1、隨著宏觀調控的積極應對，新冠疫情逐漸得到控制，春節(jié)過后，政策目標的天平也逐漸向穩(wěn)增長傾斜，2 月 3 日的政治局會議明確提出要支持企業(yè)復工復產，2 月 11 日的國常會、2 月 12 日的政治局會議也進一步強調了推動企業(yè)復工和穩(wěn)定經濟增長的重要性。根據(jù)各地區(qū)的復工規(guī)劃，北京、上海等多數(shù)省份和地區(qū)的復工時點為 2 月 10 日，但受錯峰返程、員工隔離、防護用品規(guī)范等因素影響，企業(yè)的復工復產并非一蹴而就。接下來，本文將從人口流動、生產效率這兩個角度來追蹤當前企業(yè)的復工進程。 復工節(jié)奏跟蹤外地返工進度幾何？從交通運輸部公布的數(shù)據(jù)看，異地職員返工率可能僅為 30%。春運期間（2020 年 1月 10

2、日-2 月 18 日）全國共發(fā)送旅客 14.76 人次，較去年同期下降 50.3%，其中，鐵路、道路、水路、民航分別發(fā)送旅客 2.10、12.11、0.17、0.38 億人次，較去年同期分別下降47.3%、50.8%、58.6%、47.5%，道路、水路客運降幅大于鐵路、民航。從單日客運量看，春節(jié)假期之前的單日客運量大多位于 7000 萬人次以上，但自春運的第十六日（2020 年 1月 25 日，正月初一）開始，單日的客運量基本位于 1500 萬人次以下，較去年同期大幅回落，說明隨著疫情的持續(xù)發(fā)酵，居民的出行意愿明顯下降?？紤]到居民返鄉(xiāng)的季節(jié)性特征，我們以除夕作為劃分時點，將除夕之前的出行視為返

3、鄉(xiāng)，將除夕之后的出行看做返工，結合來看，除夕之前和除夕之后的客運量分別為 11.43、3.33 億人次，基于此，異地職員返工率可能僅為 30%（3.33/11.43）。分城市看，不同城市的返工情況存在明顯差異，除北京外一線城市的返工率普遍高于二線城市。根據(jù)百度遷徙指數(shù)來看，自春節(jié)假期開始以來，各主要人口流動城市的遷入人員較去年顯著回落。根據(jù)百度地圖的遷徙數(shù)據(jù)，北京、上海、深圳、廣州、蘇州、杭州是人口流動的主要地區(qū)，我們對這些城市的人口遷入指數(shù)進行跟蹤：數(shù)據(jù)顯示，節(jié)前一周（即臘月二十三至臘月二十九），各地區(qū)的人口遷徙規(guī)模與去年相比并無明顯變化，但自春節(jié)開始，各地區(qū)的人口流入規(guī)模與去年相比明顯回落

4、。我們分別計算各省份自假期結束后（正月初十以來）的人口流入平均水平，并與去年同期相除，以此來反映不同城市的返工進程，結果顯示不同城市之間存在差異，北京（21.8%）、廣州（25.2%）、杭州（14.6%）、蘇州（24.9%）的返工進程相對較慢，而上海（30.5%）、深圳（31.4%）的返工率相對較高。此外，一線城市公共交通的恢復程度慢于二線城市。進一步，從高德地圖中的城市擁堵延時指數(shù)看，今年春節(jié)假期之前北京、上海、深圳、廣州、蘇州、杭州、天津、南京、青島等一、二城市的擁堵指數(shù)較去年并無明顯差異，但假期結束后（正月初十以來），主要一二線城市的擁堵指數(shù)較去年同期均有較為明顯的回落。我們將各城市假期

5、結束后的日度擁堵指數(shù)取平均，并與去年同期相比，發(fā)現(xiàn)節(jié)后一線城市如北京、上海、深圳、廣州的擁堵指數(shù)占去年同期的比重分別為 71.3%、71.4%、71.7%、71.4%，而二線城市如蘇州、杭州、天津、南京、青島、東莞的擁堵指數(shù)占去年同期分別為 79.6%、73.0%、75.4%、71.7%、80.9%、79.5%，整體上二線城市高于一線城市，這在一定程度上說明二線城市的公共交通恢復情況要好于一線城市。值得說明的是，前文中我們曾提到一線城市返工率高于二線城市，結合一線城市的擁堵指數(shù)低于二線來看，這可能在一定程度上說明一線城市遠程辦公、外地返工人員居家隔離的現(xiàn)象更為普遍。圖 1：2020 年春運后半

6、程單日運送旅客數(shù)較去年明顯回落（萬人次）2020年2019年1000090008000700060005000400030002000100001357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39資料來源：交通運輸部， 注：橫坐標表示春運的天數(shù)圖 2：北京城市遷入指數(shù)（100%）圖 3：上海城市遷入指數(shù)（100%）北京 去年北京 今年上海 去年上海 今年30.0025.0020.0015.0010.005.00臘月二十三臘月二十五臘月二十七臘月二十九正月初一 正月初三 正月初五 正月初七 正月初九 正月十一 正月十三 正月十五 正月十七 正月十九

