1、電商證券研究報告2020 年 03 月 25 日作者展望 2020：競爭白熱化之際，決勝用戶精細化運營 文浩分析師SAC 執業證書編號：S1110516050002 HYPERLINK mailto:wenhao wenhao電商用戶與成交額邁入“雙十”時代，疫情推動用戶網購意愿大幅提升2019 年中國網上商品和服務零售額 10.6 萬億元，首次突破 10 萬億大關，同時疫情帶動用戶線上化率提升，我們預計 2020 年用戶規模有望接近 10億量級。更重要的是，此次疫情對消費者線上消費意愿的提振非常明顯， 2020 年前 2 個月網上零售滲透率達 21.5，同比提升 5.0 百分點，是過去 5年

2、提升幅度最為明顯的一次。長期來看，此次疫情有望成為用戶習慣養成的重要契機，為行業用戶規模增長增添活力。騰訊系持續迎頭趕上，阿里圍繞用戶需求打造壁壘從競爭格局來看，電商行業“一超多強”的格局略有弱化，但阿里仍具備難以超越的競爭壁壘。受益于騰訊強大的流量紅利，騰訊系電商平臺（京東+拼多多+唯品會）GMV 快速增長，2019 年市占率達到 25.9，同比提升 3.6pct，考慮到微信近 12 億的用戶覆蓋，微信生態的流量賦能有望繼續演繹。反觀阿里，其核心優勢則在于將商品豐富度和用戶體驗的結合演繹到極致，具備遠高于行業平均水平的人均消費額和復購次數。未來在各平臺用戶規模差距縮小的背景下，圍繞用戶需求、

3、通過消費體驗帶動用戶忠誠度提升將成為行業競爭的主要發力點，阿里具備較為明顯的先發優勢。2020 展望：人貨場的競爭升級，精細化運營掘金增量市場伴隨用戶規模增長紅利的減弱，我們預計各平臺的競爭重點將轉向單用戶時長，并圍繞“人、貨、場”展開角逐：1）用戶獲取方面，各平臺持續加碼銷售費用投入，以維持老用戶和吸引新用戶，整體獲客效率整體可控，但在內容平臺的電商化趨勢下，流量平臺與電商平臺之間的競爭和合作關系將更進一步；2）商品生態方面，預計 C2M 反向定制（根據用戶搜索習慣，向客戶銷售定制化產品，同時通過預售的方式進行產業鏈管理）將成為電商平臺的重點布局方向之一，阿里、拼多多、京東均在 C2M 領域

4、持續投入；3）消費場景方面，電商直播與短視頻拓展了內容電商新場景，其意義在于豐富用戶對商品的認知方式，有助于商品品類的拓展和消費場景的延伸，對于提升復購次數和單用戶消費金額大有裨益。2019 年淘寶直播帶貨超過 2,500 億元，同比增加 150。淘寶直播由于兼帶低價折扣與爆單邏輯，我們預計淘寶直播的高速增長對拼多多的影響逐步顯現。投資建議：盡管短期有疫情影響，但我們預計 2020 年電商行業預計仍然維持較高景氣度。在政策呵護、消費者網購意愿加速提升、新品類與新場景（尤其直播與短視頻帶貨興起）延伸，電商行業有望在較為白熱化的競爭中仍能夠取得較高速的發展。在行業整體進入精細化運營時代的背景下，中

5、概股我們推薦【阿里巴巴、京東、拼多多、唯品會】、電商衍生【值得買、壹網壹創（零售聯合覆蓋）】，建議關注積極布局 MCN 上市公司【芒果超媒、星期六、立昂技術、中廣天擇、藍色光標、利歐股份、華揚聯眾、引力傳媒、三五互聯、浙江富潤、元隆雅圖】等。風險提示：宏觀經濟下行風險；電商行業增速下行；用戶增長放緩風險；政策監管風險；直播和短視頻內容監管；疫情影響；請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1內容目錄1. 行業背景：交易額與用戶規模邁入“雙十”時代，疫情推動用戶網購意愿大幅提升. 4 2. 競爭格局：騰訊系持續迎頭趕上，阿里圍繞用戶需求鞏固壁壘 8 HYPERLINK l _TOC_250004

