投資銀行（EIB）提供 2000 億歐元中小企業貸款擔保，以增加企業的流動資金；各國可

52、向歐洲穩定機制（ESM）借款不超過本國 GDP 的 2%，金額共計約為 2400 億歐元，用于各國穩定經濟的救助措施。此外，由于疫情沖擊下供應鏈受損，需求端遇冷，服務業受損嚴重，大批中小企業面臨破產，歐盟放寬了各成員國資助企業的政策限制。綜合來看，這一歐盟史上最為重大的救助意味著疫情危機下歐盟各國在財政政策領域協調行動的加強，同時也代表著巨大沖擊下，歐元區貨幣政策協調已不足夠，需要“財政貨幣雙管齊下”托底經濟。然而，此前歐洲央行表示“歐元區可能需要 1.5 萬億歐元來應對危機”，此次 5400 億救助雖已是史上最為重大，但對沖疫情影響卻仍顯不足，財政政策對經濟的支撐大部分仍倚賴各國自身財政發力

53、。德國之鑒：意在保障經濟反彈的微觀基礎德國政府在疫情背景下實行的經濟援助計劃可以說較為慷慨，部分企業因政府援助已逐步脫離經營險境。以戴姆勒公司為例，其采取短時工薪制度，并通過增加 129.4 億美元的貸款、118.7 億美元包括延期選擇權的循環信貸來提高財務靈活性。此外其成功發行了價值16.2 億美元的五年期基準債券。目前戴姆勒中國銷售廳已經恢復運營，歐洲展廳也將于 4月 20 日恢復經營。德國政府一系列的援助措施打破了其長期以來的預算平衡承諾，然而當前情形下最重要的問題并非政府債務的多少，而是把流動性和資產資金充實到企業，幫助其渡過現金流斷裂的難關。盡管政策刺激只是外部“輸血”，只有疫情得到

54、遏制才能真正促使經濟恢復內部 “造血”能力，但當前聯邦政策對于企業“降成本”、“現金補貼”、“外部融資”的救治舉措是疫情控制后企業維持“生命”并可以有序復工復產的前提。此舉意在確保經濟基本盤處于隨時可以重啟的狀態，保障經濟反彈的微觀基礎。美德企業紓困措施對中國的啟示當下宏觀經濟的核心問題是讓企業熬過寒冬，“留得青山在不愁沒柴燒”。當前宏觀經濟在多個領域都存在薄弱環節，中小微企業無疑是其中最重要的一環，因為企業不僅是內需的重要來源，也承擔著穩就業的重任。而且當前許多中小企業面臨的問題并非是自然的淘汰和出清，而是疫情帶來的被動沖擊導致經營性現金流斷裂，健康企業也難于幸免。因此有必要幫助維持企業基本

55、的流動性，防止資金鏈斷裂和倒閉潮。“留得青山在不愁沒柴燒”，防止企業倒閉、幫助企業熬過寒冬也可以為經濟的反彈留足空間，以免經濟復蘇的微觀基礎遭到破壞。尤其是企業部門鏈接居民等部門，如果企業部門遭遇重大沖擊，居民部門也會面臨巨大的失業率等問題，進一步導致危機向房地產等鏈條傳導。每個國家或經濟體面臨的國情、政策空間、各種約束都不同，不能艱難模仿。但面對疫情沖擊，政府幫扶企業會給社會和宏觀經濟帶來正外部性。通過美國、德國和中國企業援助政策的對比，我們認為，在面臨大范圍疫情沖擊或類似黑天鵝、灰犀牛事件時，我國相關的企業援助政策可以在以下四個方面加以改進：第一、適當擴大對受疫情影響企業的直接援助。美國和

56、德國從聯邦到州政府的企業扶持計劃中都包括了直接的現金補助。美國小企業管理局 SBA 設立了僅針對受疫情影響的小企業災難貸款Economic Injury Disaster Loans（EIDL），在成功申請后的三天內，小企業可以得到 1 萬美元，并且不用償還。美聯儲新設立的“薪資保護計劃”（PPP）貸款支持的定期融資機制，向雇員人數不足500 人的受新冠疫情影響的企業提供總額最高達3490億美元的可免除貸款，小企業只要不解雇員工，可以不還貸款。德國政府為受疫情影響的小微企業、自由職業者和個體經營者提供最高 5000 歐元的補助，并且個人和小微企業可以分別在 6 個月、3 個月后再申請一次該補助。而中國目前的企業援助政策里，直