7、正月二十一正月二十三正月二十五0.0025.0020.0015.0010.005.00臘月二十三臘月二十五臘月二十七臘月二十九正月初一 正月初三 正月初五 正月初七 正月初九 正月十一 正月十三 正月十五 正月十七 正月十九 正月二十一正月二十三正月二十五0.00資料來源：百度地圖， 資料來源：百度地圖， 圖 4：深圳城市遷入指數(shù)（100%）圖 5：廣州城市遷入指數(shù)（100%）深圳 去年深圳 今年廣州 去年廣州 今年25.0020.0015.0010.005.00臘月二十三臘月二十五臘月二十七臘月二十九正月初一 正月初三 正月初五 正月初七 正月初九 正月十一 正月十三 正月十五 正月十七 正

8、月十九 正月二十一正月二十三正月二十五0.0025.0020.0015.0010.005.00臘月二十三臘月二十五臘月二十七臘月二十九正月初一 正月初三 正月初五 正月初七 正月初九 正月十一 正月十三 正月十五 正月十七 正月十九 正月二十一正月二十三正月二十五0.00資料來源：百度地圖， 資料來源：百度地圖， 圖 6：節(jié)后主要一、二線城市擁堵指數(shù)與去年同期之比（100%）北京上海廣州南京深圳杭州天津東莞蘇州青島0.660.680.70.720.740.760.780.80.82資料來源：高德地圖， 企業(yè)復工進展如何？根據(jù)部分省份公布的復工率情況，目前全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的復工率可能已超過

9、50%。根據(jù)山東省工信廳的數(shù)據(jù)，2 月 15 日山東省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復工率已達到 71.5%。根據(jù)浙江省經信廳、四川省經信廳的數(shù)據(jù)，截至 2 月 18 日，浙江省、四川省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復工率分別為 72.2%、55.7%。同時結合 2 月 20 日國家發(fā)改委在新聞發(fā)布會上的講話，廣東、江蘇、上海等經濟大省市的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復工率均已超過 50%。結合來看，目前全國規(guī)上工業(yè)企業(yè)的復工率可能已超過了 50%。結合六大發(fā)電集團的耗煤數(shù)據(jù)看，當前的企業(yè)復工率可能不足 50%。電廠發(fā)電具有明顯的季節(jié)特征：春運期間，6 大發(fā)電集團耗煤量整體呈先下后上的 V 型走勢，且春運開始時點和結束時點的單日耗煤

10、量大體一致，以 2019 年為例，春運前一日（2019 年 1 月 20日）的日均耗煤量為 73.44 萬噸，此后日均耗煤量持續(xù)下行，于春運第 19 日（2019 年 2月 8 日）觸底反彈并持續(xù)回升，截至春運結束后的首日（3 月 2 日），日均發(fā)電耗煤量錄得71.93 萬噸，與春運開始前的耗煤量大體一致。對于當前而言，截至 2020 年 2 月 20 日， 6 大集團的日均耗煤大約在 40 萬噸左右，較春運開始前（1 月 9 日）的發(fā)電耗煤量 70.49萬噸仍有一定距離，說明當前企業(yè)復工進展仍不理想。進一步，由于電廠發(fā)電量的適用對象既包括企業(yè)部門，也包括居民部門，謹慎起見，我們嘗試將居民部門

11、的用電量剔除：根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，城鄉(xiāng)居民生活用電量占全社會用電量比重約為 16%，基于此，春運開始前的耗煤量 70.49 萬噸中約有 11.28 萬噸供居民使用，考慮到當前疫情并不會對居民的日常生活用電（如家用電器）產生較大沖擊，因此我們認為目前的日均耗煤量中也涵蓋了 11 萬噸左右的居民使用部分，將此部分剔除后，目前企業(yè)用電量所對應的耗煤量約為 29 萬噸，占春節(jié)開始之前的 59（70.49-11.28）萬噸的比重約為 49%，似乎要低于部分省份公布的官方復工率，原因為何？不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同所有制的企業(yè)的復工節(jié)奏并非完全統(tǒng)一。我們認為官方數(shù)據(jù)不同于我們自行測算的原因可能有以下兩

12、點：一方面，各地方政府公布的數(shù)據(jù)一般為工業(yè)企業(yè)的復工率，但并未涉及到第三產業(yè)，盡管當前第二產業(yè)如工業(yè)企業(yè)的復工正有序推進，但受疫情影響，第三產業(yè)中餐飲、住宿的部分企業(yè)仍處于停工狀態(tài)，這可能導致全社會的整體復工水平要低于官方口徑下的復工率。另一方面，各地方政府公布的數(shù)據(jù)大多是規(guī)模以上的企業(yè)，這也可能導致官方口徑不同于我們的測算結果：以鋼廠、焦化企業(yè)為例，截至 2 月 7 日，以年粗鋼產量劃分的大、中、小型鋼廠的開工率分別為 76.7%，59.6%、 44.3%，較疫情發(fā)酵前分別回落 0.3pct、3.3pcts、6.5pcts，大型鋼廠的開工率和復工率均高于中、小型鋼廠；焦化企業(yè)也是如此，截至