6、 2020 展望：人貨場的競爭升級，精細化運營掘金增量市場 14 HYPERLINK l _TOC_250003 電商競爭白熱化，跨界競爭戰火蔓延 14 HYPERLINK l _TOC_250002 用戶精細化運營時代，擴充商品生態成為關鍵，電商平臺發力供應鏈 17 HYPERLINK l _TOC_250001 電商內容化拓展新場景，淘寶直播先發優勢明顯 19 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議 21圖表目錄圖 1：中國網上商品和服務零售額及同比增速（2005A-2019A） 4圖 2：中國實物商品網上零售額、同比增速及滲透率（2015A-2019A） 4圖 3：中國

7、非實物商品網上零售額及同比增速（2015A-2019A） 4圖 4：2019 年中國移動互聯網典型細分行業月活躍用戶數 Top30 5圖 5：國內網上零售人均網購支出及同比增速（2010A-2019E） 5圖 6：全國網購人群人均快遞業務量及同比增速（2010A-2019A） 6圖 7：從大年初一到二十，消費者在家進行的活動 6圖 8：國內網上購物滲透率同比增量（2016 年-2020 年前 2 個月） 7圖 9：國內主要電商平臺 2019 年交易額及同比增速 8圖 10：雙 11 當天不同平臺市場份額情況（2018 年 vs. 2019 年） 8圖 11：阿里巴巴和拼多多的 MAU（1Q14

8、A-4Q19A） 9圖 12：國內主要電商平臺年化活躍買家規模（2015A-2019A） 9圖 13：平臺 MAU 環比凈增量對比（阿里 vs. 拼多多） 10圖 14：國內主要電商平臺年化活躍買家年凈增量（2016A-2019A） 10圖 15：微信及 WeChat MAU（1Q14A-4Q19A） 10圖 16：微信支付九宮格對騰訊系電商的流量賦能 10圖 17：2019 年 Top100 小程序結構 11圖 18：國內主要電商平臺獲客成本對比 11圖 19：國內主要電商平臺人均支出（2015A-2019A） 12圖 20：國內主要電商平臺用戶年復購次數（2019 年） 12圖 21：20

9、14-2018 年天貓雙 11 主要類別成交金額占比變化 12圖 22：阿里拼多多京東三家市場營銷費用（1Q17A-4Q19A） 14圖 23：三家平臺（阿里、京東、拼多多）市場營銷費用同比增量及增速 14圖 24：2019 年各家平臺銷售費用（阿里 vs. 京東 vs. 拼多多） 15圖 25：阿里、京東和拼多多銷售費用率趨勢（1Q17A-4Q19A） 15圖 26：阿里巴巴、京東和拼多多新增年化活躍買家對應年銷售費用（2016A-2019A） 15圖 27：阿里巴巴、拼多多新增 MAU 對應年銷售費用（2016A-2019A） 15圖 28：國內主要流量平臺電商化場景 16圖 29：201

10、8 年雙十一分品類成交額 16圖 30：從值得買導向京東平臺的商品品類結構（2018 年） 16圖 31：快手熱銷商品品類（ 2019 年 9 月-2019 年 10 月） 16圖 32：抖音瀏覽量品類（ 2019 年 9 月-2019 年 10 月） 16圖 33：快手電商 C 位計劃招商要求 17圖 34：快手電商 C 位計劃商家扶持計劃 17圖 35：中國移動網民人均打開移動購物 APP 數量 18圖 36：阿里巴巴和拼多多商家保證金金額（2017A-2019A） 18圖 37：京東第三方商家數量（2017A-2019A） 18圖 38：各平臺推出電商直播時間節點 19圖 39：淘寶直播

11、成交金額滲透率變動趨勢 19圖 40：用戶通過短視頻平臺購買的商品品類分布 20行業背景：交易額與用戶規模邁入“雙十”時代，疫情推動用戶網購意愿大幅提升國內網上零售總額首次突破十萬億元規模。從網上零售總額來看，根據國家統計局，2019年中國網上商品和服務零售額為 10.6 萬億元，同比增長 16.5 ，網上商品和服務零售額首次突破 10 萬億大關。其中，實物商品網上零售額同比增長 21.4 至 8.5 萬億元，網上零售額線上滲透率達 20.7 ，同比提升 2.3 百分點；非實物商品網上零售額同比增長 6.1 至 2.1萬億元。圖 1：中國網上商品和服務零售額及同比增速（2005A-2019A）

12、12,00010,0008,0006,0004,0002,000網上商品和服務零售額（十億元）同比增速129%10,632113%105%9,00794%7,17568%68%5,15654%56%42%3,8772,9091,8641,31178316265612826350933%26%32%24%17%140%120%100%80%60%40%20%00%2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A資料來源：國家統計局，天風證券研究所圖 2：中國實物商品網

13、上零售額、同比增速及滲透率（2015A-2019A）圖 3：中國非實物商品網上零售額及同比增速（2015A-2019A）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000實物商品網上零售額（十億元）同比增長網上零售滲透率29%31%8,52428%7,0205,48121%4,19420.7%3,24218.4%15.0%10.8%12.6%35%30%25%20%15%10%5%0%2015A2016A2017A2018A2019A2,5002,0001,5001,0005000非實物商品網上零售額（十億元）同比增長85%1,9872,1091,69

14、544%91663517%6%2015A2016A2017A2018A2019A90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：國家統計局，天風證券研究所資料來源：國家統計局，天風證券研究所電商行業用戶規模逐步接近天花板， 2020 年有望進一步接近 10 億用戶量級。根據 QuestMobile，2019 年 11 月國內移動電商行業月活躍用戶達 9.12 億，同比增長 16.8 ，對應移動端用戶的月活躍滲透率達 80.3 ，僅次于即時通訊與在線視頻。在移動端用戶大盤增速已降至 0.7 的背景下，電商行業月活躍用戶的增長主要依賴用戶習慣養成的節奏。而在疫情期間由于用戶的原

15、有線下需求被線上替代，用戶線上化率有望提升，帶動整體大盤用戶進一步接近 10 億用戶量級。圖 4：2019 年中國移動互聯網典型細分行業月活躍用戶數 Top30資料來源：QuestMobile，天風證券研究所注：數據日期為 2019 年 11 月在新用戶持續涌入下，人均網購支出金額在一定程度上被稀釋。我們將國內網絡零售總額除以網絡購物用戶規模得到人均網購支出金額，2019 年人均網購金額達 1.55 萬元，同比增長 5.1 。人均網購金額增速的下降與用戶結構下沉基本同步進行，未來隨著下沉城市用戶的網購習慣逐步建立，多品類購物頻率增加，整體人均網購支出金額還有進一步提升的空間。圖 5：國內網上零

16、售人均網購支出及同比增速（2010A-2019E）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000人均GMV（元）同比增速34.2%15,52014,76230.2%30.4%13,45427.2%11,0479,3828,0486,1735,41714,03513,1724.0%6.6%17.7%21.8%9.7%5.1%40%35%30%25%20%15%10%5%02010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A0%2019E資料來源：國家統計局，CNNIC，天風證券研究所用戶電商網購的頻次保持

17、較快速提升趨勢，消費者線上消費的需求和意愿持續提升。由于快遞業務量中大部分都是由網購履約訂單構成，因此可以用快遞業務量來觀察全國網購人群人均電商購物次數的趨勢。從全國網購人群人均快遞業務量來看（全國電商快遞訂單量除以全國網購人群），2019 年人均快遞業務量達 72.3 件，同比提升 13.7 。人均快遞業務量增速高于人均 GMV 的增速，意味著消費者的客單價略有下降，我們預計主要由于消費者對于網購品類逐步從高價格高網絡滲透的 3C、家電、服裝等品類，往較低價格的其他品類延伸所致。80.070.060.055.0%49.8%56.672.360%50%50.033.6%34.6% 48.440