13、2 月 14 日，大型焦化企業(yè)的開工率為 66.6%，高于中、小型焦化企業(yè)的開工率 57.6%、48.4%，說明企業(yè)復工與企業(yè)規(guī)模存在一定聯(lián)系，事實上，2 月 12 日政治局會議中曾明確指出要有序推動央企、國企等各類企業(yè)復工復產，國企、央企的復工進程可能會快于全部所有制企業(yè)的整體水平，考慮到國企和央企的規(guī)模相對較大，規(guī)模以上企業(yè)中的國企權重可能更大，這也可能導致規(guī)模以上企業(yè)的開工率要高于全部工業(yè)企業(yè)。圖 7：6 大發(fā)電集團耗煤量（萬噸）2016201720182019 202080.0070.0060.0050.0040.0030.00除夕123456789101112131415161718

14、19202122232425262720.00資料來源：Wind， 疫情過后的產能回補怎么看？受疫情影響，2020 年全年的工業(yè)生產料將呈前低后高走勢。2020 年是全面小康、十三五規(guī)劃收官之年，但受疫情影響，一季度我國經濟的供需兩端均面臨一定的回落壓力，這意味著后續(xù)工業(yè)生產將進一步加速趕工，從全年看我國的工業(yè)生產或將呈前低后高的走勢。根據(jù)我們此前的報告?zhèn)袉⒚飨盗?20191125GDP 上修的四個深意中的測算，實現(xiàn)全年經濟目標需要保持 5.7%的經濟增速，若假定工業(yè)增加值與全年 GDP 增速相同，則 2020 年全年的工業(yè)增加值同比增速應不低于 5.7%。往后看，若要維持全年工業(yè)增加值 5

15、.7%的增速，后三個季度的平均產能利用率可能需要達到 80%左右。理論上，工業(yè)增加值是衡量工業(yè)生產水平的指標之一，而產能利用率則可以用來衡量工業(yè)生產（實際產能）與潛在產能之比，因此在潛在產能不變的情況下，工業(yè)增加值應與產能利用率呈正相關關系。我們用 D 來表示指標的差分，根據(jù) Eviews 軟件估算，工業(yè)增加值與產能利用率具有如下關系：D（產能利用率的累計同比）=2.77*D（工業(yè)增加值的累計同比）假定 2020 年全年工業(yè)增加值累計同比錄得 5.7%，那么據(jù)估算，2020 年全年產能利用率的同比增速約為 0.1%，2020 年全年產能利用率累計值應為 76.7%。根據(jù)我們此前的測算，受疫情擴

16、散、復工延遲影響，目前 50%的工業(yè)企業(yè)正處于生產停滯期，基于此，我們可以簡單估算 2020 年一季度的產能利用率，由于 2019 年一季度的產能利用率約為 75.9%，假設正常情況下 1、2、3 月份的生產節(jié)奏較為平滑，則不發(fā)生疫情的話 2020 年1、2、3 的單月產能利用率也將在 76%左右波動，考慮到受疫情影響 2 月的產能利用率為50%左右，那么 2020 年一季度的產能利用率約為 67%（76%+50%+76%）/3）左右，再考慮到全年 76.9%的產能利用率要求，后三個季度的平均產能利用率為 79.9%，明顯高于該指標公布以來的最高值 77.0（2017 年 4 季度），因此，我

17、們認為后續(xù)工業(yè)生產還是仍有一定的壓力存在。圖 8：工業(yè)增加值與產能利用率的同比增速走勢較為一致（%，%）工業(yè)增加值:累計同比工業(yè)產能利用率:累計同比（右軸）7.106.906.706.506.306.105.905.702016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-115.506.005.004.003.002.001.000

18、.00-1.00-2.00-3.00資料來源：Wind， 本周市場走勢貨幣市場：流動性維持寬松本周資金面十分寬松，利率整體下行。DR007 近 5 個交易日整體下行，變動分別為-12.99bps、12.68bps、9.79bps、-9.23bps、-0.90bps 收于 2.11%。DR001 近五個交易日大體處于下行區(qū)間，變動分別為-19.82bps、19.40bps、7.82bps、10.78bps、-22.43bps收于 1.38%。R007 也整體下行，上周五至本周四分別變動-10.13bps、5.17bps、6.97bps、-3.35bps、-3.27bps 收于 2.29%。R00

19、1 近幾天處于下行通道，近 5 個交易日的變動分別為-17.60bps、15.28bps、6.63bps、11.80bps、-22.77bps 收于 1.47%。 圖 9：DR 處于下行區(qū)間（%，bp） 圖 10：DR007 本周震蕩下行（%，bp）變動（右軸）2020-02-132020-02-20DR007相對前日變動（bp，右軸）DR0073.02.52.01.51.00.50.0DR001 DR007 DR014 DR021DR1M10 50-5-10-15-20-25-30-35-40151050-5-10-152.252.202.152.102.052.001.951.901.85

20、資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 央行縮量減價續(xù)作到期資金。上周五無逆回購資金到期，本周央行逐漸減少資金凈投放來回籠市場流動性，周一共有 10000 億逆回購資金到期，央行開展了 1000 億逆回購和2000 億 MLF 操作以縮量操作到期資金，并下調 MLF 操作利率 10bps 至 3.15%，體現(xiàn)了央行的降成本意圖。周二共有 1000 億 7 天逆回購和 1200 億 14 天逆回購操作到期，央行按兵不動，并未開展對沖操作。周三周四公開市場并無資金到期，央行仍未開展資金投放。預計下周公開市場到期量適中，到期壓力不大。本周五并無資金到期，考慮到當前銀行間流動性較為寬松，央行很可能

21、不采取資金投放操作，因而下周的公開市場僅在周一有3000 億逆回購資金到期，到期壓力相對有限。圖 11：近期流動性投放及到期情況（億元）逆回購投放逆回購到期MLF投放MLF到期國庫現(xiàn)金定存投放國庫現(xiàn)金定存到期400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000本周一 本周二 本周三 本周四 本周五 下周一 下周二 下周三 下周四 下周五資料來源：中國人民銀行， 利率債市場：降息落地，利率下行受阻上周五 10 年期國開活躍券 190215 收益率整體上行，市場波動幅度較大，全天上行 2.86bps 至 3.28%。周一受部分城市放松地產限購以及股市持續(xù)走強影響，債市

22、短期回調，全天上行 0.97bps 至 3.29%。周二債市在持續(xù)調整后重新走強，債券收益率下行 2.42bps至 3.27%。周三隔夜回購利率持續(xù)反彈，債券收益率邊際回升 1.74bps 至 3.28%。周四受股市強勁疊加金融數(shù)據(jù)超預期影響，全天上行 0.99bps 至 3.29%。國債方面，上周五至本周四 10 年期國債活躍券 190015 收益率整體上行，與國開債走勢大致相同。具體來看，190015 上周五收益率上午變化不大，午后收益率開始上行，尾盤大體圍繞 2.86%左右成交，收盤價較上一交易日上行 4.30bps。周一債市情緒仍未發(fā)生明顯改善，全天債市收益率整體上行 2.97bsp

23、至 2.89%。周二 190015 震蕩下行，收盤收益率較前一個交易日下行 2.64bp 至 2.87%。周三現(xiàn)券收益率再度回升，190015 收益率早盤小幅低開，下午收益率有所反彈，全天看收盤收益率較前日上行 1.12bps。周四 190015上午整體橫盤，下午收益率有所提高，但尾盤收益率重新回落，全天看收益率較前一個交易日上行 0.81bp。圖 12：國債收益率曲線（%，bp）圖 13：國開債收益率曲線（%，bp）3.12.92.72.52.32.11.91.71.5變動（bp，右軸） 2020-02-142020-02-2086420-21年3年5年7年10年3.12.92.72.52.

24、32.11.91.71.5變動（bp，右軸） 2020-02-142020-02-2086420-21年3年5年7年10年資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 國債期貨：震蕩不改上周五 10 年期國債期貨主力合約 T2003 開盤持續(xù)走弱，全天收跌 0.45%至 100.39。周一央行開展 MLF 操作并調降續(xù)作利率 10bps 至 3.15%，但國債期貨仍維持回落，全天下行 0.78%至 99.75。周二市場在持續(xù)調整后有所回暖，全天收漲 0.33%至 100.11。周三市場走勢相對穩(wěn)定，小幅震蕩后全天上行 0.02%至 100.10。周四市場低開后上午走勢整體平緩小幅波動，午后受股市

25、走強、金融數(shù)據(jù)超預期影響大幅回落后在收盤前有所反彈，全天下行 0.25%至 99.89。圖 14：近五個交易日國債期貨走勢上周五本周一本周二本周三本周四101100.9100.8100.7100.6100.5100.4100.3100.2100.110099.9資料來源：Wind， 圖 15：T2003 國債期貨走勢圖 16：T2003 國債期貨成交量與持倉量102101.5101100.510099.59998.59897.5100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00持倉量成交量收盤價（右軸）結算價（右軸）102.00101.0010

26、0.0099.0098.0097.002020-01-022020-01-062020-01-082020-01-102020-01-142020-01-162020-01-202020-01-222020-02-032020-02-052020-02-072020-02-112020-02-132020-02-172020-02-1996.00資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 17：TF2003 國債期貨走勢圖 18：TF2003 國債期貨成交量與持倉量102101.5101100.510099.550,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,0

27、00.000.00持倉量成交量收盤價（右軸）結算價（右軸）102.00101.50101.00100.50100.0099.5099.002020-01-022020-01-062020-01-082020-01-102020-01-142020-01-162020-01-202020-01-222020-02-032020-02-052020-02-072020-02-112020-02-132020-02-172020-02-1998.50資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 本周市場走勢分析及市場展望穩(wěn)增長預期較強，風險偏好小幅回升。自 2 月 11 日的國常會、2 月 12 日的