18、%40.038.725.1%30%30.020.010.09.328.819.212.416.9%13.7%20%10%0.00%圖 6：全國網購人群人均快遞業務量及同比增速（2010A-2019A）網購人群人均快遞業務量（件/年）同比增速63.612.3%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A資料來源：國家郵政局，國家統計局，天風證券研究所2020 疫情對線上購物產生較為深遠的影響，盡管在疫情初期由于物流影響電商配送能力，但由于消費者無法出門，自然需要通過電商平臺進行購物。從 Ipsos 調研數據，消費者從大年初一到初二十除

19、了在家看電視、在線看短視頻之外，網上購物也成為了前五項最主要活動之一。同時根據 GFK 調研，40 的消費者提高了網購的頻次，低線城市首次接觸電商購物人群也在增加。消費者對線上購物的接納程度提升，也體現在網上零售金額滲透率的加速提升。從國家統計局數據來看，2020 年前 2 個月網上零售滲透率達 21.5 ，同比提升5.0 百分點，是過去 5 年提升幅度最為明顯的一次。圖 7：從大年初一到二十，消費者在家進行的活動看電視67%打掃房間57%在線觀影56%通過電話或網絡和親朋好友聊天55%在線看短視頻54%網上購物52%聽音樂49%線上游戲38%在線辦公32%線上學習30%0% 10% 20%

20、30% 40% 50% 60% 70% 80%資料來源：Ipsos，天風證券研究所海外行業報告 | 行業深度研究圖 8：國內網上購物滲透率同比增量（2016 年-2020 年前 2 個月）網上購物滲透率同比增量請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明76.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：國家統計局，天風證券研究所2016年1-2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月JanFeb-182018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2

21、019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月JanFeb-20競爭格局：騰訊系持續迎頭趕上，阿里圍繞用戶需求鞏固壁壘在成交額口徑下，2019 年騰訊系電商平臺市場份額持續迎頭趕上。從星圖數據來看，2019年雙 11 期間，阿里市場份額為 65.5 ，相較 2018 年下降 2.4 百分點，而騰訊系（京東+拼多多+唯品會）合計市場份額為 25.9 ，相較 2018 年提高 3.6 百分點。從各平臺 GMV（成交額）來看，騰訊系平臺保持較高的增長速度，2019 年騰訊小程序的交易額超 8,000 億元，同比增長 160 ，拼多多年成交額達 1.0 萬億元，同比增長 113

22、 ，京東交易額達 2.1 萬億元，同比增長 24 。圖 9：國內主要電商平臺 2019 年交易額及同比增速8,0006,000交易額（十億元）同比增速 160%200%113%2,0851,00780013%14824%150%4,000100%2,00050%0阿里巴巴京東拼多多0%騰訊小程序唯品會資料來源：各公司公告，天風證券研究所圖 10：雙 11 當天不同平臺市場份額情況（2018 年 vs. 2019 年）19年8.6%2.6% 9.8%6.1%2.0%3.0%2018年17.3%17.2%65.5%67.9%20天貓 京東 拼多多唯品會其他資料來源：星圖數據，天風證券研究所將 GM

23、V 的高增長按照用戶和人均支出兩個維度，不難發現騰訊系的電商平臺擁有更高的流量增速。從 MAU 角度，2019 年 4 季度，阿里移動端 MAU 達 8.24 億，年凈增 1.25 億，同比增長 17.9 ；拼多多 MAU 達 4.82 億，年凈增 2.09 億，同比增長 76.8 。從年化活躍買家角度，4 季度阿里巴巴年化活躍買家達 7.11 億，同比增長 11.8 ，年凈增 7,500 萬，京東年化活躍買家達 3.62 億，同比增長 18.6 ，年凈增 5,700 萬，拼多多年化活躍買家達 5.85億，同比增長 39.8 ，年凈增 1.67 億，唯品會年化活躍買家達 6,900 萬，同比增