28、政治局會議強調穩(wěn)增長后，穩(wěn)增長預期邊際有所強化。預期的理由有許多方面：一方面，目前是十三五規(guī)劃和全面建成小康社會的收官之年，為確保目標實現(xiàn)我國有一定的穩(wěn)增長動力；另外，自上周五開始部分地區(qū)逐漸放松了房地產的購置、融資限制。全周來看，股市的走勢明顯強于債市，截至 2 月 20 日，上證綜指重新站上 3000 點，而 10 年期國債期貨也重新回落至 100 以下。流動性投放邊際收縮，或是債市保持觀望的原因之一。本周共有逆回購資金到期12200 億，但央行僅在周一開展了 1000 億逆回購和 2000 億 MLF 操作，全周看共回籠資金 9200 億。事實上，此前債市走強的一大原因在于節(jié)后流動性水平

29、較為寬松，近期央行持續(xù)回籠公開市場到期資金可能加大了債市投資者的觀望心理。降息操作再次落地，但債市“恐高”心態(tài)遏制長端利率下行，收益率曲線進一步陡峭化。周一央行開展了 MLF 操作，并下調操作利率至 3.15%，當天 1 年期國債收益率利率也隨之下行至 2bp 至 1.94%，但長端利率反而上行，10 年期國債收益率上行至 2.89%。我們認為目前收益率難以繼續(xù)下行的原因之一也可能在于當前收益率水平已經接近歷史底部，債市投資者的追高行為將更為謹慎，這可能導致長端利率的下行空間受阻，也可能導致收益率曲線的進一步陡峭化：截至 2020 年 2 月 20 日，10 年-1 年期國債收益率錄得94bp

30、，為 2016 年以來的最高水平。歷史上，在貨幣寬松的大環(huán)境下，歷次牛陡最終均轉向牛平。自 2005 年以來，收益率曲線呈牛陡形態(tài)共發(fā)生過四次，分別為 2008 年 10 月至 2009 年 1 月、2011 年 8 月至2011 年 11 月、2013 年 12 月至 2014 年 3 月、2018 年 1 月至 2018 年 11 月，除 2008 年10 月至 2009 年 1 月外，其余幾次牛陡均向牛平切換。從貨幣政策的角度看，自 2009 年1 月開始，央行逐漸提高存款準備金水平，貨幣政策邊際收緊，因此債市從牛轉熊也有一定道理。但自 2011 年以來，存款準備金率整體處于下降進程，貨

31、幣政策也整體處于中性偏松，歷次牛陡過后收益率曲線的形狀均向牛平切換，一定程度上說明在貨幣寬松的環(huán)境下，債市持續(xù)走熊的基礎并不牢固，長端利率終會跟隨短端回落。目前來看，自 2019 年四季度以來央行相繼開展降準、降息操作，當前的降成本政策目標也需要貨幣政策維持合理充裕的流動性水平，因此目前貨幣政策轉為收緊的可能性不高，降息周期開啟后政策利率也有望迎來進一步下調，長端利率的下行空間也將進一步打開。圖 19：寬貨幣周期內牛陡終會轉向牛平（%，%）國債收益率：10年國債收益率：10年-1年大型銀行存款準備金率（右軸）6255204315210105-10資料來源：Wind， 債市策略目前來看，當前異地

32、職員返工率可能僅為 30%，而從遷徙指數(shù)和城市擁堵指數(shù)看，當前員工返程進展仍然緩慢。結合六大發(fā)電集團的耗煤數(shù)據(jù)看，我們認為當前企業(yè)的復工率可能不足 50%。往后看，受疫情影響，2020 年全年的工業(yè)生產或將呈前低后高走勢，以產能利用率作為產能的側面反映，如要維持全年 5.8%的工業(yè)增加值增速，后三個季度的平均產能利用率可能需要達到 80%左右，因此后續(xù)生產仍有一定的壓力存在。策略方面，臨近長端利率的歷史低點，近期長端利率的下行有所受阻，雖有降息等利好落地，但長端利率并不敏感，收益率曲線整體走陡，結合歷史經驗看，在寬松的貨幣環(huán)境下，牛陡最終都將向牛平切換，立足當下，降成本的政策目標需要貨幣政策進

33、一步加力寬松，長端利率的下行也仍然可期，我們堅持十年國債到期收益率目標區(qū)間 2.6%2.8%的判斷不變。 資金面市場回顧2020 年 2 月 20 日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動-22.77bps、-3.27bps、-1.72bps、0.71bps 和 11.49bps 至 1.46%、 2.29%、2.52%、2.77%和 2.86%。國債到期收益率大體上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 0.94bp、-1.27bps、2.89bps、0.81bps 至 1.94%、2.42%、2.68%、2.88%。上證指數(shù)漲 1.84

34、%至 3030.15；深證成指漲 2.43%至 11509.09；創(chuàng)業(yè)板指漲 2.21%至 2186.74。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2020 年 2 月 20 日不開展逆回購操作?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2019 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 5,825.88 億元，外匯占款累計下降 7,071.31 億元、財政存款累計增加 13,233.08億元，粗略估計

35、通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 20：2018 年 1 月 1 日至 2020 年 2 月 20 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind， 圖 21：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 2 月 20 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind， 圖 22：2020 年 2 月 20 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于 2017 年年末值變化百分比資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉債市場回顧2 月 20 日轉債市場，平價指數(shù)收于 95.30 點，上漲 1.8

36、0%，轉債指數(shù)收于 120.44 點，上漲 1.01%。225 支上市可交易轉債，除市場存量的游族轉債、太陽轉債、環(huán)境轉債和招路轉債橫盤外，193 支上漲，28 支下跌。其中，泰晶轉債（12.52%）、圣達轉債（11.91%）、百川轉債（11.01%）領漲，模塑轉債（-5.99%）、光華轉債（-4.81%）、振德轉債（-3.64%）領跌。224 支可轉債正股，除仙鶴股份和常熟汽飾橫盤外，187 支上漲，35 支下跌。其中，百川股份（10.07%）、萬順新材（10.05%）、東方財富（10.03%）領漲，模塑科技（-6.79%）、寒銳鈷業(yè)（-4.98%）、振德醫(yī)療（-4.79%）領跌?？赊D債市場

37、周觀點上周轉債市場繼續(xù)收漲，已經逼近節(jié)前創(chuàng)下的新高位置，從指標來看市場價格與股性估值依舊從處于上漲趨勢之中，進一步凸顯了當前市場所蘊含的正股高預期。總體上，我們并不改變對當前轉債市場總體性價比有限的判斷，從上周來看市場的波動與個券的分化已然開始上演，在當前較高的估值水平下市場輪動將會繼續(xù)，我們判斷當前的交易機會更加偏短，配置機會則需要仔細甄別，建議投資者積極調整結構來做出應對。由于整體性價比的缺失，目前市場的風險收益比并不處于較為舒服的位置，過去相當長一段時間皆是如此，而當前愈發(fā)的明顯。我們認為在轉債價格未能提供安全墊的時候，市場的安全邊際取決于正股，此時持倉建議向低估值標的傾斜，在正股中做好

38、篩選方為上策。市場輪動與逆周期思路實際相吻合，正股角度短期增量配置資金大概率會去尋找“洼地”，關注銀行、制造業(yè)、周期等短期沖擊較為明顯的板塊，從轉債角度則是從溢價率著手，重點關注低溢價率甚至負溢價率的標的，特別是臨近轉股期卻仍有不小負溢價率的個券，可能存在溢價率修復的可能。由于轉債當前交易特征明顯，主題性機會也是當前非常規(guī)政策下超額收益的重要來源。當前可以重點關注醫(yī)療、再融資新規(guī)等方向的變化。中長線而言，科技仍舊是主線，但是預計短期波動將會加大。高彈性組合建議重點關注東財轉 2、常汽轉債、星源轉債、寒銳轉債、太極轉債、福特轉債、麥米轉債、曙光轉債、至純轉債、圓通轉債以及金融轉債。穩(wěn)健彈性組合建

39、議關注國軒（先導）轉債、玲瓏轉債、通威轉債、百姓轉債、視源轉債、博威轉債、深南轉債、高能（環(huán)境）轉債、璞泰轉債、鴻達轉債和銀行轉債。風險因素：市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。 股票市場表 1：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數(shù)3,030.151.844137.618.50399001.SZ深證成指11,509.092.436546.65-0.43399300.SZ滬深 3004,144.662.30399005.SZ中小板指7,589.162.55399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指2,186.7

40、42.21000016.SH上證 502,978.181.86資料來源：Wind， 表 2：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）非銀行金融4.24有色金屬0.76電子元器件3.78紡織服裝0.77家電2.93國防軍工0.78餐飲旅游2.84農林牧漁0.85電力設備2.71醫(yī)藥0.88每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）冷鏈物流4.70次新股-0.88藍寶石4.69生物疫苗0.18智能電視4.04抗癌0.21互聯(lián)網(wǎng)金融3.95黃金珠寶0.31海南旅游島3.78醫(yī)藥電商0.53資料來源：Wind， 表 3：概念板塊漲跌幅榜資料來源：Win

41、d， 轉債市場表 4：可轉債市場名稱收盤價日變化（%）中證轉債指數(shù)362.890.74平價指數(shù)95.301.80轉債指數(shù)120.441.01名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110031.SH航信轉債129.330.252.88110033.SH國貿轉債116.000.670.54110034.SH九州轉債117.50-0.041.92110038.SH濟川轉債118.230.281.08110041.SH蒙電轉債116.050.160.09110042.SH航電轉債124.52-0.191.39110043.SH無錫轉債110.030.102.56110044.SH廣電轉債152