24、長 14.0 ，年凈增約 900 萬。騰訊系電商平臺流量增量皆有不同程度的回升。隨著微信的小程序商業生態逐步完善、騰訊流量生態與電商平臺的合作深入，微信對于電商的賦能能力也有較為明顯的提升。2019 年微信小程序發展迅速，無論是從使用人數，還是用戶粘性都有長足發展，特別是 2019 年用戶平均使用 60 個小程序，同比增長 100 ，而在常用的小程序中，電商小程序又是最受歡迎的類型之一，Top100 小程序中有近 1/5來自于電商行業。考慮到微信近 12 億的用戶覆蓋，微信生態對拼多多（4.82 億 MAU）和京東等電商平臺的流量賦能仍將有繼續提升的空間。圖 11：阿里巴巴和拼多多的 MAU（

25、1Q14A-4Q19A）阿里巴巴拼多多單位：百萬699721755785824617634666493507529549580393410427450482430366265289307346163188 217141166195232273 29015 33719008007006005004003002001000資料來源：各公司公告，天風證券研究所圖 12：國內主要電商平臺年化活躍買家規模（2015A-2019A）800700阿里巴巴京東拼多多唯品會單位：百萬63671158560050040030020040744322715551529324541936230510003752586

26、1692015A2016A2017A2018A2019A資料來源：各公司公告，天風證券研究所圖 13：平臺 MAU 環比凈增量對比（阿里 vs. 拼多多）圖 14：國內主要電商平臺年化活躍買家年凈增量（2016A-2019A）阿里巴巴拼多多阿里巴巴京東拼多多唯品會100806040單位：百萬703837314137293233766452393430200150100單位：百萬17412116720151402128202225171772727536156657613935002016A2017A2018A2019A資料來源：各公司公告，天風證券研究所資料來源：各公司公告，天風證券研究所圖

27、15：微信及 WeChat MAU（1Q14A-4Q19A）資料來源：公司公告，天風證券研究所圖 16：微信支付九宮格對騰訊系電商的流量賦能資料來源：微信 APP，天風證券研究所圖 17：2019 年 Top100 小程序結構19.8%18.7%14.5%13.4%10.0%25.0%23.6%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%游戲網絡購物生活服務視頻工具其他資料來源：阿拉丁指數，天風證券研究所圖 18：國內主要電商平臺獲客成本對比500400單位：元4052981901433002001000拼多多阿里巴巴京東唯品會資料來源：各公司公告，天風證券研究所從人均支出來看，阿里巴巴旗下

28、平臺是消費者網購最重要的陣地，且平臺人均消費額仍以同業可比較高水平穩步提升。2019 年根據我們預計阿里人均支出超過 9000 元，同比增速約為 5左右，提升幅度約為 500 元；而同期京東人均支出為 5,761 元，同比增長 4.9 ，年提升 268 元；唯品會人均支出為 2,148 元，同比降低 0.8 ，年降低 17 元，而拼多多由于處于消費習慣建立的早期，消費額同比增長 52.6 至 1,720 元，年提升近 600 元。由于目前主要電商平臺的平臺調性與用戶消費習慣逐步穩定，平臺客單價總體趨于穩定，電商平臺更多致力于通過提升用戶復購來提升消費者在平臺的消費金額。而從這一點來看，消費者在

29、阿里平臺上的年復購次數已經達到 90 次，遠遠超過其他電商平臺。這主要由于 阿里平臺通過持續推出新的品類來滿足消費者新的需求，服飾鞋包作為阿里電商平臺占比 最高的品類，其占比持續下降，而新的家裝、家電、美妝等品類占比持續提升。圖 19：國內主要電商平臺人均支出（2015A-2019A）10,000阿里巴巴京東拼多多唯品會單位：元+9,000元5,4925,7614,1444,4252,9851,8755772,1651,1272,1481,7208,0006,0004,0002,00002015A2016A2017A2018A2019A資料來源：各公司公告，天風證券研究所圖 20：國內主要電商

30、平臺用戶年復購次數（2019 年）120100單位：次/年806040200阿里巴巴京東唯品會拼多多資料來源：各公司公告，新浪財經，天風證券研究所圖 21：2014-2018 年天貓雙 11 主要類別成交金額占比變化資料來源：CBNData，天風證券研究所消費者的跨品類購物一般需要三個環節，對平臺特定品類商品的認同，再過渡到對平臺新產品的信息獲取，再到新品類達到消費者購買信任門檻，最終轉化為新品類商品的成交。一年 90 次的復購次數背后就是阿里借助新產品、新渠道成功向消費者輸出新的消費機會，而其他平臺相較阿里而言，在商品豐富度和消費者信任獲取方面皆有一定不足，最終在一定程度上體現為消費者復購次