42、.801.9110.62110045.SH海瀾轉債102.990.391.93113008.SH電氣轉債115.401.443.25113009.SH廣汽轉債115.54-0.053.37113011.SH光大轉債122.400.7733.15113012.SH駱駝轉債112.000.721.04113013.SH國君轉債125.181.6036.09113014.SH林洋轉債111.181.2312.38113016.SH小康轉債100.810.300.30113017.SH吉視轉債104.89-0.191.24113019.SH玲瓏轉債138.501.843.49113502.SH嘉澳轉債

43、103.540.460.20113503.SH泰晶轉債199.17-2.5050.85113504.SH艾華轉債142.001.250.85113505.SH杭電轉債105.600.810.18113508.SH新鳳轉債108.940.831.13113509.SH新泉轉債139.68-0.400.41113510.SH再升轉債128.821.292.26113511.SH千禾轉債132.962.860.80113514.SH威帝轉債111.430.630.45113515.SH高能轉債137.010.431.06113516.SH蘇農轉債112.100.731.18113517.SH曙光轉債

44、150.601.224.65113518.SH顧家轉債131.781.360.20123002.SZ國禎轉債138.000.140.19123004.SZ鐵漢轉債104.001.410.59123007.SZ道氏轉債121.210.960.93123009.SZ星源轉債146.18-0.865.25資料來源：Wind， 表 5：可轉債個券名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）123010.SZ博世轉債118.761.510.52123011.SZ德爾轉債112.421.641.08123012.SZ萬順轉債133.009.455.18123013.SZ橫河轉債106.990.940.1

45、5123014.SZ凱發(fā)轉債117.300.860.16123015.SZ藍盾轉債119.202.210.40127003.SZ海印轉債106.500.970.98127004.SZ模塑轉債192.30-5.99119.82127005.SZ長證轉債122.812.7813.70127006.SZ敖東轉債114.512.634.45127007.SZ湖廣轉債125.83-1.1610.84128010.SZ順昌轉債112.000.130.33128012.SZ輝豐轉債99.130.130.83128013.SZ洪濤轉債101.450.461.71128014.SZ永東轉債104.400.720

46、.16128015.SZ久其轉債112.820.440.61128016.SZ雨虹轉債146.991.094.24128017.SZ金禾轉債126.900.310.15128018.SZ時達轉債112.900.803.34128019.SZ久立轉 2128.200.940.31128021.SZ兄弟轉債126.51-2.091.69128022.SZ眾信轉債110.291.593.13128023.SZ亞太轉債100.000.110.64128025.SZ特一轉債118.451.330.74128026.SZ眾興轉債99.050.151.72128028.SZ贛鋒轉債152.701.3914.

47、60128029.SZ太陽轉債132.600.000.23128030.SZ天康轉債163.610.064.10128032.SZ雙環(huán)轉債103.300.020.62128033.SZ迪龍轉債106.400.850.12128034.SZ江銀轉債112.520.630.88128035.SZ大族轉債120.160.541.37128036.SZ金農轉債115.95-0.030.31128037.SZ巖土轉債103.65-0.441.08128038.SZ利歐轉債228.802.6517.84128039.SZ三力轉債128.050.822.05128040.SZ華通轉債114.460.090.

48、34128041.SZ盛路轉債133.331.521.53128042.SZ凱中轉債127.972.388.99128043.SZ東音轉債220.000.230.67128044.SZ嶺南轉債121.381.320.37128045.SZ機電轉債128.001.181.79128046.SZ利爾轉債118.771.350.63113520.SH百合轉債198.096.351.77128048.SZ張行轉債115.350.193.08名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113519.SH長久轉債118.102.980.26123016.SZ洲明轉債159.391.651.8711352

49、1.SH科森轉債157.23-0.019.21110047.SH山鷹轉債121.901.987.46113522.SH旭升轉債181.17-0.3811.56113020.SH桐昆轉債127.100.318.34110046.SH圓通轉債140.010.5618.93128049.SZ華源轉債112.290.431.44123017.SZ寒銳轉債150.463.7610.50127008.SZ特發(fā)轉債196.800.233.01128050.SZ鈞達轉債106.964.524.10110048.SH福能轉債120.090.312.24113524.SH奇精轉債108.312.071.01128

50、051.SZ光華轉債124.75-4.815.66113525.SH臺華轉債109.780.160.12128052.SZ凱龍轉債185.224.4721.67110050.SH佳都轉債136.061.541.16123018.SZ溢利轉債136.930.541.37113526.SH聯(lián)泰轉債131.600.620.12113527.SH維格轉債99.880.261.49128053.SZ尚榮轉債128.40-2.4310.39128054.SZ中寵轉債124.800.920.12113021.SH中信轉債110.74-0.0711.90113528.SH長城轉債105.490.920.601

51、28056.SZ今飛轉債103.731.211.02123019.SZ中來轉債141.001.154.80110051.SH中天轉債112.500.336.83123021.SZ萬信轉 2151.00-1.959.37113022.SH浙商轉債119.982.1030.05123020.SZ富祥轉債146.503.793.91110052.SH貴廣轉債126.031.456.18128057.SZ博彥轉債138.002.431.43128059.SZ視源轉債139.340.240.40128055.SZ長青轉 2133.680.3620.31110053.SH蘇銀轉債115.600.3527.