31、數的差異。著眼未來，阿里與騰訊系電商平臺在用戶規模上的差距會逐漸縮減，未來競爭更多會在消費體驗帶動下的平臺忠誠度與復購次數的提升，而這一點對于擁有最多的商品豐富度與較高用戶信任的阿里較為有利。2020 展望：人貨場的競爭升級，精細化運營掘金增量市場電商競爭白熱化，跨界競爭戰火蔓延電商平臺之間的競爭仍然激烈，為了獲得更多的用戶，電商平臺本身在投入較多市場費用。國內電商平臺的銷售費用持續增加，2019 年三家平臺（阿里、京東、拼多多）合計市場費用接近 1,000 億元。其中，阿里市場營銷費用達 481.4 億元，同比增長 27.5 ，京東市場營銷費用達 222.3 億元，同比增長 15.6 ，拼多

32、多市場營銷費用達 271.7 億元，同比增長 102.2 。銷售費用率總體呈現穩中有降的趨勢。圖 22：阿里拼多多京東三家市場營銷費用（1Q17A-4Q19A）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000阿里拼多多京東三家市場營銷費用（百萬元）24,48122,42323,35217,15316,46718,47914,03912,3507,2059,014 9,99433,298資料來源：各公司公告，天風證券研究所圖 23：三家平臺（阿里、京東、拼多多）市場營銷費用同比增量及增速12,00010,0008,0006,0004,0002,0000三家市場

33、營銷費用同比增量三家市場營銷費用同比增速 90.3%71.4%64.8%49.6%5,27030.7%5,1446,1296,4736,88441.8%8,1398,81736.0%10,44174.4%1Q18A 2Q18A 3Q18A 4Q18A 1Q19A 2Q19A 3Q19A 4Q19A100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：各公司公告，天風證券研究所圖 24：2019 年各家平臺銷售費用（阿里 vs. 京東 vs. 拼多多）圖 25：阿里、京東和拼多多銷售費用率趨勢（1Q17A-4Q19A）60,00050,00040,00030,00020,0

34、0010,00048,143市場費用（百萬元）同比增速 102.2%120%27,17422,23415.6%27.5%100%80%60%40%20%14.0%10.0%200.0%8.0%150.0%6.0%100.0%4.0%2.0%50.0%0.0%0.0%12.0%阿里巴巴|左軸京東|左軸拼多多|右軸250.0%0阿里巴巴京東0%拼多多資料來源：各公司公告，天風證券研究所資料來源：各公司公告，天風證券研究所電商平臺獲客成本總體保持上升趨勢，但趨勢相對可控。將銷售費用與新增用戶或新增活躍買家相除作為新用戶獲取的效率，2019 年阿里新增活躍買家對應銷售費用為 642 元（相較 2016

35、 年增長 55.7 ），京東為 392 元（相較 2016 年增長 176.4 ），拼多多為 163 元；2019年阿里新增 MAU 對應年銷售費用為 385 元，相較 2016 年提升 159.5 ，拼多多為 130 元，相較 2018 年提升 27.1 。圖 26：阿里巴巴、京東和拼多多新增年化活躍買家對應年銷售費用（2016A-2019A）圖 27：阿里巴巴、拼多多新增 MAU 對應年銷售費用（2016A-2019A）阿里巴巴京東拼多多450單位：元41214233322631239277163317276148130102103851,6001,503400單位：元1,4003501,

36、2003001,00025080064220060040020002016A2017A2018A2019A1501005002016A2017A2018A2019A阿里巴巴拼多多資料來源：各公司公告，天風證券研究所資料來源：各公司公告，天風證券研究所除了電商平臺之外，電商平臺也逐步受到來自跨界流量平臺的競爭。借助內容電商化潮流，內容平臺也逐步致力于滿足用戶的線上購物需求。現階段，微信、快手、抖音等平臺的電商化持續快速發展，微信小程序的成交額同比增速 160 ，成交額達 8,000 億，快手帶貨頭部主播辛巴 2019 年帶貨 GMV 達 133 億，2020 年目標定到 1,000 億元。內容電

37、商化和傳統電商平臺之間存在較為明顯的品類差異。傳統電商平臺品類以服裝、3C家電、家居家裝為主，而流量平臺的電商化以食品飲料、美妝、日用品等相對價格更低的商品。2020 年內容電商化的趨勢延續的背景下，流量平臺也已經逐步發布強化平臺商品品牌性與豐富度的扶持計劃，電商平臺與流量平臺的競爭與合作預計將會繼續。圖 28：國內主要流量平臺電商化場景資料來源：微信小程序，快手 APP，抖音 APP，天風證券研究所圖 29：2018 年雙十一分品類成交額圖 30：從值得買導向京東平臺的商品品類結構（2018 年）22.2%32.3%2.6%2.4%5.6%14.5%20.3%銷售額（億）服裝家用電器家居家裝

38、個護化妝母嬰手機數碼運動健康食品酒水電腦辦公珠寶禮品050100150200250300350電腦數碼家用電器食品飲料家居家裝個護化妝日用百貨其他資料來源：維恩咨詢，天風證券研究所資料來源：值得買招股說明書，天風證券研究所圖 31：快手熱銷商品品類（ 2019 年 9 月-2019 年 10 月）圖 32：抖音瀏覽量品類（ 2019 年 9 月-2019 年 10 月）12.0%6.1%29.3%8.8%9.8%21.0%13.0%食品飲料個人護理精品女裝紙品清潔潮流男裝香水彩妝其他資料來源：火星營銷研究院，卡思數據，天風證券研究所資料來源：火星營銷研究院，卡思數據，天風證券研究所圖 33：快

39、手電商 C 位計劃招商要求招募要求銷售額及銷售規模商品及活動運營要求內容運營以及宣傳要求S級品牌年銷售額在所處行業內TOP100開通品牌旗艦店及官方賬號認證日常商品價格不高于其余電商平臺，并保持至少20個以及上SKU每年需參加3次大促活動（如616老鐵節、116購物節、年貨節）每月進行月度活動運營、活動商品價格不高于天貓雙11活動階段提供優質秒殺單品和贈品在快手內持續進行至少1年的內容運營短視頻內容保持日更新至少1條直播內容保持周有效直播（30分鐘以上）至少3場可配合快手進行聯合PRA級品牌年銷售額在所處行業內TOP500CPS不低于其他電商平臺開通品牌旗艦店及官方賬號認證日常商品價格不高于其

40、余電商平臺，并保持至少15個及以上SKU每年需參加3次大促活動（如616老鐵節、116購物節、年貨節）每月月度活動運營參與度超60%活動階段商品價格不高于天貓雙十一CPS不低于其他電商平臺在快手內持續進行至少1年的內容運營短視頻內容保持周更新至少3條直播內容保持周有效直播（30分鐘以上）至少1場可配合快手進行聯合PRB級品牌年銷售額在所處行業內TOP500日常商品價格不高于其余電商平臺，并保持至少10個及以上SKU CPS不低于其他電商平臺在快手內持續進行至少1年的內容運營短視頻內容保持周更新至少3條直播內容保持周有效直播（30分鐘以上）至少1場可配合快手進行聯合PR資料來源：快手電商，天風證

41、券研究所圖 34：快手電商 C 位計劃商家扶持計劃扶持形式扶持手段1. 幫助品牌熟悉快手生態零門檻入駐小店：免保證金、企業認證服務費。運營指導：官方根據實際情況提供定制化支持。2. 營銷活動支持營銷活動：快手電商和商業化聯動線下品牌商家原地逛街項目。豐富曝光：擇優提供大V/開屏廣告等資源。3. 流量支持開店/賬號冷啟動；短視頻流量包；直播專項流量包。4. 功能支持為品牌商充電生產線提供復工前后預售支持。體涼當下物流困境造成的發貨延遲。回款賬期縮短緩解企業現金流壓力。技術服務費高額度減免，僅支付1%渠道手續費。優質品牌優先入駐小店分銷庫。注：S級品牌和A級品牌相較于B級能享受更多的啟動支持和運營