52、85127011.SZ中鼎轉 2119.400.932.79110055.SH伊力轉債115.092.813.84128058.SZ拓邦轉債131.121.811.23123022.SZ長信轉債221.992.563.98110054.SH通威轉債162.023.8922.49110056.SH亨通轉債125.001.020.71123023.SZ迪森轉債104.500.970.80123024.SZ岱勒轉債104.981.931.02113530.SH大豐轉債112.160.673.32123025.SZ精測轉債154.704.063.21名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113

53、531.SH百姓轉債135.350.742.12113532.SH海環(huán)轉債108.160.450.83128063.SZ未來轉債116.000.120.53128062.SZ亞藥轉債91.710.082.02128061.SZ啟明轉債156.701.434.74113024.SH核建轉債107.260.162.29127012.SZ招路轉債113.500.005.72110057.SH現(xiàn)代轉債116.87-0.882.78113534.SH鼎勝轉債122.474.126.40113025.SH明泰轉債120.650.571.91128064.SZ司爾轉債107.550.251.25113026

54、.SH核能轉債108.300.387.36110058.SH永鼎轉債107.501.401.89128065.SZ雅化轉債131.110.861.90128066.SZ亞泰轉債111.701.370.47127013.SZ創(chuàng)維轉債145.100.358.66128067.SZ一心轉債115.660.460.80113535.SH大業(yè)轉債103.340.841.04113536.SH三星轉債121.250.990.47123026.SZ中環(huán)轉債115.600.520.47123027.SZ藍曉轉債135.880.280.28113537.SH文燦轉債134.561.144.99113028.SH

55、環(huán)境轉債129.500.003.02113027.SH華鈺轉債106.820.300.81128069.SZ華森轉債117.350.300.83123028.SZ清水轉債114.301.502.03128070.SZ智能轉債107.901.280.81113539.SH圣達轉債177.18-1.9110.55113540.SH南威轉債149.492.204.36113541.SH榮晟轉債109.021.490.83113542.SH好客轉債115.650.070.06113543.SH歐派轉債129.100.380.94123029.SZ英科轉債200.10-0.206.93128073.SZ

56、哈爾轉債109.400.920.74123030.SZ九洲轉債114.182.220.63128071.SZ合興轉債112.601.080.17128072.SZ翔鷺轉債109.190.540.57123031.SZ晶瑞轉債241.50-2.2315.67113544.SH桃李轉債117.482.072.45128074.SZ游族轉債176.900.009.66123032.SZ萬里轉債107.661.871.79128075.SZ遠東轉債117.80-0.170.16128077.SZ華夏轉債128.421.030.58113545.SH金能轉債119.194.831.83128076.SZ

57、金輪轉債109.301.630.75名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）128078.SZ太極轉債165.541.371.89110059.SH浦發(fā)轉債107.38-0.0378.52113546.SH迪貝轉債108.010.620.59127014.SZ北方轉債116.390.770.17128079.SZ英聯(lián)轉債140.501.021.31113548.SH石英轉債192.934.929.20113547.SH索發(fā)轉債130.481.591.10123033.SZ金力轉債116.50-0.432.08110060.SH天路轉債119.500.591.19123034.SZ通光轉債

58、107.960.471.88110061.SH川投轉債118.800.330.99128080.SZ順豐轉債137.201.1010.08123035.SZ利德轉債138.991.543.44113549.SH白電轉債109.011.401.24113551.SH福特轉債141.00-1.392.58113550.SH常汽轉債152.400.971.67128081.SZ海亮轉債114.401.223.96113552.SH克來轉債140.891.720.75110062.SH烽火轉債130.021.316.00128083.SZ新北轉債128.660.521.43110063.SH鷹 19

59、轉債121.841.696.44128082.SZ華鋒轉債113.740.481.25113029.SH明陽轉債121.330.343.49113553.SH金牌轉債122.461.300.96128085.SZ鴻達轉債130.595.2339.76113556.SH至純轉債151.050.412.85123036.SZ先導轉債151.820.611.49128084.SZ木森轉債129.792.4415.57128086.SZ國軒轉債184.272.7494.84113554.SH仙鶴轉債124.650.560.82113557.SH森特轉債113.360.540.16113559.SH永創(chuàng)

60、轉債118.311.893.62110065.SH淮礦轉債115.500.612.60113555.SH振德轉債143.49-3.6437.20113558.SH日月轉債127.560.041.79110064.SH建工轉債115.480.671.86128087.SZ孚日轉債117.500.961.93128088.SZ深南轉債163.400.4814.91128091.SZ新天轉債115.830.720.67113030.SH東風轉債116.801.670.54128089.SZ麥米轉債143.496.291.90128093.SZ百川轉債134.988.8651.17123038.SZ聯(lián)