42、支持。資料來源：快手電商，天風證券研究所用戶精細化運營時代，擴充商品生態成為關鍵，電商平臺發力供應鏈隨著過去幾年渠道下沉，新用戶持續涌入各大電商平臺，針對單個用戶的時長競爭愈發激烈。從 QuestMobile 的數據來看，2019 年 10 月移動購物用戶人均打開移動購物 APP 數量為 2.27 個，相較 2018 年同期凈增 0.36 個，電商 APP 之間針對同一用戶時長競爭越來越激烈。這增加了電商平臺提升用戶留存與消費行為轉化的難度。特別是，隨著用戶規模逐步接近 10 億量級，下一階段各大平臺的任務重點也會逐步過渡到對于新用戶的留存及提升用戶在平臺的消費頻次與金額，而這一點需要平臺的商

43、品豐富度，因此在 2020 年電商平臺預計會有更多針對性的吸引商家入駐與商品定制（C2M）。圖 35：中國移動網民人均打開移動購物 APP 數量2.52單位：個2.271.911.741.510.50Jan-17Jan-18Jan-19資料來源：QuestMobile，天風證券研究所2019 年國內主要電商平臺仍然保持較高的商家涌入。通常情況下，商家入駐電商平臺需要交納一定額度的商家保證金，因此可以借助商家保證金的變化情況去觀察阿里和拼多多平臺的商家規模的增長趨勢。2019 年阿里商家保證金達 239.7 億元，同比增長 30.2 ，拼多多商家保證金達 78.4 億元，同比增長 87.2 。2

44、019 年京東第三方商家數量達 27 萬，同比增長 28.6 。圖 36：阿里巴巴和拼多多商家保證金金額（2017A-2019A）圖 37：京東第三方商家數量（2017A-2019A）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000單位：百萬元18,40115,2877,8414,1881,77823,967302520阿里巴巴拼多多 151050京東第三方商家數量（萬）2117272017A2018A2019A2017A2018A2019A資料來源：公司公告，天風證券研究所資料來源：公司公告，天風證券研究所我們預計 C2M 反向定制會成為 2020 年電商平臺較為重要

45、的戰略方向之一。由于 C2M 商品持續受到消費者認同，各大電商平臺預計會繼續深耕 C2M 領域。C2M 是增長較快的產品形態。具體來看，阿里在 2019 年雙 11 期間全國 2000 個產業帶的5000 多家完成數字化改造的新工廠滿足了 1.7 億的訂單量需求，在 2020 年 38 購物節，C2M產品訂單量同比增長 370 。截至 2019 年 12 月底，拼多多累計推出 2200 款定制化產品，累計定制化產品訂單量超過 1.15 億單。而由于 C2M 商品的熱銷，阿里計劃未來三年改造 1 萬家傳統工廠，拼多多的“新品牌計劃”已經有超過 900 家知名品牌在內的企業參與，京東則計劃在未來三

46、年累計發布 1 億種新品及 C2M 產品，其中創新含量高的品類占 70以上。電商內容化拓展新場景，淘寶直播先發優勢明顯電商直播成為新的內容電商形式，2019 年內容帶貨獲得長足的發展。從 2016 年淘寶直播與蘑菇街先后開啟直播電商功能以來，三年多的時間，國內主要電商平臺蘇寧、京東、拼多多與主要流量平臺快手、抖音、騰訊等都推出了直播電商功能。而不管是淘寶直播還是蘑菇街，在發展 3 年之后仍然保持非常快速的增長。圖 38：各平臺推出電商直播時間節點資料來源：天下網商，淘榜單，天風證券研究所淘寶直播發展迅猛，直播成交滲透率保持快速提升。具體來看，2019 年淘寶直播帶貨 2,500億元，相較 2018 年的 1,000 億元提升 150 。2019 年雙 11 淘寶直播帶貨 200 億元，超過 50品牌商家通過直播獲得新增長，2020 年38 購物節淘寶直播帶動的銷量同比增長